尹翔

摘 要：公司債券作為我國債券市場上非常重要的一個(gè)品種，自2007年發(fā)行公司債以來，尤其是在2015年《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》發(fā)布實(shí)施后，公司債市場化改革有效地激發(fā)了市場活力，公司債券飛速發(fā)展。截至2018年2月，市場上存續(xù)公司債券共2980只，發(fā)行總額達(dá)到36231.071億元。 以2015年6月至2018年2月間證交所發(fā)行的債項(xiàng)評級與主題評級為AAA的債券為樣本，共575只債券，通過SPSS軟件進(jìn)行多元線性回歸來實(shí)證分析宏觀因素對我國公司債券發(fā)行定價(jià)的影響，并且在實(shí)證結(jié)果基礎(chǔ)上，提出了相對應(yīng)的政策及建議。

關(guān)鍵詞：公司債券；宏觀因素；發(fā)行定價(jià)

中圖分類號：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：Adoi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2018.16.049

1 引言

隨著我國金融改革的不斷深化以及市場化程度的提高，債券市場逐漸成為我國企業(yè)重要的直接融資渠道之一。自2007年《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》以來，公司債券作為一個(gè)獨(dú)立的品種正式起航，并且經(jīng)過10年左右的時(shí)間，其發(fā)展勢頭十分迅猛。據(jù)IFIND數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計(jì)整理，截至2018年2月，市場上存續(xù)公司債券共2980只，發(fā)行總額達(dá)到36231.071億元。 根據(jù)《中華人民共和國公司法》第七章的相關(guān)規(guī)定，公司債券是指公司依照法定程序發(fā)行的，約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價(jià)證券。公司債券與其他債券相比，公司債券的發(fā)行方式更加接近市場化。目前對于公司債券定價(jià)的研究，多集中在對信用利差的討論方面，相比之下，目前學(xué)者對于信用債一級市場定價(jià)的實(shí)證研究還很匱乏?；诖耍疚耐ㄟ^實(shí)證分析宏觀因素對我國公司債券發(fā)行定價(jià)的影響具有至關(guān)重要的意義。一方面，從宏觀方面研究公司債券的定價(jià)因素，有利于發(fā)行者和投資者相關(guān)投資策略的制定，從而使得發(fā)行者獲得更低的融資成本以及使得投資者獲得更加合理的投資收益。另一方面，有利于有關(guān)政府決策監(jiān)管部門更加促進(jìn)債券市場的完善，制定更加合理的政策，從而為公司債券的健康持續(xù)發(fā)展保駕護(hù)航。

2 我國公司債券現(xiàn)狀

2007年，我國發(fā)行了第一只公司債券——長江電力公司債券，標(biāo)志著公司債券開始登上我國債券市場的舞臺(tái)。經(jīng)過長達(dá)10年的發(fā)展，市場上存續(xù)公司債券共2980只，發(fā)行總額達(dá)到36231.071億元。如圖1所示，我國公司債券在2015年迎來了快速發(fā)展期，在這一年，公司債券融資規(guī)模達(dá)到5844.36億元。到2016年時(shí)，公司債券呈現(xiàn)井噴態(tài)勢，同比增長167.46%。雖然在2017年有所回落，但其融資規(guī)模仍然達(dá)到了11072.191億元，公司的融資需求仍然非常龐大。在這2980只公司債券中，其發(fā)行期限大都在3到5年之間，占總數(shù)85.13%，五年期債券達(dá)到了1709只。票面利率在3%到7%左右，平均值為5.51%，最小值為2.83%，是中國石油化工集團(tuán)公司發(fā)行的“16石化01”，最大值為9.3，是北京金一文化發(fā)展股份有限公司發(fā)行的“17金一03”。

