錢學(xué)寧

2016年10月，中央政治局會(huì)議提出“注重抑制資產(chǎn)泡沫和防范經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)”，宏觀經(jīng)濟(jì)政策開始逐漸收緊。這是承繼中央“新常態(tài)”“供給側(cè)改革”“三去一降一補(bǔ)”宏觀政策導(dǎo)向的具體實(shí)踐。通過貨幣政策配合宏觀審慎監(jiān)管措施，中央雙管齊下對經(jīng)濟(jì)中存在的過度杠桿和某些金融亂象進(jìn)行整治。同時(shí)，中央對政府“土地財(cái)政”和基礎(chǔ)建設(shè)的路徑依賴進(jìn)行整治清理，抑制房地產(chǎn)投機(jī)和盲目投資。中央以堅(jiān)定的決心和措施，犧牲一定程度的經(jīng)濟(jì)總量增長換取經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，通過“經(jīng)濟(jì)動(dòng)能轉(zhuǎn)化” 配以“金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)”的政策方針組合，推動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)邁向真正高質(zhì)量發(fā)展的改革進(jìn)程。柳暗花明，在去過剩產(chǎn)能、去過度杠桿的過程中，“新經(jīng)濟(jì)”的崛起給中國經(jīng)濟(jì)注入了一灣活水， 成為中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新動(dòng)能。但是，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)模式形成的日益扭曲的金融供給遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能適應(yīng)“新經(jīng)濟(jì)”的融資需求和資本交易需求，給經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整造成了很大的阻礙。重新配置金融資源、重構(gòu)金融服務(wù)與資本市場已經(jīng)迫在眉睫。

供給側(cè)改革與新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)化

供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革

“供給側(cè)改革”一經(jīng)推出，政策制定者、學(xué)術(shù)界、市場人士就根據(jù)各自的理解進(jìn)行了許多版本的解讀，也紛紛從傳統(tǒng)西方經(jīng)濟(jì)學(xué)框架中尋找理論支持。在西方經(jīng)濟(jì)學(xué)中，涉及供給理論的主要是崛起于20世紀(jì)60年代的供給學(xué)派，其實(shí)質(zhì)是研究闡述宏觀政策組合，認(rèn)為一國經(jīng)濟(jì)的繁榮（GDP或就業(yè)）在很大程度上取決于政府實(shí)施的財(cái)政政策與貨幣政策的組合。簡·丁伯根發(fā)現(xiàn)， N個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)必須至少N+1個(gè)政策工具進(jìn)行組合實(shí)施才能實(shí)現(xiàn)，羅伯特·蒙代爾延伸了開放經(jīng)濟(jì)下的各種政策的組合效應(yīng)， 對不同經(jīng)濟(jì)目標(biāo)所采取的政策工具進(jìn)行了詳盡的推演論證，供給學(xué)派得以登堂入室。20世紀(jì)80年代初美國面對滯漲危機(jī)，一方面由保羅·沃爾克領(lǐng)導(dǎo)美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施緊縮的貨幣政策遏制通貨膨脹， 另一方面里根政府敦促國會(huì)出臺(tái)減稅政策實(shí)施財(cái)政刺激，是供給學(xué)派宏觀政策組合的一次嘗試。里根供給側(cè)改革以激烈的經(jīng)濟(jì)短期衰退方式結(jié)束了滯漲，但其政策邏輯與成果，學(xué)術(shù)界至今仍存在爭議。

中國當(dāng)前進(jìn)行的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革并不基于西方供給學(xué)派的政策組合理論，也不簡單比擬于里根政府的供給側(cè)改革的減稅、貨幣緊縮等具體政策工具，更不是與需求管理直接對立的經(jīng)濟(jì)手段。在215年11月10日召開的中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組第十一次會(huì)議上，習(xí)近平總書記提出了“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”概念：“在適度擴(kuò)大總需求的同時(shí)，著力加強(qiáng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，著力提高供給體系質(zhì)量和效率，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長動(dòng)力?！辫b于此，中國的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革是基于增長函數(shù)的各個(gè)變量（資本形成、人力資源配置、科技進(jìn)步與制度變革）而進(jìn)行的全要素生產(chǎn)率提升， 沿縱軸拉升潛在增長趨勢線，以求增加有效供給和潛在產(chǎn)出。結(jié)構(gòu)性改革則旨在提升整體效率的同時(shí)，改變原有的不合理的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和增長方式。由此產(chǎn)生相應(yīng)的政策配給如下：一是產(chǎn)業(yè)變革，包括三高產(chǎn)業(yè)的壓制和過剩產(chǎn)能的去除，同時(shí)培育高端產(chǎn)能與“新經(jīng)濟(jì)”模式;二是金融供給改革，包括實(shí)體經(jīng)濟(jì)去金融杠桿和金融系統(tǒng)內(nèi)部去杠桿，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)效率，助力有效資本形成;三是政府體制變革，降低政府部門管制審批程度， 改善投資營商環(huán)境與就業(yè);四是資本市場變革，合理配置金融資源，促進(jìn)“新經(jīng)濟(jì)”投資和創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，以助力經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)新增長點(diǎn)的培育。

因此，中國供給側(cè)改革并不是簡單的政策組合，更不是單純的產(chǎn)品供給，而是生產(chǎn)力的進(jìn)步與升華，是生產(chǎn)要素的有機(jī)合理配置，逐步進(jìn)行動(dòng)能轉(zhuǎn)化，培育“新經(jīng)濟(jì)”，尋求合乎可持續(xù)發(fā)展的新供給的新動(dòng)力?！叭ヒ唤狄谎a(bǔ)”是供給側(cè)改革的短期抓手，針對中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡的病態(tài)，給予各經(jīng)濟(jì)部門比較明確的操作指引。在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革具體執(zhí)行過程中，要注意防止兩種錯(cuò)誤的理解傾向：一是把中國供給側(cè)改革等同于美國里根政府當(dāng)年的減稅、緊縮貨幣、放松管制等穩(wěn)定預(yù)期降低成本以刺激投資與就業(yè)的供給側(cè)變革，忽視20世紀(jì)70年代末美國的滯漲背景， 以及中美政經(jīng)體制結(jié)構(gòu)的不同;二是把供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革簡單地理解為對產(chǎn)品供給與企業(yè)產(chǎn)能的抑制，造成一刀切，傷及許多符合市場正常需求的生產(chǎn)行為，造成社會(huì)經(jīng)濟(jì)秩序混亂。

