張 明

一、引言：停滯的海外總資產(chǎn)與“奇怪”的國際債權(quán)人

2015年“811匯改”之后，人民幣兌美元匯率一度由“811匯改”之前的6.10左右下跌至2017年年初的6.95左右。中國的非儲備性質(zhì)金融賬戶（也即俗稱的資本賬戶）余額則在2014年第2季度至2016年第4季度期間出現(xiàn)連續(xù)11個季度的逆差。一方面，央行為了避免人民幣兌美元匯率的過快貶值，在外匯市場上進行了大規(guī)模的公開市場操作（也即通過賣美元買人民幣來維持人民幣匯率大致穩(wěn)定）；另一方面，非儲備性質(zhì)金融賬戶的逆差與錯誤遺漏項的逆差之和也持續(xù)超過經(jīng)常賬戶順差。在這兩方面作用之下，中國的外匯儲備存量由2014年6月4萬億美元左右的峰值，一度下降至2017年年初的3萬億美元左右。由于外匯儲備規(guī)模下降過快，央行不得不轉(zhuǎn)為采取其他措施來穩(wěn)定人民幣匯率，如全面收緊對資本外流的管制、頻繁調(diào)整人民幣兌美元中間價的定價機制等。①肖立晟、張明：《克服浮動恐懼 增強匯率彈性——“8.11”匯改一周年回顧與展望》，《金融評論》2016年第5期。事實上，從2017年2月起至2017年10月，中國外匯儲備存量已經(jīng)連續(xù)9個月上升，由3.0萬億美元微升至3.1萬億美元左右。

為什么市場對于中國外匯儲備的變動非常關(guān)注呢？原因之一，是因為外匯儲備一直是中國海外總資產(chǎn)最重要的組成部分。盡管外匯儲備占中國海外總資產(chǎn)的比重已經(jīng)由2011年第1季度末的72%下降至2017年第2季度末的47%左右，但這依然是中國海外總資產(chǎn)中占比最高的資產(chǎn)類別。事實上，如果將外匯儲備剔除在外，那么中國將由一個全球凈債權(quán)人轉(zhuǎn)變?yōu)槿騼魝鶆?wù)人。如圖1所示，截至2017年第2季度末，中國的海外凈資產(chǎn)高達1.75萬億美元，但是如果剔除外匯儲備的話，中國的國際投資凈頭寸則轉(zhuǎn)變?yōu)?1.40萬億美元的凈負債。

另一個值得關(guān)注的問題是，盡管近年來中國一直面臨經(jīng)常賬戶順差，但與2013年年底高達2.0萬億美元的海外凈資產(chǎn)相比，最近幾年來中國海外凈資產(chǎn)的總體規(guī)模卻不升反降。余永定與肖立晟（2017）指出，2011年至2016年第三季度，中國國際投資頭寸表上的海外凈資產(chǎn)僅僅增加了0.19萬億美元，而同期內(nèi)中國累計的經(jīng)常賬戶順差卻高達1.24萬億美元，這兩者之間的巨大差額有很大一部分只能用資本外逃來解釋。①余永定、肖立晟：《解讀中國的資本外逃》，《國際經(jīng)濟評論》2017年第5期。

中國是一個“奇怪”的國際債權(quán)人。如圖1所示，盡管2005年至2016年這11年間，中國的海外凈資產(chǎn)持續(xù)為正且總體上不斷上升，但中國僅在2007、2008這兩年的投資收益為正，而在其余10年內(nèi)的投資收益為負。這就好比一個人持續(xù)借錢給別人，卻還在向別人支付利息。造成這一格局最重要的原因，是中國海外資產(chǎn)的投資收益率持續(xù)低于中國海外負債的投資收益率。如圖2所示，2004年至2016年期間，中國海外資產(chǎn)的年度投資收益率平均為3.0%，而同期內(nèi)中國海外負債的年度投資收益率平均達到5.8%。

