私募股權投資與企業(yè)技術創(chuàng)新研究

朱海丹 居祥業(yè) 楊彬

【摘要】國內外關于私募股權投資和技術創(chuàng)新的研究結果大部分都表明私募股權投資機構的介入對企業(yè)的技術創(chuàng)新具有一定的影響。本文以蘇州地區(qū)為例，選取在2013年12月31日之前上市的企業(yè)為研究對象，利用多元回歸分析，從有無私募股權介入與私募股權的持股比例兩個方面實證研究私募股權投資對企業(yè)技術創(chuàng)新的影響，研究發(fā)現(xiàn)PE的投入在一定程度上促進了蘇州地區(qū)上市公司的技術創(chuàng)新。

【關鍵詞】私募股權投資持股比例多元回歸技術創(chuàng)新

一、引言

黨的十九大報告提出，創(chuàng)新是引領發(fā)展的第一動力，是建設現(xiàn)代化經濟體系的戰(zhàn)略支撐。此外，十九大第一次提出了要加強對中小企業(yè)創(chuàng)新的支持，同時對金融領域提出了深化金融體制改革，增強金融服務實體經濟的能力，提高直接融資的比重，促進多層次資本市場健康發(fā)展這樣的要求，這些要求又與股權投資行業(yè)密切相關，而私募股權投資（簡稱PE）不僅作為一種加快資本流動、推動產業(yè)發(fā)展的重要力量，還是促進科技創(chuàng)新的重要驅動力。

私募股權投資是通過私募形式對非上市企業(yè)進行的權益性投資，在其實施交易的過程中也考慮了未來的退出機制，即通過上市、并購、回購等方式，出售持有的股份并獲利，其概念有廣義和狹義兩種。廣義的PE涵蓋了企業(yè)首次公開發(fā)行前各個階段的權益性投資，包括創(chuàng)業(yè)投資（VC）、并購基金、夾層資本等。狹義的P？E則不包括VC，主要是創(chuàng)業(yè)投資后期以并購基金和夾層資本為主的私募股權投資部分。本文的PE采用廣義的含義，文章中出現(xiàn)的“私募股權投資”包括狹義的私募股權投資以及風險投資。本文在借鑒國內外關于私募股權與企業(yè)技術創(chuàng)新研究的成果和方法上，以蘇州地區(qū)的上市公司為研究對象，實證研究私募股權與企業(yè)技術創(chuàng)新的作用機制。

二、理論基礎與文獻綜述

Jensen 和Meckling于1976年率先提出了委托代理理論{1}，代理關系理論指出，研發(fā)過程中存在一定的風險，而研發(fā)投入可以為企業(yè)創(chuàng)新能力的提高提供保障，從而增加企業(yè)的長期價值，同時股東的多元化投資在一定程度上可以降低潛在的風險，因此研發(fā)投入對保障股東利益至關重要。此外，根據(jù)信息不對稱理論，由于參與企業(yè)經營管理的管理者以及大股東在企業(yè)的投資決策方面更熟悉企業(yè)的真實情況與內部信息，于是他們在決策過程中會不可避免地將其自身的利益最大化作為目標，從而使得其對企業(yè)現(xiàn)實需求以及經營狀況的考量失去客觀性。

關于私募股權投資與企業(yè)技術創(chuàng)新的研究大部分學者都承認私募股權投資對企業(yè)的技術創(chuàng)新是具有一定影響的。謝雅萍，宋超俐（2017）認為，風險投資與技術創(chuàng)新關系的研究，到目前為止尚未形成成熟的理論，但風險投資與技術創(chuàng)新的正相關關系占主導地位，風險投資對技術創(chuàng)新具有促進作用。Chemmanur，Loutskina and Tian（2012）使用美國專利引用數(shù)據(jù)庫，發(fā)現(xiàn)公司風險投資幫助他們的投資公司組合獲得更高的由專利數(shù)量衡量的創(chuàng)新產出。Popov and Roosenboom（2012）以歐洲21個國家1991年至2001年PE投資金額，企業(yè)R&D;支出和技術創(chuàng)新產出三者的關系，發(fā)現(xiàn)私募股權投資對創(chuàng)新的作用只有在有較高私募股權投資的國家子樣本中才顯著。賀瑋（2015）認為，私募持股為上市公司帶來了充裕的資金支持與技術支持，因此有私募股權投資介入的樣本公司創(chuàng)新能力更高。此外，私募股權投資本身就對上市公司的創(chuàng)新能力有甄別作用，這種作用會促使上市公司大力投入技術創(chuàng)新，以獲得私募資金的支持。

