李 賢 陳 嫻 陳 欣

一、引言

西方國(guó)家本沒(méi)有市值管理的準(zhǔn)確界定，相關(guān)的是價(jià)值管理，但西方學(xué)者的許多研究，均包含了“市值管理”的思想，這些理論均是股票價(jià)格偏離內(nèi)在價(jià)值時(shí)，公司最優(yōu)財(cái)務(wù)決策的研究［1］。隨著國(guó)務(wù)院于2014年將市值管理寫入《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》這一國(guó)家性文件，企業(yè)和學(xué)術(shù)界均開(kāi)始重視如何開(kāi)展有效的市值管理活動(dòng)。事實(shí)上，我國(guó)許多學(xué)者早在十多年前就開(kāi)始研究這一問(wèn)題，早期對(duì)市值管理進(jìn)行研究的是施光耀（2007）［2］，他認(rèn)為市值管理應(yīng)當(dāng)圍繞著股東、股價(jià)、股本三個(gè)方面進(jìn)行，并總結(jié)了對(duì)于市值管理的高度一致的研究方向：追求長(zhǎng)期、持續(xù)、健康的市值最大化，并把市值管理定義為一種戰(zhàn)略管理行為，是在財(cái)務(wù)管理的基礎(chǔ)上，綜合運(yùn)用各種手段實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的最大化。而謝風(fēng)華（2008）［3］將市值管理概念分解為“市值”和“管理”兩個(gè)概念，強(qiáng)調(diào)通過(guò)一系列與證券市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)相關(guān)的管理手段，提升企業(yè)的“市場(chǎng)價(jià)值”，形象地說(shuō)明了市值管理的本質(zhì)。其后學(xué)者的研究就沿著這一理論界定，將會(huì)影響“市值”的財(cái)務(wù)調(diào)節(jié)、信息發(fā)布、上市地選擇等一系列上市公司證券市場(chǎng)管理手段，均廣泛地視為“市值管理”。當(dāng)然，本文所研究的停復(fù)牌行為，也是類同于財(cái)務(wù)調(diào)節(jié)等手段的上市公司證券市場(chǎng)管理手段，會(huì)對(duì)公司市值產(chǎn)生影響，也屬于傳統(tǒng)意義上的市值管理。

停牌這一全球廣泛使用的市場(chǎng)機(jī)制，是上市公司市值管理手段中的典型手法。其意義在于，敏感財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)發(fā)布或重大事件出現(xiàn)時(shí)，通過(guò)停牌這一市值管理手段可以使市場(chǎng)機(jī)制將不再?zèng)Q定股票的價(jià)格，信息有更為充分的時(shí)間在上市公司和投資者之間傳播，最終能避免公司市值的極端波動(dòng)。而股票是否停牌、停牌時(shí)間的長(zhǎng)短、復(fù)牌的時(shí)間選擇都是為了實(shí)現(xiàn)市值管理目的可以靈活選擇的方式。2015年7月，中國(guó)A股上演了千股停牌的股災(zāi)，將近半數(shù)的上市公司停牌。根據(jù)WIND數(shù)據(jù)顯示，7月8日，A股中非正常交易的公司達(dá)到1 342家，占2 774家上市公司的48%；加上7月8日當(dāng)晚申請(qǐng)停牌的公司，到7月9日，停牌公司達(dá)到了1 438家，占比達(dá)到半數(shù)以上。上市公司先是提出了各種理由來(lái)進(jìn)行停牌，當(dāng)行情反彈，又出現(xiàn)大規(guī)模的復(fù)牌潮。此現(xiàn)象較為少見(jiàn)，但將大規(guī)模的停牌和復(fù)牌這一場(chǎng)景作為典型研究，卻也為研究上市公司的市值管理動(dòng)機(jī)影響因素提供了大量數(shù)據(jù)支撐。本文從停復(fù)牌這一典型手法出發(fā)，研究的是市值管理行為，但是在這一場(chǎng)景中，可將市場(chǎng)管理行為與市值管理動(dòng)機(jī)等同，原因在于上市公司具備將動(dòng)機(jī)轉(zhuǎn)化為行為的能力和愿望，因而也不存在動(dòng)機(jī)強(qiáng)的公司采取措施的幅度并不大。

目前該領(lǐng)域的研究文獻(xiàn)相對(duì)較少，僅有少量文獻(xiàn)或是研究停牌問(wèn)題，或是研究股災(zāi)波動(dòng)性的影響。胡婷等（2017）［4］基于股災(zāi)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，但揭示的是停牌增加了復(fù)牌后的交易量和波動(dòng)性，沒(méi)能用股災(zāi)數(shù)據(jù)深入研究停牌動(dòng)機(jī)。而孫建飛（2017）［5］的研究雖然提出管理層持股比例、機(jī)構(gòu)投資者凈持有比例、股權(quán)質(zhì)押對(duì)停牌有正向影響，股權(quán)集中度對(duì)公司停牌有負(fù)向影響，但該文獻(xiàn)一方面對(duì)停牌與否的研究是基于公司治理的視角，另一方面也只是將復(fù)牌時(shí)間用于研究對(duì)復(fù)牌收益率的影響。而本文和上述文獻(xiàn)選用的四個(gè)指標(biāo)進(jìn)行對(duì)比，除了股權(quán)質(zhì)押比一致之外，其余7個(gè)指標(biāo)不同，本文模型的解釋能力更強(qiáng)。本文在綜合運(yùn)用財(cái)務(wù)管理、行為金融等原理進(jìn)行考慮后，選用了公眾關(guān)注度、機(jī)構(gòu)關(guān)注度、短期跌幅、ROE、第一大股東持股比例、公司規(guī)模和企業(yè)性質(zhì)，并進(jìn)而思考怎樣的公司市值管理動(dòng)機(jī)更強(qiáng)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)市值管理手段中的是否停牌、停牌時(shí)間長(zhǎng)短與股權(quán)質(zhì)押比例、非國(guó)企性質(zhì)、機(jī)構(gòu)關(guān)注度正相關(guān)，與公眾關(guān)注度、短期跌幅、ROE、第一大股東持股比例和公司規(guī)模負(fù)相關(guān)。

