王威 石剛送

摘要：基于傳統(tǒng)財務(wù)報表分析固有的缺陷，本文借鑒“哈佛分析框架”，以新東方教育科技集團為例，從戰(zhàn)略分析、會計分析、財務(wù)分析、前景分析四個角度對該集團報表進行分析，借以豐富我國教育行業(yè)下上市公司的財報分析框架基本理論。

關(guān)鍵詞：哈佛分析框架；財報分析；新東方

“哈佛分析框架”是由哈佛學(xué)者佩普、希利和伯納德在《運用財務(wù)報表進行企業(yè)分析與評估》中提出的，它從新的視角采用由點到面的分析問題的方法，勾畫出財報分析完整的邏輯框架，以會計系統(tǒng)為核心，通過詳細分析企業(yè)的會計、外部環(huán)境，經(jīng)營戰(zhàn)略，將企業(yè)的戰(zhàn)略分析與財務(wù)分析融為一體，并結(jié)合定量分析與定性分析，一定程度上彌補了傳統(tǒng)財務(wù)報表分析的局限性與缺陷，為當(dāng)代上市公司財報分析開辟了一條新的路徑。

一、戰(zhàn)略分析

（一）集團簡介

新東方教育科技集團（EDU）由1993年11月16日成立的北京新東方學(xué)校發(fā)展壯大而來，集團以培訓(xùn)為核心，擁有幼兒園、少兒教育、中學(xué)教育、基礎(chǔ)英語培訓(xùn)、考研及大學(xué)英語培訓(xùn)、出國考試培訓(xùn)等多種培訓(xùn)體系。截止2017年5月，新東方已在全國建立了800多家學(xué)習(xí)中心，累積面授學(xué)員超2000萬人，早在2010年編制的《中國品牌500強》中品牌價值就高達65億元。

（二）集團內(nèi)外部環(huán)境SWOT分析

優(yōu)勢（strengths）強大的品牌效應(yīng)價值；定期的公益講座和活動使企業(yè)知名度上升，樹立了良好的企業(yè)形象；管理層有卓越的拼搏創(chuàng)新精神，員工凝聚力較高；在全國大中小城市有廣闊的市場，市場份額占有率在80%以上。

弱點（weaknesses）員工過于流動，人員專業(yè)性較差，不利于企業(yè)文化建設(shè)；盲目擴張導(dǎo)致師資力量參差不齊；著重英語培訓(xùn)，業(yè)務(wù)單一。

機會（opportunities）市場急需大量英語人才以滿足對外貿(mào)易等；大學(xué)生數(shù)量劇增，考研考博出國等急需英語培訓(xùn)；國家支持民辦教育的發(fā)展并加大對教育的投入。

威脅（threats）國內(nèi)學(xué)大教育、巨人教育、學(xué)而思的激烈競爭；受到國際考試培訓(xùn)機構(gòu)的挑戰(zhàn)與制約；內(nèi)部團隊管理機制不完善，及利益分配問題。

（三）相關(guān)戰(zhàn)略

1.一體化戰(zhàn)略：（1）橫向一體化，收購高考培訓(xùn)學(xué)校；向中小學(xué)和幼兒教育進軍（2）縱向一體化，以流水線發(fā)展模式，從教育宣傳，報名到教學(xué)、后期服務(wù)一條龍，著重培養(yǎng)潛在客戶。

2.多元化戰(zhàn)略：

學(xué)前及中小學(xué)教育；留學(xué)（核心）；小語種；學(xué)歷；職業(yè)等多元化戰(zhàn)略挖掘了企業(yè)的市場占有率、教育培訓(xùn)研究、固定資產(chǎn)投資等，擴大了其教育規(guī)模，實現(xiàn)了規(guī)模經(jīng)濟效益。

二、會計與財務(wù)分析

（一）償債能力分析

1.短期償債能力

新東方14-17年流動比率為2.14， 1.86， 2.03， 1.94， 現(xiàn)金流動負債比率為41.63%， 39.37%， 49.42%， 41.63%，分析新東方近四年償債能力數(shù)據(jù)可知，其流動比率和短期償債能力趨于穩(wěn)定，集團整體短期償債能力良好。

2.長期償債能力

新東方教育科技集團自2006年9月上市以來，總資產(chǎn)規(guī)模增長較快，其教育機構(gòu)網(wǎng)點、分支劇增，為其帶來了數(shù)量眾多的學(xué)生團體。08年以后，新東方又對其業(yè)務(wù)進行了一系列的調(diào)整，多元化發(fā)展模式已成為其主導(dǎo)方向，而不僅僅局限于英語的專業(yè)培訓(xùn)。其“優(yōu)能計劃”，目標(biāo)市場從幼兒園到大學(xué)，同時其市盈率高達50多倍，遠超同行業(yè)者。13年以來，其每年授課學(xué)生規(guī)模達到百萬以上，年平均增長30%。在這種市場背景下，新東方的資產(chǎn)負債表表現(xiàn)優(yōu)越，上市前其資產(chǎn)負債率高達52.1%，而近年來資產(chǎn)負債率一直穩(wěn)定在30%到40%左右，財務(wù)上相當(dāng)穩(wěn)健。

