資管新政下的行業(yè)重構(gòu)

潘東 滕飛

2018年7月20日，中國人民銀行發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步明確規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)指導(dǎo)意見有關(guān)事項(xiàng)的通知》（以下簡稱《通知》），中國銀保監(jiān)會發(fā)布了《商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法（征求意見稿）》（下稱《理財細(xì)則》）。這意味著資管行業(yè)轉(zhuǎn)型的真正開始，將重構(gòu)資管行業(yè)格局，也將深度影響債券、非標(biāo)及股票市場。

政策中的關(guān)鍵內(nèi)容

兩個辦法的主要關(guān)鍵內(nèi)容有七點(diǎn)。

一、明確公募資管產(chǎn)品可投非標(biāo)資產(chǎn)和股票基金

《通知》明確公募資產(chǎn)管理產(chǎn)品可適當(dāng)投資非標(biāo)資產(chǎn)，但需完全符合資管新規(guī)關(guān)于期限匹配、限額管理等方面要求，包括余額在任何時點(diǎn)均不得超過理財產(chǎn)品凈資產(chǎn)35%，也不得超過商業(yè)銀行上一年度審計報告披露總資產(chǎn)的4%。

現(xiàn)行銀行理財業(yè)務(wù)監(jiān)管制度規(guī)定公募理財產(chǎn)品只能投資貨幣型和債券型基金，而《理財細(xì)則》明確允許公募和私募理財產(chǎn)品投資各類公募證券投資基金，包括股票基金。

二、明確可發(fā)行老產(chǎn)品投資新資產(chǎn)，但有總量及期限限制

過渡期內(nèi)，金融機(jī)構(gòu)可以發(fā)行老產(chǎn)品投資新資產(chǎn)，但老產(chǎn)品的整體規(guī)模應(yīng)當(dāng)控制在《指導(dǎo)意見》發(fā)布前存量產(chǎn)品的整體規(guī)模內(nèi)，且所投資新資產(chǎn)的到期日不得晚于2020年底。

三、擴(kuò)大攤余成本法的適用范圍

過渡期內(nèi)，對于封閉期在半年以上的定期開放式資產(chǎn)管理產(chǎn)品，可適用攤余成本法計量，但定期開放式產(chǎn)品的投資久期不得長于封閉期的1.5倍；對于銀行的現(xiàn)金管理類產(chǎn)品，可參照貨幣市場基金的“攤余成本+影子定價”方法進(jìn)行估值。

四、存量資產(chǎn)政策支持

《通知》除允許金融機(jī)構(gòu)可以發(fā)行老產(chǎn)品投資新資產(chǎn)，還規(guī)定過渡期結(jié)束后，不得再發(fā)行或者存續(xù)違反規(guī)定的理財產(chǎn)品。對于因特殊原因而難以回表的存量非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)，以及未到期存量股權(quán)類資產(chǎn)，經(jīng)報監(jiān)管部門同意，商業(yè)銀行可采取適當(dāng)安排，穩(wěn)妥有序處理。

五、銀行理財產(chǎn)品銷售：降門檻、要面簽、限渠道

將單一投資者銷售起點(diǎn)由目前的5萬元降至1萬元，顯著縮小了銀行理財產(chǎn)品與公募基金的認(rèn)購門檻，符合資管新規(guī)關(guān)于“實(shí)行公平的市場準(zhǔn)入和監(jiān)管”的要求。延續(xù)現(xiàn)行監(jiān)管要求，個人首次購買理財產(chǎn)品時，應(yīng)在銀行網(wǎng)點(diǎn)進(jìn)行風(fēng)險承受能力評估和面簽。銀行理財產(chǎn)品除本行渠道外，只能通過其他銀行代銷，目前非銀機(jī)構(gòu)及互聯(lián)網(wǎng)渠道等不得代銷銀行理財產(chǎn)品。

六、加強(qiáng)理財投資合作機(jī)構(gòu)管理

要求理財產(chǎn)品所投資管產(chǎn)品的發(fā)行機(jī)構(gòu)、受托投資機(jī)構(gòu)和投資顧問為持牌金融機(jī)構(gòu)或國務(wù)院銀行業(yè)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)認(rèn)可的其他機(jī)構(gòu)。商業(yè)銀行首次與理財投資機(jī)構(gòu)合作的，應(yīng)當(dāng)提前十日將該合作機(jī)構(gòu)相關(guān)情況報告銀行業(yè)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)。