本文對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)的貢獻(xiàn)在于：一是使用停牌時(shí)間長(zhǎng)短這一因素作為因變量構(gòu)建模型，屬于原創(chuàng)思想。并和停牌與否這一因素進(jìn)行對(duì)比印證，發(fā)現(xiàn)公眾關(guān)注度、機(jī)構(gòu)關(guān)注度等八個(gè)指標(biāo)在多個(gè)場(chǎng)景下均會(huì)對(duì)停牌與否、時(shí)間長(zhǎng)短等市值管理因素產(chǎn)生重要影響，并得出了“國(guó)企的身份會(huì)使得市值管理動(dòng)機(jī)變?nèi)酢钡纫恍┯袃r(jià)值的發(fā)現(xiàn)。二是本文運(yùn)用行為金融原理設(shè)計(jì)了公眾關(guān)注度指標(biāo)，并首次使用“雪球關(guān)注度”這一網(wǎng)絡(luò)媒體指標(biāo)代表公眾關(guān)注度，實(shí)證發(fā)現(xiàn)普通公眾投資者關(guān)注較少的公司，市值管理動(dòng)機(jī)較強(qiáng)。這一研究發(fā)現(xiàn)提出了和現(xiàn)有文獻(xiàn)研究不一致的觀點(diǎn)，也不同于實(shí)踐中上市公司的表述，但是本文的發(fā)現(xiàn)既符合行為金融的思想，又和本文進(jìn)行的其他實(shí)證研究形成相互支撐，可能揭示了普通公眾對(duì)市值管理影響較弱這一市場(chǎng)真相。

二、相關(guān)文獻(xiàn)綜述

（一）市值管理動(dòng)機(jī)和財(cái)務(wù)操縱動(dòng)機(jī)

市值管理動(dòng)機(jī)和財(cái)務(wù)操縱動(dòng)機(jī)有很多相似之處。股價(jià)操縱的形式分為很多種，Allen和Gale（1992）［6］將股價(jià)操縱分類為行為操縱、交易操縱和財(cái)務(wù)信息操縱，而財(cái)務(wù)信息操縱一度是最主要的操縱方式。在一些針對(duì)證券市場(chǎng)操縱動(dòng)機(jī)的早期研究中，王安興和譚鮮明（1998）［7］比較了我國(guó)和美國(guó)市場(chǎng)之后，提出了部分操縱特點(diǎn)和動(dòng)機(jī)。何杰（1999）［8］則進(jìn)而指出了在我國(guó)進(jìn)行證券操縱的制度條件和動(dòng)機(jī)。Van Bom?mel（2003）［9］在Allen和Gale分類的基礎(chǔ)上，針對(duì)各類信息操縱進(jìn)行了建模。Chakraborty和 Yilmaz（2004）［10］通過(guò)建模的方式得出結(jié)論，根據(jù)他的研究，對(duì)財(cái)務(wù)信息、企業(yè)戰(zhàn)略信息知情的內(nèi)部人士能夠通過(guò)交易來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)市場(chǎng)的操縱。張子余等（2017）［11］則進(jìn)一步指出，在有關(guān)部門規(guī)范證券市場(chǎng)行為、嚴(yán)打財(cái)務(wù)操縱的背景下，出現(xiàn)了以市值管理為名義進(jìn)行的新型市場(chǎng)操縱行為，如宣布并購(gòu)計(jì)劃以提升股價(jià)，但是并購(gòu)計(jì)劃并未真正實(shí)施，同時(shí)還指出存在利用股權(quán)質(zhì)押來(lái)變相套現(xiàn)等現(xiàn)象。

（二）影響市值管理的各類因素

市值管理研究是近年的一個(gè)研究熱點(diǎn)。李旎和鄭國(guó)堅(jiān)（2015）［12］提出了市值管理與控股股東關(guān)系的三個(gè)假設(shè)并逐一檢驗(yàn)。該文章應(yīng)用大樣本進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，得出以下結(jié)論：市值管理有利于控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押方式融資，有效市值管理能夠減輕控股股東對(duì)于上市公司的利益侵占行為。鞠娟（2015）［13］運(yùn)用 2005—2014 年 A 股市場(chǎng)數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果表明，A股市場(chǎng)存在著普遍性的服務(wù)公司控制人的市值管理行為，公司大股東的許多行為可能會(huì)造成上市公司股價(jià)被操控，投資者利益受損等情況。

隨著研究的深入，部分學(xué)者開(kāi)始研究影響市值管理的各類因素。謝德仁等（2016）［14］對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押?jiǎn)栴}進(jìn)行了實(shí)證分析，認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押會(huì)對(duì)市值管理有較大影響，還有引發(fā)股價(jià)崩盤的較大可能性。

姜?。?017）［15］則認(rèn)為市值管理與公司的戰(zhàn)略規(guī)劃、經(jīng)營(yíng)管理、信息披露和投資者關(guān)注都有密切的關(guān)系。徐昭（2017）［16］利用上市公司2007—2010年的數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證分析，使用回歸分析法對(duì)市值管理和價(jià)值創(chuàng)造的關(guān)系進(jìn)行了模型構(gòu)建，研究結(jié)果表明市值管理效果與民企并購(gòu)因素、股權(quán)結(jié)構(gòu)因素顯著相關(guān)。

但關(guān)于公眾壓力影響市值管理的文獻(xiàn)較為缺乏，尹飄揚(yáng)和熊守春（2017）［17］研究了網(wǎng)絡(luò)輿論壓力對(duì)公司治理的影響，但沒(méi)有進(jìn)一步研究網(wǎng)絡(luò)輿論壓力是否會(huì)對(duì)停牌等市值管理行為產(chǎn)生影響。他們的研究還發(fā)現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)輿論壓力對(duì)公司治理的作用在國(guó)企上市公司中較為顯著，公眾投資者通過(guò)網(wǎng)絡(luò)的訴求能得到上市公司的積極回應(yīng)。但是公眾的訴求是否真的能得到公司的回應(yīng)，這個(gè)問(wèn)題在現(xiàn)實(shí)中存在爭(zhēng)議，卻缺乏理論的解答，這值得進(jìn)一步研究。