3.資本結(jié)構(gòu)分析

從其財務(wù)數(shù)據(jù)中可得，新東方現(xiàn)金及等價物占比增速較慢，公司總資產(chǎn)增長速度迅速?，F(xiàn)金及現(xiàn)金等價物大于所有的負債，在近年來新東方持續(xù)并購，擴張，分紅的背景下，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物也在逐年快速增加，一方面由于公司上市給其帶來巨大影響力，市場融資水平和規(guī)模也在擴大，此外，也可見新東方多元化、差異化經(jīng)營方略的道路是正確的，在同行業(yè)中的運營中屬于佼佼者，利潤規(guī)模不斷擴大。當(dāng)然，其很強的收現(xiàn)能力也得益于教育行業(yè)的業(yè)務(wù)特性。

由新東方近年來每年的經(jīng)營性現(xiàn)金流與凈利潤數(shù)據(jù)可知，其每年的經(jīng)營現(xiàn)金流基本上是凈利潤的一倍，大于投資性和融資性現(xiàn)金流的流出，據(jù)此可推測新東方接下來2-3年內(nèi)沒有太大的股權(quán)融資需求。

（二）營運能力分析

根據(jù)新東方財報，計算出其總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.71， 0.64， 0.63， 0.62，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為137.05%， 127.35%， 136.63%，193.70%，可知其近年來的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均保持在較高的水平上，公司的營運能力也是相當(dāng)強悍。就像新東方CFO曾說：公司在融資方面不存在任何問題，促使他們于06年上市的最重要原因就是在國際上和中國本土擴大品牌效應(yīng)。

（三）盈利能力分析

由財報計算出，新東方凈資產(chǎn)收益率為13.45%， 15.9%， 15.55%， 16.4%，凈利潤率為24.94%， 25.48%， 25.21%， 26.25%，除此以外，根據(jù)最新的新東方2017年財年第四季度數(shù)據(jù)顯示，凈收入為4.864億美元，同比增長23.2%；運營利潤為5180萬美元，同比增長39.7%；歸屬于新東方的凈利潤約為5540萬美元，同比增長31.9%；僅在第四季度報名的學(xué)員約為142.03萬人次，同比增長36.9%。

截止2017年5月31日，地方學(xué)習(xí)網(wǎng)點達855家，16年同期僅748家。由此可見，新東方的戰(zhàn)略目標(biāo)基本上是正確的，依靠優(yōu)能教育（U-CAN）及泡泡少兒這兩大業(yè)務(wù)板塊極大提升了顧客回頭率，也能有效吸引新顧客。這些新東方發(fā)展的數(shù)據(jù)正顯示出其CFO周成剛不久前說過的堅定執(zhí)行“優(yōu)化市場戰(zhàn)略”，為了保持運營和發(fā)展的強勢勁頭，新東方在2017年度第四季度加快了一些城市的業(yè)務(wù)拓展，著手在全國范圍內(nèi)建立O2O綜合教育生態(tài)系統(tǒng)（ps：2017財年營業(yè)收入的主要構(gòu)成就是K-12中小學(xué)課外輔導(dǎo)業(yè)務(wù)）。新東方也綜合吸收了新的互聯(lián)網(wǎng)思維開發(fā)Koolearn.com，此項業(yè)務(wù)帶來的營收增長也高達31%。

（四）杜邦分析（凈資產(chǎn)收益率）

此節(jié)采用杜邦分析，以凈資產(chǎn)收益率為中心，綜合評價新東方的經(jīng)營、投資、和財務(wù)管理效率（見表1）。

有計算得出的數(shù)據(jù)可知，新東方近四年的年均凈資產(chǎn)收益率均在15%左右，充分反應(yīng)了公司自有資本的獲利能力在同行業(yè)處于領(lǐng)先地位，同時表現(xiàn)出新東方的財務(wù)經(jīng)營狀況的巨大優(yōu)勢，對企業(yè)投資人、債權(quán)人的保障程度很高。14-17年，新東方的ROE趨于穩(wěn)定水平，也從側(cè)面反映出公司在戰(zhàn)略與財務(wù)管理發(fā)展方向的正確性。