七、加強(qiáng)理財業(yè)務(wù)流動性管理

商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)建立健全理財業(yè)務(wù)流動性風(fēng)險管理制度。開放式理財產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)持有不低于該理財產(chǎn)品資產(chǎn)凈值5%的現(xiàn)金或者到期日在一年以內(nèi)的國債、中央銀行票據(jù)和政策性金融債券。

資管行業(yè)格局生變

一、促進(jìn)銀行理財平穩(wěn)轉(zhuǎn)型

盡管《通知》和《理財細(xì)則》未明確攤余成本法適用于現(xiàn)金管理類產(chǎn)品和定開債基的期限是否適用于過渡期后，但是在過渡期的兩年多時間，正是考驗(yàn)各家銀行理財能否抓住窗口期大力發(fā)展凈值型產(chǎn)品的戰(zhàn)略機(jī)遇期。因此，銀行理財應(yīng)抓住機(jī)會大力發(fā)展凈值型現(xiàn)金管理產(chǎn)品和債券類產(chǎn)品，夯實(shí)客戶基礎(chǔ)，培養(yǎng)投資者習(xí)慣，讓投資者逐步適應(yīng)凈值化的現(xiàn)金管理類和債券類產(chǎn)品。實(shí)際上，兩個細(xì)則通過擴(kuò)大攤余成本法的適用范圍，避免了銀行理財突然從傳統(tǒng)的預(yù)期收益型轉(zhuǎn)向市值法的凈值化產(chǎn)品、讓投資者難以接受而出現(xiàn)斷崖式的規(guī)模下降，為銀行理財轉(zhuǎn)型提供了平穩(wěn)、堅實(shí)的政策保障。

隨著未來定期開放債券類產(chǎn)品的“蛋糕”逐步做大，某種程度上成為銀行理財產(chǎn)品的替代品，但是封閉期至少要半年以上，高于現(xiàn)在銀行理財最短的三個月以內(nèi)，而且收益是和封閉期相關(guān)的，封閉期越長、可獲得的收益也越高，風(fēng)險與收益成正比，市場定價更趨合理。

對于現(xiàn)金管理類和債券類產(chǎn)品，銀行理財將采用“雙輪驅(qū)動”模式，一方面按照資管新規(guī)的要求發(fā)行市值法的凈值化產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險收益完全過手；另一方面考慮到理財投資者的風(fēng)險偏好較低，銀行理財將發(fā)行符合細(xì)則要求的以攤余成本法計量的產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)轉(zhuǎn)型。銀行理財業(yè)務(wù)最終要回歸“受人之托、代客理財”的本源，通過風(fēng)險和收益完全過手，避免風(fēng)險過度集中在金融機(jī)構(gòu)，促進(jìn)投資者、融資方和資管機(jī)構(gòu)之間的良性循環(huán)，構(gòu)建良好的資管生態(tài)，促進(jìn)資管行業(yè)健康穩(wěn)健增長，從而推動我國直接融資市場發(fā)展。

二、對公募基金整體偏利好

《理財細(xì)則》放開了公募理財產(chǎn)品投資股票基金，將拓展公募股票基金的資金來源渠道，對公募股票業(yè)務(wù)是顯著利好。如果銀行理財能夠在股票FOF產(chǎn)品中發(fā)揮積極的作用，真正遴選出市場上優(yōu)秀的投資經(jīng)理，成為銜接客戶和投資經(jīng)理的重要橋梁，一方面做好客戶的投資教育、培養(yǎng)客戶的投資習(xí)慣，另一方面通過遴選優(yōu)秀投資經(jīng)理促進(jìn)市場優(yōu)化，實(shí)現(xiàn)銀行理財與股票基金的共贏，也能增加股票市場融資功能，促進(jìn)股票市場長期穩(wěn)定發(fā)展。

另一方面，銀行理財將要搶奪公募基金貨幣基金的市場份額，同時銀行理財發(fā)展定開債也將對公募債基構(gòu)成壓力，再加上公募債券基金中相當(dāng)一部分資金來源于銀行資金，這部分資金收縮也將使公募債基增長乏力。因此，銀行理財?shù)墓淌债a(chǎn)品的大發(fā)展，將對公募基金的固收業(yè)務(wù)產(chǎn)生一定挑戰(zhàn)，但也有利于促進(jìn)公募基金固收業(yè)務(wù)的“優(yōu)勝劣汰”，業(yè)績優(yōu)秀的固收團(tuán)隊(duì)仍能得到市場的青睞將持續(xù)增長。因此，整體上《理財細(xì)則》對公募基金偏利好。