關于私募股權投資機構的持股比例與企業(yè)創(chuàng)新投入之間的關系學術界一直存在較大爭議，有學者認為較低的風險資本持股比例能保持企業(yè)決策的高效性，充分發(fā)揮企業(yè)家的個人能力，從而有利于企業(yè)的創(chuàng)新行為，而過高的風險資本持股比例同樣會使決策機制更加繁冗，兩者都將會削弱企業(yè)的創(chuàng)新投入。又有部分學者認為風險投資機構的持股比例越高，其在董事會和公司決策層的話語權就越大，可以為企業(yè)的日常經營帶來豐富的管理經營經驗與社會關系資源，在一定程度上能促進企業(yè)的創(chuàng)新投入。

本文結合已有的文獻，充分借鑒前人的研究成果，理論與實證相結合，研究私募股權投資與企業(yè)技術創(chuàng)新的作用機制。相比前人的研究，本文的可能的創(chuàng)新點在于數(shù)據(jù)樣本的創(chuàng)新，本文側重于微觀層面的研究，選取在創(chuàng)業(yè)板、中小企業(yè)板以及主板上市的不同行業(yè)的蘇州地區(qū)的企業(yè)，采用研發(fā)強度這一指標來衡量企業(yè)的技術創(chuàng)新，從企業(yè)創(chuàng)新投入的角度研究有無PE介入以及PE持股比例對企業(yè)技術創(chuàng)新的影響。

三、研究假設與模型建立

（一）研究假設

企業(yè)的技術創(chuàng)新需要大量的資金支持，企業(yè)的融資形式無外乎債權融資與股權融資，私募股權投資體現(xiàn)了風險與收益的對稱性，恰好與企業(yè)技術創(chuàng)新的高風險特征相匹配。根據(jù)現(xiàn)代經濟學的契約理論，交易作為經濟活動的基本單位，是有一定費用或者成本的。作為被投資企業(yè)的股東，私募股權投資機構勢必會要求企業(yè)多進行提高其價值的活動，而研發(fā)投入增加會促進企業(yè)的技術創(chuàng)新，進一步地可以增加企業(yè)的長期價值，同時，通過發(fā)揮自身的資源配置、使用能力以及監(jiān)督能力，可以有效解決企業(yè)的逆向選擇以及道德風險問題，降低被投資企業(yè)信息不對稱的成本，提升企業(yè)的創(chuàng)新效率。同樣，私募機構持股比例越大，對公司的控制力和影響力就越強，也越容易對公司的經營活動和戰(zhàn)略部署實施影響。由此，本文提出以下假設：

假設1：私募股權投資與企業(yè)的技術創(chuàng)新關系顯著，并且PE對企業(yè)的技術創(chuàng)新具有促進作用。

假設2：私募股權投資的持股比例與企業(yè)的技術創(chuàng)新行為存在正相關關系，且私募股權投資機構的持股比例越高，企業(yè)的技術創(chuàng)新能力越強。

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)說明

本文以在各板塊上市的蘇州地區(qū)的企業(yè)為研究對象，實證分析私募股權投資對企業(yè)技術創(chuàng)新的影響。因本文的論證除了需要企業(yè)上市當年的數(shù)據(jù)外，還需要企業(yè)上市后三年的財務數(shù)據(jù)，故本文選取了在在2013年12月31日之前上市的相關樣本企業(yè)，剔除金融行業(yè)、上市以來有重大違規(guī)行為的企業(yè)以及相關數(shù)據(jù)資料不全的樣本企業(yè)。相關指標根據(jù)國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫整理得來，同時私募機構的信息來源于清科集團官網(wǎng)以及私募通。最后運用excel對數(shù)據(jù)進行處理，運用Eviews10.0對樣本企業(yè)進行多元回歸分析。

（三）變量設計與模型構建

在衡量企業(yè)技術創(chuàng)新的指標方面，過去的文獻主要采用了四種創(chuàng)新的衡量方式，分別為技術創(chuàng)新的能力、投入、績效以及環(huán)境。相關變量名稱以及測量指標如下表所示：

本文在衡量企業(yè)技術創(chuàng)新的指標方面，沿用了王舒妤（2015）的方法，采用研發(fā)強度（研發(fā)強度=企業(yè)上市后三年平均研發(fā)支出/平均營業(yè)收入*100%）來衡量企業(yè)的技術創(chuàng)新投入，解釋變量，選取有無私募股權投資的參與以及私募股權投資機構的持股比例兩個變量。私募股權投資機構的信息來源于私募通網(wǎng)站。同時，若經匯總后的持股比例大于等于5%，則認定該企業(yè)含有私募股權投資，并賦值為1，否則被認定為不含有私募股權投資的企業(yè)，賦值為0。同時選擇企業(yè)的規(guī)模與負債水平作為控制變量，分別用企業(yè)資產的自然對數(shù)以及資產負債率來衡量，考慮到公司所處行業(yè)對企業(yè)創(chuàng)新能力產生影響，因此將行業(yè)也作為控制變量。

