齊力　焦棟

【摘要】隨著經(jīng)濟的全球化發(fā)展，市場競爭日趨激烈，企業(yè)要保持可持續(xù)發(fā)展就必須提高自身的核心競爭力，因此企業(yè)并購應運而生，并成為企業(yè)快速擴張的有效途徑。企業(yè)發(fā)展自身有內(nèi)源式和外源式兩種發(fā)展形勢，內(nèi)源式是通過自身的改變和發(fā)展提高競爭力，而外源式則是通過與外來企業(yè)的合作等方式來發(fā)展。本文就攜程去哪兒網(wǎng)并購為案例，分析攜程去哪兒網(wǎng)并購前、中、后過程中存在的財務風險，最后提出了一些關于企業(yè)并購財務風險的防范措施，以降低企業(yè)的財務風險，從而有效提高并購企業(yè)的核心競爭力與經(jīng)濟實力。

【關鍵詞】企業(yè)并購；財務風險；攜程網(wǎng)；去哪兒網(wǎng)

一、企業(yè)并購財務風險理論概述

（一）企業(yè)并購財務風險定義的界定

企業(yè)并購風險主要是在特定時間內(nèi)，因并購或者兼并另外一家企業(yè)的過程中因為背負債務而常會發(fā)生的財務危機。就風險的結果而言，上述定義概述了企業(yè)并購風險的中心內(nèi)容。簡單一些可以理解為：由于企業(yè)做出的融資決策而帶來的償債風險。但就風險來源而言，企業(yè)并購財務風險發(fā)生的唯一原因并不是融資決策，而是在企業(yè)進行并購過程中，與財務結果相關的支付決策與定價決策而引發(fā)的企業(yè)并購財務風險。

（二）企業(yè)并購財務風險的成因

企業(yè)并購過程中引發(fā)財務風險的成因主要有三種，分別是價值評估引發(fā)的財務風險、融資活動帶來的財務風險、并購整合帶來的財務風險。首先，價值評估帶來的風險主要是指企業(yè)并購信息不對稱。一方面是企業(yè)財務報表具有局限性，會對并購企業(yè)雙方的財務造成影響。另一方面，若被并購企業(yè)蓄意隱瞞過多也會造成信息的不對稱。其次，融資活動帶來的財務風險。在實際并購過程中，企業(yè)之間的資本結構是存在差異性的。此外，融資的風險還包括了現(xiàn)金支付是否會影響企業(yè)的正常運營、融資方式與并購動機是否相適應等。最后，并購整合帶來的財務風險。并購中的兩個公司在經(jīng)營內(nèi)容需要進行調整整合，但是各類業(yè)務整合調整的尺度難以把握，這可能會給企業(yè)造成經(jīng)營危機。再加上企業(yè)文化、企業(yè)財務機制等不同，這些因素都有可能引發(fā)企業(yè)并購的財務風險。

二、攜程網(wǎng)和去哪兒網(wǎng)并購情況分析

（一）攜程網(wǎng)的運營情況

攜程網(wǎng)成立于1999年，其總部位于上海，截止目前擁有16家分公司。根據(jù)攜程網(wǎng)最新公布的財務報表中的數(shù)據(jù)顯示，攜程網(wǎng)2017年Q1的凈收入為61億元人民幣，相比去年同比增長46%；2017年Q1的毛利率為80%，且營業(yè)利潤達到4億1400萬元人民幣；2017年Q1的股東凈利潤為8200萬元人民幣，相比去年同期凈虧損為16億元人民幣。

