方力

聯(lián)創(chuàng)互聯(lián)通過(guò)不斷收購(gòu)的方式進(jìn)行艱難轉(zhuǎn)型，而最近擬收購(gòu)的鏊投網(wǎng)絡(luò)毛利率大幅高于主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，難以合理解釋。

聯(lián)創(chuàng)互聯(lián)（300343.SZ）原名為聯(lián)創(chuàng)節(jié)能，原來(lái)的主營(yíng)業(yè)務(wù)為聚氨酯硬泡組合聚醚的技術(shù)研發(fā)、生產(chǎn)與銷(xiāo)售，主要產(chǎn)品為聚氨酯硬泡組合聚醚。

2012年，聯(lián)創(chuàng)互聯(lián)實(shí)現(xiàn)收入4.25億元，其中組合聚醚的收入為3.09億元，占比為72.7%，是公司最大的一塊收入，同年公司登陸資本市場(chǎng)。

然而，在上市不久后，聯(lián)創(chuàng)互聯(lián)就開(kāi)始剝離原有業(yè)務(wù)，并通過(guò)不斷收購(gòu)的方式進(jìn)行艱難轉(zhuǎn)型。

鏊投網(wǎng)絡(luò)毛利率異常

2018年9月8日，聯(lián)創(chuàng)互聯(lián)發(fā)布收購(gòu)草案修訂稿稱(chēng)，擬購(gòu)買(mǎi)鏊投網(wǎng)絡(luò)49.90%股權(quán)，交易對(duì)價(jià)為6.84億元，其中股份對(duì)價(jià)占75%，金額為5.13億元，現(xiàn)金對(duì)價(jià)占25%，金額為1.71億元。

值得注意的是，這是聯(lián)創(chuàng)互聯(lián)第二次對(duì)鏊投網(wǎng)絡(luò)發(fā)起收購(gòu)，其曾在2017年10月購(gòu)買(mǎi)鏊投網(wǎng)絡(luò)50.10%股權(quán)，交易價(jià)格為6.48億元。也就是說(shuō)，為了獲得鏊投網(wǎng)絡(luò)的100%股權(quán)，其兩次合計(jì)支付的對(duì)價(jià)為13.32億元。

鏊投網(wǎng)絡(luò)是一家深耕汽車(chē)行業(yè)營(yíng)銷(xiāo)領(lǐng)域，全面整合營(yíng)銷(xiāo)策略、內(nèi)容和渠道的新媒體整合營(yíng)銷(xiāo)傳播服務(wù)機(jī)構(gòu)，其業(yè)務(wù)覆蓋汽車(chē)、互聯(lián)網(wǎng)、快消、電子等多個(gè)行業(yè)。

從收入結(jié)構(gòu)上來(lái)看，整合營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)為鏊投網(wǎng)絡(luò)收入來(lái)源的主要組成部分，2016-2017年及2018年1-3月，該業(yè)務(wù)的占比分別為64.87%、64.57%、64.97%。

但是，標(biāo)的公司整合營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)的毛利率從2016年開(kāi)始在不斷下滑，具體數(shù)值從2016年的52.32%下降到2018年第一季度的38.62%。受此影響，鏊投網(wǎng)絡(luò)整體的毛利率也從2016年的37.19%下降到2018年第一季度的28.62%。從近兩年多的發(fā)展來(lái)看，鏊投網(wǎng)絡(luò)主業(yè)的盈利能力一直在不斷下滑。

盡管不斷下滑，但鏊投網(wǎng)絡(luò)的毛利率仍然大幅高于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。根據(jù)草案修訂稿，鏊投網(wǎng)絡(luò)的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手為省廣集團(tuán)（002400.SZ）、騰信股份（300392.SZ）、藍(lán)色光標(biāo)（300058.SZ）等公司。

從細(xì)分領(lǐng)域來(lái)看，省廣集團(tuán)、騰信股份與鏊投網(wǎng)絡(luò)最為相似，都是以汽車(chē)行業(yè)為主。從客戶(hù)來(lái)看，省廣集團(tuán)2016-2017年前五大客戶(hù)中前三名均是汽車(chē)公司，騰信股份2017年前五名客戶(hù)中有三名汽車(chē)用戶(hù)，而鏊投網(wǎng)絡(luò)2016年的前五大客戶(hù)為北京智源享眾廣告有限公司、北京東尚海公關(guān)策劃有限公司及關(guān)聯(lián)方、璧合科技股份有限公司、上汽通用汽車(chē)銷(xiāo)售有限公司及關(guān)聯(lián)方、上海激創(chuàng)廣告有限公司，合計(jì)金額為1.04億元，占比為38.78%。

