湯偉華 張潔瑩 于鳳玲

【摘要】股權(quán)眾籌更大限度地拓寬了初創(chuàng)及中小企業(yè)的融資渠道，同時(shí)創(chuàng)新了股權(quán)投資的方式，因而得以在我國(guó)快速發(fā)展。但我國(guó)股權(quán)眾籌面臨著很多的風(fēng)險(xiǎn)，本文就股權(quán)眾籌風(fēng)險(xiǎn)存在的原因進(jìn)行深入地分析，目的在于及時(shí)找出原因，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，使我國(guó)的股權(quán)眾籌得以健康發(fā)展，以推動(dòng)金融創(chuàng)新與金融監(jiān)管的共同發(fā)展。最后，為降低我國(guó)股權(quán)眾籌的風(fēng)險(xiǎn)提出了一系列的建議。

【關(guān)鍵詞】股權(quán)眾籌 風(fēng)險(xiǎn) 原因

在2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，傳統(tǒng)的融資模式開始衰落，眾籌作為一種新興的融資模式在全球迅速發(fā)展。2009年至2016年全球互聯(lián)網(wǎng)眾籌呈爆發(fā)式增長(zhǎng)，眾籌平臺(tái)大量出現(xiàn)，融資規(guī)模逐步擴(kuò)大。同時(shí)在深化李克強(qiáng)總理“大眾創(chuàng)業(yè)，萬(wàn)眾創(chuàng)新”的號(hào)召下和我國(guó)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略的推動(dòng)下，作為一種新興創(chuàng)業(yè)融資模式的股權(quán)眾籌在我國(guó)發(fā)展迅速。但由于受到多方面因素的制約，股權(quán)眾籌所存在的風(fēng)險(xiǎn)日益突出，導(dǎo)致目前我國(guó)股權(quán)眾籌行業(yè)的發(fā)展停滯不前。所以，及時(shí)找出我國(guó)股權(quán)眾籌存在的風(fēng)險(xiǎn)，深入分析其風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因，減少股權(quán)眾籌風(fēng)險(xiǎn)[1]，探索出一條股權(quán)眾籌良好地發(fā)展道路，以加快建立健全多層次資本市場(chǎng)。

一、我國(guó)股權(quán)眾籌行業(yè)發(fā)展及政策動(dòng)向

（一）我國(guó)股權(quán)眾籌行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r

中國(guó)是亞洲股權(quán)眾籌發(fā)展規(guī)模最大的國(guó)家。自2011年我國(guó)第一家股權(quán)眾籌平臺(tái)天使匯建立，隨后眾多平臺(tái)相繼涌現(xiàn)，如人人投、原始會(huì)、大家投、天使客等平臺(tái)對(duì)我國(guó)眾籌行業(yè)奠定了初步的基礎(chǔ)。2015年是我國(guó)股權(quán)眾籌的發(fā)展元年，在這一年我國(guó)股權(quán)眾籌行業(yè)出現(xiàn)了一些與孵化器相結(jié)合的創(chuàng)新平臺(tái)如：36氪、創(chuàng)業(yè)家、云籌等。截止2016年，我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資平臺(tái)有145家，新增的項(xiàng)目融資額達(dá)到52.98億元。

（二）我國(guó)股權(quán)眾籌政策動(dòng)向

從2016年1月以來(lái)出臺(tái)的一系列有關(guān)股權(quán)眾籌的文件、政策中可以看出國(guó)家對(duì)眾籌行業(yè)的發(fā)展是給予鼓勵(lì)的，同時(shí)也對(duì)一些非法集資類犯罪以及非法證券類犯罪等行為是保持嚴(yán)厲打擊的態(tài)度，并希望能夠盡快出臺(tái)相關(guān)的監(jiān)管制度，規(guī)范包括股權(quán)眾籌在內(nèi)的金融互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展。