經(jīng)濟(jì)去杠桿

去金融杠桿，指的是實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性去杠桿。金融去杠桿， 指的是金融系統(tǒng)內(nèi)部降低同業(yè)負(fù)債。2007年美國次貸危機(jī)引發(fā)全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)，中國政府為了對沖外部需求的陡降，出臺(tái)了四萬億經(jīng)濟(jì)刺激政策。由于投資的膨脹與失控，政府（含融資平臺(tái)） 債務(wù)急劇上升，2010～2017年合并杠桿率分別達(dá)到360.42%、3 5 5 . 1 1 % 、3 5 1 . 0 9 % 、3 4 6 . 7 3%、3 4 3 . 8 2 % 、3 4 5 . 6 1%、347.48%、345.21%，這個(gè)杠桿率不管在發(fā)達(dá)國家還是發(fā)展中國家都屬危險(xiǎn)高位。同時(shí)由于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的長期性以及房地產(chǎn)業(yè)的資本密集，和銀行貸款為主的中短期融資渠道形成了嚴(yán)重的期限錯(cuò)配，2013年貨幣信用緊縮直接催生了龐大的影子銀行體系， 造成貨幣政策與信用管控的極大困擾。影子銀行通過套利政府信用，獲取豐厚的利潤，更誘發(fā)了金融業(yè)的全鏈條擴(kuò)張，造成尾大不掉之勢。失控的信用創(chuàng)造助長了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的失衡加劇以及金融資源配置的扭曲。政府（包括政府融資平臺(tái)）、國有企業(yè)與房地產(chǎn)業(yè)擠占了過高比例的金融資源，形成持續(xù)居高不下的高杠桿率，積累了大量的金融風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)鏈上維系了許多國營或民營的僵尸企業(yè)。作為供給側(cè)改革的重要一環(huán)，中央出于優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、優(yōu)化金融資源配置的雙重目的，堅(jiān)決出臺(tái)了各種去杠桿政策措施。（見圖1）

總量指標(biāo)解決不好結(jié)構(gòu)性偏差，某些情況下，效果適得其反，加劇結(jié)構(gòu)失衡。在現(xiàn)行銀行信貸以間接融資為主的金融體制下，信用總量工具的緊縮經(jīng)常造成信貸市場的“逆向選擇”，由于中小微企業(yè)在經(jīng)濟(jì)緊縮時(shí)抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱，出險(xiǎn)概率大，所以銀行出于功利選擇首先回收中小微企業(yè)貸款，保留本應(yīng)是主要調(diào)控對象的政府融資平臺(tái)和房地產(chǎn)的信貸規(guī)模，使得信用供給結(jié)構(gòu)失衡更為嚴(yán)重。所以，優(yōu)化金融資源配置必須輔以其他結(jié)構(gòu)性改革與相關(guān)政策推行。首先，實(shí)行財(cái)稅體制改革，必須從根源上改變“土地財(cái)政”與房地產(chǎn)開發(fā)的地方政府收入路徑，優(yōu)化財(cái)政收入結(jié)構(gòu)，真正體現(xiàn)“財(cái)權(quán)”與“事權(quán)”結(jié)合，科學(xué)建立地方政績評價(jià)體系。其次，清晰界定國有資本管理與國有企業(yè)經(jīng)營邊界，減少政府信用背書的濫用，作為市場參與者嚴(yán)格遵循市場規(guī)則。再次，完善多層次資本市場建設(shè)，優(yōu)化金融資源與服務(wù)結(jié)構(gòu)，疏通“新經(jīng)濟(jì)”與中小微企業(yè)的投融資渠道，打破銀行信貸融資壟斷和政府融資平臺(tái)、房地產(chǎn)金融資源壟斷。這樣，金融服務(wù)才能和經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展形成良好互動(dòng)機(jī)制，達(dá)到轉(zhuǎn)型的最終目的。

新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)化

改革開放以來，中國納入全球經(jīng)濟(jì)一體化，從而進(jìn)入全球產(chǎn)業(yè)鏈分工。隨著全球化的深入，供應(yīng)鏈和生產(chǎn)鏈在全球范圍內(nèi)重新構(gòu)造，強(qiáng)大的跨國公司最后將本土的產(chǎn)業(yè)簡化到極致的兩端， 一端是知識、技術(shù)密集型高端產(chǎn)業(yè)，另一端是農(nóng)業(yè)。中間空出來的部分則是全球化產(chǎn)業(yè)鏈——代工廠。中國借助二元經(jīng)濟(jì)形成的勞動(dòng)力低成本和資源低成本優(yōu)勢，迅速占領(lǐng)了輕工業(yè)和中低端制造業(yè)，得以迅速推進(jìn)工業(yè)化和城市化進(jìn)程。但是，這種模式受到了國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境的雙重挑戰(zhàn)。由于中國人力資源結(jié)構(gòu)改變以及政府對可持續(xù)增長的重視，改善了社會(huì)低福利與資源低效率的狀況，中國產(chǎn)業(yè)成本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了巨大變化，體現(xiàn)為人力成本、資源成本、環(huán)保成本、保障成本、資金成本的理性回歸。這樣，勞動(dòng)密集型與資源密集型的產(chǎn)業(yè)總體成本上升迅速，逐漸失去競爭力并萎縮。如何降成本，改革是唯一的選擇。改革就是革傳統(tǒng)不合理既得利益的“命”。強(qiáng)力抑制經(jīng)濟(jì)租金，包括政府的租金、壟斷的租金、土地的租金，把利潤留給真正創(chuàng)造價(jià)值而非分配價(jià)值的主體?？垦a(bǔ)貼的、靠產(chǎn)業(yè)政策的、靠政府債務(wù)的，都可能遭到清洗?；谡庞门c房地產(chǎn)抵押的金融資源配置占優(yōu)模式也必須得以徹底扭轉(zhuǎn)。