2017年，鏊投網(wǎng)絡(luò)的前五大客戶(hù)為北京東尚海公關(guān)策劃有限公司及關(guān)聯(lián)方、一汽豐田汽車(chē)銷(xiāo)售有限公司、北京互通無(wú)限科技有限公司及關(guān)聯(lián)方、微格（北京）信息咨詢(xún)有限公司、北京智源享眾廣告有限公司，合計(jì)金額為2.21億元，占比為44.92%。

2018年1-3月，鏊投網(wǎng)絡(luò)的前五大客戶(hù)為北京智源享眾廣告有限公司、湖南甲方乙方數(shù)字技術(shù)營(yíng)銷(xiāo)股份有限公司、微格（北京）信息咨詢(xún)有限公司、廈門(mén)本捷網(wǎng)絡(luò)股份有限公司、上海合勖源廣告有限公司，合計(jì)金額為6116萬(wàn)元，占比為49.65%。

在以上報(bào)告期，鏊投網(wǎng)絡(luò)的客戶(hù)集中度在不斷上升，而且只出現(xiàn)過(guò)兩家汽車(chē)公司客戶(hù)，分別是2016年的上汽通用和2017年的一汽豐田，都是合作一年后就沒(méi)有再出現(xiàn)在前五大客戶(hù)中；其余的客戶(hù)都是與廣告策劃和數(shù)字化營(yíng)銷(xiāo)公司。由此可以看出，鏊投網(wǎng)絡(luò)的業(yè)務(wù)大部分是承接廣告公司的業(yè)務(wù)。

這就讓人不得不懷疑，為何直接對(duì)接車(chē)企的省廣集團(tuán)2016年和2017年的綜合毛利率分別為18.12%、12.21%，騰信股份2016年和2017年的毛利率僅為 1.42%和9.05%，而規(guī)模更小、主要承包其他廣告公司業(yè)務(wù)的鏊投網(wǎng)絡(luò)綜合毛利率可以達(dá)到37.19%和30.58%？聯(lián)創(chuàng)互聯(lián)似乎需要給出更多解釋。

鏊投網(wǎng)絡(luò)應(yīng)收款占比高出同行

近兩年，鏊投網(wǎng)絡(luò)發(fā)展迅速，但應(yīng)收款出現(xiàn)了更大幅度的上漲。

2016-2017年及2018年第一季度，鏊投網(wǎng)絡(luò)的收入分別為2.68億元、4.91億元、1.23億元，應(yīng)收款分別為7085萬(wàn)元、2.42億元、2.25億元。2017年年末的應(yīng)收款是2016年年末的3.42倍，而收入同一期間僅增長(zhǎng)83.21%。

而省廣集團(tuán)2016-2017年及2018年第一季度的收入分別為109.15億元、112.95億元、22.63億元，同期公司的應(yīng)收款為27.08億元、23.27億元、21.97億元，2017年年末的應(yīng)收款相比于2016年年末甚至有所下降，而收入在小幅增長(zhǎng)。

不僅僅應(yīng)收款飛速增長(zhǎng)，鏊投網(wǎng)絡(luò)的應(yīng)收款占收入的比例也在不斷提升。

2016-2017年，鏊投網(wǎng)絡(luò)應(yīng)收賬款余額占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為26.44%和49.28%，該比例期間提高22.85個(gè)百分點(diǎn)；而同期競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手省廣集團(tuán)應(yīng)收款占收入的比例僅分別為24.81%和20.60%，該比例期間甚至有所下降。

2018年第一季度，鏊投網(wǎng)絡(luò)的這一占比高達(dá)182.93%，而省廣集團(tuán)占比僅為97.08%。

不僅僅應(yīng)收款占收入的比例高，鏊投網(wǎng)絡(luò)應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)的比例也一直持續(xù)高位。2016-2017年及2018年第一季度，鏊投網(wǎng)絡(luò)應(yīng)收款占總資產(chǎn)的比例為45.42%、72.02%、67.57%，省廣股份同期分別為25.88%、23.2%、22.29%，而另一家公司騰信股份分別為34.19%、45.43%、46.02%。

無(wú)論是橫向?qū)Ρ冗€是縱向分析，隨著營(yíng)業(yè)收入的不斷增加，鏊投網(wǎng)絡(luò)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越大。這些跡象都在說(shuō)明，鏊投網(wǎng)絡(luò)的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量在持續(xù)下滑。

在收購(gòu)時(shí)，交易對(duì)方承諾，鏊投網(wǎng)絡(luò)2018年度、2019年度、2020年度經(jīng)審計(jì)的扣除非經(jīng)常性損益歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)分別不低于1.22億元、1.55億元、1.69億元，復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò)15%，而騰信股份2016-2017年的扣非歸屬凈利潤(rùn)已經(jīng)連續(xù)兩年虧損。