二、股權(quán)眾籌存在的風(fēng)險(xiǎn)原因分析

股權(quán)眾籌作為互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的產(chǎn)物，旨在有效地解決初創(chuàng)企業(yè)融資困難及大眾投資者接觸股權(quán)投資的高門檻的矛盾，促進(jìn)社會(huì)資源配置但是股權(quán)眾籌比其他形式的眾籌更復(fù)雜[2]。因此，股權(quán)眾籌的各種風(fēng)險(xiǎn)也將隨之增大，下面主要就我國(guó)股權(quán)眾籌的風(fēng)險(xiǎn)原因進(jìn)行分析。

（一）法律體制不健全

1.法律定位不明確。根據(jù)我國(guó)現(xiàn)行《證券法》規(guī)定，公開發(fā)行證券必須符合“向不特定對(duì)象發(fā)行證券”、“向特定對(duì)象發(fā)行證券累計(jì)超過(guò)二百人”、“非公開發(fā)行證券，不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式”。而股權(quán)眾籌的核心就是“公開、小額、大眾”，很容易觸及“向不特定對(duì)象發(fā)行證券”、“向特定對(duì)象發(fā)行證券累計(jì)超過(guò)二百人”的法律紅線。從多份國(guó)務(wù)院、證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的文件中可知，股權(quán)眾籌都被隱晦地定義為公募性質(zhì)，且各方態(tài)度并不明確，再加上處在互聯(lián)網(wǎng)金融整治期間，股權(quán)眾籌的發(fā)展更是舉步維艱，一直游離于法律法規(guī)的邊緣地帶。囿于法律法規(guī)推出往往落后于產(chǎn)物出現(xiàn)的社會(huì)現(xiàn)狀，因而難以調(diào)和時(shí)代先進(jìn)性與法律滯后性的矛盾。

2.缺乏知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)。對(duì)于大部分初創(chuàng)團(tuán)隊(duì)在萌芽階段，其核心工作都圍繞在發(fā)展及營(yíng)銷創(chuàng)意項(xiàng)目來(lái)獲得融資和吸引客戶，而往往會(huì)忽略在大肆宣揚(yáng)其創(chuàng)意的同時(shí)做好知識(shí)產(chǎn)權(quán)的保護(hù)。尤其在眾籌平臺(tái)上推廣時(shí)，項(xiàng)目圖片、視頻、方案的展示和對(duì)應(yīng)淋漓盡致的商業(yè)路演很容易被“有心人”留意，在項(xiàng)目展示到項(xiàng)目啟動(dòng)的空檔期間被抄襲，最終使到項(xiàng)目被冠以盜版之名而宣告無(wú)疾而終的現(xiàn)象常有發(fā)生。且我國(guó)目前知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度未夠完善，知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)成本高、進(jìn)度慢、保護(hù)期短、宣傳力度弱等問(wèn)題存在而導(dǎo)致全民保護(hù)意識(shí)低，更是阻礙了股權(quán)眾籌行業(yè)的推進(jìn)。

3.信用體系不健全。目前我國(guó)還沒(méi)建立起成熟的征信系統(tǒng)，人民銀行的征信體系只是針對(duì)個(gè)人的信用卡、儲(chǔ)蓄卡使用情況，還款情況等來(lái)評(píng)判個(gè)人征信。還有在互聯(lián)網(wǎng)大數(shù)據(jù)時(shí)代的企業(yè)個(gè)人征信系統(tǒng)，如：螞蟻信用、騰訊信用等，而這些征信途徑也僅限于對(duì)該企業(yè)產(chǎn)品使用上的信用累計(jì)，并不具完全代表性。而美國(guó)個(gè)人都有SSN（social security number），它與銀行賬號(hào)、稅號(hào)、信用卡號(hào)、社會(huì)醫(yī)療保障號(hào)有掛鉤，且還設(shè)有信用局通過(guò)個(gè)人信用信息的收集、個(gè)人信用產(chǎn)品的開發(fā)和管理來(lái)對(duì)個(gè)人征信，更有說(shuō)服力地體現(xiàn)個(gè)人信用程度[3]。信用體系的不健全導(dǎo)致在股權(quán)眾籌中投資者很難判斷項(xiàng)目會(huì)否履約、平臺(tái)無(wú)法分辨投資者能否如期打款、融資者難以得知平臺(tái)是否可靠等問(wèn)題的出現(xiàn)，嚴(yán)重阻礙了股權(quán)眾籌，乃至金融業(yè)的發(fā)展，這正正也是政府及各部委出臺(tái)新政限制新金融模式自由生長(zhǎng)的原因。

