周月明

影視行業(yè)本身的輕資產(chǎn)特性，使其收購時對標(biāo)的物估值具備了更大的商譽操作空間，但未來收購公司能否持續(xù)增長，則為上市公司業(yè)績帶來極大不穩(wěn)定因素

近期以來，隨著越來越多的商譽“爆雷”事件發(fā)生，“商譽”也越來越成為投資者關(guān)注的一個重要指標(biāo)。也因其沒有統(tǒng)一評判的標(biāo)準(zhǔn)，而被一些上市公司“大做文章”。在《投資者報》記者統(tǒng)計的A股商譽排行榜中，長城影視排名居前，其4年共收購18家公司，形成商譽13.5億元，截至2018年一季度，商譽占凈資產(chǎn)比例已高達147%，在A股3000多家上市公司中排名第8位。那么，長城影視為何要頻繁收購？其收購歷史又是什么？收購的標(biāo)的有沒有業(yè)績承諾？若業(yè)績承諾不達標(biāo)是否存在商譽減值的風(fēng)險？《投資者報》記者近日致電致函公司證代，其稱先查閱采訪提綱，但截至發(fā)稿記者還未得到合理解釋。

不停買買買

長城影視前身為東陽藍海影視制作有限公司，2014年1月，長城影視借殼江蘇宏寶成功上市，同年6月，江蘇宏寶正式更名長城影視。

借殼上市之后，長城影視就開啟了買買買的道路。據(jù)公開資料，2014年至2017年底，長城影視共斥資28.79億元收購18家公司，其中包括6家廣告公司、9家旅行社和3家實景娛樂公司。

這一連串的收購，令長城影視的商譽直線增加。截至2018年一季度，長城影視商譽13.5億元，占凈資產(chǎn)比例高達147%，成為影視行業(yè)之首。

商譽過高，意味著長城影視在對外收購時給出了遠高于標(biāo)的物凈資產(chǎn)的估值，因此投資者自然會更關(guān)注其收購公司的估值是否符合賬面價值、標(biāo)的業(yè)績完成情況如何以及是否面臨資產(chǎn)減值的風(fēng)險。

查閱長城影視收購標(biāo)的的業(yè)績情況，其中浙江光線和上海勝盟在業(yè)績對賭期過后，凈利潤就發(fā)生明顯下滑現(xiàn)象，2017年浙江光線和上海勝盟凈利潤分別為313.94萬元和151.99萬元，遠低于2016年兩三千萬的凈利潤。若公司收購標(biāo)的凈利潤出現(xiàn)大面積下滑，則不得不考慮其商譽減值的風(fēng)險。

值得注意的是，長城影視雖然一直買買買，但業(yè)績并未大幅提升。

借殼上市時，長城影視承諾，2014年、2015年及2016年三個年度合并報表扣非歸母凈利潤分別不低于1.93億元、2.19億元及2.43億元。可事實上，長城影視承諾的業(yè)績從未達標(biāo)，其2014～2016年扣非凈利潤分別為1.79億元、2.03億元和2.28億元。

更令人瞠目的是，對賭期結(jié)束后的2017年，長城影視業(yè)績就大幅下降，扣非凈利潤僅為1.08億元，降幅超過50%，主要由于影視板塊和廣告板塊收入大幅下降所致，其中影視板塊收入較2016年度大幅下降45.64%，廣告收入較2016年度也下滑24.36%。

收入下降，公司毛利率也同樣呈下降趨勢，從整體毛利率的趨勢來看，長城影視2017年主營業(yè)務(wù)毛利率較2016年下降12%，其中，收入大增的實景娛樂板塊毛利率下降情況最為嚴(yán)重，同比大幅下降63.22%，影視毛利率同比下滑35.12%，僅廣告毛利率微增。

究其原因，影視毛利率降低是因為拍攝劇數(shù)量少，實景娛樂收入大漲的原因則是由于長城影視不斷“買買買”，2017年收購11家公司并介入實景娛樂板塊，而納入的旅行社等資產(chǎn)本身毛利率偏低，因此拉低整個板塊毛利率。

值得注意的是，長城影視2018年一季度業(yè)績卻出現(xiàn)大幅增長，營收2.3億元，同比增長100%，凈利潤2837萬元，同比增長47%。但是翻閱其財報，業(yè)績增加主要是本報告期內(nèi)合并范圍新增加了11家子公司（馬仁奇峰、山東淄博影視城、九家旅行社等）所致，仍然屬于外延式并購。此外，2018年一季度公司毛利率仍然下滑，為37%，同比降了兩個百分點。

激進并購后遺癥

伴隨著長城影視不斷買買買的過程，其激進并購的弊端也開始顯現(xiàn)。近來，長城影視的財務(wù)費用就隨之劇增。2017年，公司財務(wù)費用為5846萬元，同比增長81%;2018年一季度，財務(wù)費用繼續(xù)增長，為2267萬元，同比增長118%，變動原因系利息支出、融資額度增加，各金融機構(gòu)融資費用和年化利率提高。再看長城影視的資產(chǎn)負(fù)債率，2014年長城影視負(fù)債總額5.19億元，資產(chǎn)負(fù)債率約為32%。但到了2018年一季度，公司負(fù)債總額26億元，資產(chǎn)負(fù)債率達到75%。與此同時，公司賬面貨幣資金1.95億元，應(yīng)收賬款高達12.02億元，占資產(chǎn)總額的35.1%。此外，短期借款8.29億元，長期借款3.37億元，其他應(yīng)付款13.23億元，財報顯示，公司此三類負(fù)債大多都是因為并購。與此同時，公司貨幣資金僅1.45億元，其他流動資產(chǎn)465萬元。假設(shè)其他流動資產(chǎn)全是銀行理財資金，長城影視廣義的貨幣資金余額也只有近1.5億元。

對此，長城影視曾表示，公司短期借款及長期借款相比去年同期有一定增長，主要系2017年主營業(yè)務(wù)新劇前期投拍成本以及新增收購項目所需資金。應(yīng)收賬款與去年同期相比略有增加，主要系已收購的多個標(biāo)的公司新納入合并報表范圍，相應(yīng)增加應(yīng)收賬款，且大部分應(yīng)收賬款賬齡在合理信用期內(nèi)。目前公司經(jīng)營情況正常，財務(wù)狀況良好，現(xiàn)金流屬于正?？煽胤秶鷥?nèi)。

此前在回復(fù)深交所年報問詢函時，長城影視曾表示，目前公司營運資金充足，不存在較大的還款壓力，更不存在逾期負(fù)債。

但值得注意的是，長城影視的股權(quán)質(zhì)押水平卻較高。長城影視控股股東長城集團持股占總公司股本的37.12%，累計質(zhì)押股份占其持股比高達87.2%，累計融資金額近6.5億元，主要用于長城影視日常運營、對外投資等用途，后續(xù)還有一部分是為了補充質(zhì)押。目前，長城集團的質(zhì)押還未有平倉風(fēng)險。

截至2018年8月24日，長城影視股價收于5.2元，市盈率16倍，自2018年以來呈下滑趨勢。