李勇

7月19日，在岸人民幣兌美元匯率開盤回調(diào)超百點，報6.7310，再創(chuàng)2017年8月7日以來新低。與此同時，離岸人民幣兌美元短線下挫250點，報6.7639，連續(xù)六日調(diào)貶，創(chuàng)2017年8月9日以來的新低。

2018年4月，人民幣兌美元結(jié)束了從2017年開始長達一年半的升值態(tài)勢，而就在年初時，市場擔(dān)憂的還是人民幣會在2018年過度升值。

面對人民幣對美元匯率的持續(xù)走低，國家外匯管理局國際收支司司長、新聞發(fā)言人王春英表示，在上半年外部環(huán)境波動上升的情況下，中國跨境資金流動總體穩(wěn)定，外匯市場供求基本平衡，人民幣匯率雙向波動增強。

她指出，從縱向?qū)Ρ瓤?，人民幣匯率雙向波動增強，市場預(yù)期合理分化，市場主體的交易行為更加多元化。2018年上半年，人民幣對美元匯率呈現(xiàn)了先升后貶的雙向波動，各月銀行結(jié)售匯和跨境收支小幅順逆差交替，而不是此前的單方向變化，反映了市場主體更多地是根據(jù)實際需求來決定和安排自己的跨境收支和結(jié)售匯。

從橫向?qū)Ρ瓤矗袊鈪R市場和人民幣匯率在全球范圍內(nèi)仍是相對穩(wěn)定的。上半年，美元指數(shù)總體上漲2.7%，說明主要發(fā)達經(jīng)濟體的貨幣兌美元下跌2.7%；新興市場貨幣指數(shù)EMCI下跌7.3%，同期人民幣對美元匯率的中間價小幅下跌1.2%，人民幣名義有效匯率（CFETS）小幅上漲0.9%。

隨著人民幣匯率持續(xù)走弱，國際投行在下半年經(jīng)濟展望中調(diào)低了人民幣匯率預(yù)期。

瑞銀證券認為，隨著市場對貿(mào)易戰(zhàn)和出口走弱的擔(dān)憂升溫，人民幣不斷走弱，并面臨進一步貶值壓力。6月份人民幣兌美元貶值幅度已超過4%，這主要是由于外匯市場預(yù)期轉(zhuǎn)變所致。該機構(gòu)將2018年和2019年年底人民幣對美元預(yù)測調(diào)整至6.8和6.9。如果美元對其他主要貨幣匯率保持當(dāng)前水平不變，這意味著到年底人民幣對一籃子貨幣貶值1.8%。

人民幣貶值讓市場擔(dān)憂的是，快速、深度貶值可能演化成對價格和經(jīng)濟的巨大沖擊。人民幣貶值將通過資金面、通脹、成本端、收入端等渠道對市場和行業(yè)產(chǎn)生影響。貶值會影響短期和長期的資金流入和流出，進口商品價格的變化會影響通脹的走勢，對市場整體產(chǎn)生作用。行業(yè)層面，不同行業(yè)在成本和收入端，對于進口和出口的依賴程度不同，貶值造成的價格相對變化會對行業(yè)產(chǎn)生不對稱的影響。

其中，電子、家電等海外營收占比較高的行業(yè)將會受益于人民幣貶值；而鋼鐵、采掘、交運、地產(chǎn)和造紙等行業(yè)在人民幣貶值期間會受到一定影響。

貶值推手

2018年前4個月，人民幣兌美元整體升值，市場也一度較為樂觀。但是之后由于各種原因人民幣兌美元開始貶值，尤其是6月以來貶值幅度較快，逐漸引起市場的擔(dān)憂。

第一波貶值階段是4月20日至5月10日期間，在岸人民幣兌美元匯率由6.27快速貶至6.35。當(dāng)時的原因是美元走強，歐元、英鎊與日元等主流貨幣都兌美元貶值。而美元走強的原因是美債收益率快速上升，而這背后的邏輯是原油價格快速上漲推升了美國通脹預(yù)期以及美聯(lián)儲加息次數(shù)預(yù)期提升。