三、短期抑制信托規(guī)模增長，但信托通道費(fèi)率提高

此次細(xì)則允許公募產(chǎn)品投資非標(biāo)，實(shí)際上門檻要低于信托，而銀行資管做非標(biāo)業(yè)務(wù)具有傳統(tǒng)優(yōu)勢，銀行具有豐富的信貸客戶以及資金端的優(yōu)勢，這將對信托業(yè)務(wù)構(gòu)成一定的挑戰(zhàn)。但是信托業(yè)務(wù)的風(fēng)險偏好一般更高，而銀行理財非標(biāo)業(yè)務(wù)仍然會偏好低風(fēng)險的優(yōu)質(zhì)客戶，仍然會與銀行理財非標(biāo)形成分層的結(jié)構(gòu)。此外，鑒于通道業(yè)務(wù)占信托規(guī)模達(dá)到59%，資管新規(guī)對通道業(yè)務(wù)的嚴(yán)格限制將限制信托規(guī)模增長，短期規(guī)模將下降。

然而，另一方面，在嚴(yán)監(jiān)管下銀行理財目前投資非標(biāo)資產(chǎn)主要借助信托通道，基金子公司、券商資管以及委托貸款都不能作為通道，使信托通道成為稀缺資源，信托的通道價值凸顯，信托通道費(fèi)率顯著提升，從2017年的10bp-15bp提高到目前的40bp-60bp，增長了4倍，有利于提升信托公司收入。

四、對券商資管及基金子公司通道業(yè)務(wù)影響較大

《通知》和《理財細(xì)則》并未對通道業(yè)務(wù)有放松，只允許有一層嵌套，即理財產(chǎn)品所投資的資管產(chǎn)品不得再“嵌套投資”其他資管產(chǎn)品，意味著兩層以上通道業(yè)務(wù)都要壓縮。而券商資管和基金子公司也有相當(dāng)一部分規(guī)模是通道業(yè)務(wù)，將在過渡期內(nèi)逐步壓縮，未來比拼的是資管機(jī)構(gòu)的主動管理能力，而非靠通道業(yè)務(wù)做規(guī)模的能力。

五、近期對私募基金影響較大

《理財細(xì)則》要求理財產(chǎn)品所投資管產(chǎn)品的發(fā)行機(jī)構(gòu)、受托投資機(jī)構(gòu)和投資顧問為持牌金融機(jī)構(gòu)或國務(wù)院銀行業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)可的其他機(jī)構(gòu)。目前對國務(wù)院認(rèn)可的其他機(jī)構(gòu)尚未明確，短期看會限制銀行理財與私募證券類基金的合作，但不排除未來監(jiān)管機(jī)構(gòu)將私募基金納入認(rèn)可范圍內(nèi)。

金融市場影響幾何

4月27日資管新規(guī)出臺后，信用債市場和股票市場均產(chǎn)生了較大波動，信用債融資功能顯著下降。此次《通知》和《理財細(xì)則》的出臺將顯著緩解市場情緒，有利于新規(guī)的平穩(wěn)過渡，增加金融對實(shí)體企業(yè)的融資支持。

一、對債券市場影響

資管新規(guī)出臺后，表外理財余額下降，加上之前新規(guī)并沒有對“老產(chǎn)品能否投資新資產(chǎn)”予以明確，因此實(shí)際上銀行理財對信用債的投資增量急劇萎縮。從2013年以來，銀行理財對信用債增量的投資占比達(dá)到67%，占信用存量投資的55%，近期理財規(guī)模收縮，信用債市場流動性大幅下降，融資功能萎縮，特別是對中低評級的發(fā)債主體而言。

