田祥宇，杜洋洋，李 穎

(山西財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院，山西 太原 030006)

一、引 言

企業(yè)是在一個管理框架下組成的生產(chǎn)性資源集合體，根據(jù)彭羅斯效應(yīng)的觀點，位于這些資源頂端的高管是驅(qū)動企業(yè)成長的關(guān)鍵性要素。依據(jù)認知資源觀，高管的認知水平貫穿于企業(yè)決策的全過程，是企業(yè)外在行為表現(xiàn)的關(guān)鍵因素。但在實際的管理過程中充斥著大量的干擾冗余信息，高管的行為不可能做到完全理性。隨著高階理論的興起，眾多學(xué)者將視角轉(zhuǎn)向心理行為方面，來研究高管過度自信對企業(yè)價值的影響。過度自信，作為一種對外在環(huán)境刺激的內(nèi)在行為表現(xiàn)，具有理性和非理性成分的混合效應(yīng)，是驅(qū)使高管行為的內(nèi)在動力?，F(xiàn)有研究高管過度自信與企業(yè)價值的文獻主要集中在公司治理、創(chuàng)新投入、政治關(guān)聯(lián)、海外背景、投資行為、稅收籌劃和風(fēng)險承擔(dān)等角度，如Galasso(2011)[1]和Hirshleifer(2012)[2]等研究了高管過度自信、創(chuàng)新投入(方式)與企業(yè)價值的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新在其中起到中介或者調(diào)節(jié)作用。Campbell(2011)[3]和Elena Pikulina(2017)[4]等研究了高管過度自信對于企業(yè)投資和企業(yè)績效的影響作用。Gervais(2011)[5]和Campbell(2011)[3]等研究發(fā)現(xiàn)過度自信的管理者風(fēng)險厭惡水平更低，從而對企業(yè)價值產(chǎn)生正向促進作用。這些理論文獻肯定了過度自信的微觀作用機制，說明過度自信在企業(yè)成長過程中發(fā)揮著不可替代的作用。但是高管做出的決策是建立在企業(yè)資源之上的，是通過企業(yè)資源將相應(yīng)決策演變成事實行為。因此在考慮高管過度自信對企業(yè)價值的影響作用時應(yīng)該將企業(yè)資源納入考慮范圍。

財務(wù)柔性，作為企業(yè)的一種冗余性資源，在不確定性日益加劇的經(jīng)濟背景下越來越受到企業(yè)的青睞。組織理論學(xué)派認為冗余性財務(wù)資源可以賦予企業(yè)更大的自由度，減少企業(yè)應(yīng)對環(huán)境不確定性時的窘迫感，使企業(yè)可以放眼于長期投資項目。而基于三期疊加的重大背景，前期刺激政策的邊際效應(yīng)在逐漸遞減，我國面臨著三去一降一補的重大事實，亟需探索新的資源配置模式化解各類風(fēng)險。各行各業(yè)面臨著經(jīng)濟景氣度的重大考驗，在這種環(huán)境下，高管的心態(tài)和企業(yè)的資源配置發(fā)揮著重大作用。本文選取2012～2016年A股上市公司數(shù)據(jù)，通過構(gòu)建中介效應(yīng)檢驗?zāi)Ｐ蛠硌芯扛吖苓^度自信、財務(wù)柔性和企業(yè)價值之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)高管過度自信與財務(wù)柔性顯著正相關(guān)；過度自信和財務(wù)柔性均可以提升企業(yè)價值；財務(wù)柔性是高管過度自信作用于企業(yè)價值的一個中介變量。

本文可能的貢獻是：(1)通過選取財務(wù)柔性作為一個新的切入點，將高管的行為特征與逐漸發(fā)展起來的財務(wù)管理觀念相結(jié)合，融合當(dāng)前的經(jīng)濟背景論述了其與高管過度自信和企業(yè)價值的關(guān)系，從而為企業(yè)儲備財務(wù)柔性提供了一定的理論證據(jù)；(2)肯定了過度自信的積極作用，佐證了高管心理素質(zhì)的影響，豐富了過度自信和企業(yè)價值的相關(guān)理論文獻，為企業(yè)遴選高級管理人才提供了一定的理論依據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)高管過度自信與企業(yè)價值