作為直接融資工具的債券市場屬于資本市場的重要組成部分，而資本市場的變化總是隨著宏觀經(jīng)濟(jì)情況的變化而變化，因此，債券市場與宏觀經(jīng)濟(jì)情況存在著密切聯(lián)系。通常來說，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展勢頭較好時(shí)，投資者信心會(huì)增加，公司經(jīng)營會(huì)趨向于擴(kuò)張，從而加大對資金的需求，引起債券市場走高。相反，若宏觀經(jīng)濟(jì)萎靡不振，投資者信心受到打擊，公司也會(huì)趨向于悲觀，導(dǎo)致債券市場走向熊市。宏觀經(jīng)濟(jì)對債券定價(jià)的影響的衡量指標(biāo)有很多種，例如CPI、GDP、M2等。通過對文獻(xiàn)的梳理，本文主要選取消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)CPI、股價(jià)指數(shù)INDEX以及貨幣供應(yīng)量M2來反應(yīng)宏觀經(jīng)濟(jì)因素對我國公司債券發(fā)行定價(jià)的影響。

3 影響我國公司債券定價(jià)的宏觀因素分析

3.1 數(shù)據(jù)說明

本文選取了2015年6月至2018年2月發(fā)行的公司債券共有575只。由于本文主要研究的是宏觀經(jīng)濟(jì)情況對我國公司債券的影響因素分析，為了減少無評級以及評級不同對樣本數(shù)據(jù)的干擾，因此篩選出債項(xiàng)評級以及主體評級都為AAA的債券，剔除存在缺失值的觀測點(diǎn)后，共計(jì)575只。宏觀經(jīng)濟(jì)因素屬于公開信息，大部分來自國家統(tǒng)計(jì)局等，債券票面利率來自IFIND數(shù)據(jù)庫。

3.2 變量選擇及說明

3.2.1 被解釋變量

票面利率，本文主要是分析宏觀因素對我國公司債券定價(jià)的影響，票面利率能反應(yīng)發(fā)行人追求最低的融資成本，以及投資者在相同情況下追求更高的收益率，故而雙方的博弈能夠使得債券發(fā)行票面利率全面地反映市場對公司債券的定價(jià)。

3.2.2 解釋變量

消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)CPI，當(dāng)消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)CPI快速增長時(shí)，通貨膨脹的概率也會(huì)增大，投資者對投資收益的要求也會(huì)增加，從而要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的補(bǔ)償。當(dāng)債券發(fā)行人發(fā)行債券時(shí)，票面利率也會(huì)隨之上升。因此，本文預(yù)期消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)與債券票面利率正相關(guān)。

股票市場指數(shù)，用INDEX表示，股票市場指數(shù)反映了一個(gè)國家宏觀經(jīng)濟(jì)情況，是宏觀經(jīng)濟(jì)的晴雨表，當(dāng)股指走高時(shí)，說明其宏觀經(jīng)濟(jì)良好，投資者信增加，企業(yè)的違約率也會(huì)下降，從而債券的發(fā)行利率也會(huì)降低。然而股票市場與債券市場往往存在著蹺蹺板效應(yīng)，也就是說，當(dāng)股票市場走向牛市時(shí)，投資者往往會(huì)把自己有限的資金投入股市中獲取超額收益，于是發(fā)行人發(fā)行債券就需要更高的利率來吸引投資者。因此，股票指數(shù)與債券發(fā)行利率的關(guān)系暫時(shí)未知。本文選取的是滬深300指數(shù)，選取債券發(fā)行當(dāng)日收盤價(jià)，數(shù)據(jù)來源IFIND數(shù)據(jù)庫。

貨幣供應(yīng)量M2，貨幣供應(yīng)量可以很好的度量貨幣流動(dòng)性程度，增加貨幣供應(yīng)量會(huì)增加投資者對有價(jià)證券的需求，從而導(dǎo)致公司債券的票面利率下降，降低債券發(fā)行者成本。貨幣供應(yīng)量的增加，一般會(huì)被認(rèn)作資本市場良好發(fā)展的信號，促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)的向好，從而使得發(fā)行人的違約概率會(huì)降低，減少公司債券的信用風(fēng)險(xiǎn)，從而降低公司債券的票面利率。由此認(rèn)為，貨幣供應(yīng)量與我國公司債券的發(fā)行利率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

