張丁漩 王博棟（西安交通大學(xué)，陜西 西安 710000）

本文利用量化投資思想，采用統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)的方法，篩選出市場投資的有效因子，并結(jié)合風(fēng)格輪動(dòng)與多因子模型選擇應(yīng)持有的股票，策略回測期內(nèi)累計(jì)收益超過大盤收益，投資效果較明顯。

正文

較為成功的投資策略有兩大類：主觀判斷型交易策略和量化交易策略。

前者是操作的核心是人的大腦，各種信息進(jìn)了大腦，出來的是買賣交易指令，后者是靠數(shù)學(xué)公式、理論定律來投資，公式具有高度一致性：同樣的信息輸入同樣的公式，得出的結(jié)果是一樣的。

但二者并不是完全的對立存在，量化投資模型很多是基于基本面因素，同時(shí)考慮市場因素、技術(shù)因素。

投資標(biāo)準(zhǔn)方面，量化投資有眾多模型，比較有代表性的有多因子模型、風(fēng)格輪動(dòng)、行業(yè)輪動(dòng)與資金流模型、動(dòng)量反轉(zhuǎn)模型、一致預(yù)期模型、趨勢追蹤模型和籌碼選股模型等。

本文投資策略是在風(fēng)格輪動(dòng)的基礎(chǔ)上建立多因子選股模型。

一、原理介紹

1.風(fēng)格輪動(dòng)

風(fēng)格投資[1]可以簡單地分為大盤股和小盤股兩種投資風(fēng)格，也可以分為價(jià)值型和成長型兩種投資風(fēng)格，不同的投資風(fēng)格會(huì)輪流受到投資者關(guān)注，從而表現(xiàn)出風(fēng)格輪動(dòng)的現(xiàn)象。大小盤輪動(dòng)是大盤股和小盤股之間存在風(fēng)格輪動(dòng)現(xiàn)象，即大盤股價(jià)格和小盤股價(jià)格之間存在輪番變動(dòng)的現(xiàn)象。

本文即選取在大小盤股之間輪動(dòng)，大盤股和小盤股的區(qū)分就是根據(jù)公司的流通股本的多少，大盤股通常指流通股本大于1億的上市公司股票，而小盤股則與大盤股相對，通常指流通股本不足3000萬的股票。滬深300通?？梢越票硎敬蟊P股的整體走勢，中證500指數(shù)近似表示小盤股的整體走勢。因此，本文以滬深300指數(shù)成分股為大盤股初始股票池，以中證500指數(shù)的成分股為小盤股的初始股票池，并加上創(chuàng)業(yè)板指的成分股，通過一定標(biāo)準(zhǔn)在三個(gè)初始股票池之間輪動(dòng)選擇所要投資的股票。

2.多因子模型

多因子模型旨在用各種因子的數(shù)據(jù)（如基本面因子、技術(shù)因子等）解釋某支股票的合理價(jià)格，其理論的原始基石是CAPM模型，通過構(gòu)造資本市場線方程與證券市場線方程，說明了有效組合的期望收益率包括無風(fēng)險(xiǎn)收益率和市場風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)格與組合標(biāo)準(zhǔn)差的乘積。

總之，多因子模型的目標(biāo)是找到解釋能力強(qiáng)的因子并用這些因子過去的數(shù)據(jù)對當(dāng)前的股票價(jià)格進(jìn)行評估，判斷股票價(jià)格未來的走勢最后篩選出具有投資價(jià)值的股票組合。

本文對股票池的篩選即采用多因子模型，模型的因子采用在樣本集中進(jìn)行因子有效性檢驗(yàn)，選擇出比較顯著的因子，選股具體方法為打分法。

二、選股步驟

1.因子有效性檢驗(yàn)

（1）備選因子選擇[2]

因子基本可以分為四類：估值因子、資本結(jié)構(gòu)因子、成長因子與技術(shù)因子。從這四類中選取常用的12個(gè)因子：

表1 12個(gè)備選因子

（2）因子有效性檢驗(yàn)步驟：

A.樣本時(shí)段為2010年1月1日至2012年12月31日。

對每一個(gè)備選因子，從樣本時(shí)段第一個(gè)月開始，每個(gè)月的月初計(jì)算市場每只股票該因子的大小，按因子值從小到大對樣本股票池排序，平均分為10個(gè)組合，一直持有到月末。每月初用同樣的方法調(diào)整股票池。

B.有效性量化指標(biāo)