（三）影響停復(fù)牌行為的各類因素

交易所制定停復(fù)牌制度的初衷之一是防止股價(jià)崩盤等異常市場(chǎng)行為。停牌帶來(lái)的暫停交易能夠通過(guò)為投資者提供新的信息來(lái)促進(jìn)市場(chǎng)秩序，保持價(jià)格穩(wěn)定和減少交易成本，但停牌也會(huì)延遲股票價(jià)格調(diào)整，增加交易機(jī)會(huì)成本（Kim 和 Rhee，1997［18］）。Grossman和Stiglitz（1980）［19］對(duì)美國(guó)曾發(fā)生的股災(zāi)情況進(jìn)行了分析，尋找復(fù)牌時(shí)股價(jià)形成劇烈的波動(dòng)，給出的解釋是停牌能夠阻止交易者的需求轉(zhuǎn)化，從而使得股票價(jià)格的形成過(guò)程得以推遲。Lee等（1994）［20］通過(guò)對(duì)紐交所的股票進(jìn)行研究，將實(shí)際的樣本數(shù)據(jù)與“擬停牌”情況進(jìn)行了對(duì)比，結(jié)果表明，復(fù)牌后三天之內(nèi)的股票成交價(jià)波動(dòng)和成交量比擬停牌情況下的數(shù)據(jù)大很多。

國(guó)內(nèi)外雖然都有部分文獻(xiàn)研究停復(fù)牌現(xiàn)象和股災(zāi)現(xiàn)象，但是關(guān)于影響停復(fù)牌行為的因素研究卻相對(duì)較少。Bhattacharya 和 Spiegel（1991）［21］利用 Walrasian的理論框架，證明了當(dāng)信息不對(duì)稱超過(guò)其他的交易動(dòng)機(jī)時(shí)會(huì)產(chǎn)生停牌行為增加。Madhavan（1992）［22］的研究表明，個(gè)股的停牌是對(duì)過(guò)度的非對(duì)稱信息的自然反應(yīng)。Edelen 和 Gervals（2003）［23］提出了一個(gè)能利用停牌限制特權(quán)的模型。中國(guó)學(xué)者胡婷等（2017）［4］以交易所異常波動(dòng)停牌交易規(guī)則的變更為時(shí)間節(jié)點(diǎn)，實(shí)證分析表明：市場(chǎng)的波動(dòng)性較大時(shí)，停牌行為相應(yīng)增多，同時(shí)也大大降低了股票的流動(dòng)性。

近兩年，中國(guó)國(guó)內(nèi)學(xué)者利用市場(chǎng)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)了一些影響停復(fù)牌行為的具體因素。胡聰慧和于軍（2016）［24］從定向增發(fā)停牌出發(fā)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)結(jié)合財(cái)務(wù)管理手段，在增發(fā)融資前進(jìn)行停牌，在增發(fā)后釋放企業(yè)財(cái)務(wù)利潤(rùn)，形成股價(jià)操縱和利益輸送。孫建飛（2017）［5］則進(jìn)一步基于2015年股災(zāi)的視角，提出管理層持股比例、機(jī)構(gòu)投資者凈持有比例、股權(quán)質(zhì)押對(duì)停牌有正向影響，股權(quán)集中度對(duì)公司停牌有負(fù)向影響。但無(wú)疑影響停復(fù)牌行為的各類因素研究還相對(duì)較少，也不夠深入。

（四）現(xiàn)有文獻(xiàn)總結(jié)

現(xiàn)有研究基本涵蓋了對(duì)市值管理動(dòng)機(jī)的分類、影響等方面的研究，也結(jié)合財(cái)務(wù)操縱動(dòng)機(jī)進(jìn)行了分析，對(duì)于股災(zāi)現(xiàn)象、停牌現(xiàn)象的市場(chǎng)影響也有著大量的研究。然而，目前對(duì)于停牌的研究一般是針對(duì)全市場(chǎng)的制度性研究，只有部分文獻(xiàn)涉及了股權(quán)質(zhì)押等因素對(duì)停牌的影響，而且文獻(xiàn)中缺乏從停牌時(shí)間長(zhǎng)短的角度來(lái)研究市值管理的問(wèn)題。股災(zāi)中上市公司的停復(fù)牌決定，充分表明了上市公司對(duì)股價(jià)的重視程度，體現(xiàn)其市值管理動(dòng)機(jī)。本文利用2015年股災(zāi)的特殊背景研究股災(zāi)中的股票停復(fù)牌規(guī)律，能揭示上市公司市值管理行為的決定因素，無(wú)疑具有較強(qiáng)的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

三、研究假設(shè)

通過(guò)對(duì)市值管理及停復(fù)牌影響因素的文獻(xiàn)梳理，筆者總結(jié)發(fā)現(xiàn)股權(quán)因素、行情因素、輿論因素及財(cái)務(wù)因素是影響停復(fù)牌等市值管理行為的四大類因素。

其中，股權(quán)因素是影響最大的因素，可以分解為許多具體指標(biāo)。由于股權(quán)分散情況下會(huì)導(dǎo)致舉牌，因而股權(quán)集中度較高的停牌概率小，所以可以選擇第一大股東持股比例作為研究變量。股權(quán)結(jié)構(gòu)中的實(shí)際控制人性質(zhì)，無(wú)疑也有著重要的影響，股權(quán)中如果由民營(yíng)資本主導(dǎo)，無(wú)疑決策更快更簡(jiǎn)單，容易停牌；如果股權(quán)性質(zhì)為國(guó)企，由于進(jìn)行重要事項(xiàng)要有比較冗長(zhǎng)的流程，較難在短時(shí)間內(nèi)進(jìn)行決策。同時(shí)，在股市的劇烈波動(dòng)下，許多公司股價(jià)已經(jīng)逼近股權(quán)質(zhì)押的強(qiáng)制平倉(cāng)線，會(huì)導(dǎo)致股權(quán)變更，因而股權(quán)質(zhì)押因素?zé)o疑也會(huì)促使公司進(jìn)行停牌。