3.3 模型構(gòu)建及回歸分析

3.3.1 模型構(gòu)建

通過以上宏觀變量分析，構(gòu)造一個(gè)多元線性最小二乘回歸模型（0 LS）對不同公司債券發(fā)行時(shí)的信用利差進(jìn)行解釋，具體模型如下所示：

其中，α為常數(shù)項(xiàng)，i表示第i只債券，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境層面的影響因素指標(biāo)的下角標(biāo)表示第i只債券發(fā)行時(shí)相對應(yīng)的宏觀指標(biāo)值。

3.3.2 模型檢驗(yàn)以及回歸結(jié)果

我們對模型的解釋變量進(jìn)行多重共線性檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)各變量的容差大于0.1，以及方差膨脹因子（VIF）均小于10，故該模型不存在多重共線性問題。

然后對該模型的實(shí)證結(jié)果進(jìn)行多元回歸分析，P值為0.0000，F(xiàn)值為370.894，模型整體呈顯著狀態(tài)。R-squared和Adj R-squared分別為0.653和0.651，模型擬合優(yōu)度較好。同時(shí)，指標(biāo)選取比較合適，即CPI、INDEX、M2指標(biāo)結(jié)果均為顯著，而且符號基本與預(yù)期相符，即CPI指數(shù)、滬深300指數(shù)INDEX與票面利率顯著正相關(guān)，貨幣供應(yīng)量M2與票面利率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。當(dāng)消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)增大時(shí)，公司債券利率也隨之走高，發(fā)行人融資成本增加，實(shí)證結(jié)果與預(yù)期相符。當(dāng)股指走高時(shí)，公司發(fā)行票面利率也增加，說明股票市場與公司債券市場存在著“蹺蹺板效應(yīng)”，公司發(fā)行債券需要更高的利率來吸引投資者。廣義貨幣供應(yīng)量M2的系數(shù)為負(fù)數(shù)，說明增加貨幣供應(yīng)量增速較快時(shí)，公司債券的票面利率會(huì)隨之下降，從而降低發(fā)行人的融資成本。

4 結(jié)論及建議

隨著我國經(jīng)濟(jì)的不斷深化改革、公司的融資需求日益增加大以及投融資體制的不斷完善，同時(shí)，為解決我國中小企業(yè)融資難的問題，我國公司債券迎來發(fā)展良機(jī)。本文通過SPSS軟件對我國公司債券發(fā)行的票面利率進(jìn)行回歸分析，得出宏觀因素對其有一定的影響，從而對我國公司債券市場的投資實(shí)踐以及政策的制定有一定的現(xiàn)實(shí)意義。首先，債券發(fā)行人可以根據(jù)債券發(fā)行當(dāng)時(shí)的宏觀經(jīng)濟(jì)情況來制定相應(yīng)地債券融資策略，經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展時(shí)能夠很好地降低融資成本。同時(shí)，投資者可以在債券信用等級相同的情況下，通過對宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的分析，預(yù)測我國債券發(fā)行利率的變動(dòng)方向以及大致走勢，從而判斷企業(yè)債券信用風(fēng)險(xiǎn)的大小為提高投資組合收益率提供決策依據(jù)；其次，本文也分析了宏觀市場層面里股票指數(shù)變化對債券信用利差的影響，實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)我國公司債券發(fā)行票面利率同股票指數(shù)有相反方向的變化。當(dāng)股市飛速發(fā)展時(shí)，投資者為了追求更高的收益，從而會(huì)傾向與股票投資，減少債券的投資。因此，政府應(yīng)該更加平衡股市和債市的發(fā)展，完善資本市場。最后，在經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展時(shí)期，在控制好通貨膨脹一定水平時(shí)，適當(dāng)采取較為寬松的貨幣政策，從而激發(fā)債券市場的積極性。

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