管理者行為對企業(yè)的發(fā)展具有重要影響，而作為現(xiàn)代行為金融學(xué)關(guān)注的焦點——高管過度自信，無疑是重中之重。高管過度自信對于企業(yè)價值的影響主要體現(xiàn)在以下兩點。

第一，高管過度自信有利于某些方面的公司投資。近年來，國際國內(nèi)環(huán)境較為動蕩，政治、經(jīng)濟、社會等方面的不確定性顯著增強。根據(jù)國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)顯示，2012至2016年我國企業(yè)景氣指數(shù)分別為124.40、119.50、118、112.20和113.50，相對應(yīng)的企業(yè)家信心指數(shù)分別為120.40、117.1、115.1、108.9和113.60。而根據(jù)區(qū)間劃分來看，其總體區(qū)間為[0 200]，100為其臨界值，[100 110]表示微景氣(自信)，[110 120]為相對景氣(自信)。由此看來，近幾年我國經(jīng)濟相對景氣，企業(yè)家總體相對自信。在這樣的環(huán)境背景下，過度自信的管理者可能更勇于投資于高度不確定性、高潛力和富有挑戰(zhàn)性的項目。Bernardo(2001)[6]指出過度自信的個體具有更強的抗風(fēng)險能力，他們更樂意探索當(dāng)前的環(huán)境。Gervais(2011)[5]、Campbell(2011)[3]和余明桂(2013)[7]等也認為相對于理性的高管，過度自信的高管對自身能力有著更加深刻的把握，面對有限的資源、高度的競爭，他們的風(fēng)險承擔(dān)能力更強，更勇于追求有價值的項目。Galasso(2011)[1]、Hirshleifer(2012)[2]和Elena Pikulina(2017)[4]等人認為正是由于這一特質(zhì)，過度自信的高管會明顯減少理性高管的投資不足現(xiàn)象，將企業(yè)投資定位在更加精準(zhǔn)的水平之上，從而抓住機遇，提升企業(yè)價值。而鑒于研發(fā)投入的高風(fēng)險性，相對于理性的管理者，過度自信的管理者更有可能加大研發(fā)投入。王山慧(2013)[8]、翟淑萍(2015)[9]、畢曉方(2016)[10]和浦徐進(2017)[11]等眾多學(xué)者均通過實證檢驗發(fā)現(xiàn)過度自信的管理者會加大研發(fā)投入，增強企業(yè)的學(xué)習(xí)吸收能力，使企業(yè)保持較強的競爭水平，并且這一行為顯著提高了企業(yè)的績效。Galasso A(2011)[1]還發(fā)現(xiàn)過度自信的管理者通過增加研發(fā)投資提升的企業(yè)績效遠超過了某些方面的投資失利，使其整體上提高了企業(yè)價值。此外在互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟日益昌盛的今天，王鐵男(2017)[12]指出高管過度自信顯著正向調(diào)節(jié)了IT投資與企業(yè)績效的關(guān)系，從而成為一種重要的IT補充性企業(yè)資源。

第二，高管過度自信有利于減少代理成本。研究顯示，企業(yè)樂于雇傭過度自信的管理者，同時過度自信的管理者更容易獲得晉升。根據(jù)管家理論和過度自信理論，這一現(xiàn)象可能是因為過度自信的管理者更加勤奮工作，為了自己的宏圖偉志而積極履行管理責(zé)任。陳建勛(2017)[13]認為高管過度自信這一特質(zhì)可以劃分為理性成分和非理性成分，同時非理性成分是建立在理性成分之上的，而且過度自信的管理者具有理性責(zé)任、洞察本質(zhì)和實踐理性這三大特點，從而有利于降低代理成本，完善企業(yè)經(jīng)營。王健和盛積良(2016)[14]等認為過度自信的管理者道德風(fēng)險水平更低，更傾向于努力工作，提高企業(yè)績效，同時他們發(fā)現(xiàn)管理者的這一特質(zhì)還有利于保護投資者的利益。同時Ulrike Malmendier(2011)[15]、Deshmukh (2013)[16]和Ronghong Huang(2016)[17]研究發(fā)現(xiàn)，過度自信的管理者往往優(yōu)先使用內(nèi)部資金和債務(wù)資本。何瑛(2015)[18]認為這一行為減少了管理者在職消費和消極怠工的幾率，大大降低了管理者代理成本，促使他們對于投資項目做出慎重的選擇，并且努力工作，從而使項目得以成功。此外Hackbarth D.(2009)[19]通過架設(shè)模型得出過度自信的管理者做出投資的行動會更早，他們會積極投資于凈現(xiàn)值為正的項目，降低債務(wù)延期代理成本，從而有助于提升企業(yè)價值。