6月15日至7月4日的貶值屬于第二波快速貶值。與第一波貶值階段不同的是，這次貶值幅度更大，貶值速度更快。6月15日至7月4日，短短20天，在岸人民幣兌美元匯率由6.40快速貶至6.72。從原因角度看，這一波貶值不是美元走強造成的，同期美元指數(shù)從94.80走至95.15，并沒有明顯升值，而且其他主流貨幣兌美元也沒有明顯貶值。

這一次快速貶值的原因有兩個：貿(mào)易戰(zhàn)與貨幣政策。6月18日，特朗普宣布對中國加征關(guān)稅，中國隨即予以反擊。貿(mào)易戰(zhàn)正式開打并伴隨升級風(fēng)險。貨幣政策方面，6月14日，美聯(lián)儲加息中國央行并未跟隨；6月20日，國務(wù)院會議放風(fēng)降準直至6月24日正式宣布。加息缺席與降準的貨幣組合使得人民幣兌美元出現(xiàn)快速大幅貶值。

7月3日，央行喊話維護匯市后，人民幣兌美元企穩(wěn)甚至一度小幅升值。但是7月11日特朗普再次宣布對中國2000億美元商品加征額外10%關(guān)稅，人民幣兌美元再次大幅貶值。貨幣政策方面，7月17日，國庫現(xiàn)金定存規(guī)模創(chuàng)2018年新高且利率下降1%；7月18日晚，央行利用MLF窗口指導(dǎo)商業(yè)銀行增配低評級信用債以及給小微企業(yè)放貸。市場對于貨幣政策存在偏寬松的轉(zhuǎn)向預(yù)期，甚至預(yù)期還有一次降準，人民幣兌美元再次快速貶值。

而當(dāng)人民幣匯率從4月初開始呈現(xiàn)貶值趨勢時，各種對于貶值原因的“解釋”已充斥市場，且甚囂塵上。

譬如，“因為中國貨幣超發(fā)，M2是GDP的多少倍，所以人民幣匯率貶值”；再如，“中國的地方政府債務(wù)太高，所以人民幣匯率應(yīng)該貶值”；還如，“中國的房價高，如果所有人都賣掉房子兌換美元，人民幣匯率就應(yīng)該貶值”等。

招商證券表示，要證偽以上言論，非常容易。因為，從走勢看，自年初以來人民幣匯率分為四個階段：第一階段，年初至1月9日，短暫走弱。受美元指數(shù)躍升和年初個人購匯等因素的影響，人民幣即期匯率在1月9日創(chuàng)下6.5207的低點。第二階段，從1月10日至春節(jié)前，持續(xù)走強。從1月10日開始，在央行明確人民幣中間價報價模型中暫停逆周期因子后，人民幣隨美元指數(shù)的回落一路上升，到春節(jié)前的2月7日升到年初以來的高點6.2596。第三階段，從2月中旬至4月中旬，人民幣匯率在（6.27-6.36）的區(qū)間高位震蕩，沒有明確的波動方向。第四階段，4月中旬以來，人民幣匯率轉(zhuǎn)入單邊的弱勢，兩個半月時間人民幣匯率貶值6%。也就是說，即便是年初以來的6個月中，人民幣匯率既有走強的階段，也有走弱的階段。

那么，難道在2 月至3月人民幣強勢的時候，貨幣就不超發(fā)了？房子就不貴了？地方政府債務(wù)負擔(dān)就不高了？這顯然是犯了一個用中長期因素來解釋短期匯率市場波動的概念性錯誤。

一個更具蒙蔽性的解釋是，“因為中國要應(yīng)對貿(mào)易戰(zhàn)，所以高層要讓人民幣一次性貶值，以提高企業(yè)競爭力?！边@個理由，特別是在匯率快速走貶的時候顯得特別有說服力。但是，仔細想來，中美貿(mào)易戰(zhàn)2月初已經(jīng)開始顯著發(fā)酵，為何那個時候人民幣還在走強？甚至還有“新版廣場協(xié)議”迫使人民幣走強的說法，豈不是人民幣強也是“高層（或者央行）”使然，人民幣弱也是“高層”使然？這樣的觀點和解釋方法難以證實，更難以證偽。

