葉曉華

資本從來(lái)沒(méi)有被良心驅(qū)動(dòng)過(guò)，沒(méi)有法律的嚴(yán)格監(jiān)管，資本從來(lái)不會(huì)走在正道上，只有重罰和天價(jià)的賠償才能夠讓資本低頭，看見(jiàn)被自己坑苦的股民。

幾年之前，恐怕很少有人知道上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表中，還有一個(gè)科目叫商譽(yù)。這個(gè)只有在企業(yè)并購(gòu)時(shí)才會(huì)出現(xiàn)的東西，就像基因突變導(dǎo)致的惡瘤，數(shù)年之間成為A股上市公司金額增長(zhǎng)最快的科目，且?guī)缀踉谝灰怪g，走到股市舞臺(tái)中央的聚光燈下，讓股民們看得真真的——擁有巨額商譽(yù)的上市公司就像一個(gè)個(gè)被扒光了衣服的巨大、虛胖的身軀，被商譽(yù)撐得幾乎透明的皮膚里包裹著五顏六色的禍水，或多或少，都顫巍巍的，格外扎眼。

商譽(yù)減值，就像一根針，一旦刺破那層薄薄的皮，一涌而出的禍水將猝不及防的投資者澆了個(gè)醍醐灌頂。一個(gè)個(gè)高速增長(zhǎng)上市公司，一夜之間業(yè)績(jī)變臉：商譽(yù)測(cè)試，減值自爆，上市公司只留下丑陋不堪的真身和一臉懵了的股民。原來(lái)的并購(gòu)美夢(mèng)是春秋大夢(mèng)！黃粱尚在，錢(qián)沒(méi)了，讓人依舊不明白的是上市公司為什么要這么做？

明春將現(xiàn)減值潮

天價(jià)商譽(yù)意味著對(duì)并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的極度看好，商譽(yù)巨額減值，意味著當(dāng)初看走了眼。如果只是少數(shù)上市公司商譽(yù)巨額減值，尚可解釋為，“不夠?qū)I(yè)，看走了眼”。但是今天，業(yè)已宣布商譽(yù)減值的公司跟商量好了似的，你方唱罷我出場(chǎng)，齊刷刷登臺(tái)亮相。引爆的商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)，讓你除了錯(cuò)愕，還是錯(cuò)愕！要記住，還有大約一半的被并購(gòu)企業(yè)的承諾期還有兩三年！幾乎可以肯定，在豬年的春節(jié)到來(lái)之后，還將聽(tīng)到一連串的商譽(yù)減值的炮仗，像如歌的行板跳躍在股民傷痕累累的心上。這顯然不能夠再用“看走了眼來(lái)解釋了”，難道想用集體弱智來(lái)評(píng)價(jià)上市公司的決策者們嗎？顯然不能。 那么，這背后的原因又是什么呢？

這里有必要再看一眼商譽(yù)，這個(gè)神奇的科目，究竟是何方神圣。商譽(yù)本身看不見(jiàn)、摸不著，但它不是商標(biāo)那樣可辨認(rèn)的無(wú)形資產(chǎn)。然而，為什么要給溢價(jià)，為什么要給50倍溢價(jià)而不是20倍的溢價(jià)就是一個(gè)技術(shù)活了，主觀的成分很高。商譽(yù)形成后，并不需要折舊或是攤銷(xiāo)，按會(huì)計(jì)準(zhǔn)則只需要在每年年度終了進(jìn)行減值測(cè)試，該計(jì)提減值的就計(jì)提。尤其是，從會(huì)計(jì)上說(shuō)，虛增利潤(rùn)，資產(chǎn)也會(huì)虛增，如果虛增貨幣資金、應(yīng)收賬款、存貨等項(xiàng)目，很容易被發(fā)現(xiàn)或質(zhì)疑；如果虛增無(wú)形資產(chǎn)、固定資產(chǎn)、在建工程等項(xiàng)目，又會(huì)涉及資產(chǎn)真實(shí)性驗(yàn)證問(wèn)題，還要每年折舊攤銷(xiāo)。然而，通過(guò)并購(gòu)將虛增利潤(rùn)對(duì)應(yīng)的虛增資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為商譽(yù)，就可以避免所有的麻煩。心懷鬼胎的資本高手正是看中了商譽(yù)的上述特點(diǎn)。那么，這些資本高手是怎么玩壞商譽(yù)，搞出巨額商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)的呢？