產(chǎn)業(yè)更替是朱格拉周期（產(chǎn)能投資周期）的本質(zhì)，朱格拉周期并不是簡單的“均值回歸”，而是不斷波動(dòng)向前的。如果機(jī)械地從傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的“供給出清-集中度提升”去推斷去產(chǎn)能和新一輪投資開啟，則并不準(zhǔn)確。每次朱格拉周期的開啟都會(huì)對應(yīng)著一個(gè)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，而接下來10年間的技術(shù)進(jìn)步或全球化需求會(huì)驅(qū)動(dòng)著該產(chǎn)業(yè)的投資周期。所以，必須要跟蹤產(chǎn)業(yè)演進(jìn)的未來趨勢，特別是信息互聯(lián)網(wǎng)革命下，所謂“云大物移”技術(shù)（云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)），“輕物質(zhì)資產(chǎn)、重技術(shù)資本”使得傳統(tǒng)資本的使用效率呈非線性地上升，從而導(dǎo)致傳統(tǒng)投資需求呈系統(tǒng)性減弱。此外，在金融高度內(nèi)生化的趨勢中，由于更高階金融債務(wù)周期的壓制，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)能投資周期越來越呈現(xiàn)出明顯的鈍化特征。

新舊動(dòng)能的轉(zhuǎn)化則呈現(xiàn)出一種自然的狀態(tài)。中國的“新經(jīng)濟(jì)”成分與傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的債務(wù)周期的泥潭在邏輯上沒有太多牽扯， 因?yàn)橹纹涑砷L的金融支持大多不來自銀行的債務(wù)創(chuàng)造，相反， 其對數(shù)據(jù)源的壟斷對經(jīng)濟(jì)資源產(chǎn)生了強(qiáng)大的聚合效應(yīng)，正把大量的資本市場資源虹吸過來，帶來了充沛的自由現(xiàn)金流。即便是有強(qiáng)勢的非市場力量的干預(yù)，恐怕也難以改變其頑強(qiáng)生命力的中長期趨勢。

經(jīng)濟(jì)韌性承載動(dòng)能轉(zhuǎn)換

在經(jīng)濟(jì)新核算法下，R&D（8000億元）第一次被納入核算。中國的R&D占GDP的比例為2.1%，與美日歐相比，還有顯著提升空間，增長正在加速。同時(shí)有200多個(gè)新興業(yè)態(tài)也將被納入核算。在信息革命的浪潮中，特別是最近5年中國新興業(yè)態(tài)的迭代，商業(yè)模式的創(chuàng)新速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過上一個(gè)5年，是指數(shù)級的非線性增長。社科院經(jīng)濟(jì)所的研究小組做了初步核算，如果保持高速每年納入GDP核算的數(shù)據(jù)還會(huì)不斷地增長，這次核算方法的改變將對經(jīng)濟(jì)增速起到0.2%～0.3%提速的效果。

經(jīng)過新核算法調(diào)整，第一個(gè)一百年目標(biāo)便不難達(dá)到，意味著更有信心告別總需求擴(kuò)張，可能更大力度地從過去數(shù)年強(qiáng)擴(kuò)張型財(cái)政政策中脫身，現(xiàn)在所處的位置有足夠的空間讓經(jīng)濟(jì)之車掛低檔滑行，保增長的力度大幅度收斂，數(shù)據(jù)也符合基本預(yù)期。

中國經(jīng)濟(jì)的韌性主要表現(xiàn)在中國經(jīng)濟(jì)雄踞全球第二的經(jīng)濟(jì)總量、高產(chǎn)業(yè)多元化程度、高經(jīng)濟(jì)縱深度、高儲(chǔ)蓄率等方面，都為中國經(jīng)濟(jì)提供了較好的“安全墊”和回旋空間。中國經(jīng)濟(jì)的韌性強(qiáng)，新舊動(dòng)能的轉(zhuǎn)換也就可能比預(yù)想的走得要深，走得要遠(yuǎn)， 也走得更快。如果用傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)去衡量中國經(jīng)濟(jì)，三大指標(biāo)（工業(yè)產(chǎn)值、固定資產(chǎn)投資、制造業(yè)投資）呈現(xiàn)“周期鈍化”， 和2012年的高點(diǎn)名義值相比已經(jīng)滑落過半，但是經(jīng)濟(jì)基本保持了平穩(wěn)較快增長，2017年輕松實(shí)現(xiàn)全年1300萬個(gè)新增就業(yè)指標(biāo)，這正是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化的結(jié)果。第三產(chǎn)業(yè)的比例在過去10年間增加了10個(gè)百分點(diǎn)，從47%到了57%。新舊動(dòng)能的轉(zhuǎn)換一直在自然有序地進(jìn)行，新動(dòng)能、新經(jīng)濟(jì)元素不斷地加入，使得中國經(jīng)濟(jì)相當(dāng)于有了越來越多的緩沖墊，經(jīng)濟(jì)的韌性越來越強(qiáng)，即便再遇到類似2008年的外部沖擊，所帶來的負(fù)面影響也會(huì)弱很多。

“新經(jīng)濟(jì)”崛起

中國“新經(jīng)濟(jì)”與高質(zhì)量發(fā)展

“新經(jīng)濟(jì)”的基本特征主要體現(xiàn)為高成長性、高創(chuàng)新能力、輕資產(chǎn)與高技術(shù)含量等幾個(gè)方面

一是具有高成長性。“新經(jīng)濟(jì)”企業(yè)的高速成長有賴于其核心業(yè)務(wù)的技術(shù)變革或理念創(chuàng)新，帶來市場核心競爭力的提升和市場范圍的拓展，使得企業(yè)可以在較長時(shí)期保持較快且可持續(xù)的增長。與之相比，傳統(tǒng)“舊經(jīng)濟(jì)”企業(yè)受經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型等因素影響有增長變慢和盈利下滑的趨勢，企業(yè)成長空間有限且易受經(jīng)濟(jì)周期影響而波動(dòng).國務(wù)院于2012年頒布《“十二五”國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》，隨后各省級行政單位亦制定相應(yīng)的產(chǎn)業(yè)扶持政策。在政策的帶動(dòng)下，新興產(chǎn)業(yè)得以迅速發(fā)展。新興產(chǎn)業(yè)上市公司營收累計(jì)增速于2013年開始與市場總體分化并大幅領(lǐng)先于后者;同時(shí)，新興產(chǎn)業(yè)增速仍有走強(qiáng)勢頭。（見圖2）