那么，究竟哪些因素才是本輪人民幣匯率貶值背后的推手呢？

招商證券認為，關(guān)鍵因素就是兩個：一是美元指數(shù)的走強；二是資本市場國際投資者行為調(diào)整帶來的外匯供求狀況邊際改變。此外，市場情緒起到了推波助瀾的作用，推動人民幣匯率出現(xiàn)“超調(diào)”。

一方面，美元指數(shù)的反彈是本輪人民幣匯率走弱的重要原因。從2016年年中以來，人民幣匯率與美元指數(shù)代表的一籃子貨幣走勢就呈現(xiàn)密切的相關(guān)關(guān)系：“美元強，人民幣弱；美元弱，人民幣強”。

美元指數(shù)從2016年年末高點的103.29下滑至2018年2月中旬的階段性低點88.57，走弱14.3%；同期，人民幣匯率從低點的6.96回升至6.30，升值幅度達9.5%；這體現(xiàn)了美元弱，人民幣強的關(guān)系。從2018年3月底開始，美元指數(shù)走強，從低點的88.57回升到6月27日階段性高點的95.33，回升7.6%；同期，人民幣匯率由高點的6.27貶至低點的6.67，貶值6.4%；體現(xiàn)美元強，人民幣就弱的關(guān)系。

人民幣與美元的這種強弱關(guān)系，主要來自于美元全球中心貨幣的地位。換句話說，美元是包括人民幣在內(nèi)全球主要貨幣的“背面”。招商證券用了這樣一個比喻來幫助理解目前全球貨幣之間的關(guān)系：各國貨幣如平靜湖面上停泊的各種船只，美元是其中的一條機動船，特立獨行，根據(jù)自身的需要四處開行，產(chǎn)生波瀾（外溢效應(yīng)）。主要發(fā)達國家貨幣，如歐元、日元和瑞郎等，早已習(xí)慣波動，處亂不驚，隨波逐浪；新興經(jīng)濟貨幣就像小船，甚至是帆船，會伴隨波瀾出現(xiàn)較大的擺動，有些時候處置失當(dāng)還有可能出現(xiàn)翻船，爆發(fā)貨幣危機。

美元從3月底走強以來，阿根廷比索已貶值27%，土耳其新里拉貶值16%，巴西雷亞爾貶值15%，俄羅斯盧布貶值11%。人民幣匯率身處其中，很難做到完全不受美元走強的影響，由于人民幣這條船的體量比較大，因而波動的幅度相對可以較小。只是因為多年習(xí)慣于人民幣低波動率的中國企業(yè)和個人還不能適應(yīng)美元強勢帶來的沖擊波，在船上如“羊群”般慌忙亂逃，反而人為加劇了人民幣之船的搖擺罷了。

另一方面，外匯市場供求的變化，特別是資本市場開放帶來的外匯供求的邊際變化可以解釋有效匯率的波動。

2017年6月至2018年5月，中國股票市場通過陸股通月均凈流入資金214億元，中國債券市場通過債券通等渠道月均凈流入資金524億元，過去12個月共計凈流入國際資本8859億元（約合1363億美元）。這為中國外匯市場帶來外匯供應(yīng)，推動人民幣有效匯率在此期間顯著走強，甚至可以在部分時間段與美元指數(shù)的走勢出現(xiàn)背離。

這一流入和外匯供應(yīng)規(guī)模不容小覷，一是因為該規(guī)模與2017年全年中國國際收支經(jīng)常項目1649億美元的順差規(guī)模（半年800億美元左右）已不相上下；二是因為較之2016年6月至2017年5月凈流入410億美元，2015年6月至2016年5月的凈流出13億美元的情況，資本市場開放帶來的國際資本流入和外匯供應(yīng)增長速度非?？?，是當(dāng)前的一個新現(xiàn)象，新趨勢，新力量。

招商證券認為，外匯供求的邊際變化是理解最近人民幣有效匯率貶值的關(guān)鍵。2018年6月以來，股票市場顯著下跌，陸股通由此前的日均凈流入轉(zhuǎn)為凈流出（如果考慮QFII可能的調(diào)倉行為，外資流出的規(guī)模實際上有可能更大），外資賣出股票后的自動購匯行為同時加劇了外匯市場的供求失衡。股票市場下跌，外資流出與人民幣匯率走弱形成“三殺”或者負反饋的關(guān)系。