從以上兩點可以看出，高管過度自信應(yīng)該有助于企業(yè)價值的提升。并且從整體層面上來看，Gilles Hilary(2016)[20]、王德魯(2013)[21]和羅勁博(2014)[22]等人通過運用實證檢驗的方法，也得出了高管過度自信和企業(yè)價值之間的顯著正相關(guān)關(guān)系。由此，我們提出本文的第一個假設(shè)：

H1：在其他條件相同的情況下，高管過度自信有助于提升企業(yè)價值，即高管過度自信與企業(yè)價值顯著正相關(guān)。

(二)高管過度自信與財務(wù)柔性

高管過度自信與財務(wù)柔性的關(guān)系主要體現(xiàn)在以下三點：第一，從財務(wù)柔性的產(chǎn)生來看，財務(wù)柔性是為了預(yù)防和利用環(huán)境的不確定性，從而抓住有利的投資機會。鮑群(2017)[23]認為財務(wù)柔性不僅是一種財務(wù)上的能力，也是一種能夠抓住投資機會的能力，這種能力不僅是財務(wù)柔性的價值所在，更是動力所在。從高管過度自信與企業(yè)價值的關(guān)系分析中，我們可以看出過度自信的高管有著更強的抗風(fēng)險能力，他們能夠在同等條件下抓住更多的投資機會。因此，過度自信的高管其掌握財務(wù)柔性的能力也相對較強，這也從側(cè)面印證了財務(wù)柔性的一個來源——管理者能力。第二，從財務(wù)柔性的度量來看，財務(wù)柔性主要體現(xiàn)為現(xiàn)金柔性、負債柔性和權(quán)益柔性。Ulrike Malmendier(2011)[15]發(fā)現(xiàn)過度自信的高管更加傾向于企業(yè)現(xiàn)金這樣的內(nèi)部融資，并表現(xiàn)出一種債務(wù)和權(quán)益的保守主義。Deshmukh(2013)[16]通過研究則發(fā)現(xiàn)過度自信的高管通常會保留更多的現(xiàn)金并進行較少的股利分配，從而松弛財務(wù)約束以滿足未來的投資需求。而從前面的分析中我們認為相較于理性的高管，過度自信的高管更傾向于加大研發(fā)投入以增強企業(yè)的創(chuàng)新能力。根據(jù)Bates(2007)[24]的觀點，研發(fā)創(chuàng)新具有高度不確定性和持續(xù)投入性，企業(yè)在進行研發(fā)投資時應(yīng)保持充裕的自由現(xiàn)金流。過度自信的管理者想要增加研發(fā)投入，獲得最后的研發(fā)產(chǎn)出，就必須保證在這項長期投資中資金鏈條的不中斷，更有傾向去保持較高水平的現(xiàn)金柔性。另外鑒于研發(fā)投入的長期性和設(shè)備專用性，管理者也會考慮保持較為理想的負債柔性以保證在信息不對稱和融資約束的情況下滿足其投資剛性需求。因此，過度自信的管理者為了滿足有價值的長期投資項目，會更傾向于保持較高水平的現(xiàn)金柔性和負債柔性。而對于權(quán)益柔性，由于我國對于股權(quán)再融資的嚴格限制，以及公司實踐中廣泛存在的不發(fā)或者少發(fā)股利的情況，管理者對于權(quán)益柔性的影響甚微。第三，從財務(wù)柔性對投資的影響來看，財務(wù)柔性是投資的決定性因素。由于風(fēng)險與收益的對等性，研發(fā)投資具有比實物投資更高的報酬率，在同等情況下，過度自信的管理者更傾向于研發(fā)投資。而財務(wù)柔性可以賦予企業(yè)在面臨不確定性和環(huán)境沖擊時較多的選擇權(quán)，是投資決策的重要影響因素，因此過度自信的管理者在考慮研發(fā)投資資金來源時會把財務(wù)柔性放在基礎(chǔ)性地位。同時，AbedeJong(2012)[25]、Denis(2012)[26]、顧乃康(2011)[27]和于賽淵(2016)[28]等認為企業(yè)財務(wù)柔性水平越高，投資不足的情況就會越少，而董理(2013)[29]研究發(fā)現(xiàn)一旦財務(wù)柔性儲備不足，企業(yè)首先就會減少投資，以降低風(fēng)險。為了滿足企業(yè)長期投資需求的穩(wěn)定性，管理者會傾向于保持較高水平的財務(wù)柔性。由此，我們提出本文的第二個假設(shè)：