2014年至2017年三季度，新興產(chǎn)業(yè)表現(xiàn)出很強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)韌性， 其生產(chǎn)與銷售大體保持在一個(gè)平穩(wěn)的區(qū)間內(nèi)。值得注意的是，新興產(chǎn)業(yè)銷售總指數(shù)始終高于生產(chǎn)總指數(shù)，這意味著新興產(chǎn)業(yè)產(chǎn)品的市場需求仍然具有廣闊的延伸空間。（見圖3）

事實(shí)上，中國高新技術(shù)產(chǎn)品和機(jī)電產(chǎn)品在對外貿(mào)易上一直保持正的貿(mào)易差額。2017年全球主要經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇帶動(dòng)中國高新技術(shù)產(chǎn)品和機(jī)電產(chǎn)品的貿(mào)易差額占比呈現(xiàn)回升趨勢。伴隨戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的深度發(fā)展，國際市場對新興產(chǎn)業(yè)產(chǎn)品的需求必然更為強(qiáng)勁。（見圖4）

二是具備“高精尖”知識產(chǎn)權(quán)和創(chuàng)新能力。“舊經(jīng)濟(jì)”多將主要經(jīng)濟(jì)資源用于生產(chǎn)環(huán)節(jié)，以擴(kuò)大產(chǎn)能和提高生產(chǎn)效率為主要目的?！靶陆?jīng)濟(jì)”則多以研發(fā)和服務(wù)為中心，需要不斷創(chuàng)新和多輪試錯(cuò)，因此高研發(fā)投入是“新經(jīng)濟(jì)”區(qū)別于“舊經(jīng)濟(jì)”的一個(gè)典型特征。（見圖5）

在內(nèi)資企業(yè)中，民營企業(yè)更加注重自主研發(fā)能力建設(shè)。隨著民營企業(yè)不斷發(fā)展壯大，新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新活力將維持景氣。事實(shí)上，2017年以來新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新不斷涌現(xiàn)，如國產(chǎn)大飛機(jī)C919的成功試飛、可燃冰試采技術(shù)的突破、全球最大多晶硅生產(chǎn)線的開工建設(shè)以及量子通信技術(shù)的突破等，證實(shí)了新興產(chǎn)業(yè)內(nèi)部積極的創(chuàng)新氛圍。（見圖6）

三是更多體現(xiàn)為輕資產(chǎn)商業(yè)模式?！靶陆?jīng)濟(jì)”以知識和智力資產(chǎn)開發(fā)和轉(zhuǎn)化應(yīng)用為核心，企業(yè)的資產(chǎn)會(huì)更多表現(xiàn)為專利、技術(shù)、商譽(yù)、平臺(tái)等無形資產(chǎn)。例如，在“新經(jīng)濟(jì)”中的數(shù)字經(jīng)濟(jì)、平臺(tái)經(jīng)濟(jì)和共享經(jīng)濟(jì)中，品牌、人才、社交以及大數(shù)據(jù)成為了企業(yè)經(jīng)營和發(fā)展的關(guān)鍵要素。也由于新的智能化技術(shù)不斷涌現(xiàn)和大量研發(fā)投入，這些企業(yè)的無形資產(chǎn)占比通常較高，體現(xiàn)出典型的輕資產(chǎn)特征，區(qū)別于傳統(tǒng)資本密集型和勞動(dòng)密集型企業(yè)。

四是具有高技術(shù)含量和高附加值的高端制造。高端制造是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的重要基石，也是與研發(fā)、服務(wù)驅(qū)動(dòng)的輕資產(chǎn)模式互補(bǔ)的一種“新經(jīng)濟(jì)”模式。高端制造業(yè)具有技術(shù)含量高、資本投入高、附加值高、信息密度高，以及產(chǎn)業(yè)控制力高、帶動(dòng)力較強(qiáng)等特點(diǎn)，邊際利潤水平通常較高。

根據(jù)高盛的中國“新經(jīng)濟(jì)”篩選邏輯，“新經(jīng)濟(jì)”的標(biāo)的篩選可以以量化財(cái)務(wù)指標(biāo)為依據(jù)，從A股、港股和在美上市的中概股中篩選出具有高科技投入、高人力資本投入、高成長性以及輕資產(chǎn)4個(gè)特征且市值最大的50家企業(yè)組成“新漂亮50”組合，作為代表中國“新經(jīng)濟(jì)”的投資方向。從其結(jié)果來看，中國“新經(jīng)濟(jì)”極具移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代特征，50家投資標(biāo)的中有23家是信息技術(shù)行業(yè)公司，合計(jì)市值占比為76%;此外，消費(fèi)品、生物醫(yī)藥和傳統(tǒng)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級也是“新經(jīng)濟(jì)”的發(fā)展方向。（見表1和表2）