投資者的恐慌情緒本身毫無疑問對本輪股票和外匯市場的波動起到了推波助瀾的作用，這一點只要看看人民幣匯率“破七”這樣的觀點近期突然在市場上大行其道就能明白。

瑞穗證券也認為，近期，人民幣貶值并非政策主導(dǎo)的結(jié)果，未來人民幣匯率也不會出現(xiàn)政策主導(dǎo)下的大幅貶值。從基本面來看，人民幣匯率的貶值空間有限。其原因在于：外部來看，前期美元強勢升值已經(jīng)結(jié)束，目前進入盤整期，再考慮到特朗普對全球發(fā)動貿(mào)易沖突的不確定性，未來美元進一步升值的空間有限；內(nèi)部來看，在貿(mào)易沖突開打的背景下，國內(nèi)經(jīng)濟政策或迎來預(yù)調(diào)微調(diào)，在總體去杠桿的基礎(chǔ)上，會更加注重監(jiān)管的節(jié)奏和力度，以實現(xiàn)穩(wěn)增長與防風(fēng)險的緊平衡。

當(dāng)前，中國政策層面?zhèn)鬟_出的訊息也是如此。央行行長易綱表態(tài)，“外匯市場波動主要是受美元走強和外部不確定性等因素影響的順周期行為，”“將保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定?！便y保監(jiān)會主席郭樹清也指出，“人民幣匯率已進入雙向波動的合理區(qū)間，經(jīng)濟基本面決定其不存在大幅貶值的可能。作為一個逐漸國際化的新興儲備貨幣，人民幣未來總體上會趨于走強。”

四種路徑

2015年以來，人民幣經(jīng)歷了5輪較為明顯的貶值，A股市場的反應(yīng)不一。人民幣貶值期間，A股有下跌（2015年8月、2016年1月）、也有上漲（2016年6月、2016年10月、2017年9月），市場對人民幣貶值的反映并不一致。人民幣貶值背后的驅(qū)動因素，而非貶值本身，才是影響A股走勢的重要變量。

部分投資者擔(dān)心，當(dāng)前人民幣貶值會引發(fā)類似2015年“8·11匯改”后的“股災(zāi)”，但2018年的基本面溫和回落、北上資金并沒有恐慌性撤離、匯率也不是影響市場風(fēng)險偏好的決定性因素。廣發(fā)證券認為，當(dāng)前市場下跌更多是受到去杠桿與中美貿(mào)易摩擦的預(yù)期影響，人民幣貶值在短期內(nèi)抬升了股權(quán)風(fēng)險溢價，但投資者不久后將意識到中長期來看，中性偏寬松的貨幣環(huán)境下，人民幣貶值有利于刺激出口，對沖中美貿(mào)易摩擦的負面影響，反而是市場的正面因素。

從基本面來看，2015年，中國經(jīng)濟處于通縮后期，產(chǎn)能過剩，企業(yè)盈利回落；2018年已經(jīng)渡過產(chǎn)能周期拐點，供給收縮常態(tài)化，經(jīng)濟和企業(yè)盈利溫和回落。

2015年，經(jīng)濟和企業(yè)盈利都處于持續(xù)回落期，名義GDP和A股剔除金融的ROE（TTM）持續(xù)下滑；而2018年供給收縮常態(tài)化下，經(jīng)濟增長和企業(yè)盈利溫和回落，名義GDP和A股剔除金融的ROE（TTM）處于相對高位；2015年“8·11匯改”后，中國主權(quán)CDS報價大幅飆升，反映投資者對中國經(jīng)濟基本面擔(dān)憂明顯抬升；而2018年4月下旬人民幣匯率貶值以來，中國主權(quán)CDS報價反而下跌，說明投資者并沒有因本次人民幣貶值而擔(dān)憂中國經(jīng)濟基本面。

從流動性來看，2015年“8·11匯改”后，北上資金大幅凈流出；而2018年4月人民幣貶值以來，北上資金反而連續(xù)兩個月凈流入，且凈流入規(guī)模明顯擴大。

從風(fēng)險偏好來看，2015年“8·11匯改”后，A股風(fēng)險偏好明顯惡化，當(dāng)年8月、9月的ERP（股票風(fēng)險溢價）持續(xù)大幅抬升，并引發(fā)了“二次股災(zāi)”；而2018年4月中旬人民幣開始貶值以來，A股的股權(quán)風(fēng)險溢價是震蕩上行的，5月的ERP甚至還有所回落。