（二）信息不對(duì)稱

1.逆向選擇。在信息披露系統(tǒng)不完善和監(jiān)管體制不全面的環(huán)境下，容易催生各種投機(jī)行為的出現(xiàn)。尤其是成功眾籌的項(xiàng)目越多則眾籌平臺(tái)獲取的報(bào)酬越高，因此平臺(tái)可能并未盡職調(diào)查，況且眾籌平臺(tái)無(wú)需兜底，不用剛性兌付，從而導(dǎo)致其責(zé)任大大降低。在利益驅(qū)動(dòng)下，眾籌平臺(tái)也爆出為制造“羊群效應(yīng)”而大量“刷單”的行為，故弄玄虛，欺騙投資者。京東眾籌也深陷“刷單”丑聞當(dāng)中，有千余項(xiàng)目被曝刷單，就“PowerEgg小巨蛋”一個(gè)項(xiàng)目刷單占比就有近50%。因?yàn)樾畔⒌牟粚?duì)稱而導(dǎo)致投資者無(wú)法獲取更多有效信息，形成了難以避免的檸檬效應(yīng)，導(dǎo)致市場(chǎng)逆向選擇，劣幣驅(qū)逐良幣的情形順理成章地出現(xiàn)。

2.道德風(fēng)險(xiǎn)。面對(duì)制賬和審計(jì)成本高的情形，對(duì)創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)乃至中小企業(yè)在初創(chuàng)階段無(wú)疑是一個(gè)沉重的負(fù)擔(dān)，因而融資方所披露財(cái)務(wù)信息的可靠性令人存疑。況且并無(wú)完善的信用系統(tǒng)對(duì)股權(quán)眾籌參與人進(jìn)行征信，缺乏成功眾籌后對(duì)融資方的監(jiān)管和并無(wú)強(qiáng)制對(duì)投資者所投項(xiàng)目進(jìn)程的反饋，犯罪成本較低，很容易造成融資方成功融資后卷錢跑路的后果。在經(jīng)濟(jì)理性人假設(shè)下，只有在違約成本高于違約收益的情況下，融資方才會(huì)選擇如約履行[4]。就如在36氪眾籌平臺(tái)上融資的猿團(tuán)和海河金融，兩個(gè)公司都已注冊(cè)并且都到了A輪融資階段，都有相應(yīng)的產(chǎn)品和服務(wù)，但是仍出現(xiàn)拖欠工資，集團(tuán)負(fù)責(zé)人卷款跑路的情況。在“領(lǐng)投+跟投”的融資模式中，同樣存在領(lǐng)投人與融資方惡意串通，并無(wú)盡到項(xiàng)目估值、盡職調(diào)查、投后管理等義務(wù)，包括知名領(lǐng)投人也無(wú)盡力對(duì)項(xiàng)目“背書”，最終導(dǎo)致投資者跟風(fēng)投入而損失慘重。