H2：在其他條件相同的情況下，高管過度自信有利于提高企業(yè)財務(wù)柔性水平，即高管過度自信與財務(wù)柔性顯著正相關(guān)。

(三)財務(wù)柔性與企業(yè)價值

雖然財務(wù)柔性的某些理論尚未得到統(tǒng)一，但學(xué)者們對財務(wù)柔性的定義最終都落到了提升企業(yè)價值這個層面上[30]，而且Gamba A(2008)[30]、ArslanAyaydin(2014)[31]、王滿(2015)[32]、張長城(2015)[33]和鮑群(2017)[23]等人實證檢驗得出了財務(wù)柔性與企業(yè)價值的顯著正相關(guān)關(guān)系。從這些已有的研究來看，財務(wù)柔性與企業(yè)價值的關(guān)系主要體現(xiàn)在以下兩點：第一，財務(wù)柔性可以通過降低企業(yè)的融資約束來提高投資水平，進而提升企業(yè)價值。經(jīng)濟新常態(tài)下，由于原材料及人工等成本壓力和市場競爭壓力，企業(yè)融資渠道變窄，同時由于總需求的減少和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，企業(yè)的投資機會在縮減。在這種情況下，由于擁有財務(wù)柔性的企業(yè)自身積蓄了剩余的融資能力，融資門檻相對較低，企業(yè)可以獲得資金支持以充分利用潛在的投資機會。曾愛民(2013)[34]，王滿(2015)[32]等學(xué)者通過實證研究均發(fā)現(xiàn)企業(yè)通過事先儲備財務(wù)柔性，可以有效降低融資約束，從而保持適當(dāng)?shù)耐顿Y水平，提高企業(yè)價值。馬春愛(2015)[35]則通過對比中美企業(yè)儲備財務(wù)柔性的動機發(fā)現(xiàn)中國企業(yè)儲備財務(wù)柔性的目的是為了抓住投資機會，而且由這種動機促使的財務(wù)柔性儲備行為顯著提高了企業(yè)價值。第二，財務(wù)柔性降低了企業(yè)融資成本，提升了企業(yè)價值。相比于外部資本，企業(yè)內(nèi)部資本成本更低。由于具有現(xiàn)金柔性和負債柔性這兩種低成本的資金來源，以及更多地體現(xiàn)在支付政策上的權(quán)益柔性，財務(wù)柔性將企業(yè)的資本成本控制在一個較低的水平，從而更好地服務(wù)于企業(yè)經(jīng)營。同時在三期疊加的背景下，資本回報率在逐漸下降，使得財務(wù)柔性的機會成本在降低，因此從整體上來看，儲備了財務(wù)柔性的企業(yè)其融資成本更具有優(yōu)勢。由此，我們提出本文的第三個假設(shè)：

