姜勝先

目前蔚來汽車公司給出的預期是未來3-5年，可以實現(xiàn)大幅盈利，這是一個積極的預期，其實現(xiàn)的概率就目前來看，可能性并不高。

蔚來汽車，取名意為美好明天、蔚藍天空，該公司是近幾年國內(nèi)新能源電動車創(chuàng)業(yè)公司中的佼佼者，計劃2018年9月12日在美國紐約證券交易所掛牌上市。而這距離公司成立的2014年11月，還不到4年。

在傳初上市消息之初，一度傳聞該公司計劃IPO的估值將達到300億美元，作為對比，成立16年的特斯拉市值450億美元（2018年9月8日）。

如今，蔚來汽車上市之后，估值幾何？

上市估值高于同行

根據(jù)2018年8月28日公司最新披露的招股說明書，蔚來汽車計劃發(fā)行1.6億股美股存托憑證（ADS），同時，蔚來汽車授予了承銷商15%的超額配售選擇權(quán)，即額外2400萬股ADS。每股ADS的發(fā)行價格預計在6.25美元-8.25美元，預計蔚來汽車募集資金的區(qū)間在10億-15.18億美元之間。發(fā)行后蔚來汽車總股本為10.26億股（假設承銷商未行使其超額配售選擇權(quán)），按照發(fā)行價的中值7.25美元/ADS預計，蔚來的市值為74億美元，約合人民幣509億元。相對于傳聞中的300億美元，這個估值似乎顯得比較合理。

蔚來汽車在紐交所上市是根據(jù)美國“JOBS”法案，作為營業(yè)收入低于10億美元的新興成長型公司進行申報，IPO和公開披露的相關(guān)要求和標準相對簡化。

蔚來汽車在紐交所掛牌后，其流通股將由A級普通股、B級普通股、C級普通股構(gòu)成。公司董事長兼CEO李斌先生及其附屬公司將擁有所有的C級普通股，騰訊持有所有的B級普通股，如果承銷商未行使超額配售權(quán)，那么在IPO后李斌享有48.3%的投票權(quán)，騰訊享有21.5%的投票權(quán)。A類股每股享有一票投票權(quán)，B類股每股享有4票投票權(quán)，C類股每股享有8票投票權(quán)，B類股、C類股可轉(zhuǎn)換為A類股，A類股不得轉(zhuǎn)換為B類、C類股。

可以看到，在蔚來汽車上市后，它的市值將超過江淮汽車、華晨汽車、長城汽車、長安汽車和北汽集團。蔚來的首個量產(chǎn)車正是與江淮汽車進行合作，由江淮合肥工廠進行代工生產(chǎn)，江淮汽車市值僅為92億元人民幣，不及蔚來汽車估值的五分之一。

而財務情況方面，蔚來汽車2018年才開始交付第一款量產(chǎn)車ES8，截至8月28日公司營業(yè)總收入4.60億元。2016-2017年分別虧損25.73億元和50.21億元，2018年初至8月28日虧損33.25億元，2016年至今虧損109.19億元。虧損主要是研發(fā)投入和銷售、管理費用。至招股說明書更新之日，蔚來賬上現(xiàn)金為44.23億元，固定資產(chǎn)31.89億元，總資產(chǎn)102.76億元，凈資產(chǎn)42.34億元。按照蔚來汽車509億元的上市后市值，募集資金約80億元人民幣，上市后蔚來汽車的凈資產(chǎn)為122.34億元，市凈率4.16倍，遠高于表中列示的國內(nèi)9家大型汽車公司的估值。

“國產(chǎn)特斯拉”競爭力不強

蔚來汽車的產(chǎn)品定位類似于“國產(chǎn)特斯拉”，國產(chǎn)新能源汽車目前都屬于入門的中低端車型，扣除補貼后的平均售價低于17萬元。蔚來的產(chǎn)品是提供與特斯拉相比具有價格優(yōu)勢的優(yōu)質(zhì)電車。蔚來汽車2018年推出了第一款量產(chǎn)車型ES8，至8月28日交付了1381輛，有15761輛在手訂單，其中6264個訂單已經(jīng)交納了45000元的不退還押金。ES8為7座純電動車全鋁合金車身，最大續(xù)航里程500公里。計劃2018年年底推出第二個量產(chǎn)車型ES6，并在2019年開始交付，5座的電動SUV，預計價格低于ES8。受益于國內(nèi)對新能源汽車產(chǎn)業(yè)的補貼政策，近幾年資本瘋狂涌入，而2017年開始的新能源補貼退坡政策預計將會對蔚來汽車經(jīng)營產(chǎn)生較大影響。

在銷售渠道方面，蔚來汽車效仿特斯拉的直營模式，通過官方app和直營專賣店進行銷售，可以充分掌握用戶數(shù)據(jù)，與用戶形成良好的互動，并以此為基礎構(gòu)建蔚來汽車基于汽車的生態(tài)鏈。但銷售渠道的建設成本較高，基于汽車的生態(tài)鏈更多的只是構(gòu)想。