造成中國海外資產(chǎn)投資收益率遠低于海外負債投資收益率的最重要原因，在于官方外匯儲備在中國海外資產(chǎn)中占比太高。眾所周知，外匯儲備的投資主要追求流動性與安全性，從而不得不大量投資于發(fā)達國家政府債券，其收益率自然很低。而私人投資者的投資通常更具風(fēng)險偏好，因此收益率更高。例如，張斌等（2010）計算了2002年至2009年中國外匯儲備投資的名義收益率與真實收益率發(fā)現(xiàn)，在該時期內(nèi)，以美元計價的中國外匯儲備名義收益率在兩種情景的估算下分別達到7.73%與8.23%，但以進口商品籃子購買力衡量的中國外匯儲備真實收益率卻分別僅為3.20%與3.62%。②張斌、華秀萍、王勛：《中國外匯儲備的名義收益率和真實收益率》，《經(jīng)濟研究》2010年第10期。張斌與王勛（2012）的進一步分析表明，在2002年至2009年期間，美國金融市場風(fēng)險溢價是決定中國外匯儲備名義收益率變動的最重要因素，而美元匯率和大宗商品價格變化則是決定中國外匯儲備真實收益率變動的最重要因素。③張斌、王勛：《中國外匯儲備名義收益率與真實收益率變動的影響因素分析》，《中國社會科學(xué)》2012年第1期。

本文將會重點研究與近期中國外匯儲備規(guī)模下降直接相關(guān)的三個問題：一是外匯儲備下降的具體原因是什么；二是如何看待中國外匯儲備的適度規(guī)模；三是中國外匯儲備投資的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)發(fā)生了何種變化。

圖1 中國是投資收益持續(xù)為負的國際凈債權(quán)人

圖2中國海外資產(chǎn)的收益率顯著低于海外負債的收益率

二、中國外匯儲備下降：流量變動與估值效應(yīng)

中國的外匯儲備存量在2006年10月首次突破1萬億美元，隨后扶搖直上，在2014年6月達到3.99萬億美元的歷史性峰值。然而，2014年6月至2017年1月，中國外匯儲備由3.99萬億美元下降至3.00萬億美元，縮水了將近1萬億美元。如圖3所示，從年度數(shù)據(jù)來看，中國外匯儲備規(guī)模在2007年至2014年期間持續(xù)上升，累計漲幅達到151%，在2014年至2016年期間連續(xù)下降，累計跌幅達到22%，在2017年上半年有所反彈。相比之下，全球外匯儲備規(guī)模在2007年至2013年期間持續(xù)上升，累計漲幅達到74%，在2013年至2016年期間連續(xù)下降，累計跌幅達到8%，在2017年上半年同樣有所反彈。不難看出，中國外匯儲備的增減變動與全球外匯儲備的增減變動基本上是同步的，但前者的變動幅度顯著高于后者。中國外匯儲備占全球外匯儲備的比重，則由2007年的22.8%上升至2014年的33.2%，之后又下降至2017年上半年的27.5%。

由于外匯儲備規(guī)?？坍嫷氖窃谔囟〞r點上外匯儲備資產(chǎn)的總體價值，那么造成外匯儲備變化的原因，就既包括外匯儲備本身的流量變動，也包括由于匯率、資產(chǎn)價格變化而造成的外匯儲備存量價值的變化，而后者被稱之為估值效應(yīng)（Valuation Eあect）。那么，如何來區(qū)分外匯儲備的流量變化與估值效應(yīng)呢？事實上，目前我們可以看到兩種外匯儲備數(shù)據(jù)。第一種是國際收支表中披露的外匯儲備變動數(shù)據(jù)，這個數(shù)據(jù)被認為反映了外匯儲備的流量。第二種是央行定期披露的外匯儲備數(shù)據(jù)，這個數(shù)據(jù)被認為同時包含了外匯儲備的流量變動與估值效應(yīng)。因此，如果用央行口徑的外匯儲備變動減去國際收支表口徑的外匯儲備變動，其余額就大致反映了估值效應(yīng)的影響（表1）。例如，在2014年至2016年期間，央行口徑的外匯儲備規(guī)模下降了8108億美元，國際收支表口徑的外匯儲備規(guī)模下降了6722億美元，這意味著同期內(nèi)估值效應(yīng)導(dǎo)致外匯儲備規(guī)模下降了1386億美元（這部分應(yīng)歸因于該時期內(nèi)美元兌其他主要國際貨幣的升值）。又如，在2017年前三個季度內(nèi)，央行口徑的外匯儲備規(guī)模增加了980億美元，而國際收支表口徑的外匯儲備規(guī)模增加了598億美元，這意味著同期內(nèi)估值效應(yīng)導(dǎo)致外匯儲備規(guī)模上升了382億美元（這部分應(yīng)歸因于該時期內(nèi)美元兌其他主要國際貨幣的貶值）。