具體模型如下：Inev=β0+β1PE+β2Pate+β3SIZE+β4LR+ β5HY+ε。相關研究變量的定義見下表：

三、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

根據(jù)樣本企業(yè)的測量指標進行統(tǒng)計分析，相關變量的描述性統(tǒng)計如下表所示：

根據(jù)表3的描述性統(tǒng)計，蘇州地區(qū)的企業(yè)研發(fā)強度（Inve）的均值為2.10%，中位數(shù)為0.42%，其中研發(fā)強度最高的達到16.14%，最低的為0，樣本企業(yè)研發(fā)強度的差距較大。有無私募機構的參與（PE）的均值為0.30，中位數(shù)為0，表明蘇州地區(qū)的企業(yè)在企業(yè)上市當年大多都無私募機構參與。同時私募機構的持股比例（Rate）的均值為3.89%，中位數(shù)為1.34%，樣本企業(yè)中私募股權投資機構持股比例最高的為18.97%，最低的為0。企業(yè)規(guī)模（SIZE）的均值為21.13，中位數(shù)為21.12，最大值為22.38，最小值為19.90。負債水平（LR）的均值為35.88%，中位數(shù)為34.32%，負債最高的水平達到了68.72%，最低的為6.68%。行業(yè)（HY）的均值為2.30，中位數(shù)為2，表明所選樣本企業(yè)所處行業(yè)為工業(yè)的居多。

（二）多元回歸分析

為了檢驗有無私募股權投資機構參與及其持股比例對蘇州地區(qū)的上市企業(yè)創(chuàng)新能力的影響，根據(jù)上文提出的回歸模型，運用所選樣本企業(yè)的相關數(shù)據(jù)，通過Eviews10.0進行逐步回歸分析，得出如表3的結果。

根據(jù)逐步回歸結果統(tǒng)計，研究PE的持股比例對蘇州地區(qū)企業(yè)技術創(chuàng)新的影響時結果不顯著，同樣研究有無PE的參與對企業(yè)技術創(chuàng)新的影響時結果也不顯著，逐步回歸，將樣本企業(yè)中是否有私募股權投資機構的參與以及私募股權投資機構的持股比例作為解釋變量時，研究發(fā)現(xiàn)是否有PE參與對蘇州地區(qū)的上市企業(yè)的技術創(chuàng)新能力有正的影響，回歸系數(shù)為0.0359，在10%的水平下顯著，表明有私募股權投資機構參與的企業(yè)較沒有私募股權投資機構參與的企業(yè)技術創(chuàng)新能力強，同時研發(fā)強度增加3.59%，與假設1相符，引入解釋變量企業(yè)的規(guī)模與負債水平的交叉項后有無PE的參與依然在10%的水平上與企業(yè)的技術創(chuàng)新顯著正相關，驗證了假設1。分析其原因，首先，風險投資的資金屬性與企業(yè)技術創(chuàng)新活動的特征相適應，其次，風險資本較其他傳統(tǒng)的融資方式，在為企業(yè)帶來融資支持的同時還能為企業(yè)帶來相應的社會網(wǎng)絡資源，為企業(yè)提供更多的增值服務，相應地也會不斷要求企業(yè)多進行創(chuàng)新活動來使其獲得價值增值，同時引導并促進企業(yè)的創(chuàng)新性行為。在其持股期間，私募股權投資通過參與企業(yè)的經營決策，為企業(yè)的發(fā)展提供了其必要的社會資源，同時對企業(yè)的創(chuàng)新投入加以引導，因此顯著地促進了被投資企業(yè)創(chuàng)新投入的提升。

