賀茂豹 黃曉波

摘 要：高管薪酬激勵(lì)與公司績效一直都是學(xué)術(shù)界和實(shí)業(yè)界關(guān)注的熱點(diǎn)，以2013-2016年深圳證券交易所A股制造業(yè)上市公司為樣本，對(duì)高管薪酬如何影響企業(yè)業(yè)績進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。將企業(yè)績效用每股收益，托賓Q值這兩個(gè)指標(biāo)來衡量，高管薪酬采用高管前三名薪酬總額取對(duì)數(shù)來表示，控制了一些變量，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，高管薪酬對(duì)凈資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)收益率都具有顯著正面影響；這表明，高管薪酬能夠影響企業(yè)績效，這對(duì)企業(yè)的公司治理具有一定的借鑒意義。

關(guān)鍵詞：高管薪酬；企業(yè)績效；實(shí)證檢驗(yàn)

中圖分類號(hào)：F23 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：Adoi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2018.24.041

1 引言

2008 年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，美國高管的天價(jià)薪酬更加引起了人們的廣泛關(guān)注，同時(shí)也打碎了美國公司治理的神話，這使人們重新掀起研究高管薪酬機(jī)制設(shè)計(jì)的熱潮，近年來，學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為中國公司高管薪酬的增長率過高，這已經(jīng)引起政府的高度重視，也自然成為包括經(jīng)濟(jì)學(xué)家在內(nèi)的各領(lǐng)域?qū)W者研究的熱點(diǎn)問題，鑒于大多數(shù)上市公司高管有優(yōu)厚的福利待遇，其薪酬水平極高。企業(yè)如何更好地激勵(lì)公司高管并約束其自利行為、減少代理風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)股東財(cái)富增加，是現(xiàn)代企業(yè)理論研究的重要問題。解決這個(gè)問題的關(guān)鍵，在于將高管薪酬與公司績效掛鉤。如何更好地實(shí)現(xiàn)高管薪酬與企業(yè)中長期績效掛鉤的激勵(lì)機(jī)制，設(shè)計(jì)合理的高管薪酬契約，促進(jìn)高管薪酬對(duì)公司績效最大化的實(shí)現(xiàn)等，是目前我國亟待解決的重要問題。因此，本文主要對(duì)高管薪酬如何影響企業(yè)績效進(jìn)行理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)。

2 文獻(xiàn)述評(píng)

2.1 國外文獻(xiàn)綜述

JCoughlan 和Schmidt 得出高管薪酬變化與公司市場收益正相關(guān)。Coughlan 和Schmidt得出高管薪酬變化與公司市場收益正相關(guān)。Baker 等指出如果公司高管薪酬業(yè)績敏感度較低，激勵(lì)機(jī)制就不能發(fā)揮有效的作用。Jensen 和Murphy 證明了高管薪酬與公司業(yè)績具有正相關(guān)性，但是高管薪酬業(yè)績敏感度不大。Giorgio 和Arman 表明美國“新經(jīng)濟(jì)”企業(yè)的高管薪酬與公司業(yè)績具有強(qiáng)相關(guān)性。

2.2 國內(nèi)文獻(xiàn)綜述

李增泉認(rèn)為我國上市公司經(jīng)理人年度薪酬與公司規(guī)模和所在區(qū)域有顯著關(guān)系，但是卻與企業(yè)的績效并不相關(guān)。

李琦的研究也再次證明一個(gè)基本事實(shí)：就是公司在確定高管薪酬時(shí)只能根據(jù)公司過去的業(yè)績進(jìn)行決策，只是在公司業(yè)績指標(biāo)的選取上具有較大空間。

周嘉南和黃登仕發(fā)現(xiàn)高管報(bào)酬與公司價(jià)值存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，而公司利潤指標(biāo)對(duì)高管薪酬沒有顯著影響。 杜興強(qiáng)和王麗華的研究卻表明，公司利潤指標(biāo)與高管薪酬正相關(guān)性顯著。

李斌，郭劍以制造業(yè)上市公司為研究對(duì)象，分2003—2007 年和2008—2012 年兩個(gè)時(shí)段研究高管薪酬與公司績效的關(guān)系，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)我國制造業(yè)上市公司高管薪酬與公司績效存在顯著正相關(guān)關(guān)系，且高管薪酬變化與公司績效變化顯著正相關(guān)。

