一個綜述：關(guān)于投資效率

夏培林 崔健

【摘 要】伴隨國家“三去一降一補”的供給側(cè)改革，我國經(jīng)濟發(fā)展與經(jīng)貿(mào)投資逐漸從數(shù)量增長向質(zhì)量增長轉(zhuǎn)型。投資質(zhì)量中的重要一環(huán)就是投資效率，要求從過往以量取勝的投資模式向高效投資和有效增長而邁進，研究歸納投資效率的相關(guān)研究具有重要意義。本文從宏觀經(jīng)濟和微觀企業(yè)兩個層面分別對國內(nèi)外主要文獻進行梳理，總結(jié)投資效率與經(jīng)濟增長的關(guān)系尤其是內(nèi)外部因素對投資效率的影響，為后續(xù)相關(guān)研究的深入提供參考。

【關(guān)鍵詞】投資效率；宏觀經(jīng)濟；微觀企業(yè)

一、宏觀經(jīng)濟與投資效率

自Goldsmith和McKinnon等開辟“金融發(fā)展與經(jīng)濟增長理論”這一新興領(lǐng)域以來，投資效率作為金融發(fā)展的重要指標(biāo)，引國內(nèi)外眾多學(xué)者的興趣。上述理論的基本思想是 ，金融變量對經(jīng)濟增長產(chǎn)生作用的主要渠道是投資資源的有效使用及其生產(chǎn)效率的提高（韓延春，2001）。投資效率與宏觀經(jīng)濟增長的關(guān)系成為眾多經(jīng)濟學(xué)家研究的對象。

Hermes&Lensink;（1996）通過東南亞及拉美國家的持續(xù)高速增長事實證明投資數(shù)量和投資效率是實現(xiàn)經(jīng)濟快速增長的關(guān)鍵因素。韓延春（2001）則用經(jīng)驗?zāi)Ｐ头治鲎C明在經(jīng)濟增長過程中 ，單純地追求數(shù)量擴張是不持續(xù)的 ，更應(yīng)重視金融體系中的投資效率與質(zhì)量。沈坤榮等（2004）通過中國宏觀數(shù)據(jù)證實，改革開放以來投資效率與經(jīng)濟發(fā)展顯著正向相關(guān)，深化金融體制改革背景下投資效率的提升確實促進宏觀經(jīng)濟增長。但是另一方面除了利率，經(jīng)濟增長與金融體系發(fā)展卻未能改善投資效率。

那么影響宏觀投資效率的原因是什么？Stigilitz（1996）認為轉(zhuǎn)型經(jīng)濟體制與市場經(jīng)濟體制下企業(yè)經(jīng)理的投資行為很不相同，企業(yè)經(jīng)理會基于自己的利益刻意錯配資源，通過過度投資為自己獲取利益，相應(yīng)的投資效率就低。而Y oung（2000）通過省級宏觀數(shù)據(jù)證明“投資”在省際間存在競爭，補充證明Huang（1996）和Qian&R; oland（1998）聯(lián)邦體制化假說，即地區(qū)間競爭導(dǎo)致過度投資和生產(chǎn)閑置，最后降低投資效率。而秦朵等（2003）則通過數(shù)學(xué)模型推導(dǎo)和中國省級宏觀數(shù)據(jù)計量分析指出中國投資效率低下是由于資源錯配而非生產(chǎn)閑置；資源配置效率低下很大程度則是由于政府刺激需求和推動經(jīng)濟增長的偏頗政策所致?？偟膩砜?，資源錯配和過度投資都可能是抑制宏觀投資效率的主要原因。

二、微觀企業(yè)與投資效率

因為數(shù)據(jù)信息獲取的便利性和統(tǒng)計計量方法的發(fā)展，國內(nèi)外學(xué)者對企業(yè)層面投資效率的研究成果豐富，本文主要從三個方面歸納。

（一）委托代理

伴隨著金融發(fā)展與技術(shù)進步，公司制的企業(yè)結(jié)構(gòu)刺激所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離，進而產(chǎn)生了委托代理問題。Jensen&Meckling;（1976），Brealey（1997）等提出，基于道德風(fēng)險和管理者對更大規(guī)模公司和更多資源的偏好，管理層可能違背股東利益原則將自由現(xiàn)金流投資于凈現(xiàn)值為負但能擴大企業(yè)規(guī)模的項目上，最終出現(xiàn)過度投資及投資效率低下。