夾帶私貨的并購(gòu)

一般情況下，商譽(yù)是并購(gòu)雙方在企業(yè)估值問(wèn)題上的正常博弈的結(jié)果，如果雙方?jīng)]忘并購(gòu)初心，就是錯(cuò)，也不會(huì)錯(cuò)的太離譜。起碼像目前A股這樣大規(guī)模地“看走眼”的可能性幾乎沒(méi)有。問(wèn)題出在哪里？很大一部分原因在于，部分上市公司的并購(gòu)偏離了初心，并購(gòu)不是僅僅為了做大做強(qiáng)，而是以堂而皇之的理由夾帶私貨。

其一，利用商譽(yù)價(jià)值確定主觀性強(qiáng)，又不需要折舊和分?jǐn)偟奶攸c(diǎn)，通過(guò)并購(gòu)，將虛增利潤(rùn)對(duì)應(yīng)的虛增資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為商譽(yù)，控制商譽(yù)減值的時(shí)間和幅度，意在掩蓋問(wèn)題，防止公司一上市業(yè)績(jī)就變臉，暴露上市過(guò)程中存在業(yè)績(jī)?cè)旒俚葐?wèn)題，為投資人退出和相關(guān)利益人的減持贏得時(shí)間。

其二，利用商譽(yù)價(jià)值確定主觀性強(qiáng)的特點(diǎn)，高估企業(yè)價(jià)值，在神不知鬼不覺(jué)中完成利益輸送。當(dāng)年中聯(lián)重科詭異收購(gòu)意大利CIFA一事就被廣泛質(zhì)疑涉嫌利益輸送。

其三，利用商譽(yù)減值時(shí)間和幅度可控的特點(diǎn)，為大股東、管理層等相關(guān)利益人精準(zhǔn)減持服務(wù)。在限售股解禁前后，通過(guò)不斷的并購(gòu)，不斷地高估被并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，堆積商譽(yù)，推高股價(jià)，為相關(guān)利益人高位減持創(chuàng)造條件，實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)減持。

尤其是上述第三點(diǎn)，幾乎是在以明目張膽的方式在進(jìn)行?？谡f(shuō)無(wú)憑，案例為證。天龍集團(tuán)（300063）大股東及行動(dòng)一致人則在2016年11月23日-12月1日期間集中減持，總共減持套現(xiàn)將近9.3億元。 隨后，天龍集團(tuán)在2017年1月進(jìn)行業(yè)績(jī)預(yù)公告，因標(biāo)的廣州橙果2016年度業(yè)績(jī)不及預(yù)期，商譽(yù)計(jì)劃減值4000萬(wàn)。但是，此時(shí)大股東及行動(dòng)一致人已經(jīng)減持實(shí)施完畢，對(duì)其減持不造成影響。更蹊蹺的是，天龍集團(tuán)在2018年2月對(duì)2017年年度業(yè)績(jī)快報(bào)時(shí)，沒(méi)有提及相關(guān)商譽(yù)大額減值，直到兩個(gè)月后年報(bào)公布才提及。但為什么要偏偏要讓商譽(yù)減值“遲到”將近兩個(gè)月才公告呢？這就不得不提大股東及行動(dòng)一致人5000萬(wàn)股在2018年2月25日前進(jìn)行轉(zhuǎn)讓?zhuān)诖似陂g如果轉(zhuǎn)讓成功其可套現(xiàn)3億元。所以，在轉(zhuǎn)讓股份前盡讓少披露公告影響股價(jià)的大額商譽(yù)減值事項(xiàng)。遲到兩月又公布那是因?yàn)檫@筆轉(zhuǎn)讓股份協(xié)議失效了。

再如，2018年6月以來(lái)，科大智能（300222.SZ）限售股解禁、限制性股票激勵(lì)計(jì)劃可解鎖股份上市的消息不斷。在這種情況下，科大智能在7月11日、12日連發(fā)利好公告，驅(qū)動(dòng)股價(jià)連續(xù)兩日上漲，13日成交額高達(dá)2.2億元，這背后的意圖昭然若揭。值得注意的是，科大智能賬面上的商譽(yù)金額2017年該項(xiàng)高達(dá)16.77億元，占凈資產(chǎn)的40.4%，當(dāng)相關(guān)利益人的減持計(jì)劃完成后，在今年年底的商譽(yù)測(cè)試中，科大智能是否會(huì)開(kāi)始大幅計(jì)提巨額商譽(yù)減值？可能是大概率事件。