2.3 對(duì)國內(nèi)外文獻(xiàn)的總結(jié)和評(píng)論

通過上述國內(nèi)外文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，盡管企業(yè)績效采取指標(biāo)不一樣，研究對(duì)象不一樣，樣本期間不一樣，但國內(nèi)外學(xué)者大都發(fā)現(xiàn)高管薪酬與企業(yè)績效存在正相關(guān)關(guān)系。與上述國內(nèi)外研究不同，本文從動(dòng)態(tài)上研究高管薪酬與企業(yè)績效之間的關(guān)系，對(duì)高管薪酬如何影響每股收益，托賓Q值兩個(gè)企業(yè)績效指標(biāo)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 高管薪酬與企業(yè)績效的計(jì)量

3.1.1 高管薪酬的計(jì)量

由于上市公司一般不公布公司的薪酬機(jī)制，公開發(fā)布的大部分是公司高管的基本年薪，所以本文選取年報(bào)中可以獲得的公司前三名高管薪酬的總額取對(duì)數(shù)（INPAY）作為公司高管報(bào)酬的數(shù)值。本文將高管定義為執(zhí)行層成員，如總經(jīng)理、副總經(jīng)理等。

3.1.2 企業(yè)績效的計(jì)量

衡量企業(yè)績效的指標(biāo)有很多，托賓Q值，資產(chǎn)收益率，凈資產(chǎn)收益率，每股收益，本文采取托賓Q值，每股收益這兩個(gè)指標(biāo)，一個(gè)用于回歸分析，一個(gè)用于穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

其中托賓Q值的計(jì)算方式為：市值/資產(chǎn)總計(jì)；每股收益的計(jì)算方式為：凈利潤/ 股東權(quán)益平均余額。

3.1.3 控制變量的計(jì)量

控制變量通過仔細(xì)閱讀相關(guān)文獻(xiàn)，選取了股權(quán)集中度，杠桿比率，企業(yè)規(guī)模，賬面市值比這四個(gè)指標(biāo)來衡量，其中股權(quán)集中度采取排名第一的股東持股比例衡量，杠桿比率采取上一年年末資產(chǎn)負(fù)債率衡量，企業(yè)規(guī)模采取年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)衡量，賬面市值比采取公司上一年度凈資產(chǎn)與年初總市值的比值衡量。還控制了年份這個(gè)變量，主要是2013年到2016年這4年的數(shù)據(jù)。

3.2 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

以2013-2016年深圳證券交易所A股制造業(yè)上市公司為樣本?？紤]不同行業(yè)薪酬差距較大，筆者根據(jù)證監(jiān)會(huì)2012年行業(yè)分類，選取制造業(yè)作為樣本數(shù)據(jù)。本文全部來源于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。初選樣本數(shù)據(jù)同時(shí)滿足以下條件：（1）“股票市場分類”選擇“深證A股”，即不包括“創(chuàng)業(yè)板、中小企業(yè)板”和B股。（2）行業(yè)分類以2012年最新版的行業(yè)分類為準(zhǔn)，選取制造業(yè)上市公司。（3）所有樣本公司均為正常上市的公司，即不包括“ST、*ST、暫停上市、退市、三板市場”。

3.3 數(shù)據(jù)處理

利用EXCEL和STATA13.1對(duì)下載的原始數(shù)據(jù)進(jìn)行以下處理：（1）在國泰安數(shù)據(jù)庫中對(duì)應(yīng)指標(biāo)下載解釋變量，被解釋變量，控制變量相關(guān)數(shù)據(jù)的原始數(shù)據(jù)，導(dǎo)出原始數(shù)據(jù)后，利用EXCEL中的VLOOKUP函數(shù)進(jìn)行匹配，然后計(jì)算變量值，將解釋變量，被解釋變量，控制變量相關(guān)數(shù)據(jù)合并在一張Excel表中，然后將Excel表導(dǎo)入stata中進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，相關(guān)分析，回歸分析，穩(wěn)健性檢驗(yàn)等。（2）利用STATA13.1對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行5%縮尾處理，以防止極端值影響實(shí)證檢驗(yàn)效果。（3）把含有缺失值的樣本從總樣本中剔除。（4）通過數(shù)據(jù)整理，得到有效觀測值4159個(gè)。

4 業(yè)績變動(dòng)對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響

4.1 理論假設(shè)

