中泰證券 李迅雷

從今年前7個月的數(shù)據(jù)看，拉動經(jīng)濟(jì)的三駕馬車都顯得乏力，但固定資產(chǎn)投資增速降至5.5%的歷史新低背景下，唯獨房地產(chǎn)開發(fā)投資增速還超過10%。按照國內(nèi)規(guī)律，房地產(chǎn)銷售增速要領(lǐng)先于房地產(chǎn)投資增速大概半年，然而這一波房地產(chǎn)周期中，商品房銷售增速已經(jīng)下行了一年半時間，而房地產(chǎn)投資增速卻不斷走出新高，房地產(chǎn)銷售領(lǐng)先投資的規(guī)律為何失靈了？本文依據(jù)房地產(chǎn)的結(jié)構(gòu)變化，來預(yù)判房地產(chǎn)投資的未來趨勢。

全靠土地購置支撐

今年以來，房地產(chǎn)投資成為經(jīng)濟(jì)的一大亮點。在工業(yè)生產(chǎn)、固定資產(chǎn)投資增速均出現(xiàn)下行的背景下，截至7月，我國房地產(chǎn)投資累計增速依然穩(wěn)定在10.2%的位置，而去年全年增速也只有7%，也就是說今年的房地產(chǎn)投資增速還出現(xiàn)了回升，成為固定資產(chǎn)投資增長的主要支撐力量。

從另一個角度看，以往房地產(chǎn)銷售領(lǐng)先投資大概半年左右，但是這一輪房地產(chǎn)銷售增速從2017年初就開始大幅下滑，但是直到現(xiàn)在房地產(chǎn)投資增速不降反升，銷售領(lǐng)先投資的規(guī)律似乎“失靈”了。

那么房地產(chǎn)投資為何高增長呢？其實看一下投資結(jié)構(gòu)就會一目了然。房地產(chǎn)投資主要包括兩塊，一塊是建筑安裝投資，另一塊是土地購置費。事實上從2017年初以來建筑安裝投資增速就一直在大幅下滑，今年前七個月同比下降了4.1%。而土地購置費增速則一直在走高，前七個月同比增幅高達(dá)72%，是推升房地產(chǎn)投資整體增速的主力。

但是土地購置僅僅是土地使用權(quán)的轉(zhuǎn)移，并不創(chuàng)造GDP，而建筑安裝投資和GDP增長更相關(guān)，其增速的下行甚至負(fù)增長可以解釋今年以來工業(yè)經(jīng)濟(jì)的減速。而且剔除掉土地購置費用后，房地產(chǎn)銷售對建筑安裝投資的領(lǐng)先關(guān)系再度成立。

那么房地產(chǎn)總投資未來依然會維持高增長嗎？其實也很難。一方面，房地產(chǎn)調(diào)控政策依然從緊，銷售端很難有大的起色，這就決定了建筑安裝投資增速的下行趨勢難以改變。另一方面，土地購置費是按照實際付款額分期計入房地產(chǎn)投資的，其實是一個相對滯后的指標(biāo)，滯后于土地成交狀況。

而今年以來土地成交價款（反映土地成交合同金額）同比增速已經(jīng)大幅下臺階，這也意味著土地購置費高增長的局面難以持續(xù)，未來或趨于放緩。這也意味著房地產(chǎn)總投資會逐步減速。

大小城市冰火兩重天

從結(jié)構(gòu)上來看，房地產(chǎn)市場也在分化。首先看銷售端，大中城市和小城市的房地產(chǎn)市場可謂是冰火兩重天。2016年底調(diào)控政策收緊后，一二線房地產(chǎn)銷售就在不斷降溫，銷售金額增速2016年高達(dá)36%，2017年降至2.7%，今年前6個月盡管因低基數(shù)反彈至9.6%，但和2016年不可同日而語。

而全國其他中小城市2016年房地產(chǎn)銷售額增速高達(dá)33%，2017年也有26%，當(dāng)前仍有17%的高增長。中小城市房地產(chǎn)銷售的火熱主要仍是受到棚改貨幣化的推動，棚改實物安置是拆房子給房子，居民無法加杠桿，但如果拆房子給貨幣，居民加杠桿的作用是非常明顯的。