挖坑者最終也坑己

正是因?yàn)樯鲜泄镜牟糠植①?gòu)?qiáng)A雜了私心，使得并購(gòu)偏離了初心，對(duì)被并購(gòu)企業(yè)的估值已不再是并購(gòu)雙方博弈的焦點(diǎn)。起碼在部分并購(gòu)中，博弈的雙方在默契中變成了合作挖坑的隊(duì)友：高估值，無(wú)所謂，反正有人接盤(pán)，所謂的對(duì)賭成了演雙簧，盡管承諾業(yè)績(jī)，堆高商譽(yù)，就算完不成業(yè)績(jī)沒(méi)關(guān)系，還可以簽補(bǔ)充協(xié)議調(diào)整嘛，真真假假，反正坑殺的只能是一無(wú)所知跟風(fēng)買(mǎi)進(jìn)的中小股東。

商譽(yù)和資本公積金一樣，都是企業(yè)估值的馬甲。企業(yè)上市前沒(méi)錢(qián)，并購(gòu)?fù)娴蒙?，主要是通過(guò)包裝業(yè)績(jī)，引入多輪投資，每投一輪，企業(yè)估值就上一個(gè)臺(tái)階，溢價(jià)的部分被計(jì)入資本公積金。投資人一旦投了錢(qián)，就算是交了投名狀，只會(huì)說(shuō)好，不會(huì)說(shuō)壞了；只要把企業(yè)拱上市，企業(yè)估值越高越好，只要能夠賣(mài)得掉，就可以抽身而退，萬(wàn)事大吉。企業(yè)上市其實(shí)就狠宰了股民一刀，只是大家都發(fā)了點(diǎn)財(cái)，所以不痛。企業(yè)上市后，開(kāi)始瘋狂并購(gòu)，這時(shí)企業(yè)估值的溢價(jià)改名叫商譽(yù)，并購(gòu)?fù)聘吡斯蓛r(jià)，相關(guān)利益人解禁套現(xiàn)后，直接減值，股價(jià)被腰斬，中小股民劇痛。這就是資本高手早有設(shè)好的套路，挖好的坑，等著小散一個(gè)個(gè)地跳。

長(zhǎng)袖善舞的資本高手，利用商譽(yù)，給中小股民挖坑的同時(shí)，恐怕也給自己挖了一個(gè)個(gè)大大的坑，隨時(shí)等著被監(jiān)管部門(mén)或是憤怒的股民扔進(jìn)去。

并購(gòu)中的企業(yè)估值盡管是個(gè)良心活兒，但也不意味著，想怎么估就怎么估，總得有一定依據(jù)；商譽(yù)的測(cè)試，盡管不透明，但也不意味著，為了控制時(shí)間節(jié)點(diǎn)和減值幅度，胡亂測(cè)試就不會(huì)留下任何痕跡。為非作歹的作為一旦被發(fā)現(xiàn)，高企的商譽(yù)沒(méi)準(zhǔn)兒在沒(méi)跑之前就被捅開(kāi)，首先淹死翻手云覆手雨的資本高手。

這可不是法律的空子，這個(gè)真是法律的牢籠，比你挖的坑更可怕。假以時(shí)日，中國(guó)的渾水公司一旦出現(xiàn)，有你叫苦不迭的時(shí)候。假以時(shí)日，一旦對(duì)違法違規(guī)行為的監(jiān)督和懲罰，不再以政府監(jiān)管和行政處罰為主，而是以股民監(jiān)督，懲罰性賠償為主，有你痛不欲生的時(shí)候。

資本從來(lái)沒(méi)有被良心驅(qū)動(dòng)過(guò)，沒(méi)有法律的嚴(yán)格監(jiān)管，資本從來(lái)不會(huì)走在正道上，只有重罰和天價(jià)的賠償才能夠讓資本低頭，看見(jiàn)被自己坑苦的股民。一個(gè)不小心，幾年時(shí)間，商譽(yù)就從一個(gè)嗷嗷待哺的健康的嬰兒，變成了一個(gè)尾大不掉的怪物。