中國“新經(jīng)濟(jì)”方興未艾

目前我國正處在經(jīng)濟(jì)新舊動(dòng)能的轉(zhuǎn)換過程中，“新經(jīng)濟(jì)”產(chǎn)業(yè)對我國經(jīng)濟(jì)增長正在發(fā)揮越來越重要的作用。兩會(huì)政府工作報(bào)告對培育新動(dòng)能提出了多項(xiàng)國家政策層面的支持政策，比如“加強(qiáng)新一代人工智能研發(fā)應(yīng)用，發(fā)展智能產(chǎn)業(yè)，加大網(wǎng)絡(luò)提速降費(fèi)力度，擴(kuò)大公共場所免費(fèi)上網(wǎng)范圍，取消流量漫游費(fèi)，移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)流量資費(fèi)年內(nèi)至少降低30%”，“推動(dòng)集成電路、第五代移動(dòng)通信、飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)、新能源汽車、新材料等產(chǎn)業(yè)發(fā)展，實(shí)施重大短板裝備專項(xiàng)工程，發(fā)展工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，創(chuàng)建‘中國制造2025 示范區(qū)”。醫(yī)療、兩網(wǎng)融合、新的制造業(yè)、文化娛樂業(yè)等“新經(jīng)濟(jì)”的比重在上升。兩會(huì)報(bào)告已經(jīng)清晰表示決策層在有意識地降低中國經(jīng)濟(jì)增長對“地產(chǎn)+基建”這種路徑的依賴，改變金融業(yè)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的路徑和方式，而鼓勵(lì)新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新制造業(yè)、新商業(yè)模式的快速發(fā)展。從產(chǎn)出方面來看，“新經(jīng)濟(jì)”的增速超過平均水平，一些高技術(shù)產(chǎn)業(yè)、新的制造業(yè)工業(yè)增加值累計(jì)同比大幅度超過工業(yè)平均水平。傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)雖然去產(chǎn)能后利潤大幅增長，但其投資卻是持續(xù)的負(fù)增長。通過對64個(gè)上市公司細(xì)分的子行業(yè)的資本開支增速做了一個(gè)梳理，顯示出“新經(jīng)濟(jì)”產(chǎn)業(yè)和舊經(jīng)濟(jì)的明顯分化：位于左邊的資本開支大幅增長的行業(yè)絕大多數(shù)還是兩網(wǎng)融合的新型制造業(yè)、高端制造業(yè)等“新經(jīng)濟(jì)”的領(lǐng)域，位于右邊收縮的是去產(chǎn)能、去庫存的舊經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)。所以從長期的趨勢來看，我國確實(shí)正處于這樣一個(gè)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換，包括制造業(yè)轉(zhuǎn)型過程?！靶陆?jīng)濟(jì)”的占比在明顯的上升，這也符合轉(zhuǎn)型方向的企業(yè)和產(chǎn)業(yè)占比的上升趨勢。（見表3）

股權(quán)私募應(yīng)運(yùn)而生

中國股權(quán)私募基金已經(jīng)在中國資本市場上風(fēng)生水起。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2017年中國股權(quán)私募市場共新募集基金3574支，相應(yīng)規(guī)模近1.8萬億元人民幣，同比增長分別為30.5%、46.6%。從存量上看，截至2017年底，中國股權(quán)私募基金累計(jì)管理資金8.7萬億元人民幣。從投資行為看，2017年中國股權(quán)私募共發(fā)生投資案例10144起，涉及投資金額達(dá)1.2萬億元人民幣，同比分別增長11.2%、62.6%。由此可見，中國股權(quán)私募基金對“新經(jīng)濟(jì)”的資本形成貢獻(xiàn)卓著。

中國股權(quán)并購市場依舊保持繁榮勢頭，2016年、2017年中國企業(yè)并購數(shù)量分別為3105起、2813起，涉及金額分別為1.84萬億元、1.89萬億元人民幣。股權(quán)并購行為一方面對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)鏈橫縱向的資源整合起到優(yōu)化作用，另一方面也為許多股權(quán)私募基金提供了靈活便捷、市場定價(jià)的退出渠道，積極呼應(yīng)支持了股權(quán)私募基金的投資行為。

金融結(jié)構(gòu)調(diào)整與資本市場變革

從債權(quán)文化走向股權(quán)文化

債權(quán)文化之殤。在以債權(quán)為主的金融結(jié)構(gòu)環(huán)境下，由于債權(quán)的內(nèi)在契約形式和金融文化，則產(chǎn)生相應(yīng)的利弊。銀行是提供信用的傳統(tǒng)中介，利用自有資金與剛性負(fù)債進(jìn)行信貸業(yè)務(wù)，中介價(jià)值在于適當(dāng)?shù)钠谙掊e(cuò)配、合適的杠桿率、專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)管理， 使社會(huì)資金的供求雙方達(dá)成優(yōu)化配置，具有很大的進(jìn)步意義。但是，從信貸接受者角度，銀行間接融資的弊端也一目了然。一是借貸的剛性，即不論私人部門經(jīng)營狀況和財(cái)務(wù)狀況如何，到期都必須償還相應(yīng)的本息，否則就視作違約并處置抵押物，信貸資金游離于私人部門的投資經(jīng)營損益之外，屬于“硬負(fù)債”;二是期限硬約束，無論私人部門流動(dòng)性怎樣，貸款到期必須無條件籌集足額資金進(jìn)行償還操作，再等候下一筆信貸，這樣損害了私人部門流動(dòng)性平滑，損害了信貸資金在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的使用效率，也給許多資金過橋中介提供了套利機(jī)會(huì)，增加了實(shí)體經(jīng)濟(jì)財(cái)務(wù)成本， 也增加了私人部門投資經(jīng)營決策的不確定性;三是銀行信貸要求良好穩(wěn)定的收入流、利潤以及足量的抵押物，天然適合成熟大型企業(yè)的條件取向。同時(shí)，政府資信和房地產(chǎn)的自身抵押物也提升了信貸資源的可得性，所以，大型企業(yè)、房地產(chǎn)、政府平臺(tái)成為銀行信貸資源的最大占有者，擠占了大部分金融資源，對民間資本、“新經(jīng)濟(jì)”資本擠出效應(yīng)明顯