（三）缺乏有效的退出機(jī)制

David M.Freedman和Matthew R.Nutting研究股權(quán)眾籌的增長(zhǎng)中提到股權(quán)眾籌投資普遍缺乏流動(dòng)性，因?yàn)闆](méi)有組織的眾籌投資二級(jí)市場(chǎng)[5]。同樣的，由于目前我國(guó)并未形成良好的股權(quán)流通市場(chǎng)，缺乏有效的退出機(jī)制，投資人僅能通過(guò)初創(chuàng)企業(yè)盈利分紅和成功上市或并購(gòu)?fù)顺鰜?lái)獲利，且成功案例寥寥無(wú)幾。積木旅行項(xiàng)目在天使客眾籌平臺(tái)上線后成功獲得天使輪融資，并在該公司獲得A輪融資后，股權(quán)眾籌投資人悉數(shù)退出，成為首個(gè)成功退出案例。還有在京東東家平臺(tái)上線的海爾小帥，在大家投平臺(tái)上線的奇藝果均在公司獲得下輪融資后，股權(quán)眾籌投資者選擇退出，均獲得3倍和5.2倍的可觀收益。但這些成功退出的案例實(shí)屬個(gè)別，是難以復(fù)制的成功，有效可循的退出機(jī)制是引入資金的關(guān)鍵，否則風(fēng)險(xiǎn)和收益難以預(yù)期，且缺乏流動(dòng)性的股權(quán)將不受歡迎。尤其在資本寒冬時(shí)期，資金更是望而卻步。

（四）監(jiān)管體制不健全

股權(quán)眾籌自引入我國(guó)開始，由開始的“快速合投”模式，到現(xiàn)如今普遍的“領(lǐng)投+跟投”模式，雖說(shuō)在一定程度上降低了投資者的風(fēng)險(xiǎn)，但是并未建立一套完善的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避機(jī)制，同時(shí)還暴露出因創(chuàng)新而出現(xiàn)的問(wèn)題，如一系列與領(lǐng)投人職業(yè)道德相掛鉤的風(fēng)險(xiǎn)，隨之而致使“搭便車”的跟投人蒙在鼓里，盲目跟投。Ahlers G和 Cumming D等人著重考察了人力資本、社會(huì)資本、智力資本已經(jīng)不確定性對(duì)對(duì)股權(quán)融資的影響，得出社會(huì)資本和智力資本對(duì)股權(quán)融資的影響不太大[6]。伴隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的快速發(fā)展，各種新式互聯(lián)網(wǎng)債權(quán)類、股權(quán)類融資模式并行推出，與傳統(tǒng)的融資模式大有區(qū)別，但在監(jiān)管制度未能及時(shí)跟進(jìn)，亂象發(fā)生也難以避免。

三、對(duì)完善我國(guó)股權(quán)眾籌體系的建議

隨著我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)的快速發(fā)展，股權(quán)眾籌的融資模式大大開拓了股權(quán)投資的長(zhǎng)尾市場(chǎng)，降低了準(zhǔn)入門檻。鑒于股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)性高、專業(yè)性強(qiáng)的特質(zhì)，我國(guó)監(jiān)管部門也采取了嚴(yán)格監(jiān)管和高設(shè)壁壘的辦法，因而也限制了股權(quán)眾籌的前行?；ヂ?lián)網(wǎng)金融乃至傳統(tǒng)金融行業(yè)的成熟完善，金融風(fēng)險(xiǎn)的防范與金融創(chuàng)新將是永恒的話題[7-8]。

（一）逐步建立和完善征信體系

信用體系作為金融業(yè)發(fā)展的基石，而我國(guó)不健全的個(gè)人及企業(yè)征信系統(tǒng)是阻礙金融業(yè)發(fā)展的絆腳石，也是目前亟待解決的問(wèn)題。完善征信評(píng)級(jí)體系是構(gòu)建良好社會(huì)經(jīng)濟(jì)生態(tài)的必由之路。可參照美國(guó)的做法，首先，設(shè)立征信和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，完備信用評(píng)級(jí)的法律法規(guī)體系，盡快頒布具前瞻性的征信管理?xiàng)l例以推動(dòng)征信體系的發(fā)展；其二，構(gòu)建自上而下的征信監(jiān)管體制，由全國(guó)性征信機(jī)構(gòu)到各級(jí)政府再到小型信用局的架構(gòu)，可市場(chǎng)化小型征信機(jī)構(gòu)來(lái)補(bǔ)充大型征信機(jī)構(gòu)對(duì)地方性信息征集的不足，以“先評(píng)級(jí)，后付費(fèi)”的模式[9]；其三，依靠互聯(lián)網(wǎng)大數(shù)據(jù)的技術(shù)，對(duì)個(gè)人及企業(yè)的征信資料廣泛征集、合理傳播、嚴(yán)格保護(hù)，做到全方位、合理化的評(píng)級(jí)。