以滬深300指數(shù)為基準(zhǔn)，對于每個(gè)因子，計(jì)算其值從小到大對應(yīng)的10個(gè)組合的年化復(fù)合收益、超額收益、不同市場情況下高收益組合跑贏滬深300指數(shù)和低收益組合跑輸滬深300指數(shù)的概率。具體檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)如下：

a.序列1-10的組合，年化復(fù)合收益應(yīng)滿足一定排序關(guān)系，即組合因子大小與收益具有較大相關(guān)關(guān)系。假定序列i的組合年化收益為Xi,則Xi與i的相關(guān)性絕對值。此處為給定的最小相關(guān)閥值，比如0.5。

以上條件保證因子最大和最小的兩個(gè)組合，一個(gè)明顯跑贏市場，一個(gè)明顯跑輸市場。

c.在任何市場行情下，1和10兩個(gè)極端組合，都以較高概率跑贏或者跑輸市場。

符合以上三個(gè)條件的因子被視為在過去一段時(shí)間內(nèi)有效的因子。

因此，計(jì)算12個(gè)備選因子的因子與組合收益的相關(guān)性、贏家組合與輸家組合的超額收益、贏家組合跑贏滬深300指數(shù)的概率，計(jì)算結(jié)果如下：

表2 因子有效性檢驗(yàn)

表2 因子有效性檢驗(yàn)

上表中指標(biāo)1是各因子大小與其對應(yīng)組合收益的相關(guān)性，指標(biāo)2的兩個(gè)數(shù)據(jù)分別是各因子產(chǎn)生的組合中贏家組合與輸家組合的超額收益，指標(biāo)3是贏家組合超過滬深300指數(shù)的概率。

本文篩選因子主要使用了指標(biāo)1與指標(biāo)3，即因子大小與組合收益的相關(guān)性和贏家組合超過滬深300指數(shù)的概率，指標(biāo)1的閾值設(shè)定為大于0.5或者小于-0.5，指標(biāo)3的閾值設(shè)定為大于等于0.4，按此標(biāo)準(zhǔn)對以上因子進(jìn)行篩選，結(jié)果如下：

表3 因子篩選

從上表可以看出，篩選的有效因子為流通市值（CMV）、主營毛利率（GP/R)、凈利率(P/R)、換手率（TR），只包含了資本結(jié)構(gòu)因子、成長因子與技術(shù)因子，并沒有選擇估值因子。同時(shí)可以看出主營毛利率（GP/R)與凈利率(P/R)的指標(biāo)數(shù)值基本一致，說明二者的選股效果相近，如果同時(shí)作為選股因子，選股結(jié)果會(huì)有重疊，因此只用選擇二者中的一個(gè)即可。所以選擇的有效因子為：流通市值（CMV）、凈利率(P/R)、換手率（TR）。同時(shí)，這三個(gè)因子與組合收益的相關(guān)性都為負(fù)相關(guān)，即因子越小，所選擇的股票組合收益越高。

2.風(fēng)格輪動(dòng)

承接前文，選擇輪動(dòng)的股票池為滬深300指數(shù)成分股、中證500成分股和創(chuàng)業(yè)板指的成分股。輪動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)如下：

（1）對比每個(gè)交易日收盤數(shù)據(jù)與二十個(gè)交易日前的收盤數(shù)據(jù)，以滬深300指數(shù)、中證500指數(shù)與創(chuàng)業(yè)板指的漲幅作為輪動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)，選擇漲幅最大的指數(shù)所對應(yīng)的股票池進(jìn)場；

（2） 如果三個(gè)指數(shù)與前20日比均為下跌，則選擇空倉。

3.多因子選股

采用打分的方法，使用篩選的三個(gè)有效因子分別所選擇的股票池中的股票進(jìn)行排序，然后將各股票的三個(gè)排名相加，得到各股票的分?jǐn)?shù)，選擇分?jǐn)?shù)最好的20支股票。

4.總體操作思路

（1）調(diào)倉周期選擇：調(diào)倉周期確定為13天。按上文輪動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)的大小盤輪動(dòng)是個(gè)較短期的策略，多因子選股是個(gè)較中期的策略，權(quán)衡二者，調(diào)倉周期選擇在每個(gè)月交易天數(shù)的一半。

（2）輪動(dòng)選擇 ：按上述輪動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)，每個(gè)調(diào)倉日，對比三個(gè)指數(shù)的漲幅，選擇漲幅最大的指數(shù)對應(yīng)的股票池，按所篩選的三個(gè)因子對此股票池中的股票進(jìn)行排名，因子值越小的股票排名越靠前，最后選擇排名最前的20支股票。