研究還發(fā)現(xiàn)私募股權投資機構的持股比例與企業(yè)的技術創(chuàng)新能力呈負相關，但不顯著，這與假設2結果相反。究其原因，理論上，一方面，由于私募股權投資機構的持股比例越高，相應地其在被投資企業(yè)的經營決策過程中的話語權就越大，從而能為企業(yè)帶來成功的管理經驗，引導企業(yè)去投資具有高成長性的創(chuàng)新型項目；另一方面，企在業(yè)的經營過程中因私募股權投資機構的介入其決策機制會變得更加復雜，從而導致企業(yè)決策的高效性降低，不利于企業(yè)創(chuàng)新行為的進行。綜合以上兩方面的結果，私募股權投資的持股比例與企業(yè)的技術創(chuàng)新之間不存在顯著的相關性，同時私募股權投資機構持股比例的增加一定程度上并不能促進企業(yè)的技術創(chuàng)新。實證上，由于樣本容量的限制，造成的隨機誤差項較大，不能就蘇州地區(qū)的實證結果整體反映PE的持股比例和企業(yè)技術創(chuàng)新的關系，同時私募股權投資機構的參與與企業(yè)的研發(fā)活動之間存在時滯，再者，大多數(shù)樣本企業(yè)中私募機構的持股比例在不同的期間都會稍有變化，會造成研究結果的誤差，因此關于私募機構的持股比例與企業(yè)技術創(chuàng)新之間的關系有待進一步深入研究。

此外，研究結果表明企業(yè)的規(guī)模與技術創(chuàng)新能力正相關，而企業(yè)的負債水平與創(chuàng)新能力負相關，即企業(yè)的規(guī)模越大，負債水平越低，越有利于企業(yè)的技術創(chuàng)新，但它們的系數(shù)都不顯著，而引入解釋變量企業(yè)的規(guī)模與負債水平的交叉項后企業(yè)的負債水平與企業(yè)的技術創(chuàng)新能力在5%的水平上顯著負相關。資產負債率代表了企業(yè)的負債水平以及風險承擔能力，資產負債率越高表明企業(yè)的償債風險較高，會影響企業(yè)的正常運營，企業(yè)的研發(fā)投入也會因此減少，從而不利于企業(yè)的技術創(chuàng)新。

四、結論與建議

根據(jù)本文的研究結果，得出以下結論：私募股權投資能促進企業(yè)的技術創(chuàng)新，而持股比例與蘇州地區(qū)的上市企業(yè)的技術創(chuàng)新能力負相關。但毋庸置疑的是，私募股權投資作為一種分擔風險的融資方式，能有效緩解企業(yè)在創(chuàng)新上面臨的資金壓力與風險壓力。除此之外，私募股權投資機構還能幫助企業(yè)的技術創(chuàng)新進行商業(yè)化運作與市場推廣，可以彌補現(xiàn)有的融資制度的不足。

由本文的研究結論，筆者提出以下建議：蘇州地區(qū)的上市企業(yè)在融資時應結合自身的發(fā)展需求以及投資方的市場定位，適當引入私募股權投資，同時選擇私募股權投資機構時應著重考慮融入的資金額度以及投資機構的風格，使其為企業(yè)帶來更多的技術創(chuàng)新。企業(yè)本身也應該不斷進行制度改革與創(chuàng)新，提高自身的核心競爭力，從而保持其穩(wěn)健發(fā)展。

此外，私募股權投資機構也應不斷提升自身的專業(yè)能力，回歸其為企業(yè)提供增殖服務的本源，避免片面追求在其退出股權時獲得高額回報，忽視企業(yè)的經營與發(fā)展，應為企業(yè)的技術創(chuàng)新指明方向，利用其先進的管理經驗以及優(yōu)越的社會資源，引導被投資企業(yè)多進行創(chuàng)新活動，從而實現(xiàn)價值增值，實現(xiàn)雙方的共贏。

最后要完善科技體制改革，加強對企業(yè)的技術創(chuàng)新支持，進一步促進科技成果的產業(yè)化，同時將科技成果應用于實際生活中。另外，要健全多層次的資本市場改革，完善風險投資市場機制，改善企業(yè)的融資環(huán)境，引導企業(yè)拓寬其融資渠道，引入風險資本，鼓勵私募股權投資機構的運作與發(fā)展，為企業(yè)帶來更多的技術創(chuàng)新成果。

注釋

{1}Michael C.Jensen&William; H.Meckling.Theory of the Firm：Managerial Behavior，Agency Costs and Ownership Structure.1976。

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基金項目：本文獲得2017年國家級大學生創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)訓練計劃項目資助（項目編號：201710332006Z）。

作者簡介：朱海丹（1997-），女，漢族，江蘇南通人，就讀于蘇州科技大學商學院；研究方向：金融工程，為本文通訊作者；居祥業(yè)（1998-），男，漢族，江蘇連云港人，就讀于蘇州科技大學商學院；楊彬（1998-），女，漢族，江蘇鎮(zhèn)江人，就讀于蘇州科技大學商學院；研究方向：金融工程。