股權(quán)文化之興。相形之下，股權(quán)資本具備更好的穩(wěn)定性和長期性。股權(quán)籌資是基于各股東的共識與共同期望的一種合作投資，利益分享，風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)。由于沒有經(jīng)過金融信用中介，直接融資的信息對稱度高，有助于更靈活的市場選擇和交易。股權(quán)資本具有更好的長期性，不會(huì)形成企業(yè)現(xiàn)金流的巨大波動(dòng)，有利于企業(yè)制定長期的經(jīng)營策略，提高資金使用效率，較債權(quán)資本有明顯優(yōu)勢。另外，從企業(yè)杠桿角度看，利用股權(quán)資本替換債權(quán)資本， 在增加企業(yè)債務(wù)率分母的同時(shí)減少其分子，對降低企業(yè)債務(wù)率， 增強(qiáng)企業(yè)資信和風(fēng)險(xiǎn)抵抗力，優(yōu)化企業(yè)報(bào)表，都有重大的意義。

打破隱性政府信用的泛濫和剛兌痼疾。要徹底重構(gòu)中國金融信用文化，首先必須限制隱性政府信用的泛濫，堅(jiān)決限制政府對所謂融資平臺(tái)以及國有企業(yè)的信用背書，讓市場機(jī)制來調(diào)節(jié)債權(quán)債務(wù)行為。同時(shí)，做好投資者風(fēng)險(xiǎn)教育，杜絕一切非存款類投資理財(cái)?shù)膭們冬F(xiàn)象，讓債務(wù)與投資合約在法律框架內(nèi)公平合理解決。這樣，才能實(shí)現(xiàn)市場理性的風(fēng)險(xiǎn)收益觀和合理的收益率、利率頻譜，理順金融結(jié)構(gòu)，更好地優(yōu)化金融資源配置。

債轉(zhuǎn)股的試點(diǎn)。債轉(zhuǎn)股是變企業(yè)債務(wù)為企業(yè)權(quán)益的直接手段，對降低負(fù)債率立竿見影。以中國建行銀行轄下的建信金融資產(chǎn)投資有限公司為例，截至2018年6月，建信投資累計(jì)與49家企業(yè)達(dá)成合作意向，簽訂債轉(zhuǎn)股框架協(xié)議金額達(dá)6397億元人民幣。在16家實(shí)施債轉(zhuǎn)股企業(yè)中，14家企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率同比下降，下降幅度在3%以內(nèi)的有5家，3%～5%的有3家，5%以上的有6家，利息支出減少效應(yīng)明顯，營收狀況與凈利潤均有不同程度改善。

但是，當(dāng)前債轉(zhuǎn)股的主要?jiǎng)訖C(jī)來自于傳統(tǒng)基礎(chǔ)類企業(yè)的臨時(shí)債務(wù)困難，股權(quán)資金來源主要是銀行理財(cái)、信托、股權(quán)私募機(jī)構(gòu)等，仍然存在著資金性質(zhì)與期限的錯(cuò)配問題。同時(shí)，在債轉(zhuǎn)股的標(biāo)的選擇和操作實(shí)踐中，依然需要小心甄別，去蕪存菁，助力優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)下的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，謹(jǐn)防僵尸企業(yè)的死而復(fù)生或借尸還魂。

動(dòng)能轉(zhuǎn)化的金融結(jié)構(gòu)調(diào)整要求

雖然債轉(zhuǎn)股是改變負(fù)債率的直接做法，但當(dāng)前的債轉(zhuǎn)股的金融意義還只是一種財(cái)務(wù)技術(shù)處理，是解決債務(wù)危機(jī)的權(quán)宜之計(jì)， 并非真正意義上的信用文化轉(zhuǎn)變。從股權(quán)文化角度，一個(gè)工具多元、籌資順暢、退出通暢、定價(jià)靈活的多層次資本市場才是股權(quán)文化的真正保障。多層次資本市場已經(jīng)從理論到政策呼吁了十多年，也進(jìn)行了多次多方位的嘗試，但至今依然乏善可陳，這與金融資源與工具的錯(cuò)配、資本市場監(jiān)管失當(dāng)、社會(huì)信用文化缺失有很大的關(guān)系。

中國“新經(jīng)濟(jì)”產(chǎn)業(yè)的特征要求資本市場做出適時(shí)的調(diào)整， 以滿足“新經(jīng)濟(jì)”獨(dú)特的融資需求。比如“新經(jīng)濟(jì)”企業(yè)的輕資產(chǎn)特征使其難以匹配先行抵押貸款融資的條件，這就導(dǎo)致寶貴的金融資源往往不斷流向重資產(chǎn)的舊經(jīng)濟(jì)企業(yè)。金融體系需要識別“新經(jīng)濟(jì)”的融資特性，以適應(yīng)轉(zhuǎn)型中的制造業(yè)、“新經(jīng)濟(jì)”公司的需求?！靶陆?jīng)濟(jì)”企業(yè)成長過程的不同階段具有不同的風(fēng)險(xiǎn)和資金需求特征。早期的創(chuàng)新型企業(yè)一般具有核心技術(shù)和知識產(chǎn)權(quán)，但往往面臨資本投入少、創(chuàng)業(yè)周期長、風(fēng)險(xiǎn)不確定的難題， 需要多種金融工具和孵化環(huán)境支持新興技術(shù)的創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程。

解決小微企業(yè)融資難、融資貴問題，要改革完善金融服務(wù)體系，深化多層次資本市場改革。在發(fā)展初期，“輕資產(chǎn)”的“新經(jīng)濟(jì)”企業(yè)融資渠道較少，且較難靠資產(chǎn)抵押獲取足夠的銀行貸款，這就需要多層次的資本市場給予融資支持。首先，要重視天使投資、股權(quán)私募基金在扶持“新經(jīng)濟(jì)”企業(yè)發(fā)展方面的戰(zhàn)略作用，為優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新型企業(yè)提供更好的金融服務(wù)。其次，我國債券、期貨等直接融資比重仍有較大提升空間，兩會(huì)報(bào)告中提出的“推動(dòng)債券、期貨市場發(fā)展”，也將為“新經(jīng)濟(jì)”企業(yè)發(fā)展輸送“血液”。