根據(jù)百城住宅價格數(shù)據(jù)，截至2017年末三線城市住宅價格指數(shù)同比仍在12%以上，高于二線的7.7%和一線的1.4%；而根據(jù)統(tǒng)計局發(fā)布的70城二手房價格數(shù)據(jù)，三線城市房價漲幅也高于一二線。此外，通過增加房地產(chǎn)相關(guān)的互補(bǔ)品消費和推升房價帶來的財富效應(yīng)，棚改貨幣化安置對中小城市消費或也起到了一定的刺激作用。

其次在投資端，大中城市和小城市房地產(chǎn)投資增速也出現(xiàn)背離。本輪房地產(chǎn)投資從2016年初開始觸底反彈，但調(diào)控政策收緊后全國房地產(chǎn)銷售逐步降溫，一二線城市房地產(chǎn)投資增速從2017年開始下滑，截至今年6月末已經(jīng)降至6.2%。但是一二線以外的中小城市房地產(chǎn)投資卻一路高歌猛進(jìn)，當(dāng)前已經(jīng)達(dá)到14%的高增長。

而中小城市房地產(chǎn)投資高增長的主要推力依然來自土地成交的活躍。今年上半年一二線土地購置面積同比減少了近10%，而全國其它城市土地購置面積依然保持了15%的高增長。

回顧2014-2015年的時候，全國房地產(chǎn)高庫存問題嚴(yán)重，而問題最大的其實就是中小城市，政策通過棚改貨幣化安置來消化這些城市的房地產(chǎn)庫存，但當(dāng)前三四線城市房地產(chǎn)庫存水平也僅是降到2014年左右的水平，如果這個時候中小城市再因為短期政策刺激帶來的房地產(chǎn)市場火熱而增加投資，似乎有悖于政策的初衷。

勿把短期當(dāng)長期

長期來看，人口從農(nóng)村向城市、從小城市向大城市流動，是全球各國城鎮(zhèn)化發(fā)展的一般規(guī)律，我國也是如此。在十年前，我國一二線大中城市人口占比只有17%，而截至去年末已經(jīng)突破了20%；從人口增速來看，過去五年一二線城市常住人口增速都在1.2%以上，而全國其他地區(qū)的增速不到0.4%。在農(nóng)村地區(qū)、小城市和大城市的軟硬基礎(chǔ)設(shè)施差距較大的情況下，人口向大中型城市集中仍將是城鎮(zhèn)化發(fā)展的趨勢。

正如前面提到的，為了解決前期政策刺激過度帶來的房地產(chǎn)庫存問題，政府近幾年提高棚改貨幣化安置比例，刺激了中小城市房地產(chǎn)市場的短期“繁榮”。但是從人口流動規(guī)律來看，中小城市長期是缺乏需求支撐的，所以看似銷售、價格、投資均火熱的三四五線房地產(chǎn)市場，待棚改“大潮”褪去，或許仍會令人深感憂慮。

小結(jié)：

如果說2016年初出臺的刺激房地產(chǎn)投資政策主要是為了穩(wěn)增長，棚改貨幣化和PSL成為三四線房地產(chǎn)去庫存的利器。那么，這兩年來土地購置費的攀升主要是地方政府的“營銷”貢獻(xiàn)，因為失去了土地財政，不少地方政府的運轉(zhuǎn)現(xiàn)金流都成問題。

但是，今年以來，土地拍賣流拍數(shù)量高達(dá)800多宗，且流拍比例還在繼續(xù)提高，土地拍賣價格也出現(xiàn)了明顯回落，“地王”不再出現(xiàn)，這意味著依靠房地產(chǎn)來維持經(jīng)濟(jì)運行的模式越來越難持續(xù)了。

更長遠(yuǎn)看，人口的集聚在推進(jìn)，人口自然增長率在下降，這兩大趨勢都將使得國內(nèi)大部分城市的房價缺乏人口支撐，中國經(jīng)濟(jì)步入存量時代。而房地產(chǎn)投資，說白了也將步入存量時代，前期投多了，后期必然會少投。類似于朝三暮四或朝四暮三的情形。大致判斷，從第四季度或最晚明年開始，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速將不斷回落。

圖：一二線城市人口占比不斷上升