對(duì)于行情因素，市場(chǎng)波動(dòng)性和游資炒作都是實(shí)踐中的重要因素。證券市場(chǎng)中的波動(dòng)性常常造成多方面的影響，個(gè)股停牌前短期跌幅較小，意味著資金由于多種原因在股災(zāi)前期存在護(hù)盤行為，因而一個(gè)月內(nèi)短期跌幅越小，則意味著補(bǔ)跌可能性越大，停牌壓力越大。關(guān)于游資的投機(jī)炒作，其是證券市場(chǎng)不可回避的問(wèn)題，常清（2011）［25］研究了游資等投機(jī)資金炒高市場(chǎng)價(jià)格的市場(chǎng)影響，而呂煒等（2014）［26］進(jìn)而使用非線性STR估計(jì)，表明了游資炒作的重要影響?；谶@一思路，本文根據(jù)市場(chǎng)實(shí)踐，選擇了公司規(guī)模作為研究變量，因?yàn)楣疽?guī)模越小，越容易受到游資炒作，從而出于游資壓力而出現(xiàn)停牌。

關(guān)于輿論因素的研究相對(duì)較少，屬于前沿問(wèn)題，而且2015年股災(zāi)發(fā)生時(shí)，有董秘提到股災(zāi)期間每天接到很多電話要求上市公司停牌，為免于公眾輿論壓力，停牌“求安心”。為求證這一表述，本文也將其作為研究?jī)?nèi)容，并具體分解為公眾關(guān)注度和機(jī)構(gòu)關(guān)注度兩個(gè)指標(biāo)。

關(guān)于財(cái)務(wù)因素，由于ROE是財(cái)務(wù)管理和價(jià)值投資中的重要財(cái)務(wù)指標(biāo)，其是反映公司經(jīng)營(yíng)效率的重要指標(biāo)，經(jīng)營(yíng)效率越低的公司，財(cái)務(wù)越容易出現(xiàn)問(wèn)題，也更容易在長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)中由于現(xiàn)金流等因素引發(fā)資金鏈問(wèn)題，則更容易在股災(zāi)中采取停牌行為。

基于以上分析，我們做出以下研究假設(shè)：

假設(shè)1：企業(yè)是否停牌與股權(quán)質(zhì)押比例、公眾關(guān)注度、機(jī)構(gòu)關(guān)注度正相關(guān)，與短期跌幅、ROE、第一大股東持股比例和公司規(guī)模大小負(fù)相關(guān)，同時(shí)，非國(guó)有控股企業(yè)采取停牌手段的可能性更大。

假設(shè)2：企業(yè)在股災(zāi)中停牌時(shí)間長(zhǎng)短與股權(quán)質(zhì)押比例、公眾關(guān)注度、機(jī)構(gòu)關(guān)注度正相關(guān)，與短期跌幅、ROE、第一大股東持股比例和公司規(guī)模大小負(fù)相關(guān)，同時(shí)，非國(guó)有控股企業(yè)停牌時(shí)間更長(zhǎng)。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）變量定義

針對(duì)假設(shè)1，將2015年7月8日是否停牌作為因變量（用Y（1）表示），以2015年7月8日的交易狀態(tài)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，按是否停牌分別取1或0；針對(duì)假設(shè)2，將股票的停牌時(shí)間長(zhǎng)短作為另一因變量（用Y（2）表示），以7月8日處于停牌狀態(tài)的公司的停牌開(kāi)始以及結(jié)束日期進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，求差值可以得到公司的停牌時(shí)間長(zhǎng)短，并對(duì)該結(jié)果進(jìn)行對(duì)數(shù)處理。

為控制行業(yè)固定效應(yīng)，設(shè)置行業(yè)因素為啞變量，用HY表示。根據(jù)wind行業(yè)分類，本文使用HY（1.0）代表能源，HY（1.5）代表材料，HY（2.0）代表工業(yè)，HY（2.5）代表可選消費(fèi)，HY（3.0）代表日常消費(fèi)，HY（3.5）代表醫(yī)療保健，HY（4.0）代表金融，HY（4.5）代表信息技術(shù)，HY（5.0）代表電信服務(wù)，HY（5.5）代表公用事業(yè)，HY（6.0）代表房地產(chǎn)業(yè)，共11個(gè)一級(jí)行業(yè)。

根據(jù)本文的上述分析，其余變量設(shè)計(jì)如表1所示。

表1 其余變量設(shè)計(jì)

（二）模型設(shè)定

針對(duì)假設(shè)1，由于Y（1）為離散型變量，只能表述為概率形式，當(dāng)無(wú)窮大時(shí)趨近于數(shù)值1，無(wú)窮小時(shí)則趨近于數(shù)值0，構(gòu)建二元Logistic模型，控制行業(yè)固定效應(yīng)后的模型（1）如下：

針對(duì)假設(shè)2，由于Y（2）為連續(xù)變量，構(gòu)建多元回歸線性模型，控制行業(yè)固定效應(yīng)后的模型（2）如下：

上述兩個(gè)模型中，角標(biāo)ij代表第i個(gè)行業(yè)的第j只股票，HYi代表第i個(gè)行業(yè)的主效應(yīng)，μij代表隨機(jī)誤差。

（三）數(shù)據(jù)來(lái)源及樣本選擇

2015年7月9日市場(chǎng)開(kāi)始大反彈，因此本文將以7月8日作為研究股災(zāi)中停牌現(xiàn)象的時(shí)間截點(diǎn)。針對(duì)模型（1），選擇全部A股的股票，剔除2015年7月8日未上市、暫停上市的股票，以及ST的公司，得到2 710個(gè)樣本數(shù)據(jù)。

針對(duì)模型（2），篩選在7月8日已經(jīng)停牌的股票，剔除至2016年3月1日尚未復(fù)牌的股票，共得到1 319個(gè)樣本數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)均來(lái)源于Wind。

五、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

本文利用SPSS22.0統(tǒng)計(jì)軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，首先對(duì)主要變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)，具體如表4所示。