（五）現(xiàn)金流量表相關(guān)項目橫向?qū)Ρ?/p>

而根據(jù)學(xué)而思與新東方的年報數(shù)據(jù)，2014-2017年，經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額學(xué)而思波動大于新東方，新東方和學(xué)而思的現(xiàn)金流量一直處于高速增長階段，近年來教育行業(yè)的發(fā)展態(tài)勢可謂迅猛，受到學(xué)而思的挑戰(zhàn)，新東方一家獨大的局面也逐漸被打破。在投資活動現(xiàn)金流量凈額中，新東方和學(xué)而思投資規(guī)模也在日益擴大，新東方在四年內(nèi)投資凈額擴充了近一倍，學(xué)而思擴充了近五倍。這也表明了新東方與學(xué)而思的戰(zhàn)略目標(biāo)趨于一致，都處于戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型投入期，大量投資建設(shè)教育機構(gòu)網(wǎng)點，發(fā)展網(wǎng)絡(luò)培訓(xùn)業(yè)務(wù)，同時多元化發(fā)展并購其他小規(guī)模的培訓(xùn)機構(gòu)，使得我國教育行業(yè)上市公司近年來一直有大量投資凈流出。在籌資活動方面，新東方由負轉(zhuǎn)正，主要基于之前上市籌集了大量資金，同時現(xiàn)金流充足；學(xué)而思整體籌資規(guī)模不斷增大，這也突出了其公司的擴張性戰(zhàn)略。

（六）主要會計制度分析

1.會計政策彈性—應(yīng)收賬款質(zhì)量分析

新東方14-17年的應(yīng)收賬款增長率為20.62%， 17.81%， 10.52%， -14.15%，營業(yè)收入增長率為6.43%， 9.47%， 18.57%， 21.72%，我們從其應(yīng)收賬款質(zhì)量分析中可得，其應(yīng)收轉(zhuǎn)款增長率與營業(yè)收入增長率呈反向變動關(guān)系，不符合正常的變動模式。綜合分析教育行業(yè)近年來發(fā)展?fàn)顩r可知，從2014年到2017年，新東方的教育機構(gòu)規(guī)模越來越大，遍布全國各地，為其帶來了豐厚的營業(yè)收入。同時，基于教育行業(yè)收付方式（多為現(xiàn)收）的特性，因此很少有賒賬現(xiàn)象。之前的應(yīng)收賬款增長率過高，主要是由新東方發(fā)展前期基礎(chǔ)設(shè)施資金投入等形成的?？傮w我們可以得出，新東方應(yīng)收賬款政策較為嚴格，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率不斷提升，資金周轉(zhuǎn)效率高。

2.信息披露質(zhì)量分析

除14年財政部要求執(zhí)行企業(yè)會計準則的企業(yè)更改“長期股權(quán)投資”、“職工薪酬”等七項相關(guān)政策外，新東方在會計政策的選取方面與同行業(yè)企業(yè)大致相同，同時選取的會計估計也符合公司的實際。但現(xiàn)行的財務(wù)報表體系往往會掩藏一些報表內(nèi)的重要因素，例如無形資產(chǎn)的購入與賣出、商譽的影響、產(chǎn)品的質(zhì)量與口碑、客戶滿意率、市場占有率等，這些項目難以用貨幣計量，一定程度上阻礙了信息披露的真實性。

三、前景分析

（一）收入、費用和收益預(yù)測

基于第二部分對新東方近四年的財務(wù)狀況、現(xiàn)金流量和經(jīng)營成果的分析，此節(jié)將進行適當(dāng)預(yù)測，綜合分析新東方盈利水平。在收入上，新東方的營業(yè)收入一直處于穩(wěn)定增長狀態(tài)，并在2017年實現(xiàn)了18.57%的大幅增長。隨著新東方教育培訓(xùn)機構(gòu)網(wǎng)點在全國范圍內(nèi)的不斷增加，線上教學(xué)模式的推廣以及其多元化的經(jīng)營戰(zhàn)略，可預(yù)測未來幾年內(nèi)新東方營業(yè)收入仍會穩(wěn)定增長。對于費用，新東方近年來在互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)以及線下培訓(xùn)機構(gòu)的投入使得集團成本費用快速增長，但隨著其戰(zhàn)略化目標(biāo)的逐步推進，預(yù)測未來集團在費用上會逐步降低。

通過比對新東方與競爭對手近四年來的凈利潤數(shù)據(jù)，可見新東方在教育行業(yè)中仍處于霸主地位。同時，新東方財務(wù)信息真實性較高，在政策上變動較小，這些也都是其盈利水平不斷提高的重要因素。

（二）風(fēng)險預(yù)測

隨著近年來教育行業(yè)的興起，以學(xué)而思為代表的教育行業(yè)上市公司也不斷沖擊新東方的地位，行業(yè)間經(jīng)常會展開區(qū)域招生價格戰(zhàn)，未來市場在中小型培訓(xùn)機構(gòu)的涌入下只會越來越激烈。新東方要想保持行業(yè)龍頭的地位，就要不斷推進線上與線下同步發(fā)展，同時滿足不同學(xué)習(xí)者的課程要求，發(fā)揮品牌競爭優(yōu)勢，積極迎接競爭者的挑戰(zhàn)。

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