現(xiàn)代公司治理理論認(rèn)為，委托人和代理人具有不同的經(jīng)濟(jì)利益，還有信息不對(duì)稱的存在，因此，代理成本不可避免。于是，林浚清等 指出，公司治理理論的核心問題之一，就是為了減少代理成本，弱化委托人和代理人的利益沖突。其解決思路之一就是將代理人的努力程度和薪酬、委托人的利益密切聯(lián)系在一起，達(dá)到減少代理成本的目的。根據(jù)委托代理理論，股東為了實(shí)現(xiàn)其股東利益最大化，就會(huì)完善對(duì)經(jīng)理人的激勵(lì)機(jī)制。而作為自利的經(jīng)理人為了追求更高的報(bào)酬和達(dá)到股東的激勵(lì)預(yù)期會(huì)加強(qiáng)對(duì)公司的管理，更加努力地經(jīng)營公司，提高公司績效，因此高管薪酬激勵(lì)將會(huì)正向影響公司績效，所以本文提出下列假設(shè)

假設(shè)1：高管人員薪酬與企業(yè)績效成正比。

4.2 回歸模型

為了檢驗(yàn)上述假設(shè)，建立以下回歸模型?；貧w模型中變量的名稱、代碼與定義，見表1。

4.3 描述性統(tǒng)計(jì)

從表2中可以發(fā)現(xiàn)：樣本有4159個(gè)有效觀測值。高管薪酬（INPAY）的平均值為6.1559，標(biāo)準(zhǔn)誤差為0.2475；股權(quán)集中度（CON）的平均值為0.3331，標(biāo)準(zhǔn)誤為0.1295；杠桿比率（LEV）的平均值為0.3560，標(biāo)準(zhǔn)誤為0.1797。上述三個(gè)變量樣本數(shù)據(jù)之間的差異較小。托賓Q值（TQ），企業(yè)規(guī)模（SIZE），賬面市值比（BM）的平均值分別為3.0322，9.4193，0.5310，標(biāo)準(zhǔn)誤差分別為2.0480，0.3961和0.3970，這三個(gè)樣本數(shù)據(jù)之間的差異相對(duì)大些。

4.4 相關(guān)分析

變量的相關(guān)系數(shù)及其顯著性，見表3。從表3中可以發(fā)現(xiàn)：（1）高管薪酬（INPAY）與托賓Q值（TQ）顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.0758，且在1%水平上顯著。（2）杠桿比率（LEV）與托賓Q值（TQ）顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.4817，且在1%水平上顯著。（3） 企業(yè)規(guī)模（SIZE）與托賓Q值（TQ）的相關(guān)系數(shù)為-0.5588，且在1%水平上顯著。（4）賬面市值比（BM）與托賓Q值（TQ）的相關(guān)系數(shù)為-0.7506，且在1%水平上顯著。（5）股權(quán)集中度（CON）與托賓Q值（TQ）的相關(guān)系數(shù)為0.0008，但是不顯著。

還可以發(fā)現(xiàn)：（1）股權(quán)集中度（CON）與高管薪酬（INPAY）的相關(guān)系數(shù)為-0.0074，但是不顯著。（2）杠桿比率（LEV）與高管薪酬（INPAY）的相關(guān)系數(shù)為0.0611，在1%水平上顯著。（3）企業(yè)規(guī)模（SIZE）與高管薪酬（INPAY）的相關(guān)系數(shù)為0.4092，在1%水平上顯著。（4）賬面市值比（BM）與高管薪酬（INPAY）的相關(guān)系數(shù)為0.0739，并且在1%水平上顯著。

4.5 回歸分析

全部樣本的回歸分析結(jié)果，見表4。從表4中可以發(fā)現(xiàn)：（1）高管薪酬（INPAY）與企業(yè)績效（TQ）的回歸系數(shù)為0.00929，P值為0.00253，在1%水平上顯著，說明高管薪酬對(duì)企業(yè)績效有顯著的正面影響。（2）高管薪酬（INPAY）與股權(quán)集中度（CON）的回歸系數(shù)為-0.0954，且在1%水平上顯著，說明高管薪酬對(duì)股權(quán)集中度（MPE）有顯著的負(fù)面影響。（3）高管薪酬（INPAY）與杠桿比率（LEV）的回歸系數(shù)為-0.158，且在1%水平上顯著，說明高管薪酬（INPAY）對(duì)杠桿比率（LEV）有顯著的負(fù)面影響。（4）高管薪酬（INPAY）與企業(yè)規(guī)模（SIZE）的回歸系數(shù)為0.401，且在1%水平上顯著，說明高管薪酬（INPAY）對(duì)企業(yè)規(guī)模有顯著的正面影響。（5）高管薪酬（INPAY）與賬面市值比（BM）的回歸系數(shù)為-0.125，且在1%水平上顯著，說明高管薪酬（INPAY）對(duì)賬面市值比有顯著的負(fù)面影響。