圖3 中國外匯儲備與全球外匯儲備的相對變化

表1 年度外匯儲備變動的估值效應(yīng)測算 單位：億美元

我們可以進一步地分析國際收支表主要項目的變動。例如，在2014年至2016年這三年間，經(jīng)常賬戶順差帶來了8044億美元的外匯流入，非儲備性質(zhì)金融賬戶逆差達到9540億美元，儲備資產(chǎn)縮水了6688億美元（其中外匯儲備縮水了6722億美元），三者之間的差額，形成了5192億美元的錯誤與遺漏項下凈流出。

綜上所述，2014年至2016年這三年期間，央行口徑外匯儲備下降了8108億美元，剔除掉1386億美元的負向估值效應(yīng)，國際收支表口徑外匯儲備下降了6722億美元。這事實上就是央行在外匯市場上出售外匯儲備的結(jié)果。而央行出售外匯儲備的原因，一方面是為了抑制國際收支表中正常外匯凈支出對人民幣匯率造成的貶值壓力（也即非儲備性質(zhì)金融賬戶逆差與經(jīng)常賬戶順差之間的差額），而另一方面則只能用資本外逃來解釋（也即錯誤與遺漏項余額）（余永定、肖立晟，2017）。①余永定、肖立晟：《解讀中國的資本外逃》，《國際經(jīng)濟評論》2017年第5期。

三、中國外匯儲備的適度規(guī)模

隨著中國外匯儲備規(guī)模由4萬億美元下降至3萬億美元，關(guān)于外匯儲備適度規(guī)模的討論就變得格外熱烈。傳統(tǒng)上用來衡量外匯儲備適度規(guī)模的指標是看外匯儲備能夠用來應(yīng)付多長時間的進口，以及看外匯儲備是否足以償還到期的外債本息。從這兩個指標來看，當(dāng)前中國外匯儲備的規(guī)模都遠遠超出適度規(guī)模。2007年1月至2017年10月，中國外匯儲備與當(dāng)月進口額之比平均為22個月，而2017年10月仍為21個月。這遠遠超過6個月的傳統(tǒng)標準。盡管最近一年內(nèi)中國外匯儲備與短期外債以及總外債的比率有所下降，但截至2017年上半年底，中國外匯儲備與短期外債的比率達到303%，中國外匯儲備與總外債的比率達到196%，這也遠遠超過外匯儲備應(yīng)該至少等于一年內(nèi)到期的外債本息規(guī)模的傳統(tǒng)標準。

然而，隨著有關(guān)文獻越來越關(guān)注外匯儲備對于維持一國金融體系穩(wěn)定的作用，新的文獻開始強調(diào)外匯儲備的適度規(guī)模應(yīng)該與一國GDP以及廣義貨幣規(guī)模相掛鉤。例如，李巍與張志超（2009）指出，對固定匯率國家而言，外匯儲備應(yīng)該相當(dāng)于M2規(guī)模的10%—20%，對浮動匯率國家而言，外匯儲備應(yīng)該相當(dāng)于M2規(guī)模的5%—10%。②從理論上來講，實施完全自由浮動匯率的國家沒有必要持有外匯儲備。然而，一方面，很多國家事實上不愿意看到匯率出現(xiàn)過大幅度的波動，因此在特定情形下依然會存在動用外匯儲備來干預(yù)外匯市場的動機；另一方面，一國央行在特定情形下可能需要利用外幣流動性來維持金融市場穩(wěn)定。這兩方面的需求決定了即使浮動匯率制的國家也傾向于持有一定的外匯儲備。③李巍、張志超：《一個基于金融穩(wěn)定的外匯儲備分析框架——兼論中國外匯的適度規(guī)?！?，《經(jīng)濟研究》2009年第8期。又如，Jeanne與Ranciere（2006）的研究表明，對小型開放經(jīng)濟體而言，外匯儲備應(yīng)該相當(dāng)于本國GDP的9%。④Olivier Jeanne and Romain Ranciere,“The Optimal Level of International Reserves for Emerging Market Countries:Formulas and Applications”，IMF Working Paper, No. 06/229, October 2006.為了更充分地反映文獻進展，我們這里采用IMF開發(fā)的Matrix方法來計算中國外匯儲備的適度規(guī)模。這種方法考慮了短期外債余額、證券投資負債余額、廣義貨幣余額以及年出口額四個指標，并且根據(jù)一個國家實施的匯率制度是固定匯率制還是浮動匯率，對上述四個指標賦予了不同的因子。⑤一國是否實施資本賬戶管制，也會影響一國外匯儲備的適度規(guī)模。資本賬戶管制越嚴，一國需要的外匯儲備適度規(guī)模就會越小。隨著一國資本賬戶由封閉走向開放，該國的外匯儲備適度規(guī)模就會上升。不過，由于衡量資本賬戶管制的程度與效果較為困難，目前估算外匯儲備適度規(guī)模的文獻，通常沒有準確考慮資本賬戶管制程度對外匯儲備適度規(guī)模的影響。