廣發(fā)證券表示，貨幣貶值影響股市有4種路徑：（1）貨幣政策寬松同時帶來匯率貶值和股市上漲；（2）匯率貶值，出口增加，盈利改善，股市上漲；（3）貶值預(yù)期導(dǎo)致資本外流，股匯“雙殺”；（4）匯率貶值導(dǎo)致輸入性通脹、外儲減少，引發(fā)央行加息、股市下跌。

其中，模式一以日本案例為代表：貨幣政策寬松同時導(dǎo)致匯率貶值和股市上漲。2012年10月開始，日本進一步加大貨幣寬松力度，基礎(chǔ)貨幣同比增速從9%最高上升到2014年2月份的56%。貨幣政策加碼寬松既促使日元貶值，又刺激了股市上漲。

模式二以德國案例為代表：匯率貶值-出口增加-盈利改善-股市上漲。1995年，德國馬克貶值后，德國的經(jīng)常項目改善比較明顯，貨物和服務(wù)貿(mào)易順差大幅上升至150億歐元以上，期間股市也大幅上漲。

印度案例是模式三的代表：貶值預(yù)期-資本外流-同時導(dǎo)致匯率貶值和股市下跌。2007年，美國次貸危機背景下，投資者擔(dān)憂新興市場貨幣貶值，因而資本陸續(xù)從印度流出，2008年二季度開始，印度資本項下凈流入大幅減少。匯率貶值預(yù)期下，資本外流會同時導(dǎo)致匯市股市齊跌。

俄羅斯案例是模式四的代表：匯率貶值-國內(nèi)通脹走高、外儲減少-央行被迫加息-股市下跌。2014年，俄羅斯國內(nèi)通脹不斷走高、儲備資產(chǎn)不斷下降，俄央行在一年內(nèi)七次加息，尤其是2014年12月16日，俄央行一次性將基準利率從10.5%提高至17%，當(dāng)日俄羅斯RTS指數(shù)甚至一度下跌20%。

廣發(fā)證券表示，借鑒海外經(jīng)驗，人民幣貶值同樣會以4種路徑影響股市：人民幣貶值股市上漲的路徑——貨幣寬松環(huán)境下的人民幣貶值，分母端流動性寬松驅(qū)動股市上漲；人民幣貶值有望中長期刺激出口，分子端企業(yè)盈利改善驅(qū)動股市上漲；人民幣貶值股市下跌的路徑——人民幣貶值引發(fā)輸入性通脹或資本外流，迫使央行的加息調(diào)控，政策收緊導(dǎo)致股市下跌。

影響幾何

自2005年7月實行有管理的浮動匯率制度以來，人民幣經(jīng)歷了三次貶值，分別是2012年5-8月，2014年上半年，以及2014年年底至2015年初。這三次貶值的背景均為經(jīng)濟基本面下行，工業(yè)增加值和PPI同比增速下行。

其中，2012年5月3日-7月25日，人民幣貶值1.3%，美元兌人民幣即期匯率從6.3050至6.3885；2014年1月14日-4月30日，人民幣貶值3.6%，美元兌人民幣即期匯率從6.0412至6.2593；2014年11月6日-2015年3月3日，人民幣貶值2.65%，美元兌人民幣即期匯率從6.1123跌至6.2743。在上述三次貶值過程中，股市表現(xiàn)各異，分別是下跌、震蕩、上漲。

就此次貶值而言，廣發(fā)證券認為，短期加息概率低，股市所受影響小。

2018年經(jīng)濟溫和回落，供需平穩(wěn)格局下，工業(yè)品價格維持相對高位，但不會大幅抬升；而消費品價格已經(jīng)連續(xù)兩個月為1.8%。人民幣貶值雖然會抬升部分工業(yè)品和消費品價格，但在總需求相對平穩(wěn)的情況下，國內(nèi)價格水平基本可控。

資本外流受限，人民幣貶值對A股資金流的影響也相對有限。4月中旬，人民幣貶值以來，北上資金并沒有明顯撤出的跡象，4-6月，北上資金凈流入的規(guī)模反而是逐月增加的；同時，在資本外流管制下，人民幣貶值也沒有導(dǎo)致外匯儲備大幅回落，A股資金暫未受到人民幣貶值的影響。