H3：在其他條件相同的情況下，財務(wù)柔性有利于提升企業(yè)價值，即財務(wù)柔性與企業(yè)價值顯著正相關(guān)。

(四)高管過度自信、財務(wù)柔性與企業(yè)價值

按照資源基礎(chǔ)理論，高管是企業(yè)依托的關(guān)鍵資源，也是企業(yè)經(jīng)營決策的重要因素。根據(jù)心理學(xué)的發(fā)現(xiàn)，高管普遍擁有過度自信的特質(zhì)。而這種內(nèi)生性的行為表現(xiàn)使得高管具有更強的抗風(fēng)險性和環(huán)境摸索性。面對動蕩復(fù)雜的環(huán)境，他們更加追求風(fēng)險與收益的對等性，積極投資研發(fā)創(chuàng)新活動，以更新產(chǎn)品和服務(wù)，增強企業(yè)的市場競爭力。由于研發(fā)創(chuàng)新具有投資剛性和資產(chǎn)專用性，企業(yè)必須保持穩(wěn)定的自由現(xiàn)金流以補充長期投資需求。財務(wù)柔性作為企業(yè)的一種冗余性資源在長期投資決策中發(fā)揮著決定性作用。由于財務(wù)柔性賦予企業(yè)較為理性的現(xiàn)金柔性和負債柔性，使得企業(yè)可以降低融資約束以滿足自身需求。同時，隨著經(jīng)濟新常態(tài)下資本回報率的下降，這種冗余性資源的機會成本在降低。因此，財務(wù)柔性成為過度自信的高管投資于長期項目的不二選擇。同時由于過度自信的高管更加勤勉工作，以保持自己企業(yè)管家的良好形象，他們在這種長期投資中更能夠降低股東與經(jīng)營者之間的委托代理成本，彰顯自身能力以謀求職位的穩(wěn)定與晉升。由此看來，財務(wù)柔性是高管過度自信作用于企業(yè)價值的重要橋梁，在其提升企業(yè)價值的過程中起到了中流砥柱的作用。由此，我們提出本文的第四個假設(shè)：

H4：高管過度自信能夠通過財務(wù)柔性影響企業(yè)價值，即三者之間存在中介效應(yīng)。

三、實證研究設(shè)計

(一)數(shù)據(jù)選取

鑒于2008年金融危機和政府提出的四萬億救市計劃對我國經(jīng)濟的巨大影響，本文選取2012～2016年間我國A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本并進行如下篩選：(1)剔除金融保險類上市公司；(2)剔除同時發(fā)行B股和H股的公司；(3)剔除ST和ST*的公司；(4)剔除數(shù)據(jù)缺失的公司；(5)剔除數(shù)據(jù)異常的公司。因為企業(yè)會提前儲備財務(wù)柔性，因此對于財務(wù)柔性這一指標(biāo)，本文做滯后一期處理，最終的時間窗口為2011～2016年。本文數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。

(二)變量定義

鑒于高管薪酬可以從整體上反映高管對公司的影響力和控制力，且張昊民等(2017)[36]實證檢驗得出了高管薪酬水平與高管過度自信顯著正相關(guān)，余明桂等(2013)[7]、宋淑琴等(2015)[37]和田祥宇等(2017)[38]均采用了這種方法，因此本文使用高管薪酬來衡量過度自信水平。此外由于我國企業(yè)股權(quán)再融資受到嚴格限制，企業(yè)對權(quán)益柔性可操作空間甚微，因此本文借鑒曾愛民等(2013)[34]，王滿等(2015)[32]的方法用現(xiàn)金柔性和負債柔性來衡量財務(wù)柔性。本文變量設(shè)計詳細說明見表1。

表1 變量定義表

(三)模型設(shè)計

本文借鑒溫忠麟中介效應(yīng)檢驗的相關(guān)程序[39]，采用層次回歸法進行實證檢驗，建立模型。其中，模型(1)用來驗證假設(shè)1，若a1為正，則H1成立，說明高管過度自信可以提高企業(yè)價值；模型(2)用來驗證假設(shè)2，若b1為正，則H2成立，說明高管過度自信可以提高企業(yè)財務(wù)柔性；模型(3)用來驗證假設(shè)3和4，若c1，c2為正，則H3、H4成立，說明過度自信的高管通過提高財務(wù)柔性來提升企業(yè)價值，財務(wù)柔性是其中介變量。

TobinQ=a0+a1OC+a2Roe+a3size+a4Lev+a5Top1+a6Dir+a7Growth+a8Eune+a9Dual+

a10Year+a11Ind

(1)

FF=b0+b1OC+b2Roe+b3size+b4Lev+b5Top1+b6Dir+b7Growth+b8Eune+b9Dual+

b10Year+b11Ind

(2)

TobinQ=c0+c1OC+c2FF+c3Roe+c4size+c5lev+c6Top1+c7Dir+c8Growth+c9Eune+

c10Dual+c11Year+c12Ind

(3)