《通知》和《理財細(xì)則》從兩方面積極改善信用債市場現(xiàn)狀：一是允許老產(chǎn)品投資新資產(chǎn)，且對存量規(guī)模壓降不再一刀切，而是“由金融機(jī)構(gòu)按照自主有序方式確定整改計劃，經(jīng)金融監(jiān)管部門確認(rèn)后執(zhí)行”，這將允許銀行理財?shù)馁Y金池模式在存量規(guī)模之下對信用債到期再投放；二是《理財細(xì)則》實(shí)際上鼓勵銀行發(fā)展現(xiàn)金管理類和定期開放式債券產(chǎn)品，銀行將利用客戶渠道優(yōu)勢做大規(guī)模。

短期看，現(xiàn)金管理類產(chǎn)品及定開債基估值方式的放松有利于引導(dǎo)資金流入債券市場，同時允許公募投資非標(biāo)資產(chǎn)也將拓展企業(yè)的融資途徑，企業(yè)的融資狀況將有所好轉(zhuǎn)，信用債市場的緊張情緒將得到一定緩解。但是，信用債市場的定價仍然取決于市場的違約情況是否好轉(zhuǎn)以及金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險偏好能否顯著提升，當(dāng)前信用債違約后沒有很好的退出處理機(jī)制，因而多數(shù)投資機(jī)構(gòu)對于違約都是極度風(fēng)險厭惡的。中長期看，隨著凈值型產(chǎn)品逐步替代資金池模式，未來企業(yè)的信用債定價將更趨合理，信用利差和期限利差將合理分布。

二、對非標(biāo)資產(chǎn)影響

這幾年銀行理財通過歸集資金投資非標(biāo)資產(chǎn)，雖然有通道嵌套，但是有效支持了實(shí)體企業(yè)融資，是間接融資向直接融資轉(zhuǎn)變的先驅(qū)者。按照2017年底非標(biāo)資產(chǎn)占比15%左右測算，非標(biāo)資產(chǎn)余額約為4.5萬億元。對于存量非標(biāo)資產(chǎn)有幾個處置方案：一是自然到期，由于沒有公開的期限數(shù)據(jù)，估計能有一半左右；二是發(fā)行新的凈值型產(chǎn)品承接老資產(chǎn)；三是轉(zhuǎn)回表內(nèi)，央行《通知》明確會給予MPA考核的支持，并且將支持銀行發(fā)行二級資本債補(bǔ)充資本；四是對于難以回表的存量非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)，以及未到期的存量股權(quán)類資產(chǎn)，經(jīng)金融監(jiān)管部門同意，采取適當(dāng)安排妥善處理?？紤]客戶的接受程度，凈值化非標(biāo)產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模預(yù)計將小于資金池模式投資的非標(biāo)資產(chǎn)余額，意味著非標(biāo)資產(chǎn)整體規(guī)?；?qū)⑾陆?，但允許公募產(chǎn)品投非標(biāo)有助于平緩非標(biāo)規(guī)模下降的過程。

三、對股票市場影響

目前理財模式下高凈值客戶投資的預(yù)期收益型理財產(chǎn)品可以配置股票，但商業(yè)銀行原有個人客戶分類體系在央行新規(guī)后發(fā)生了重大變化，目前來看，高資產(chǎn)凈值個人客戶轉(zhuǎn)化為合格投資者有一定難度，而只有合格投資者通過私募產(chǎn)品可以投資股票市場，因此客戶受眾面減小，這部分入市資金在資管新規(guī)后將受到一定影響；另一方面《理財細(xì)則》允許公募產(chǎn)品投資股票公募基金，將增加股票市場資金來源，上述兩方面影響可能相互對沖，對股市的影響偏中性。

從中短期看，銀行理財投資權(quán)益相關(guān)的資產(chǎn)包括股票結(jié)構(gòu)化、資本市場中介、員工持股計劃和二級市場投資等，考慮到2020年之后資金池模式不可存續(xù)則這部分投資或?qū)⑼顺鍪袌觯虼艘P(guān)注凈值型權(quán)益產(chǎn)品能否彌補(bǔ)這部分資產(chǎn)退出產(chǎn)生的缺口。

從長期看，《理財細(xì)則》允許公募產(chǎn)品投資股票公募基金將有利于擴(kuò)大股市的資金來源，有利于促進(jìn)股市穩(wěn)定健康發(fā)展。同時，銀行理財需要做好投資者教育和優(yōu)秀的股票投資經(jīng)理遴選工作，推動多方共贏，實(shí)現(xiàn)市場的良性循環(huán)。

（作者供職于中國光大銀行資產(chǎn)管理部，編輯：袁滿）