（二）去哪兒網(wǎng)的運營情況

國內(nèi)旅游行業(yè)的迅速發(fā)展，使在線旅游市場競爭加劇，從而導致去哪兒網(wǎng)等較為弱勢的線上企業(yè)生存處境越來越艱難。去哪兒網(wǎng)2014年財務報表顯示我們可以看到，去哪兒網(wǎng)虧損額達到18.5億元人民幣，而當年的營業(yè)收入為17.568億元人民幣。2015年財務報表顯示，凈虧損為73.427億元人民幣，2015年全年總營收為41.712億元人民幣。截止到2016年第二季度，去哪兒網(wǎng)的營業(yè)收入為10.308億元人民幣，凈虧損為3.733億元人民幣。從以上數(shù)據(jù)來看，去哪兒網(wǎng)運營狀況有很大問題。

（三）并購背景及原因

在旅游網(wǎng)站行業(yè)快速發(fā)展的中國，攜程網(wǎng)和去哪兒網(wǎng)均為我國旅游網(wǎng)站行業(yè)中的佼佼者，這兩個企業(yè)的并購，不僅可以由競爭關系變?yōu)楹献麝P系，而且還實現(xiàn)了資源上的共享，更加擴大了雙方的經(jīng)營優(yōu)勢和競爭優(yōu)勢，以此達到了1+1>2的協(xié)同效應。攜程網(wǎng)和去哪兒網(wǎng)并購，對于攜程網(wǎng)來說，可以大大降低企業(yè)的營運成本，增強企業(yè)的核心競爭力。對于去哪兒網(wǎng)來說，攜程網(wǎng)的品牌優(yōu)勢和平臺優(yōu)勢正是其企業(yè)所需要的，是提高企業(yè)經(jīng)營能力的有效手段。攜程網(wǎng)和去哪兒網(wǎng)的合并，一方面通過滲透市場從而進一步占據(jù)市場的份額，阻止越來越多的競爭者進入此行業(yè)。另一方面，雙方通過優(yōu)勢互補細分市場的需求，使攜程網(wǎng)彌補了自己價格所帶來的劣勢，使攜程網(wǎng)的服務全面覆蓋高中低端用戶。

（四）并購近況

在市場經(jīng)濟的競爭中，為了鞏固各自在市場中的地位，攜程網(wǎng)和去哪兒網(wǎng)開始尋求新的發(fā)展戰(zhàn)略。攜程網(wǎng)于2015年10月26日正式全網(wǎng)發(fā)布并購去哪兒網(wǎng)的公告，攜程網(wǎng)在并購去哪兒網(wǎng)之后將會擁有去哪兒網(wǎng)45%的股權，同時百度公司通過出售去哪兒網(wǎng)的股份的方式換取攜程網(wǎng)四分之一的股份。攜程網(wǎng)并購去哪兒網(wǎng)之后，現(xiàn)任攜程網(wǎng)CEO孫潔女士以及前攜程網(wǎng)CEO梁建章先生等四位攜程網(wǎng)高管被任命為去哪兒網(wǎng)的董事，百度公司CEO李彥宏先生以及現(xiàn)任百度搜素公司CFO葉卓東先生被任命為攜程網(wǎng)的董事。

三、攜程網(wǎng)并購去哪兒網(wǎng)財務風險分析

（一）前期企業(yè)價值評估財務風險

數(shù)據(jù)來源：同花順數(shù)據(jù)中心，美股

通過對去哪兒網(wǎng)2012-2014年的財務報表進行分析，我們可以了解到去哪兒網(wǎng)的營業(yè)收入增長速度遠遠低于成本與營業(yè)費用總額的增長速度，這導致了去哪兒網(wǎng)發(fā)生了連年虧損的現(xiàn)象，從2012年虧損75.70百萬元人民幣到2014年虧損1844.80百萬元人民幣。去哪兒網(wǎng)連年虧損的主要原因則是營業(yè)費用總額過高。