（二）構(gòu)建合理的股權(quán)眾籌盈利退出模式

合理穩(wěn)定的盈利模式、有效可控的風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制是吸引資金的根本，因而應(yīng)打造一套合理并易于踐行的退出機(jī)制。參照美國(guó)股權(quán)眾籌的情況，以美國(guó)CFX Markets為例，其推出股權(quán)眾籌二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓平臺(tái)，眾籌投資者可以在網(wǎng)上出售自己的股份。2015年中國(guó)人民銀行金融研究所所長(zhǎng)姚余棟在“互聯(lián)網(wǎng)金融千人會(huì)”上針對(duì)股權(quán)眾籌提出了“54321”方案，其“5”即在我國(guó)打造新五板市場(chǎng)來(lái)專門服務(wù)于股權(quán)眾籌，可供互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌的股權(quán)流轉(zhuǎn)，降低其流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，補(bǔ)充主板、中小板、新三板、新四板的包容性不足，建造多層次的資本結(jié)構(gòu)。筆者的建議為：其一，在股權(quán)眾籌平臺(tái)上建立項(xiàng)目股權(quán)流轉(zhuǎn)中心，適用于項(xiàng)目的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，采取私下議價(jià)的形式，設(shè)置個(gè)人持股上限；其二，打造新五板股權(quán)眾籌市場(chǎng)，完善股權(quán)眾籌的發(fā)行、交易與管理體制，有效覆蓋長(zhǎng)尾市場(chǎng)；其三，與區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)新四板有機(jī)結(jié)合，降低新五板市場(chǎng)的構(gòu)建成本和監(jiān)管成本。

（三）激勵(lì)相容的監(jiān)管體制

激勵(lì)相容理論是解決在信息不對(duì)稱性的環(huán)境下，監(jiān)管與被監(jiān)管雙方目標(biāo)差異化的有效方法，有助于營(yíng)造雙方共贏的局面。將激勵(lì)相容的監(jiān)管模式靈活地整合到股權(quán)眾籌當(dāng)中，能恰到好處地降低道德風(fēng)險(xiǎn)，提高金融監(jiān)管效率，優(yōu)于嚴(yán)格或?qū)捤傻谋O(jiān)管模式。

1.采取小額豁免的證券發(fā)行制度，降低投融資門檻，提高社會(huì)資源配置效率。由于股權(quán)眾籌在我國(guó)現(xiàn)行的法律當(dāng)中定位模糊，尤其在《證券法》中公開發(fā)行證券的定義以及非法集資的法律紅線限制下，股權(quán)眾籌也由“公募”的初衷轉(zhuǎn)變?yōu)椤八侥肌钡男再|(zhì)。借鑒美國(guó)《工商初創(chuàng)企業(yè)推動(dòng)法》（即“JOBs”法案），對(duì)融資方的豁免，有在12個(gè)月內(nèi)，證券發(fā)行人通過(guò)股權(quán)眾籌募集資金累計(jì)應(yīng)不得多于100萬(wàn)美元；對(duì)于股權(quán)眾籌平臺(tái)的豁免，有免除眾籌平臺(tái)登記成為證券經(jīng)紀(jì)商或證券交易商的義務(wù)[10]。結(jié)合美國(guó)及其他國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，在《證券法》的修改中，加入對(duì)股權(quán)眾籌監(jiān)管制度，擴(kuò)大監(jiān)管范圍。按我國(guó)國(guó)情，對(duì)融資方發(fā)行證券予以一定數(shù)量、限定時(shí)間的免注冊(cè)發(fā)行寬限，但其必須在已合法注冊(cè)登記的股權(quán)眾籌平臺(tái)上進(jìn)行，且有持續(xù)性信息披露義務(wù)；對(duì)投資者人數(shù)及投資限額方面給予豁免，降低投資者準(zhǔn)入門檻，設(shè)置投資者適應(yīng)性原則，從投資者收入水平、資產(chǎn)凈值、投資記錄等方面來(lái)決定投資者眾籌權(quán)限，在一定程度上保護(hù)投資者；對(duì)集資門戶注冊(cè)為證券經(jīng)紀(jì)商或交易商進(jìn)行豁免，但股權(quán)眾籌平臺(tái)務(wù)必在證監(jiān)會(huì)注冊(cè)登記為合格的平臺(tái)后才能推展股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)，其必須有融資方審核、投資者教育、投后管理、設(shè)置資金托管等義務(wù)，最大化投融資效率的同時(shí)降低風(fēng)險(xiǎn)可能性。而過(guò)度的投資者豁免也是不行的，Hornuf L H和Schwienbacher A通過(guò)研究不同國(guó)家的監(jiān)管改革，表明過(guò)分的保護(hù)投資者會(huì)傷害到企業(yè)的利益[11]。