四、實證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計

主要變量描述性統(tǒng)計特征如表2。從表2中可以看出高管過度自信水平的均值為0.05，中位數(shù)為0.00，整體來看高管普遍具有過度自信的特征。而其最大值為1.63，最小值為-1.00，標(biāo)準(zhǔn)差為0.34，說明高管過度自信水平比較均勻，極端情況較少。企業(yè)財務(wù)柔性均值為1.10，中位數(shù)為0.04，說明企業(yè)普遍儲備了一定的財務(wù)柔性，但是從整體來看，財務(wù)柔性水平不是很高，而其最大值為167.95，最小值為-0.05，標(biāo)準(zhǔn)差為3.12，說明各企業(yè)之間財務(wù)柔性水平差異較大。各企業(yè)之間價值差別也比較大，所選樣本中企業(yè)價值最大值為982.98，最小值為0.09 。除了成長性外，其他變量方差較小，分布比較均勻。

表2 變量描述性統(tǒng)計表(N=7659)

(二)相關(guān)分析[注]限于篇幅，相關(guān)分析結(jié)果略，作者備索。

本文采用spearman和pearson相關(guān)分析進行參數(shù)檢驗，初步評估主要變量之間的相關(guān)性。結(jié)果顯示，高管過度自信和企業(yè)價值顯著正相關(guān)，初步表明高管過度自信水平越高，企業(yè)價值越大，高管過度自信是有利于提升企業(yè)價值的。此外高管過度自信和財務(wù)柔性也顯著正相關(guān)，初步表明過度自信的高管更傾向于儲備財務(wù)柔性，以應(yīng)對企業(yè)未來的融資需求。最后高管過度自信、財務(wù)柔性和企業(yè)價值之間的相關(guān)系數(shù)均為正，且都是顯著的，可以大致說明財務(wù)柔性是高管過度自信提升企業(yè)價值的一個中介路徑。此外，表外基于回歸模型計算出的VIF值的均值都小于2.04，說明變量之間的共線性不嚴重，本文的結(jié)論比較可靠。

(三)回歸分析

在理論分析的基礎(chǔ)上，結(jié)合模型對樣本進行層次回歸，我們得到如表3的回歸結(jié)果。從模型(1)的回歸結(jié)果(表3第一列)中可以看出高管過度自信和企業(yè)價值的回歸系數(shù)為1.47，且在1%的水平上顯著相關(guān)，說明高管過度自信有助于企業(yè)價值的提升，驗證了假設(shè)一。自從2008年金融危機之后，全球經(jīng)濟一直處于復(fù)蘇階段，2015年，我國正式提出新常態(tài)的概念，明確了我國經(jīng)濟增速放緩，機遇與挑戰(zhàn)并存的事實。2016年，我國企業(yè)景氣指數(shù)為113.50，企業(yè)家信心指數(shù)為113.60，在這樣的大環(huán)境之下，高管的心理特征對企業(yè)的經(jīng)營起到了重要作用。由于過度自信的高管更加相信自身實力，風(fēng)險厭惡水平也更低，在管理企業(yè)過程中，他們更能合理調(diào)動資源，以抓住有利機會，提升企業(yè)價值。

從模型(2)的回歸結(jié)果(表3第二列)可以看出高管過度自信和企業(yè)財務(wù)柔性的回歸系數(shù)為0.20，且在10%水平上顯著相關(guān)，說明高管過度自信有助于提高企業(yè)財務(wù)柔性水平，驗證了假設(shè)二。過度自信的高管對企業(yè)投資更加敏感，而企業(yè)投資水平要受到資金的制約。由于市場摩擦，企業(yè)總是會面臨一定程度的融資約束，由于資金不能及時到位，企業(yè)可能就會喪失良好的機遇。由于過度自信的高管傾向于更高水平的研發(fā)投資，對企業(yè)內(nèi)部資金也更加青睞，因此會提前儲備更多的財務(wù)柔性，將其保持在合理的水平之上，以充分發(fā)揮財務(wù)柔性預(yù)防和利用的兩大功能。

從模型(3)的回歸結(jié)果(表3第三列)來看，高管過度自信、財務(wù)柔性和企業(yè)價值的回歸系數(shù)分別為1.44和0.12，且在1%水平上顯著相關(guān)，可以看出財務(wù)柔性是高管過度自信提升企業(yè)價值的中介變量，驗證了假設(shè)三和四。財務(wù)柔性賦予企業(yè)更大的靈活性和主動性，使企業(yè)能夠在復(fù)雜的環(huán)境中權(quán)變生存，相機決策。由于過度自信的管理者更加相信企業(yè)的未來，相信企業(yè)的機遇，他們會提前儲備一定的財務(wù)柔性，提高企業(yè)的自適應(yīng)性，以便在投資機會來臨之時，一擊即中。這種未雨綢繆的做法，在如今越來越不確定的環(huán)境中提升了企業(yè)價值。其余變量和企業(yè)價值的相關(guān)關(guān)系與未加入財務(wù)柔性時方向相同。