因此，廣發(fā)證券認為，人民幣貶值導(dǎo)致股市下跌的路徑很難發(fā)生。輸入性通脹概率較低，資本外流受限的情況下，預(yù)計人民幣貶值在短期內(nèi)也不會觸發(fā)監(jiān)管層加息。同時，在去杠桿過程中，降低小微企業(yè)融資成本迫在眉睫，這使得加息在近期也不會成為監(jiān)管層的選項。

而且，2018年以來，貨幣政策持續(xù)寬松，已經(jīng)連續(xù)兩次降準；6月美聯(lián)儲加息，國內(nèi)也沒有跟進加息；銀行間利率水平持續(xù)回落。寬貨幣政策帶來的人民幣貶值，一般不會成為股市下跌的觸發(fā)因素，股市反而會受益于偏寬的流動性環(huán)境。

廣發(fā)證券表示，中長期來看，人民幣貶值將刺激出口，并有效對沖中美貿(mào)易摩擦的不利影響。2000年以來，人民幣貶值周期（人民幣實際有效匯率下行）往往對應(yīng)著出口增速抬升周期，人民幣貶值能夠刺激出口增加。特別是在中美貿(mào)易摩擦發(fā)酵的背景下，人民幣貶值能夠有效對沖美國提高關(guān)稅的影響。在本輪人民幣貶值周期，實際有效匯率的回落幅度顯著高于名義有效匯率，人民幣貶值將對出口產(chǎn)生較為明顯的提振作用。

中銀國際也表示，在貶值周期中，短期來看，投機資本容易出現(xiàn)外流，資金面上不利于市場整體走勢，以及外資相對偏好的食品飲料、金融等藍籌股。

將外匯占款對匯率和進出口順差進行回歸，剔除掉進出口順差所能解釋的部分后，中銀國際發(fā)現(xiàn)外匯占款在人民幣貶值過程中趨向于下降，一定程度上可以理解為資本在貶值周期出現(xiàn)了套利性質(zhì)的外流。但是，長期來看，如果貶值通過出口促進了經(jīng)濟的增長，外資投資會加速流入，外匯占款增加會改善流動性供給，利好市場和金融板塊?；久娣矫?，在投資、消費等需求連創(chuàng)新低的大環(huán)境下，貶值帶來的輸入性通脹壓力會抬升企業(yè)成本，整體市場在短期也將受到抑制。

總體來看，人民幣匯率兌美元貶值有利于產(chǎn)成品出口板塊，不利于原材料進口板塊：對于上游主要原材料依靠進口的行業(yè)，人民幣匯率貶值會導(dǎo)致進口原材料的成本抬升，從而壓縮盈利空間，例如鋼鐵、航空、旅游等板塊受到的影響負面；對于下游出口行業(yè)，人民幣貶值會帶來產(chǎn)品競爭力以及匯兌收入的增加，因而可以雙重受益，如石油化工、紡織服裝、家電、通信、航運等板塊將受益于人民幣貶值。

參考2015年以來的5次人民幣貶值期間各行業(yè)的歷史表現(xiàn)，廣發(fā)證券研究表明，食品飲料（食品飲料的海外營收占比很小，2015年以來的5次人民幣貶值區(qū)間能夠獲得超額收益或許與行業(yè)的避險特征有關(guān)）和家電有3次超額收益排名前五；而鋼鐵、采掘和交運細分行業(yè)（航運+航空運輸）均有3次超額收益排名靠后，另外，地產(chǎn)和交運行業(yè)也會受到人民幣貶值的影響。

電子、家電、紡織服裝等行業(yè)的海外營收占比較高，人民幣貶值將有效刺激出口，使得這些行業(yè)獲得較強的競爭優(yōu)勢（交運行業(yè)的海外營收占比雖然也很高，但交運行業(yè)的成本多以美元結(jié)算，人民幣貶值會增加行業(yè)成本）。