公司創(chuàng)始人李斌在創(chuàng)立蔚來之前，曾經(jīng)有過成功的創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷：易車網(wǎng)在美國上市，易鑫集團在香港上市，兩家公司都是圍繞著汽車產(chǎn)業(yè)鏈布局的公司，在汽車行業(yè)有著多年經(jīng)驗，也是近兩年聲名鵲起的摩拜的大股東之一。多次成功創(chuàng)業(yè)的經(jīng)驗，在投資界和互聯(lián)網(wǎng)圈子的地位，李斌無疑是蔚來汽車最大的底牌，這一點也與特斯拉相似。

在生產(chǎn)上，蔚來汽車在ES8車型上與江淮汽車集團達成了5年的生產(chǎn)協(xié)議，與江淮汽車合肥工廠合作進行生產(chǎn)。按照協(xié)議，蔚來汽車在前3年按照每個月生產(chǎn)汽車的數(shù)量向江淮汽車支付費用。在蔚來汽車開發(fā)的其他車型上，也可能會與江淮汽車達成類似協(xié)議。同時，蔚來汽車會賠償江淮汽車在生產(chǎn)制造過程中的損失，包括銷量不及預期導致的損失。在2018年第二季度，蔚來支付給了江淮6510萬元損失賠償，預付了3349萬元第三季度的潛在損失賠償。生產(chǎn)上由二三線的汽車品牌進行代工，當然，蔚來在通過向工廠派駐大量人員的方式盡量減輕消費者的疑慮。江淮汽車過往的造車經(jīng)驗或許也能夠給蔚來的人員提供一些生產(chǎn)、管理上的經(jīng)驗，同時避免蔚來的首款車在自建工廠中生產(chǎn)制造帶來的生產(chǎn)和量產(chǎn)的不確定性。

蔚來汽車成立至今進行了4輪融資，合計融資達到23.5億美元，汽車行業(yè)的巨大市場對于一級市場上的資本方或許是共識，特斯拉的成功更是樹立了一個投資標桿，如果說有一個行業(yè)能夠承受海量的資本，那么一定是汽車行業(yè)：高額的研發(fā)投入、量產(chǎn)汽車對于整個供應鏈的要求和資本投入。但特斯拉至今也只有一個，在通往新能源汽車造車的路上，現(xiàn)在看來是非常擁擠的。而蔚來汽車無論是在電動車的三電系統(tǒng)或是自動駕駛上都并未看出有顯著的優(yōu)勢。

對于一家上市后估值為509億元的汽車行業(yè)公司，市值對它的預期利潤需要在50億元以上，蔚來2018年才推出首款車，市場銷量能否到達該車型的盈虧平衡點還存在著較大的不確定性。特斯拉上海工廠已經(jīng)在籌建之中，而蔚來汽車的上海工廠也還在建設中，等到蔚來的工廠投入使用時，特斯拉的國產(chǎn)化應當也相隔不久。特斯拉在新能源電動車的技術(shù)積累以及市場影響力、知名度無疑是遠高于蔚來汽車的，現(xiàn)有消費者的口碑也非常好，當特斯拉國產(chǎn)化之后，其本身就有不同檔次的車型供消費者選擇，在價格相差不大的情況下，大量消費者選擇蔚來而拒絕特斯拉的可能性是不高的。

投資需要好的公司，也需要一個好的價格。蔚來是否是一家好的新能源汽車公司，還需要通過公司的發(fā)展提供更多的信息來進行判斷；而在價格上，目前估值很大概率上不是好的價格。投資一家公司起碼預期未來要有一倍以上的成長空間，那么未來對應的預期利潤應在100億元以上，目前特斯拉尚未實現(xiàn)盈利，而蔚來汽車在未來工廠建設以及生產(chǎn)過程的調(diào)整尚需要投入大量資金和時間，實現(xiàn)盈利的時間可能都需要較長時間。

目前蔚來汽車公司給出的預期是未來3-5年，可以實現(xiàn)大幅盈利，這是一個積極的預期，其實現(xiàn)的概率就目前來看，可能性并不高。國內(nèi)汽車銷量短期內(nèi)在下滑、SUV市場競爭異常激烈，特斯拉的國產(chǎn)化已經(jīng)在推進之中，國內(nèi)新興的多家新能源電動車公司競相推出首款量產(chǎn)車，市場競爭是非常激烈的?？梢灶A期的是，大部分的新能源電動車公司只是歷史進程中的浪花，曇花一現(xiàn)之后旋即失敗。

2018年8月份國內(nèi)汽車銷量173.4萬輛，同比下降7.4%，也不是一個好消息。持續(xù)的中美貿(mào)易沖突以及A股市場的調(diào)整，此時投資蔚來汽車可能不是一個好的選擇。

聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者為長睿投資高級投資經(jīng)理