表2 模型（1）和模型（2）的描述性統(tǒng)計(jì)

其中，變量Y（1）為離散型變量，適合進(jìn)行二元Logistic模型分析。變量Y（2）代表公司的停牌時(shí)間長(zhǎng)短，對(duì)被解釋變量進(jìn)行對(duì)數(shù)處理，數(shù)據(jù)服從正態(tài)分布，均值為2.69，標(biāo)準(zhǔn)差為1.59，數(shù)據(jù)離散程度符合要求，適宜進(jìn)一步建模分析。

解釋變量中的NTR由于代表的是企業(yè)性質(zhì)，國(guó)企取值為1，非國(guó)企取值為0。同時(shí)，描述性統(tǒng)計(jì)中也可發(fā)現(xiàn)：PLG的數(shù)值整體較高，最高的公司高達(dá)75.79%，質(zhì)押率的平均值也高達(dá)15.79%，如果考慮第一大股東情況，許多大股東的股權(quán)已經(jīng)是100%質(zhì)押；同時(shí)股票一個(gè)月內(nèi)的短期跌幅，最大值為74.6%，平均值在兩個(gè)模型中也分別達(dá)到了46.5%和38.48%，股價(jià)短期跌幅巨大，市場(chǎng)極度恐慌，大量公司一旦股價(jià)繼續(xù)下跌，將跌入平倉(cāng)線，因而許多公司有強(qiáng)烈的停牌動(dòng)機(jī)。

（二）相關(guān)性分析

對(duì)模型（1）和模型（2）進(jìn)行相關(guān)性分析，具體數(shù)值如表3所示。

表3 模型（1）和模型（2）相關(guān)性分析結(jié)果

通過(guò)對(duì)模型（1）的各變量進(jìn)行相關(guān)性分析，可以看出被解釋變量Y（1），即上市公司是否停牌，與公眾關(guān)注度PUBLIC呈現(xiàn)0.05水平上的顯著相關(guān)，與其余7個(gè)解釋變量均呈現(xiàn)0.01水平上的顯著相關(guān)。其中與短期股價(jià)下跌幅度RANGE、企業(yè)性質(zhì)NTR和股權(quán)質(zhì)押比例PLG的相關(guān)程度最大。其中與公眾關(guān)注度PUBLIC為負(fù)相關(guān)，與假設(shè)方向相反，其余變量均與假設(shè)一致。

通過(guò)對(duì)模型（2）的各變量進(jìn)行相關(guān)性分析，可以看出被解釋變量Y（2），即上市公司停牌持續(xù)時(shí)間，與6個(gè)解釋變量均顯著相關(guān)，其中與短期股價(jià)下跌幅度RANGE達(dá)到－0.743，為強(qiáng)度負(fù)相關(guān)，與其余解釋變量的相關(guān)度高低依次是股權(quán)質(zhì)押比例、ROE、機(jī)構(gòu)關(guān)注度、公眾關(guān)注度和總市值。公眾關(guān)注度PUBLIC與模型（1）的分析一致，為負(fù)相關(guān)，與假設(shè)方向相反。

此外，為控制行業(yè)固定效應(yīng)設(shè)置的HY這一啞變量，在模型（1）和模型（2）的相關(guān)性分析中均不顯著。但在下文的回歸分析中，會(huì)通過(guò)進(jìn)一步分析，揭示是否真正無(wú)影響，或是只對(duì)部分行業(yè)產(chǎn)生影響。

（三）多重共線性檢驗(yàn)

模型（1）的Eigenvalue數(shù)值都不為0，Condition Index最大為9.33，不存在多重共線性；且D?W檢驗(yàn)為1.964，故基本不存在自相關(guān)的可能。模型（1）檢測(cè)F值為126.86，sig.值為0.000，通過(guò)0.01水平上的檢驗(yàn)，模型有效。模型（2）的Eigenvalue數(shù)值不為0，Condition Index最大為9.98，不存在多重共線性；且D?W檢驗(yàn)為1.94，存在自相關(guān)的可能性很低。模型（2）檢測(cè)F值為 214.08，sig.值為0.000，通過(guò)0.01水平上的檢驗(yàn)，故模型有效。

（四）回歸結(jié)果及分析

1.對(duì)模型（1）的分析。

本部分采用二元logistic回歸分析，全樣本的NagelkerkeR2為0.425，模型檢驗(yàn) sig.值為 0.000，通過(guò)0.01水平上的檢驗(yàn)，模型有效且Percentage Cor?rect為74.70%，模型解釋度較強(qiáng)。分析結(jié)果如表4所示。

表4 模型（1）logistic回歸分析結(jié)果

續(xù)前表

分析結(jié)果顯示，機(jī)構(gòu)關(guān)注度通過(guò)了0.05水平上的檢驗(yàn)，其他系數(shù)均通過(guò)0.01水平的檢驗(yàn)，系數(shù)回歸效果顯著。此外，為控制行業(yè)固定效應(yīng)而設(shè)置的啞變量HY，通過(guò)了0.01水平的檢驗(yàn)，主效應(yīng)也較為顯著。其中，相對(duì)于參考行業(yè)HY（6）房地產(chǎn)業(yè)而言，HY（4.5）信息技術(shù)業(yè)更傾向于停牌。

企業(yè)性質(zhì)的影響最為顯著，貝塔值為－1.151，是影響最大的變量。國(guó)有企業(yè)性質(zhì)對(duì)股災(zāi)中企業(yè)采取停牌行為具有負(fù)向影響，國(guó)有企業(yè)采取停牌措施的可能性相比于民企及其他企業(yè)較小。

此外，短期股價(jià)跌幅和股權(quán)質(zhì)押比例這兩個(gè)變量對(duì)企業(yè)在股災(zāi)中是否停牌的影響也較為顯著，根據(jù)－0.066和0.032的貝塔值，可以看出短期股價(jià)跌幅越小，公司出于“避免補(bǔ)跌”的動(dòng)機(jī)而進(jìn)行停牌的可能性越大；股權(quán)質(zhì)押比例越大，公司出于“避免強(qiáng)制平倉(cāng)”的動(dòng)機(jī)停牌的可能性越大。