還可以發(fā)現(xiàn)常數(shù)項(xiàng)系數(shù)為2.507，在1%水平上顯著，有效觀測值為4519，與前面數(shù)據(jù)分析一致。R2為0.2352，調(diào)整的R2為0.2343，R2和調(diào)整的R2變化都不大，說明數(shù)據(jù)選取很有效。

通過以上回歸分析，可以得出，高管薪酬（INPAY）與企業(yè)績效（TQ）具有顯著的正面影響。

4.6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

穩(wěn)健性檢驗(yàn)的方法有很多，比如擴(kuò)大數(shù)據(jù)規(guī)模，替換解釋變量，替換被解釋變量，本文就是替換被解釋變量，即是用每股收益替換托賓Q值進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。通過再一次實(shí)證檢驗(yàn)分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，主要變量系數(shù)的符號(hào)和顯著性水平變化不大。所以，筆者認(rèn)為全部樣本回歸分析結(jié)果是比較穩(wěn)健的。

5 研究結(jié)論

以2013-2016年深圳證券交易所A股制造業(yè)上市公司為樣本，對(duì)高管薪酬如何影響企業(yè)業(yè)績進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。將企業(yè)業(yè)績用每股收益，托賓Q值這兩個(gè)指標(biāo)來衡量，高管薪酬采用高管前三名薪酬總額取對(duì)數(shù)來表示，控制了企業(yè)規(guī)模，年份，財(cái)務(wù)杠桿比率等一些變量，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，高管薪酬對(duì)每股收益，托賓Q值都具有顯著正面影響；這表明，高管薪酬能夠影響企業(yè)績效，這對(duì)企業(yè)的公司治理具有一定的借鑒意義。竟然高管薪酬確實(shí)能夠正面影響企業(yè)績效，那么對(duì)于企業(yè)來講，可以從以下幾個(gè)方面來完善：（1）完善高管薪酬的制度機(jī)制。上市公司在制定高管薪酬時(shí)，不僅要考慮上期的高管報(bào)酬和上期的公司業(yè)績，而且要考慮公司本期績效的影響，不斷完善高管薪酬的激勵(lì)與約束機(jī)制。（2）提高高管薪酬信息披露的質(zhì)量。高管薪酬信息的披露，一方面，有助于社會(huì)公眾了解公司，也可以視其為對(duì)于公司的一種宣傳；另一方面，有利于公司投資人及其利益相關(guān)者全面了解公司的財(cái)務(wù)狀況和高管的業(yè)績情況，有利于投資人對(duì)于公司的監(jiān)管。（3）充分發(fā)揮薪酬委員會(huì)的作用，高效、系統(tǒng)地設(shè)計(jì)和管理高管薪酬。通過這樣，就能很好的激勵(lì)高管，從而提高企業(yè)的績效，達(dá)到雙贏的結(jié)果。

參考文獻(xiàn)

[1]Baker，G.P.，Jensen，M.C.，Murphy，K.J.Compensation and Incentives：Practice vs.Theory [J].The Journal of Finance，1988，43（3）：593-616.

[2]Giorgio，C.，Arman，G.New Insights into Executive Compensation and Firm Performance：Evidence from a Panel of‘New EconomyFirms，1996—2002[J].Managerial Finance，2008，34（8）：537-554.

[3]Hartzell，J.C.，Starks，L.T.Institutional Investors and Executive Compensation [J].The Journal of Finance，2003，58（6）：2351-2374

[4]李增泉.激勵(lì)機(jī)制與企業(yè)績效———一項(xiàng)基于上市公司的實(shí)證研究[J].會(huì)計(jì)研究，2000，（1）：24-30.

[5]李琦.上市公司高級(jí)經(jīng)理人薪酬影響因素分析[J].經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2003，（6）：113-127.

[6]周嘉南，黃登仕.上市公司高級(jí)管理層報(bào)酬業(yè)績敏感度與風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系的實(shí)證檢驗(yàn)[J].會(huì)計(jì)研究，2006，（4）：44

[7]杜興強(qiáng)，王麗華.高層管理當(dāng)局薪酬與上市公司業(yè)績的相關(guān)性實(shí)證研究[J].會(huì)計(jì)研究，2007，（1）：58-65.

[8]李斌，郭劍.橋高管薪酬與公司績效關(guān)系的實(shí)證研究[J].財(cái)經(jīng)問題研究，2013，（11）：63-65

[9]林浚清，黃祖輝，孫永祥.高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)薪酬差距、公司績效和治理結(jié)構(gòu)[J].經(jīng)濟(jì)研究，2003，（4）：31-40.