2.列舉負(fù)面清單，給予股權(quán)眾籌無(wú)限的發(fā)展空間。由于法律法規(guī)等方面的掣肘，股權(quán)眾籌舉步維艱，未能有效解決市場(chǎng)投融資需求。對(duì)于新興行業(yè)的監(jiān)管，應(yīng)采取“法無(wú)禁止即可為，法無(wú)授權(quán)即禁止”態(tài)度，使監(jiān)管雙方激勵(lì)相容，促進(jìn)行業(yè)的健康發(fā)展，而不是設(shè)立一系列“紅旗法案”來(lái)制止其生長(zhǎng)。眾籌平臺(tái)作為最直接的被監(jiān)管者，監(jiān)管機(jī)構(gòu)設(shè)立的“負(fù)面清單”應(yīng)包括：一是平臺(tái)不得建立資金池，必須確立符合資質(zhì)的資金托管機(jī)構(gòu)，保障投資者資金安全；二是保持中介地位，不得縱容包庇發(fā)行人，監(jiān)督投資方按時(shí)如實(shí)信息披露，及時(shí)反映項(xiàng)目進(jìn)程，降低道德風(fēng)險(xiǎn)，且不能剛性兌付。三是不得平臺(tái)內(nèi)部持有發(fā)行方證券，嚴(yán)禁自融、利益輸送、洗錢等行為，嚴(yán)格審核投資者資金來(lái)源；四是禁止平臺(tái)間惡性競(jìng)爭(zhēng)，通過(guò)虛假募資等行為來(lái)愚弄投資者。

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基金項(xiàng)目：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局全國(guó)統(tǒng)計(jì)科學(xué)研究項(xiàng)目（2015LY02）；廣東省哲學(xué)社會(huì)科學(xué)“十三五”規(guī)劃2016年度學(xué)科共建項(xiàng)目（GD16XYJ131）；廣東省本科高校高等教育教學(xué)改革項(xiàng)目（GDJX2017011）；廣東省大學(xué)生創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)訓(xùn)練計(jì)劃項(xiàng)目（201611349045）；五邑大學(xué)本科教學(xué)質(zhì)量與教學(xué)改革工程建設(shè)項(xiàng)目（JX2017024）；五邑大學(xué)“創(chuàng)新強(qiáng)校工程”特色創(chuàng)新類項(xiàng)目（教育科研類）（2015GXJK149）；五邑大學(xué)博士啟動(dòng)項(xiàng)目（2015BS01）共同資助。

作者簡(jiǎn)介：湯偉華（1996-），男，廣東江門人，研究方向：金融學(xué)；張潔瑩（1995-），女，廣東湛江人，研究方向：金融學(xué)；于鳳玲（1977-），女，湖南新寧人，博士，副教授，碩士生導(dǎo)師，研究方向：金融經(jīng)濟(jì)學(xué)與能源經(jīng)濟(jì)學(xué)，為本文的通訊作者。