表2列舉了我們根據(jù)IMF的矩陣法，對2015年與2016年中國外匯儲備適度規(guī)模的測算。在固定匯率制下，2015年與2016年中國外匯儲備的適度規(guī)模分別為2.78與2.83萬億美元；在浮動匯率制下，2015年與2016年中國外匯儲備的適度規(guī)模分別為1.55與1.57萬億美元?？紤]到當(dāng)前的人民幣匯率制度更像一種爬行盯住的匯率制度，因此2.8萬億美元可能是一個更加合適的對中國外匯儲備適度規(guī)模的估計值。事實上，這也是為何中國央行在外匯儲備跌至3萬億美元左右之后，開始采取其他措施（例如收緊資本外流管制、調(diào)整人民幣兌美元匯率中間價等）來穩(wěn)定匯率，而非繼續(xù)采用公開市場操作的原因。

表2 根據(jù)IMF矩陣法對中國外匯儲備適度規(guī)模的測算 單位：億美元

四、中國外匯儲備投資的幣種結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的嬗變

遺憾的是，中國外匯管理局并未公布中國外匯儲備投資的幣種結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。因此，我們只能根據(jù)一些外部數(shù)據(jù)來非常粗略地進行估算。美元資產(chǎn)占全球外匯儲備投資的比重在過去10年略微上升（目前接近65%），而歐元資產(chǎn)占比在過去10年明顯下降（目前約為20%），英鎊與日元資產(chǎn)占比均大致保持平穩(wěn)（目前均為5%左右）。

中國投資者持有的美元資產(chǎn)與中國外匯儲備的比率經(jīng)歷了先降后升的變化（低點在2014年），目前約為50%。不過，中國投資者持有的美元資產(chǎn)與中國海外總資產(chǎn)的比率卻由2011年的38%左右持續(xù)下降至2016年的26%，這反應(yīng)了中國私人部門投資者可能在顯著調(diào)低美元資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重。無論是中國投資者持有的日元資產(chǎn)與中國外匯儲備的比率還是與中國海外總資產(chǎn)的比率，均在2012年至2015年期間顯著下滑，這與日元匯率在同時期內(nèi)大跌顯著相關(guān)。不過，這兩個比率在2016年均呈現(xiàn)明顯反彈。

從中國投資者投資于美國金融資產(chǎn)的具體分布來看（表3），他們更偏重于投資于長期債券資產(chǎn)，且主要集中于國債與機構(gòu)債。與2015年相比，中國投資者在2016年減持了一些美國金融資產(chǎn)，而減持幅度最大的是風(fēng)險更高的股票投資。與其他美國金融市場上的重要外國投資者相比，中國投資者更加偏向于投資美國的長期國債與長期機構(gòu)債，而其他外國投資者更加偏向于持有美國的股票與長期企業(yè)債。不過，在美國金融市場上的10大外國投資者當(dāng)中，日本與中國臺灣似乎也比較偏好于持有美國國債與機構(gòu)債。

表3 中國投資者持有美國金融資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)變化 單位：十億美元

王宇哲與張明（2013）的研究表明，由于持有較大存量的美國長期國債，日本與中國投資者在美國國債市場上扮演著類似做市商的角色，因此其投資行為較為謹慎。相比之下，其他投資者在美國國債市場上的投資行為則表現(xiàn)出更高的風(fēng)險偏好。①王宇哲、張明：《美國長期國債市場上主要外國投資者的投資行為比較》，《國際金融研究》2013年第11期。張明（2012）的實證研究指出，中國投資者的確是外匯市場上美元匯率的價格穩(wěn)定者，但卻非美國國債市場上的價格穩(wěn)定者。②張明：《中國投資者是否是美國國債市場上的價格穩(wěn)定者》，《世界經(jīng)濟》2012年第5期。中國投資者與日本投資者一直在交替成為美國國債市場上的最大外國投資人。不過，中國投資者持有美國國債占所有外國投資者持有美國國債的比重，已經(jīng)由2011年期間最高接近30%下降至目前的不到20%。值得注意的是，在2017年3月至2017年8月期間，中國投資者已經(jīng)連續(xù)7個月增持美國國債，這與同期內(nèi)中國外匯儲備規(guī)模的回升具有較強的相關(guān)性。