從私人部門主體特征和企業(yè)生命周期看，不同企業(yè)類型或企業(yè)所處不同階段的信用融資或籌資需求，所契合對應(yīng)的金融服務(wù)模式（含機(jī)構(gòu)與工具）是不同的。有顯性或隱性國家信用背書的國企、成熟健康的規(guī)模企業(yè)、擁有良好抵押物的重資產(chǎn)企業(yè)， 其所對應(yīng)的最佳金融資源供給就是銀行貸款或者是高等級債券發(fā)行，其資信特征符合剛性約束與低風(fēng)險(xiǎn)的服務(wù)取向。如果讓銀行貸款服務(wù)于高風(fēng)險(xiǎn)、弱穩(wěn)定、輕資產(chǎn)的創(chuàng)新型中小微經(jīng)濟(jì)體， 就近乎緣木求魚，難以承受小微企業(yè)的出險(xiǎn)的高概率，如果按照一般金融學(xué)理論用高息來覆蓋風(fēng)險(xiǎn)，卻又讓本就艱難求生的小微企業(yè)雪上加霜，壓制創(chuàng)新成長。銀行也曾響應(yīng)號召進(jìn)行“投貸聯(lián)動(dòng)”的金融創(chuàng)新，但由于《商業(yè)銀行法》的約束和缺乏相應(yīng)的服務(wù)文化，數(shù)年過去乏善可陳。創(chuàng)新型中小微企業(yè)的最佳對應(yīng)金融服務(wù)工具是私募和風(fēng)投的股權(quán)籌資。私募與風(fēng)投以風(fēng)險(xiǎn)收益共擔(dān)的長期合作機(jī)制來為創(chuàng)新實(shí)體籌資，使其免受剛性負(fù)債壓力困擾，同時(shí)利用個(gè)體高成長概率來覆蓋小微風(fēng)險(xiǎn)，在全球資本市場已經(jīng)是個(gè)很成熟的模式。

多層次資本市場構(gòu)建要點(diǎn)

我國的多層次資本市場體系仍存在發(fā)展不充分不均衡的問題。股權(quán)私募投資活躍，但退出渠道仍然不暢;由于中國仍然處于中高速發(fā)展階段，各種投資機(jī)會(huì)層出不窮，資本對回報(bào)的預(yù)期也比較高，所以資本的期限耐受性不強(qiáng)，這就要求資本在不同的階段都有比較快捷的退出路徑。當(dāng)前股權(quán)私募投資市場已經(jīng)出現(xiàn)天使輪、A輪、B輪、C輪、PE、Pre-IPO、IPO等比較完善的投資鏈條，民間自發(fā)的投資交易十分活躍。但是，主板IPO制度的僵化與低效、創(chuàng)業(yè)板的亂象、新三板的名存實(shí)亡給股權(quán)私募投資的大市場退出造成了很大困擾。企業(yè)扎堆排隊(duì)滬深市場IPO，影響了支持科技創(chuàng)新的資本形成和良性循環(huán)。幾年來的證券市場的低迷，使得掌握“新經(jīng)濟(jì)”命運(yùn)的股權(quán)私募基金難以自由尋找對接交易對手，最終的大市場退出渠道嚴(yán)重受阻，無法盤活存量投資以更好地扶持新興產(chǎn)業(yè)，這已經(jīng)成為金融資源利用效率的巨大扼制因素，需要進(jìn)行切實(shí)的制度變革才可以打通資本市場最后環(huán)節(jié)，對“新經(jīng)濟(jì)”資本進(jìn)行全流程無障礙服務(wù)，也才能給二級市場帶來充沛的源頭活水。

深化多層次資本市場改革，在上市發(fā)行制度上要進(jìn)行徹底的改革。一是需要出臺(tái)上市發(fā)行的負(fù)面清單，積極向注冊制目標(biāo)推進(jìn)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)只負(fù)責(zé)流程的合法性，監(jiān)督信息披露的規(guī)范性，不苛求企業(yè)規(guī)模與增長指標(biāo)，把定價(jià)權(quán)留給市場，給市場以清晰穩(wěn)定的政策與規(guī)則預(yù)期;二是要優(yōu)化差別化發(fā)行上市條件，實(shí)施創(chuàng)業(yè)板、新三板市場的分層制度，真正體現(xiàn)企業(yè)生命周期不同階段的融資需求與資本交易需求;三是要規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權(quán)市場， 深化新三板改革，明確主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板、區(qū)域性股權(quán)交易市場和股權(quán)眾籌等各層次股權(quán)市場定位分工，促進(jìn)有機(jī)聯(lián)系，建立轉(zhuǎn)移、轉(zhuǎn)板機(jī)制，促進(jìn)中小企業(yè)的股權(quán)融資市場層次化、系統(tǒng)化;目前，在多層次市場體系建設(shè)方面，新三板分層和交易制度改革取得重要突破，證券發(fā)行與承銷管理辦法、新三板分層管理辦法、新三板股票轉(zhuǎn)讓細(xì)則、區(qū)域性股權(quán)市場監(jiān)督管理試行辦法等制定或修訂取得了新進(jìn)展，但由于市場的低迷和推進(jìn)緩慢，發(fā)揮的實(shí)際效果仍然有待觀察;四是出臺(tái)并執(zhí)行嚴(yán)格明晰的退市制度，在上市公司出現(xiàn)嚴(yán)重的治理混亂、違法經(jīng)營、財(cái)務(wù)造假、不嚴(yán)格履行信息披露義務(wù)的情況下，給予其“逆注冊制” 的退市懲戒，以“類末位淘汰”的激勵(lì)機(jī)制來整肅當(dāng)前普遍存在的上市公司素質(zhì)低下、誠信缺失的行為。

對于活躍在“新經(jīng)濟(jì)”的PE、VC，也面臨流動(dòng)性和回報(bào)的問題。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，1999年美國科技型創(chuàng)新型公司從創(chuàng)立到上市只需要4年，現(xiàn)在平均是11年，這樣的期限并不符合私募基金的投資取向。私募投資者往往希望三五年，或者更短的時(shí)間就可以退出。如果在比較早的時(shí)候能給出一個(gè)退出的渠道，以便于拿到新的錢投新的項(xiàng)目，就能夠提供整個(gè)企業(yè)生命周期投資流程中的流動(dòng)性。