省廣集團(tuán)2016-2017年的扣非歸屬凈利潤(rùn)分別為5.72億元和-3.77億元，這兩家公司比鏊投網(wǎng)絡(luò)規(guī)模更大，品牌知名度更高，但盈利狀況均不是非常穩(wěn)定。由此來(lái)看，鏊投網(wǎng)絡(luò)業(yè)績(jī)承諾的實(shí)現(xiàn)將會(huì)有不小難度。

需要注意的是，聯(lián)創(chuàng)互聯(lián)有在釋放收購(gòu)利好之后重要股東立即套現(xiàn)離場(chǎng)的先例。

收購(gòu)與股東減持同步

2015年3月2日，彼時(shí)還名為聯(lián)創(chuàng)節(jié)能的上市公司披露重組交易報(bào)告書(shū)，擬以13.22億元收購(gòu)上海新合文化傳播有限公司（下稱(chēng)“上海新合”）100%股權(quán)，其中以26.46元/股向上海新合股東發(fā)行3235萬(wàn)股支付64.75%的交易對(duì)價(jià)，即8.56億元，同時(shí)以現(xiàn)金4.66億元購(gòu)買(mǎi)剩余35.25%的股份。此外，上市公司還將募集配套資金3.36億元。

上海新合的主業(yè)是互聯(lián)網(wǎng)綜合營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)，以汽車(chē)廣告營(yíng)銷(xiāo)與互聯(lián)網(wǎng)游戲廣告營(yíng)銷(xiāo)為主，2014年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5.32億元，凈利潤(rùn)6053萬(wàn)元。交易對(duì)方承諾，2015-2017年，上海新合扣非歸屬凈利潤(rùn)分別不少于1億元、1.3億元和1.5億元。

上市公司以此為契機(jī)進(jìn)入了互聯(lián)網(wǎng)廣告營(yíng)銷(xiāo)行業(yè)。自此之后，公司開(kāi)啟了一系列收購(gòu)。

2015年11月份，上市公司以58.37元/股定增1667萬(wàn)股并支付現(xiàn)金7.58億元，合計(jì)作價(jià)約17.31億元收購(gòu)上海激創(chuàng)100%股權(quán)（作價(jià)10.15億元）和上海麟動(dòng)100%股權(quán)（作價(jià)7.17億元）；同時(shí)，公司定增配套募資不超12.29億元。

根據(jù)業(yè)績(jī)承諾，上海激創(chuàng)2015-2017年的扣非歸屬凈利潤(rùn)分別不少于7000萬(wàn)元、8750萬(wàn)元和1.09億元，上海麟動(dòng)2015-2018年的扣非歸屬凈利潤(rùn)分別不少于3400萬(wàn)元、5000萬(wàn)元、6250萬(wàn)元及7820萬(wàn)元。

上海激創(chuàng)主營(yíng)互聯(lián)網(wǎng)整合營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)，尤其在汽車(chē)行業(yè)擁有較強(qiáng)優(yōu)勢(shì)，上汽通用、廣汽菲克、上海大眾等均為其客戶(hù)；上海麟動(dòng)主營(yíng)數(shù)字公關(guān)傳播和企業(yè)品牌活動(dòng)等服務(wù)，擁有米其林、銀聯(lián)、三星等通訊、金融及奢侈品行業(yè)客戶(hù)。

巧合的是，收購(gòu)的上海激創(chuàng)、上海新合、上海麟動(dòng)三家公司，2016-2017年的業(yè)績(jī)都精準(zhǔn)達(dá)標(biāo)，實(shí)際凈利潤(rùn)僅僅超過(guò)承諾業(yè)績(jī)幾百萬(wàn)元。

而在這幾次收購(gòu)?fù)瓿珊蟛痪茫?016年10月底，聯(lián)創(chuàng)互聯(lián)第一大股東李洪國(guó)先后以25.79元、25.90元的價(jià)格以大宗交易方式減持上市公司股份合計(jì)2545萬(wàn)股，套現(xiàn)超6.5億元；彼時(shí)的第二大股東齊?，撏ㄟ^(guò)大宗交易減持公司股份834萬(wàn)股，減持均價(jià)25.63元，套現(xiàn)2.14億元；彼時(shí)的第三大股東周志剛通過(guò)大宗交易方式減持公司股份合計(jì)1312萬(wàn)股，減持均價(jià)約為25.85元，套現(xiàn)3.39億元。

在公司轉(zhuǎn)型、不斷收購(gòu)的背后，重要股東為何頻頻減持呢？難道他們對(duì)收購(gòu)的標(biāo)的沒(méi)有信心嗎？還是對(duì)公司前景不看好？背后的原因令人不解。