莫尼塔投資認為，此輪人民幣貶值的主要原因在于人民幣對美元指數(shù)走強的修正。由于人民幣實際有效匯率下行的幅度不大，貶值后上市公司收入和成本端受進出口的影響可能并不顯著。相反，部分企業(yè)套期保值量的不足以及公司美元凈資產(chǎn)的變化將更多地影響上市公司的利潤表。此外，美元作為計價貨幣，快貶后人民幣資產(chǎn)價格的重估和由此帶來的資金流出效應(yīng)也較為明顯。

人民幣貶值將提振出口，但此輪美元兌人民幣快速貶值對貨物和服務(wù)貿(mào)易出口的影響可能較小。原因主要有：

首先，年初以來，由于各國貨幣政策的異步，美元加速回流致使新興市場國家貨幣相繼貶值。相對于其他新興市場國家實際有效匯率的走弱，人民幣實際有效匯率甚至還有所走強。出口導(dǎo)向型國家如南非（出口占GDP比重約25%）等的貨幣貶值幅度高于或升值幅度低于人民幣，將在一定程度上沖銷人民幣貶值帶來的提振。

其次，此輪貶值中，美元兌人民幣貶值幅度大于人民幣實際有效匯率指數(shù)的下降幅度，目前實際有效匯率回落到合意區(qū)間，并未繼續(xù)向下，對出口的拉動作用有限。

可以看到，美元指數(shù)自4月17日起開啟了一輪趨勢性行情，至6月中旬累計上漲5.76%；而在6月19日人民幣貶值加速前，美元兌人民幣僅貶值2.23%，同期人民幣實際有效匯率指數(shù)還有所上行。前期美元兌人民幣貶值幅度與美元指數(shù)漲勢的不一致必然帶來人民幣兌其他貨幣匯率的升值，從而使得人民幣實際有效匯率跟隨美元指數(shù)上漲。而6月快速貶值后，人民幣實際有效匯率下修。

再次，人民幣幣值變化需要具體細分到對不同貿(mào)易形式的影響。例如，人民幣貶值將抬高從事進料加工貿(mào)易（即進口國外原材料、零部件和關(guān)鍵技術(shù)，在國內(nèi)加工后再出口的貿(mào)易）國內(nèi)企業(yè)的生產(chǎn)成本，反而可能挫傷出口。這部分貿(mào)易將對沖部分人民幣貶值對出口帶來的提振。

莫尼塔投資用2015年后各貿(mào)易產(chǎn)品出口累計同比增速與美元兌人民幣匯率進行擬合，數(shù)據(jù)顯示如航天設(shè)備、手機、電子技術(shù)等產(chǎn)品出口金額累計同比與人民幣貶值負相關(guān)。人民幣貶值將抬高進口零部件成本進而抬升售價，削弱出口產(chǎn)品的競爭力。

總量上看，人民幣實際有效匯率領(lǐng)先出口累計金額同比約4個月，兩者間具有較高的負相關(guān)性。貶值初期，由于進出口產(chǎn)品的需求和生產(chǎn)行為具有一定“黏性”，產(chǎn)品凈出口數(shù)量不會發(fā)生較大變化。但由于本幣貶值，以美元計價的出口金額將下降，經(jīng)常賬戶順差將減少并非增加，由此產(chǎn)生時滯。

2016年至2017年間，外需帶動的凈出口貢獻增加較為有效地對沖了國內(nèi)投資和消費的下滑。但從絕對貢獻上，凈出口對經(jīng)濟的拉動還是較小，疊加貿(mào)易局勢的擾動，貶值提振基本面進而傳導(dǎo)至股市的路徑可能并不暢通。

因此，莫尼塔投資認為，從利潤表和資產(chǎn)負債表的角度看待美元兌人民幣貶值對上市公司的影響可能更加重要。

利潤表方面，貶值將提振前述從事一般貿(mào)易（如紡織服裝、家用電器、輕工制造等）行業(yè)的營業(yè)收入，但營收的增加存在前文所述的時滯；對于部分處于產(chǎn)業(yè)鏈中游的、勞動密集型的加工貿(mào)易行業(yè)（如機械設(shè)備、電子等），由于零部件、原材料等進口價格的上漲，行業(yè)毛利率空間將可能受到壓縮；從進口沖擊的角度，人民幣貶值不僅抬高進口原材料和零部件的成本，也將影響終端產(chǎn)品的進口價格。部分供給內(nèi)需的制造業(yè)產(chǎn)品將獲得相對競爭力，從而促進國內(nèi)產(chǎn)品對國外產(chǎn)品的替代。認為貶值在一定程度上也是對國內(nèi)新興成長行業(yè)的一種保護，貶值將加速產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)向新興產(chǎn)業(yè)調(diào)整和轉(zhuǎn)移。服務(wù)出口方面，有海外工程承攬業(yè)務(wù)的行業(yè)和公司（如建筑裝飾等），由于其訂單多以美元結(jié)算，人民幣貶值將增加它們的匯兌收益。