通過表2中的數(shù)據(jù)，我們可以了解到去哪兒網(wǎng)2012-2014年的流動比例分別為1.14、2.92、0.82。通常情況下，流動比例越高則表示企業(yè)的變現(xiàn)能力越強。去哪兒網(wǎng)從2012-2013年開始流動比率呈現(xiàn)上升的趨勢，但在2014年流動比率出現(xiàn)大幅度的下降。另外，去哪兒網(wǎng)2012-2014年的資產(chǎn)負債率分別為3.39、0.36、1.08，去哪兒網(wǎng)的資產(chǎn)負債率在13年出現(xiàn)大幅度的下降，直到2015年才出現(xiàn)回升，這直接反映出去哪兒網(wǎng)在2013年發(fā)生了資不抵債狀況，同時也側面反映出去哪兒網(wǎng)未來的發(fā)展前景還是十分可觀的。此外，去哪兒網(wǎng)2012-2014的現(xiàn)金比率為0.11、0.29、0.33。通常情況下，企業(yè)的現(xiàn)金比率越高則說明企業(yè)的現(xiàn)金沒有被充分利用，在0.2以上說明企業(yè)直接償付的能力較為良好。

（二）中期財務融資和支付風險

企業(yè)并購融資分為內(nèi)部融資與外部融資兩種。內(nèi)部融資使企業(yè)經(jīng)營積累的自有資產(chǎn)，在融資中比較容易獲取，但是若用大量的自有資金完成融資就會減少周轉自檢，進而降低企業(yè)競爭以及預防財務等風險的能力，特別容易引發(fā)企業(yè)的財務危機。外部融資還可以分為兩種，一種是債務性融資，另一種是股益性融資。股益性融資沒有利息與時間的限制，但時間比較長，容易錯失并購時機，同時還會對攜程網(wǎng)已有的股權造成稀釋。雖然債務性融資不會對攜程網(wǎng)的股權造成稀釋，但是在到期的時候，攜程網(wǎng)需按約償還本息，對攜程網(wǎng)的流動資產(chǎn)造成了一定的影響。由于攜程網(wǎng)頻繁巨資收購同行業(yè)企業(yè)的股票，這對自身的償債能力造成了影響，但對攜程網(wǎng)來說也增加了其融資成本。

（三）后期財務運營整合的風險

盡管攜程網(wǎng)在營收方面有較大的增長，但凈利潤卻不是十分的穩(wěn)定。就攜程網(wǎng)并購的公司來看，大多都是一些細化市場的小企業(yè)，這樣不但沒有改變打價格戰(zhàn)的局面，反而還會增加攜程網(wǎng)的營業(yè)成本，降低了其盈利能力。為了改善這一不良局面，擁有市場份額35%的攜程網(wǎng)與25%的去哪兒網(wǎng)站合并，用以擴大市場規(guī)模，進而占據(jù)更大的市場份額。攜程網(wǎng)與去哪兒網(wǎng)的并購也加快了市場結構的變化，其他企業(yè)為了迎合市場變化也只能加快并購的腳步，持續(xù)發(fā)展下去極有可能形成行業(yè)壟斷，使在線旅游網(wǎng)站行業(yè)缺乏競爭力，對整個行業(yè)的發(fā)展造成不良影響。我國在2007年出臺了反壟斷法。因此，攜程網(wǎng)與去哪兒網(wǎng)并購之后要對壟斷方面極為重視，大力加強業(yè)務整合，另外，攜程網(wǎng)與去哪兒網(wǎng)在經(jīng)營內(nèi)容方面還有很多的重復，并購之后會增加營業(yè)成本，造成不必要的資金浪費。在經(jīng)營背景下，攜程網(wǎng)與去哪兒網(wǎng)需要在不影響顧客體驗的前提下，對經(jīng)營內(nèi)容進行調整，降低其運營成本。在整合過程中需要對管理制度、財務機構等方面進行更新處理，如果處理不當很有可能使盈利的周期增長，財務收益與預期收益目標相差甚多，最終出現(xiàn)財務虧損的局面。