按照影響大小排列，緊隨其后的是ROE、PUB?LIC、HOLDER、INSI和VALUE。ROE具有負(fù)向的影響，企業(yè)的股東權(quán)益報(bào)酬率越低，企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率越低，越容易因?yàn)楣蔀?zāi)因素出現(xiàn)公司經(jīng)營(yíng)危機(jī)，因而出于“避免經(jīng)營(yíng)危機(jī)”的動(dòng)機(jī)而停牌的可能性越大。公眾關(guān)注度對(duì)企業(yè)采取停牌措施具有負(fù)向影響，公眾越是關(guān)注的上市公司，越不容易采取停牌措施。第一大股東持股比例對(duì)企業(yè)停牌具有負(fù)向影響，持股比例越低，越容易在股災(zāi)中因?yàn)椤氨苊夤疽字鳌倍M(jìn)行停牌。機(jī)構(gòu)關(guān)注度對(duì)公司是否停牌具有正向影響，機(jī)構(gòu)關(guān)注度越高，上市公司出于“避免機(jī)構(gòu)壓力”的動(dòng)機(jī)而停牌的可能性越大。公司規(guī)模對(duì)公司是否停牌具有負(fù)向影響，公司規(guī)模越小，公司出于“避免游資壓力”的動(dòng)機(jī)而停牌的可能性越大。

與相關(guān)性分析對(duì)應(yīng)的是公眾關(guān)注度，雖然在0.01水平上顯著，但是方向和假設(shè)相反，這與許多公司在股災(zāi)中描述的“避免公眾輿論壓力”而停牌的動(dòng)機(jī)描述不一致。除公眾關(guān)注度外，其余指標(biāo)均符合假設(shè)1中的預(yù)期。

2.對(duì)模型（2）的分析。

模型（2）采用多元線性回歸，AdjustedR2為0.593，Condition Index小于10且相關(guān)系數(shù)顯著小于1；模型檢測(cè)F值為110.51，sig.值為 0.000，通過(guò)0.01水平上的檢驗(yàn)?；貧w分析結(jié)果如表5所示。

表5 模型（2）多元線性回歸分析結(jié)果

續(xù)前表

對(duì)全樣本的模型（2）回歸結(jié)果顯示，7個(gè)變量的系數(shù)通過(guò)了0.01水平的檢驗(yàn)，企業(yè)性質(zhì)在0.1水平上通過(guò)檢驗(yàn)，系數(shù)回歸效果顯著。此外，為控制行業(yè)固定效應(yīng)而設(shè)置的啞變量HY，通過(guò)了0.01水平的檢驗(yàn)，主效應(yīng)也較為顯著。其中，相對(duì)于參考行業(yè)HY（6）房地產(chǎn)業(yè)而言，有4個(gè)行業(yè)通過(guò)了0.05水平上的檢驗(yàn)，對(duì)停牌時(shí)間有正向影響，HY（4.5）信息技術(shù)業(yè)的貝塔值最大，也最為顯著；其余3個(gè)行業(yè)依次是HY（2.0）工業(yè)、HY（1.5）材料業(yè)和HY（2.5）可選消費(fèi)業(yè)。

其中，企業(yè)性質(zhì)的貝塔值為－0.128，和模型（1）中的表現(xiàn)一致，依然是影響最大的變量。國(guó)有企業(yè)性質(zhì)對(duì)股災(zāi)中企業(yè)的停牌時(shí)間具有負(fù)向影響，國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)時(shí)間停牌的可能性相對(duì)于非國(guó)有控股企業(yè)較小。

按照影響大小排列，緊隨其后的是RANGE、PLG、PUBLIC、HOLDER、INSI、ROE和VALUE。其中，短期股價(jià)跌幅越小，公司出于“避免補(bǔ)跌”的動(dòng)機(jī)而推遲復(fù)牌時(shí)間的可能性越大；股權(quán)質(zhì)押比例越大，公司出于“避免強(qiáng)制平倉(cāng)”的動(dòng)機(jī)而推遲復(fù)牌時(shí)間的可能性越大；第一大股東持股比例越低，越容易在股災(zāi)中因?yàn)椤氨苊夤疽字鳌倍七t復(fù)牌時(shí)間；機(jī)構(gòu)關(guān)注度越高，上市公司出于“避免機(jī)構(gòu)壓力”的動(dòng)機(jī)而推遲復(fù)牌時(shí)間的可能性越大；企業(yè)的股東權(quán)益報(bào)酬率越低，出于“避免經(jīng)營(yíng)危機(jī)”的動(dòng)機(jī)而推遲復(fù)牌時(shí)間的可能性越大；公司規(guī)模越小，公司出于“避免游資壓力”的動(dòng)機(jī)而推遲復(fù)牌時(shí)間的可能性越大，但是這一貝塔值最小，也顯示游資對(duì)于上市公司市值管理動(dòng)機(jī)的影響已經(jīng)很小。

與模型（1）分析揭示的情況相似，公眾關(guān)注度同樣對(duì)企業(yè)的停牌時(shí)間具有負(fù)向影響。除公眾關(guān)注度外，其余指標(biāo)均符合假設(shè)2中的預(yù)期。

（五）對(duì)企業(yè)性質(zhì)的分層分析

對(duì)全樣本的分析數(shù)值顯示，企業(yè)性質(zhì)這一變量的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其余變量，也說(shuō)明應(yīng)該將企業(yè)性質(zhì)作為分類項(xiàng)，進(jìn)行更進(jìn)一步的分析。

1.對(duì)模型（1）的分層分析。

對(duì)國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的分樣本分析結(jié)果如表6所示。民營(yíng)企業(yè)的各變量依然全部顯著，和全樣本非常相似，B值也非常接近，短期股價(jià)跌幅和股權(quán)質(zhì)押比例這兩個(gè)變量也依然是企業(yè)性質(zhì)之外，影響最大的兩個(gè)變量，研究結(jié)論和全樣本一致。為控制行業(yè)固定效應(yīng)而設(shè)置的啞變量HY，通過(guò)了0.05水平的檢驗(yàn)，主效應(yīng)較為顯著。類似全樣本的分析，相對(duì)于參考行業(yè)HY（6）房地產(chǎn)業(yè)而言，只有HY（4.5）信息技術(shù)業(yè)更傾向于停牌。