為“新經(jīng)濟(jì)”企業(yè)提供多層次的融資條件，也利于創(chuàng)新項(xiàng)目分散風(fēng)險(xiǎn)，避免系統(tǒng)性的金融危機(jī)。創(chuàng)新符合“新經(jīng)濟(jì)”特點(diǎn)的金融制度已經(jīng)勢在必行。要識別“新經(jīng)濟(jì)”企業(yè)的主體特點(diǎn)，適當(dāng)放寬條件，有效滿足“新經(jīng)濟(jì)”企業(yè)的融資需求。中國的“新經(jīng)濟(jì)”發(fā)展，如果在全球領(lǐng)域看市值排名前100的“新經(jīng)濟(jì)”企業(yè)，中國基本可以做到與美國勢均力敵。但是美國的資本市場從中國的“新經(jīng)濟(jì)”發(fā)展中得到的更多，因?yàn)橐恍靶陆?jīng)濟(jì)”企業(yè)在國內(nèi)無法上市，國內(nèi)的上市制度非常看重穩(wěn)定的現(xiàn)金流?；谝陨?，中國資本市場制度需要進(jìn)行一定的調(diào)整，把資本引入到中國的創(chuàng)新型的制造業(yè)中。持續(xù)跟蹤和分析已上市“新經(jīng)濟(jì)”企業(yè)的分布概況、收入和盈利成長性、研發(fā)投入情況以及估值水平， 關(guān)注成長性指標(biāo)，適當(dāng)放松盈利性要求，制定多樣化上市標(biāo)準(zhǔn)， 支持處于成長階段的創(chuàng)新企業(yè)上市。借鑒成熟市場經(jīng)驗(yàn)，建議在財(cái)務(wù)狀況良好的判斷標(biāo)準(zhǔn)中兼顧經(jīng)營現(xiàn)金流的情況分析，改變對相關(guān)單一的盈利指標(biāo)的過度依賴狀況。在適當(dāng)時(shí)機(jī)放松發(fā)行市盈率管制等規(guī)定，推進(jìn)市場化新股發(fā)行機(jī)制，便利企業(yè)融資，放松對“新經(jīng)濟(jì)”企業(yè)無形資產(chǎn)占比上限的要求?！妒状喂_發(fā)行股票并上市管理辦法》中對于申報(bào)主板和中小板的發(fā)行人嚴(yán)格設(shè)定了無形資產(chǎn)占比不高于20%的要求，這與“新經(jīng)濟(jì)”企業(yè)的基本特征存在一定矛盾。“新經(jīng)濟(jì)”企業(yè)的研發(fā)投入較高，相當(dāng)部分資產(chǎn)體現(xiàn)為專利、技術(shù)、品牌等無形資產(chǎn)。因此支持“新經(jīng)濟(jì)” 企業(yè)發(fā)行上市，需要對無形資產(chǎn)占比指標(biāo)的涵蓋范圍及計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)予以適當(dāng)調(diào)整。繼續(xù)穩(wěn)步推進(jìn)A股新股常態(tài)化發(fā)行，縮短IPO排隊(duì)時(shí)限，在審核導(dǎo)向上釋放鼓勵(lì)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)引領(lǐng)示范企業(yè)上市的信號。2018年4月3日，全球最大的流媒體音樂服務(wù)商Spotify采取直接上市的方式登陸紐交所，打破傳統(tǒng)IPO模式，不僅全部交易股票來自現(xiàn)有股東的無鎖定期拋售轉(zhuǎn)讓，而且無承銷商的公開上市方式為這個(gè)獨(dú)角獸公司省去了巨額承銷費(fèi)。制度創(chuàng)新有力支持了創(chuàng)新型“新經(jīng)濟(jì)”企業(yè)發(fā)展，值得中國資本市場借鑒與思考。

“新經(jīng)濟(jì)”公司中，往往最核心的資產(chǎn)是核心團(tuán)隊(duì)，差別投票權(quán)可以幫助保持“新經(jīng)濟(jì)”企業(yè)核心團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定的需求。比如， 有核心管理能力和技術(shù)能力的創(chuàng)始人，雖然只持有10%的股份， 卻可以擁有51%的投票權(quán)。這些靈活的資本權(quán)益處置、公司治理與上市安排，都值得中國資本市場吸收和借鑒。隨著高科技公司和風(fēng)險(xiǎn)資本的興起，在2004年谷歌上市使用AB股制度后，特殊投票權(quán)制度成為鼓勵(lì)企業(yè)家創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新的工具，在美國資本市場重新被科技公司利用。2017年12月15日，港交所正式宣布擴(kuò)寬上市制度，允許“同股不同權(quán)”的公司在主板上市，吸引全球更優(yōu)秀的“新經(jīng)濟(jì)”公司赴港上市，是為符合“新經(jīng)濟(jì)”公司的治理特色需求的重大制度變革。除港交所之外，新加坡交易所也宣布允許雙重投票權(quán)公司上市，幫助新加坡向“新經(jīng)濟(jì)”轉(zhuǎn)型。這些制度創(chuàng)新的他山之石都非常值得中國資本市場借鑒。

中國內(nèi)部經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整已經(jīng)勢在必行。但是經(jīng)濟(jì)的涅 重生是個(gè)痛苦的過程，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型幾家歡樂幾家愁，各種青黃不接給中國社會(huì)帶來不同程度的挑戰(zhàn)。眼下的中美貿(mào)易戰(zhàn)很清晰地表明美國正在積極封堵中國的高質(zhì)量發(fā)展路徑，抑制中國制造業(yè)向高端領(lǐng)地滲透與沖擊，這是全球化產(chǎn)業(yè)鏈與科技創(chuàng)新競爭的必然現(xiàn)象。中國只有切切實(shí)實(shí)地進(jìn)行各種制度的改革，優(yōu)化金融資源配置和金融服務(wù)，完善資本市場，助力“新經(jīng)濟(jì)”資本的有效形成，才能實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的順利調(diào)整和經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式的華麗轉(zhuǎn)身。

（作者單位：中國社會(huì)科學(xué)院經(jīng)濟(jì)研究所）