表3 高管過度自信、財務(wù)柔性和企業(yè)價值的回歸結(jié)果(N=7659)

注：*、** 和*** 分別表示在10%、5%和1%水平上顯著相關(guān)，括號內(nèi)為t值。

綜上所述，一系列的回歸結(jié)果支持了本文的研究思路。高管過度自信水平相對越高，越有助于提升企業(yè)價值，而他們提升企業(yè)價值的路徑是財務(wù)柔性，即過度自信的高管會表現(xiàn)出一定的財務(wù)保守，將企業(yè)的融資約束相對放寬，以便抓住未來有利的機會，提升企業(yè)價值。

(四)穩(wěn)健性分析

為了避免單一度量方法帶來的偶然性，本文的穩(wěn)健性檢驗分為兩個部分[注]限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗結(jié)果未列示，作者備索。：(1)借鑒余明桂等(2013)[7]，羅勁博等(2014)[22]的方法，使用主要高管持股比例來衡量高管過度自信進行中介效應(yīng)檢驗。具體方法是用主要高管持股比例和主要高管持股比例中位數(shù)的差額與主要高管持股比例中位數(shù)的比來衡量；(2)借鑒張長城(2015)[33]的財務(wù)柔性度量方法，用(企業(yè)現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期-行業(yè)平均現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期)+Max(行業(yè)平均有息負債率-企業(yè)有息負債率，0)來度量財務(wù)柔性再次進行中介效應(yīng)檢驗。上述穩(wěn)健性測試結(jié)果無實質(zhì)性變化，本文研究結(jié)論依然成立。

五、研究結(jié)論與展望

本文選取2012～2016年A股上市公司數(shù)據(jù)并采用中介效應(yīng)檢驗法，對高管過度自信、財務(wù)柔性和企業(yè)價值的關(guān)系進行研究。實證結(jié)果表明：(1)上市公司的高層管理者普遍具有過度自信的特征，而且高管過度自信有利于提升企業(yè)價值；(2)過度自信的高管傾向于提高企業(yè)的財務(wù)柔性，而這樣的做法有利于企業(yè)緩解融資約束，以應(yīng)對未來的投資需求；(3)財務(wù)柔性有利于提升企業(yè)價值，并且在高管過度自信提升企業(yè)價值的過程中，財務(wù)柔性發(fā)揮了中介作用，即過度自信的管理者通過提高財務(wù)柔性來提升企業(yè)價值。

過度自信的高管傾向于提前儲備財務(wù)柔性，以便降低企業(yè)融資約束，方便企業(yè)戰(zhàn)略安排。而這種兵馬未動，糧草先行的做法，增強了企業(yè)的應(yīng)變能力，提高了企業(yè)的價值。因此在企業(yè)招聘時，企業(yè)應(yīng)注重應(yīng)聘者的心理特質(zhì)，尤其是在當(dāng)今復(fù)雜多變的經(jīng)濟環(huán)境下，管理者的心理素質(zhì)對企業(yè)的日常經(jīng)營以及價值管理都發(fā)揮了較大作用，企業(yè)應(yīng)當(dāng)全面考察應(yīng)聘者的各方面能力，以便最大限度地滿足企業(yè)發(fā)展的要求。此外，財務(wù)柔性作為企業(yè)能力的積蓄池，對企業(yè)價值影響較大，企業(yè)高管以及相關(guān)人員應(yīng)注重財務(wù)柔性的儲備，以將其控制在合理的水平之上。

本文豐富了高管過度自信與企業(yè)價值的關(guān)系研究，強調(diào)了財務(wù)柔性在其中的重要作用，但也存在以下不足之處：(1)對于高管過度自信的衡量方法還有待豐富與摸索；(2)有待于分別以及整體研究高管心理特征和自身能力對企業(yè)價值的影響，從而更加全面地研究高管對于企業(yè)價值的影響路徑以及作用機理。后續(xù)研究將著重于以上兩個方面，以完善相關(guān)理論。