（3）空倉調(diào)整：如果三個(gè)指數(shù)均為下跌，則賣出所持有的股票。

三、效果分析

因?yàn)橐蜃佑行詸z驗(yàn)時(shí)段為2010年1月1日至2012年12月31日，所以回測區(qū)間緊接有效性檢驗(yàn)時(shí)段，為2013年1月1日至2016年6月30日，對比基準(zhǔn)為滬深300指數(shù)策略,運(yùn)行平臺(tái)為JoinQuant。本文從收益及風(fēng)險(xiǎn)方面對該策略進(jìn)行分析。

策略總體情況如下圖：

圖1 策略總體情況

在回測時(shí)段，滬深300指數(shù)收益為25.01%，本策略累計(jì)收益為424.48%，年化收益為63.09%，夏普比率為2.508，最大回撤為28.06%。

策略整體收益是超過基準(zhǔn)滬深300指數(shù)的收益?；販y期內(nèi)，2013年年初至2014年中期的收益浮動(dòng)較?。粡?014年的下半年與2015年上半年的時(shí)段收益增幅較大，累計(jì)收益從80%左右爬升至340%左右；緊接著的2015年6月開始，本策略有一段空倉期，正好避開了大盤快速下跌的區(qū)段；在2015年的10月之后，策略的累計(jì)收益又有一段較快的增加；進(jìn)入2016年后，策略的累計(jì)收益基本沒有明顯的增加。

本策略從2013年至2015年的年度收益呈遞增狀態(tài)，但在2016年的上半年內(nèi)策略收益為負(fù)值；月度收益方面也呈現(xiàn)類似的狀況，2016年之前的策略收益基本為正值，高月度收益集中于2014年與2015年，策略月度收益在2016年年初為負(fù)值。

結(jié)合每日收益與累計(jì)收益的分析以及策略因子有效性檢驗(yàn)來看，策略2016年開始出現(xiàn)虧損的原因可能是：因子有效性檢驗(yàn)的時(shí)段為2010年至2012年中間的三年，與2016年的時(shí)間間隔較遠(yuǎn)，市場上有效因子的風(fēng)格種類很有可能在2016年前后已經(jīng)發(fā)生變化 ，即原先認(rèn)為有效的因子可能已經(jīng)失效，從而導(dǎo)致策略的收益情況改變。

四、策略總結(jié)及改進(jìn)方向思考

本文以風(fēng)格輪動(dòng)作為擇時(shí)標(biāo)準(zhǔn)，在滬深300指數(shù)成分股、中證500指數(shù)成分股和創(chuàng)業(yè)板指成分股這三個(gè)風(fēng)格的股票池中輪動(dòng)，并在用三年時(shí)段對有效因子篩選的基礎(chǔ)上，利用打分法確定每個(gè)調(diào)倉周期時(shí)目標(biāo)股票池中最終的投資組合。相對于滬深300指數(shù)，策略整體收益較高，風(fēng)險(xiǎn)水平較低，風(fēng)格輪動(dòng)有效的選擇了近期漲幅最好的股票池或者規(guī)避了近期的市場風(fēng)險(xiǎn)，多因子選股保證了投資組合的超額收益。

策略的不足之處在效果分析部分也已做了具體闡述，總結(jié)而言就是從2016年開始可能因?yàn)橐蜃佑行蚤_始變得不顯著，導(dǎo)致策略收益下滑，解決方案是每過一段時(shí)間應(yīng)該用之前的市場數(shù)據(jù)重新篩選有效因子，把新的因子作為之后多因子選股的標(biāo)準(zhǔn)。

同時(shí)，策略中風(fēng)格輪動(dòng)的股票池可以進(jìn)行增加，輪動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)可將本策略中的指數(shù)在20日內(nèi)的增幅，改為使用宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)、基本面指標(biāo)和其他指標(biāo)判斷等方法。風(fēng)格標(biāo)準(zhǔn)可以采取其他方法，如價(jià)值法，即將股票分為價(jià)值型、成長型和混合型。

另外，本文因子有效性檢驗(yàn)是對所有股票進(jìn)行的，更科學(xué)的方法應(yīng)該是對每種風(fēng)格的股票池分別做因子有效性檢驗(yàn)，因?yàn)椴煌L(fēng)格股票的價(jià)格的解釋變量或其顯著程度應(yīng)該是不同的。