王利姣

摘要：在競爭如此激烈的資本市場大環(huán)境下，每年都有不計其數(shù)的企業(yè)遇到財務(wù)困境，因此研究那些影響因素會使企業(yè)陷入財務(wù)困境對于企業(yè)的正常經(jīng)營變得更加重要，使企業(yè)提前知道那些因素容易使企業(yè)陷入財務(wù)困境，從而在企業(yè)的日常運作中重點關(guān)注容易使企業(yè)陷入財務(wù)困境的因素。而本文就是研究資產(chǎn)專用性、資本結(jié)構(gòu)對財務(wù)困境的影響。資本結(jié)構(gòu)的錯配會導(dǎo)致企業(yè)容易陷入財務(wù)困境，而資產(chǎn)專用性的存在又會雪上加霜，進(jìn)一步加大企業(yè)財務(wù)困境，因為為特定目的建造的實際資產(chǎn)幾乎沒有其他用途。遇到財務(wù)困境時，這些資產(chǎn)的所有者往往是被迫以低于資產(chǎn)價格的價格籌集資金，甚至通過快速將資產(chǎn)部署到非流動性資產(chǎn)市場進(jìn)行低價變現(xiàn)。因此本文研究在企業(yè)進(jìn)行籌資決策時，把企業(yè)資產(chǎn)專用性考慮進(jìn)來，通過資本結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)專用性的匹配進(jìn)一步減輕企業(yè)因流動性不足而陷入財務(wù)困境的風(fēng)險。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)專用性；資本結(jié)構(gòu)；財務(wù)困境

威廉姆森將資產(chǎn)專用性定義為：“在不犧牲其生產(chǎn)價值的條件下，某項資產(chǎn)能夠被重新配置于其他替代用途或是被替代使用者重新調(diào)配使用的程度?！?Acharya等人（2007）將研究范圍擴(kuò)大到整個美國公司債券市場并且表明公司資產(chǎn)的資產(chǎn)專用性與缺乏公司的欠佳收回率有關(guān)，特別是在2008年行業(yè)和公司層面的困境。如果企業(yè)注重于產(chǎn)品前期的研究開發(fā)，那么企業(yè)資產(chǎn)專用性程度會很強，會導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)的潛在清算價值變低。這很大程度上降低了對債權(quán)人的保護(hù)，引起管理者轉(zhuǎn)為通過權(quán)益性融資。Jon Vilasusoh 和Alanson Miknler（2001）認(rèn)為，影響資本結(jié)構(gòu)的原因，是代理成本的發(fā)生和資產(chǎn)專用性水平的高低。當(dāng)專用性水平逐漸升高時，管理者首先采用股權(quán)融資方式；當(dāng)股權(quán)融資成本不斷升高，以至于大于債券融資成本時，管理者就采用債券融資方式。

資產(chǎn)專用性理論的關(guān)鍵，在于長期資產(chǎn)的鎖定效應(yīng)，而企業(yè)資產(chǎn)專用性的屬性是在固定資產(chǎn)、在建工程、無形資產(chǎn)等長期資產(chǎn)項目中體現(xiàn)出來的。這些專用性資產(chǎn)建立起企業(yè)獨特的競爭優(yōu)勢且很難被他人模仿。都是企業(yè)的專用性資源，從而能為企業(yè)吸收較稀缺的技術(shù)和資源、生成有差異的產(chǎn)品、產(chǎn)生具有創(chuàng)新性的功能，由此給企業(yè)帶來額外的利潤。（Halpern， Kieschnick， & Rotenberg， 2009）分析了1985-1990年42家從事高杠桿交易的公司，他們發(fā)現(xiàn)，在這些處于財務(wù)困境的公司中，那些使用公共債務(wù)的公司和基于資產(chǎn)的潛在購買者視角 ，當(dāng)財務(wù)困境企業(yè)需要出售資產(chǎn)時，其同業(yè)競爭者很可能也面臨某些困難，導(dǎo)致資產(chǎn)的售價低于其處于最佳使用狀態(tài)的價值；專用性資產(chǎn)具有有限的可重新調(diào)配性 （iWillalnson，1985），會導(dǎo)致公司因財務(wù)危機而發(fā)生大量的價值損失，同時這些資產(chǎn)提供的抵押保證能力又較差，進(jìn)而極大地降低了公司償還債務(wù)能力。hsileferandiVshny（1992）指出，因行業(yè)或經(jīng)濟(jì)整體的衰退，加之政府的產(chǎn)業(yè)管制政策，資產(chǎn)非流動性造成資產(chǎn)清算售價常低于最佳使用價值，從而潛在地影響到公司財務(wù)杠桿。（Williamson，1988； Shleifer and Vishny，1992）。因此，具有固有高資產(chǎn)專用性的公司將實施投資和融資政策，以降低特異性水平或增加財務(wù)靈活性，這將使公司有能力減輕財務(wù)困境（Gamba and Triantis，2008； Bonaimé，Hankins和Harford，2013年）。此外Gamba and Triantis （2008）， Daniel et al. （2008） and Bonaimé（2013）表明，股息造成了財務(wù)約束，從而降低了企業(yè)的財務(wù)靈活性。由于高資產(chǎn)專用性而面臨潛在的更大痛苦成本的公司有更大的激勵來重新培養(yǎng)自己向投資者支付現(xiàn)金。

因此，雖然專用性強的資產(chǎn)能夠給企業(yè)帶來長期的盈利能力，但是一般需要資金收回的時間比較長，而且前期投入比較大，當(dāng)對這些長期資產(chǎn)項目融資時，我們不僅要考慮企業(yè)的杠桿水平，還要考慮企業(yè)資本期限結(jié)構(gòu)，根據(jù)資本期限匹配原理，一般長期資產(chǎn)項目的資金需求要有長期資本籌資來滿足，如果企業(yè)的財務(wù)杠桿還在可控范圍內(nèi)的話，可以用長期債籌資來滿足，如果企業(yè)的財務(wù)杠桿水平已經(jīng)很高的話，就只能使用權(quán)益性資金來滿足專用性資產(chǎn)的投資，從而避免企業(yè)因資本結(jié)構(gòu)錯配導(dǎo)致的流動性不足陷入財務(wù)困境。

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