四、攜程網(wǎng)并購去哪兒網(wǎng)的財物風險防范措施

（一）并購前做出正確的財務評估

攜程網(wǎng)并購去哪兒網(wǎng)歷經(jīng)一年之久，攜程網(wǎng)在這一年的時間里通過對去哪兒網(wǎng)相關的數(shù)據(jù)資料的調查對去哪兒網(wǎng)的商業(yè)價值進行了全面的評估。為了降低去哪兒網(wǎng)價值評估出現(xiàn)偏差的可能性，攜程網(wǎng)則需聘請專業(yè)的機構對去哪兒網(wǎng)進行綜合評估，進而更大地降低攜程網(wǎng)的財務評估風險。并且為了避免信息的不對稱因素，攜程網(wǎng)可以對去哪兒網(wǎng)近五年的財務報表運用現(xiàn)代企業(yè)估價法進行詳細的分析。我們都知道互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并不具備真實的形態(tài)，更新的速度比較快，因此攜程網(wǎng)在對去哪兒網(wǎng)的價值進行評估的時候可以采用DEVA估值法，該方法也是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)最主要的估值方法之一。攜程網(wǎng)在對去哪兒網(wǎng)采用DEVA估值法可以讓估值的結果更為準確。

（二）運用換股支付避免融資風險

通過對攜程網(wǎng)財務報表的了解，我們可以看出攜程網(wǎng)在支付方面還是具備現(xiàn)金支付的能力。由于去哪兒網(wǎng)在行業(yè)中的地位與市場價值比較高，因此攜程網(wǎng)并購去哪兒網(wǎng)需要花費不菲的價格，雙方需要在一定的時間內(nèi)進行企業(yè)網(wǎng)絡業(yè)務與公司財務的整合，再加上互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)產(chǎn)品更新速度快，定位價格也存在著不確定性，這些都需要攜程網(wǎng)為此投入大量的精力與時間。并且為了避免因現(xiàn)金支付帶來的經(jīng)營風險，則需放棄現(xiàn)金支付的方式，改為通過換股的方式獲得雙方的股票控制權，這樣對雙方企業(yè)業(yè)務和財務的整合都有很大的幫助，同時還避免了因信息不對稱而引發(fā)的估值偏差。

大多情況下，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)通過收購被并購企業(yè)已發(fā)行的股票實現(xiàn)收購，若收購的股票已經(jīng)達到可通知被并購企業(yè)，則這種收購方式被稱為控股收購。就攜程網(wǎng)并購去哪兒網(wǎng)的方式來看，攜程網(wǎng)以收購去哪兒網(wǎng)45%的股份成為去哪兒網(wǎng)最大持股人，可以說攜程對去哪兒網(wǎng)實行了控股收購。攜程網(wǎng)通過股權交易的方式完成并購，需密切關注換股比率，這樣可降低攜程網(wǎng)的財務風險。同時百度公司也會擁有攜程網(wǎng)四分之一的股權，這樣就可以使攜程網(wǎng)和去哪兒網(wǎng)共同承擔因企業(yè)并購而引發(fā)的各類經(jīng)濟風險等。由于攜程網(wǎng)與去哪兒網(wǎng)已經(jīng)成功登錄美國市場，百度公司在攜程網(wǎng)與去哪兒網(wǎng)并購中完成了換股，不僅可以轉變?nèi)ツ膬壕W(wǎng)近年來效益虧損的局面，同時還可以享受攜程網(wǎng)在后續(xù)發(fā)展中帶來的經(jīng)濟效益。通過綜合分析，我們可看出攜程網(wǎng)并購去哪兒網(wǎng)采用換股支付并購是最佳的支付方式。

（三）降低財務整合風險

首先，控制好股權比例。當企業(yè)采用換股支付并購其他企業(yè)之后，會對持有的股權造成稀釋，為了保證控股管理權，就需要對股權的比例進行調整。在此并購中百度公司成為了攜程網(wǎng)的大股權持有者，攜程網(wǎng)為了保證自有的管理權，在后續(xù)發(fā)展資金充足的情況下，需要再次對股權機構進行調整。