表6 模型（1）分層分析結(jié)果

但是，在國(guó)有企業(yè)樣本中，啞變量HY，通過(guò)了0.05水平的檢驗(yàn)，主效應(yīng)也較為顯著。其中，HY（4.0）金融業(yè)、HY（5.5）公用事業(yè)、HY（2.0）工業(yè)相對(duì)于參考行業(yè)HY（6）房地產(chǎn)業(yè)而言，更傾向于不停牌。

而國(guó)有企業(yè)性質(zhì)也使得股權(quán)質(zhì)押比、機(jī)構(gòu)關(guān)注度和公眾關(guān)注度都不再顯著，其余變量依然顯著，說(shuō)明國(guó)有企業(yè)性質(zhì)會(huì)使得企業(yè)基于股權(quán)質(zhì)押比、機(jī)構(gòu)壓力和公眾壓力的市值管理動(dòng)機(jī)減弱，尤其是關(guān)系國(guó)計(jì)民生的金融業(yè)、公用事業(yè)和工業(yè)，由于國(guó)企色彩濃厚，市值管理動(dòng)機(jī)更弱。

2.對(duì)模型（2）的分層分析。

對(duì)模型（2）的分樣本分析結(jié)果如表7所示。為控制行業(yè)固定效應(yīng)而設(shè)置的啞變量HY，通過(guò)了0.001水平的檢驗(yàn)，主效應(yīng)較為顯著。相對(duì)于參考行業(yè)HY（6）房地產(chǎn)業(yè)而言，HY（4.5）信息技術(shù)業(yè)最為顯著，其次是HY（4.0）金融業(yè)、HY（2.0）工業(yè)、HY（2.5）可選消費(fèi)業(yè)，均是停牌時(shí)間更長(zhǎng)。民營(yíng)企業(yè)的各項(xiàng)自變量，除一個(gè)變量通過(guò)0.1水平的檢驗(yàn)外，其余變量的系數(shù)均通過(guò)了0.01水平的檢驗(yàn)，且和全樣本非常相似，B值也非常接近。研究結(jié)論和全樣本一致。

表7 模型（2）分層分析結(jié)果

但是，在國(guó)有企業(yè)樣本中，啞變量HY的主效應(yīng)不顯著。同時(shí)，與模型（1）相似的是，股權(quán)質(zhì)押比、機(jī)構(gòu)關(guān)注度、公眾輿論指數(shù)也都不再顯著，其余變量依然顯著。同樣說(shuō)明了國(guó)有企業(yè)性質(zhì)會(huì)使得企業(yè)基于股權(quán)質(zhì)押比、機(jī)構(gòu)壓力和公眾壓力的市值管理動(dòng)機(jī)減弱。

（六）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文采用兩種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。第一種方法是將投資者接待頻率這個(gè)變量換為機(jī)構(gòu)盈利預(yù)測(cè)報(bào)告數(shù)量指標(biāo)，將第一大股東持股比例換為前三大股東持股比例之和，分別用IR（Institutional Report）和THS（Three Shareholders）表示，代入模型進(jìn)行回歸分析。第二種方法是以更換樣本的方式進(jìn)行穩(wěn)健性檢。對(duì)原有樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行編號(hào)，抽取奇數(shù)項(xiàng)作為新樣本進(jìn)行回歸分析。

本文受篇幅所限，未列出兩種穩(wěn)定性檢驗(yàn)的相關(guān)表格，可在需要時(shí)向作者索要。模型（1）經(jīng)兩種方法檢驗(yàn)，從回歸結(jié)果來(lái)看，整體以及變量的回歸結(jié)果均未因?yàn)閭€(gè)別變量的替換和樣本的改變而發(fā)生改變。模型（2）經(jīng)兩種方法檢驗(yàn)，AdjustedR2、D?W檢測(cè)值、F值都無(wú)明顯改變，且均通過(guò)0.01水平上的檢驗(yàn)。實(shí)證研究結(jié)果穩(wěn)定，結(jié)論有效。

六、研究結(jié)論和建議

（一）研究結(jié)論

1.雖然2015年股災(zāi)中出現(xiàn)了千股跌停的局面，但是各上市公司相同的停牌行為背后卻有著不盡相同的市值管理動(dòng)機(jī)。本文通過(guò)實(shí)證分析，最終發(fā)現(xiàn)股災(zāi)中的停牌行為除受公司性質(zhì)這一重要因素影響之外，短期股價(jià)跌幅、股權(quán)質(zhì)押行為、股東權(quán)益報(bào)酬率、公眾關(guān)注度、第一大股東持股比例、機(jī)構(gòu)關(guān)注度和公司規(guī)模均對(duì)停牌行為產(chǎn)生了重要影響。這些因素也相應(yīng)催生了“避免補(bǔ)跌”“避免強(qiáng)制平倉(cāng)” “避免經(jīng)營(yíng)危機(jī)”“避免機(jī)構(gòu)壓力” “避免公司易主”和“避免游資壓力”的一系列市值管理動(dòng)機(jī)。在股災(zāi)中，上市公司會(huì)根據(jù)自身的特點(diǎn)進(jìn)行市值管理，選擇是否停牌、停多久、何時(shí)復(fù)牌一系列的相關(guān)操作來(lái)最大程度維護(hù)和保全自身的相關(guān)利益。