由于本輪貶值更多的是對美元指數(shù)快速走強的一個修正，人民幣實際有效匯率并未繼續(xù)向下走弱。因此，莫尼塔投資認為，由貶值帶來的進出口變化對企業(yè)財報的影響可能未有外匯損益和資產(chǎn)重估的影響大（匯兌損益即企業(yè)在外幣交易、期末賬戶調(diào)整和外幣報表轉(zhuǎn)換時，折算時產(chǎn)生的差額，該項目影響企業(yè)凈利潤）。

自“8·11匯改”以來，人民幣實現(xiàn)了雙向波動，企業(yè)套期保值活動在一定程度上平滑了匯率變動對企業(yè)經(jīng)營面的影響。但是，此輪快貶期間和之前，遠期離岸人民幣匯率并未大幅升水。貶值開啟后，銀行間結(jié)售匯順差走擴。這些都反映出本輪人民幣貶值的預(yù)期并不高。莫尼塔投資推測，此輪貶值企業(yè)套期保值活動的量可能相對較小，或不足以覆蓋匯率波動。因此，快貶所帶來的外匯損益將可能更加顯著。資產(chǎn)負債表中的預(yù)收款項、美元存款以及美元借款等受匯率波動影響將可能較大，而如企業(yè)海外股票投資受匯率波動影響帶來的損益將不計入利潤表。

在考察快貶帶來的外匯損益或資產(chǎn)重估時，莫尼塔投資重點考慮了上市公司的美元敞口，即美元資產(chǎn)與美元負債的差值。具體來看，用美元存款-（短期美元借款+長期美元借款）來表示。美元凈頭寸貨幣價值的變化將計入?yún)R兌損益，進而影響財務(wù)費用項的變動。以2017年年報數(shù)據(jù)為例，通用機械、白色家電、食品加工、橡膠等出口占比較高的行業(yè)，美元頭寸為正，人民幣快貶后，行業(yè)公司將受益于美元凈資產(chǎn)的重估，獲得匯兌收益；種植業(yè)、造紙、水務(wù)等申萬二級行業(yè)則擁有較大的美元負債敞口，占資產(chǎn)的比例較高，后期匯兌損失或?qū)⒃谪攬笾械靡苑从场?/p>

莫尼塔投資考察上市公司2014年以來匯兌損益的變化后發(fā)現(xiàn)，2016年度（“8·11匯改”后）醫(yī)療器械、光學(xué)光電子、汽車零部件等細分行業(yè)都產(chǎn)生了數(shù)額較大的匯兌損失，損失占凈利潤的比重也較高。這可能與這些行業(yè)進口原材料、零部件訂單在匯率大幅變化后所發(fā)生交易性損益有關(guān)。隨著2017年人民幣階段性升值，這部分行業(yè)2017年度的匯兌損益都有所收窄或轉(zhuǎn)負為正，盈利得到部分修復(fù)

此外，對資產(chǎn)負債表的重要影響來自于資產(chǎn)重估和資金流出。美元作為計價貨幣，美元兌人民幣的快速貶值意味著以人民幣計價的地產(chǎn)和金融等資產(chǎn)吸引力的旁落，資產(chǎn)價格重估開啟，資本存在從A股市場流出的動力。

因此，莫尼塔投資提醒投資者注意：第一，部分美元資產(chǎn)和負債較多或以美元計價的海外訂單較多的行業(yè)，半年報利潤將受匯兌損益的影響；第二，在貿(mào)易摩擦因素影響下，若人民幣貶值預(yù)期走高，部分QFII和陸股通持股比例較高的板塊將可能面臨一定風(fēng)險。