其次，創(chuàng)新經(jīng)營業(yè)務。攜程網(wǎng)雖然通過并購去哪兒網(wǎng)在短時間內(nèi)確保了在國內(nèi)旅游網(wǎng)站中龍頭企業(yè)的地位。但是為了避免被國家以壟斷進行起訴，攜程網(wǎng)可以在這次并購中對現(xiàn)有的業(yè)務進行調整。去哪兒網(wǎng)開展服務與產(chǎn)品的商業(yè)合作時，則以原有的網(wǎng)絡平臺發(fā)展，同時還可以有效彌補攜程網(wǎng)在線旅游業(yè)務的不足。隨著我國經(jīng)濟的良好發(fā)展，人們更傾向于定制游。在此背景下，攜程網(wǎng)依靠去哪兒網(wǎng)數(shù)據(jù)平臺優(yōu)勢獲取市場競爭優(yōu)勢。這樣不僅能夠在保留雙方特有業(yè)務的基礎上開展多元化的業(yè)務，還可使并購之后的攜程網(wǎng)更具競爭力。

最后，整合財務機制。盡管攜程網(wǎng)對去哪兒網(wǎng)進行并購，但實際還是獨立運營。因此，雙方的財務機構并不需要進行整合，這樣可以保證并購平穩(wěn)的過渡。在攜并購之前，雙方的CEO就表示并不會因為并購而改變原有的框架。攜程網(wǎng)與百度也只是在董事會成員方面進行了調整，這樣也為雙方穩(wěn)定的經(jīng)營提供了保障。但是攜程網(wǎng)會對雙方企業(yè)的人員職責、部門職能、成本控制等方面制定具體的規(guī)劃。在此背景下，構建統(tǒng)一的財務管理體系，確保雙方企業(yè)能夠保持統(tǒng)一的財務管理，另外，還需要構建起企業(yè)財務信息報告的制度，這樣可以便于攜程網(wǎng)對去哪兒網(wǎng)發(fā)展情況以及經(jīng)營狀況的分析與了解，可以從根本上減少企業(yè)的財務風險。

五、攜程網(wǎng)并購去哪兒網(wǎng)后發(fā)展分析

在攜程網(wǎng)并購去哪兒網(wǎng)一周年的數(shù)據(jù)顯示，攜程網(wǎng)在2016年Q2凈收入達到44億元人民幣人民，與2015年同期相比增加了74.6個百分比。就從業(yè)務方面而言，攜程網(wǎng)住宿預訂營業(yè)額與2015年同期相比增長了61個百分點，交通票務方面的營業(yè)額與2015年同期相比增長了90個百分點。另外，攜程網(wǎng)的經(jīng)營成本得到了有效控制，如在產(chǎn)品研發(fā)方面與2015年同期環(huán)比下降了28個百分點，銷售成本與2015年同期環(huán)比下降了13個百分點，管理費用與2015年同期環(huán)比下降了45個百分點。不管是攜程網(wǎng)總營業(yè)收入，還是住宿、交通業(yè)務方面的營業(yè)收入6增長方面，去哪兒網(wǎng)都貢獻出了巨大的力量，去哪兒網(wǎng)在住宿與交通方面分別為攜程網(wǎng)財務貢獻了3 92億元人民幣與4.78億元人民幣。另外，根據(jù)我國電子商務研究中心發(fā)布的數(shù)據(jù)信息，我們可得知去哪兒網(wǎng)2016年第二季度的毛利潤高達7.654億元人民幣，與2015年同期相比增長了20.7個百分點。攜程網(wǎng)在并購去哪兒網(wǎng)初期股價大幅度上升，但攜程網(wǎng)2016年的全年營業(yè)虧損為16億人民幣。據(jù)業(yè)內(nèi)人士分析，攜程網(wǎng)營業(yè)利潤虧損是受到了并購的影響。攜程網(wǎng)并購去哪兒網(wǎng)不到四年的時間，并購的成敗還有待考察。