委托代理問題的基礎(chǔ)是兩權(quán)分離，Holmen&Hogfeldt;（2005），劉慧龍等（2014）研究發(fā)現(xiàn)：只有在一定情況下，企業(yè)兩權(quán)分離程度越高，投資效率才越低。除此之外，國內(nèi)學(xué)者對具有中國特色的委托代理關(guān)系也進行了補充，例如陳運森等（2009）利用中國上市公司數(shù)據(jù)論證了具有政府背景的高管對提高投資效率的意義，杜興強（2011）使用LOGIT模型研究了高管的中央政府背景或地方政府背景對投資效率的不同影響。

（二）公司治理

良好的公司治理結(jié)構(gòu)能緩解委托代理沖突，保護股東利益，而股權(quán)結(jié)構(gòu)又是公司治理的基礎(chǔ)。Jensen&Meckling;（1976）研究認為股權(quán)結(jié)構(gòu)會對投資效率產(chǎn)生影響，繼而通過投資活動影響企業(yè)價值。Pindado&T; orre（2005）認為公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)與投資效率之間存在非線性關(guān)系，只有當(dāng)股權(quán)集中到相應(yīng)程度后，非效率投資才能得到抑制，而股權(quán)過于集中也不利于投資效率。這就需要更加多樣性和具體的公司治理方案，R ichardson（2003），唐雪松等（2007）研究指出合理的公司治理結(jié)構(gòu)對改善國內(nèi)外企業(yè)的投資效率都具有顯著明顯的影響。

什么樣的公司治理結(jié)構(gòu)會提升投資效率？國內(nèi)學(xué)者徐曉東（2009），蔣明躍（2010）等實證研究了股權(quán)集中度，董事會、獨立董事、監(jiān)事會規(guī)模等與投資效率的關(guān)系，辛清泉等（2007）等實證檢驗公司治理中薪酬績效與盈余管理等問題與投資效率的關(guān)系，李焰（2011）等通過研究管理者背景特征分析其對投資效率的影響。比較特色的是國內(nèi)學(xué)者對中國企業(yè)的政府背景和投資效率的研究，例如喻坤等（2014）提出“企業(yè)投資效率之謎”探討國有企業(yè)與非國有企業(yè)投資效率的差異與反轉(zhuǎn)，徐玉德等（2009）測度了不同治理結(jié)構(gòu)與所有權(quán)，即中央國有企業(yè)、地方國有企業(yè)與非國有企業(yè)的投資效率的差異。

（三）外部環(huán)境

全球化、信息化等原因促使外部環(huán)境對經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生日益重要的作用，差異性的外部環(huán)境會有對企業(yè)投資效率產(chǎn)生多樣性的影響。Baker、stein&wurgler;（2003）通過實證分析發(fā)現(xiàn)上市公司的投資水平受股票價格影響顯著，側(cè)面反映了市場外部環(huán)境確實能夠影響企業(yè)的投資效率。國內(nèi)學(xué)者更關(guān)注外部金融和市場環(huán)境對投資的影響，唐雪松等（2010），程新生等（2012）研究發(fā)現(xiàn)公司投資效率明顯受政府控制的影響，即在市場化程度高或GDP增長快的地區(qū)，企業(yè)自主權(quán)較高，投資效率低下的狀況容易改善。李延喜等（2015）補充證明同樣的市場外部環(huán)境，行政干預(yù)明顯降低了企業(yè)的投資效率。除此之外，學(xué)者們還研究了國家貨幣政策和法制環(huán)境等對投資的影響，如靳慶魯?shù)龋?012）探討國家宏觀貨幣政策對民營企業(yè)投資效率的影響，研究結(jié)果顯示外部的貨幣政策對公司投資效率的影響取決于其當(dāng)時“投資機會”好壞，只有較好的投資機會，寬松貨幣政策才會提升公司投資效率等。

（東北財經(jīng)大學(xué)研究生，遼寧 大連 116025；華北理工大學(xué)，河北 唐山063000）

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作者簡介：夏培林（1992-），東北財經(jīng)大學(xué)研究生；崔?。?971-），華北理工大學(xué)教授，經(jīng)濟學(xué)博士。