中國投資者對日本金融資產(chǎn)的投資在股票與長期債券中的分布較為均衡。但有趣的是，在2011—2012年期間，中國投資者顯著增加了對日本短期債券的投資，之后又在2013—2014年期間顯著減持了日本短期債券。考慮到2013—2014年日元兌美元與人民幣匯率均顯著貶值，這意味著中國投資者可能在對日元短期債券的投資中遭遇了顯著虧損。盡管2016年中國外匯儲備顯著縮水，但中國投資者卻在2016年顯著增持了日元資產(chǎn)，這當(dāng)然也與2016年日元兌美元以及人民幣匯率的顯著升值有關(guān)。

五、結(jié)論：如何更好地使用中國的外匯儲備

本文分析了2014年至今中國外匯儲備下降過程中的流量變動、適度規(guī)模與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。主要結(jié)論包括：第一，外匯儲備占中國海外總資產(chǎn)比重過高，以及外匯儲備投資收益率偏低，共同造成了中國是一個投資收益持續(xù)為負的全球債權(quán)人的現(xiàn)實；第二，估值效應(yīng)是2014年以來中國外匯儲備規(guī)模變動的重要原因；第三，當(dāng)前中國外匯儲備的適度規(guī)模約在2.8萬億美元左右，目前的外匯儲備余額已經(jīng)相當(dāng)接近適度規(guī)模；第四，中國的私人部門投資者近年來在顯著減持美元資產(chǎn)比重，中國投資者在2013年至2015年期間顯著減持日元資產(chǎn)后，從2016年起開始增持日元資產(chǎn)；第五，在美國金融資產(chǎn)投資方面，中國投資者仍以國債與機構(gòu)債為主，近期顯著減持了股票；在日本金融資產(chǎn)投資方面，中國投資者對股票與債券的投資相對均衡，但曾經(jīng)顯著增持與減持過短期債券。

由于當(dāng)前3萬億美元左右的外匯儲備已經(jīng)相當(dāng)接近于中國外匯儲備的適度規(guī)模，為了更好地使用中國的外匯儲備，我們在此提出如下政策建議：第一，中國政府應(yīng)該加快人民幣匯率形成機制的市場化改革，因為只有這樣才能進一步降低中國政府通過出售外匯儲備來維持匯率穩(wěn)定的必要性；①Yongding Yu, Bin Zhang and Ming Zhang,“Renminbi Exchange Rate: Peg to A Wide Band Currency Basket”，China& World Economy, vol.25, no.1, 2017, pp.58-70.第二，在人民幣匯率形成機制充分市場化之前，中國政府應(yīng)該慎重地開放資本賬戶。否則，在國內(nèi)金融風(fēng)險快速上升與顯性化的背景下，大量的資本外流將會造成匯率貶值壓力以及儲備縮水壓力；第三，盡管中國政府在大力推動“一帶一路”建設(shè)，但為了維持宏觀經(jīng)濟與金融市場穩(wěn)定，短期內(nèi)中國政府不宜在收益率較低、投資風(fēng)險很高的“一帶一路”投資中過多地使用外匯儲備。與之相反，中國政府應(yīng)該大力提倡在“一帶一路”建設(shè)中使用人民幣進行計價與結(jié)算；第四，中國政府應(yīng)該進一步強化主權(quán)外匯資產(chǎn)管理方面的競爭性格局，繼續(xù)在外管局、社?；鹋c中投公司之間建立動態(tài)競爭機制，必要時可以設(shè)立新的主權(quán)養(yǎng)老基金；第五，在主權(quán)外匯資產(chǎn)管理方面，應(yīng)該進一步地改革薪酬機制與績效考核機制，以增強對高素質(zhì)金融人才（特別是全球基金經(jīng)理）的吸引力。