2.本文除公眾關(guān)注度之外的所有解釋變量實(shí)證結(jié)果都和最初預(yù)期一致。只有公眾關(guān)注度這一指標(biāo)雖然在0.01水平上顯著，但是數(shù)值方向和原有預(yù)計(jì)完全相反。關(guān)于公眾關(guān)注度這一指標(biāo)，本文選用了股災(zāi)期間的雪球關(guān)注度周增長(zhǎng)率指標(biāo)，用行為金融的理論分析，當(dāng)公眾購(gòu)買了上市公司股票后，會(huì)大量通過(guò)“雪球”這一著名網(wǎng)站，在“雪球”上搜索與公司相關(guān)的信息。關(guān)注度增長(zhǎng)率越大，即代表公眾持股者越多。而回歸分析為負(fù)值，則代表公眾持股者越多，公司越不會(huì)停牌。事實(shí)上，機(jī)構(gòu)投資者和公眾投資者的持股，為此消彼長(zhǎng)的關(guān)系，一旦公眾大量持股，也就意味著機(jī)構(gòu)持股數(shù)量較少，機(jī)構(gòu)關(guān)注度也會(huì)較低，這和本文設(shè)計(jì)的指標(biāo)“機(jī)構(gòu)關(guān)注度”數(shù)值為正，是相互印證的。實(shí)證結(jié)果表明：普通公眾投資者持股關(guān)注較少的公司，也是機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注較多的公司，才能給上市公司形成停牌壓力。即許多董秘提到的股災(zāi)期間每天接到很多股民電話，要求上市公司停牌，為免于公眾輿論壓力，停牌求安心，這一表述和實(shí)際不一致。

3.企業(yè)是否停牌及停牌時(shí)間長(zhǎng)短這一行為，與股權(quán)質(zhì)押比例、機(jī)構(gòu)關(guān)注度正相關(guān)，與國(guó)企性質(zhì)、短期跌幅、ROE、公眾關(guān)注度、第一大股東持股比例、公司規(guī)模大小負(fù)相關(guān)。其中，企業(yè)性質(zhì)影響最大，短期股價(jià)跌幅和股權(quán)質(zhì)押比例緊隨其后，均在0.01水平上顯著，有著較大的影響。這說(shuō)明股權(quán)質(zhì)押比例過(guò)高的公司存在較強(qiáng)的“避免強(qiáng)制平倉(cāng)”動(dòng)機(jī)，前期跌幅較小的公司存在較強(qiáng)的“避免補(bǔ)跌”動(dòng)機(jī)。同時(shí)非國(guó)有企業(yè)的隨意停牌現(xiàn)象最為嚴(yán)重，但是，另一個(gè)側(cè)面，也說(shuō)明了國(guó)企的身份，使得許多公司采取停牌措施的可能性相比于民企及其他企業(yè)要小，國(guó)有企業(yè)對(duì)于市值管理的重視程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如民營(yíng)企業(yè)。

4.在控制行業(yè)固定效應(yīng)的分析中發(fā)現(xiàn)，信息技術(shù)業(yè)、材料業(yè)、工業(yè)和可選消費(fèi)業(yè)的主效應(yīng)均較為顯著，相對(duì)于參照的房地產(chǎn)業(yè)而言，進(jìn)行停牌等市值管理行為的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)，而這四類行業(yè)均屬于近幾年國(guó)家重點(diǎn)關(guān)注和支持發(fā)展的行業(yè)。但在控制行業(yè)固定效應(yīng)的分層分析中也進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，國(guó)企性質(zhì)不但使得金融業(yè)、公用事業(yè)和工業(yè)的停牌可能性變低，更使得各行業(yè)的停牌時(shí)間都不再顯著。這進(jìn)一步說(shuō)明國(guó)企的身份會(huì)使得市值管理動(dòng)機(jī)變?nèi)酢?/p>

5.企業(yè)性質(zhì)會(huì)通過(guò)短期股價(jià)跌幅、股權(quán)質(zhì)押、ROE和總市值對(duì)是否停牌或停牌時(shí)間起到影響。對(duì)國(guó)有企業(yè)的分類分析中也顯示，國(guó)企的身份，使得其不懼股權(quán)質(zhì)押這一潛在的強(qiáng)制平倉(cāng)因素，同樣也不受機(jī)構(gòu)壓力和公眾壓力的影響。這一方面說(shuō)明了各類國(guó)有企業(yè)相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)，另一方面也說(shuō)明了國(guó)有企業(yè)不容易受到各類投資者的制約，即便在股災(zāi)中的停牌訴求也未必能得到國(guó)有企業(yè)管理者支持。上市公司中，國(guó)有企業(yè)大股東市值管理動(dòng)機(jī)較弱，“一股獨(dú)大”的影響依然存在。

（二）建議

1.要防范上市公司的市值管理不當(dāng)。類似千股停牌的此種現(xiàn)象會(huì)引起極大的負(fù)面效應(yīng)，而本文實(shí)證發(fā)現(xiàn)非國(guó)有企業(yè)的停牌動(dòng)機(jī)更強(qiáng)、股價(jià)波幅影響停牌動(dòng)機(jī)。因而，為防止上市公司市值管理不當(dāng)引發(fā)的系列金融風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)該把對(duì)非國(guó)有企業(yè)的監(jiān)管、避免股價(jià)短期的大起大落及降低企業(yè)股權(quán)質(zhì)押比例作為證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防范工作的重點(diǎn)。

2.采用適當(dāng)?shù)墓蓶|制衡制度。由于本文實(shí)證也發(fā)現(xiàn)國(guó)企單一持股及大股東持股比例過(guò)高均會(huì)影響恰當(dāng)?shù)氖兄倒芾恚蚨攵嘣墓蓶|能對(duì)經(jīng)理人的行為產(chǎn)生一定的監(jiān)督。尤其對(duì)國(guó)有企業(yè)，應(yīng)該積極推進(jìn)混合所有制改革，降低大股東持股比例，加強(qiáng)各類投資者對(duì)國(guó)企的有效監(jiān)督，這些或能有效促進(jìn)適度的市值管理。

3.投資者應(yīng)該重視財(cái)務(wù)分析。市值管理動(dòng)機(jī)的分析是投資分析實(shí)踐中的重要一環(huán)，本文站在股災(zāi)停復(fù)牌的視角，發(fā)現(xiàn)ROE這一財(cái)務(wù)指標(biāo)在分析公司市值管理動(dòng)機(jī)中起到了重要作用，也說(shuō)明了投資分析中應(yīng)該重視財(cái)務(wù)分析。