金融危機期間上市公司投融資行為

王穎彬

【摘要】本文主要四個方面梳理了金融危機期間上市公司的投融資理論，即銀行信貸供給沖擊，信用供給沖擊，需求沖擊和資產(chǎn)負債表乘數(shù)效應(yīng)理論。同時，本文闡述了不同理論的實證研究進展，為進一步研究金融危機期間上市公司的投融資行為提供了較好的基礎(chǔ)。

【關(guān)鍵詞】金融危機 信貸供給 信貸需求 投資融資

一、金融危機期間公司投融資理論

（一）銀行信貸供給沖擊理論

銀行信貸供給沖擊理論認為由于銀行信貸供給減少，導(dǎo)致公司的融資需求難以滿足，進而減少投資。（Brunnermeier 2009）詳細闡述了由次級貸款危機演變?yōu)楦鼮閲乐氐慕鹑谖C的四種經(jīng)濟機制。首先是資產(chǎn)負債表效應(yīng)。當資產(chǎn)價格下降，高杠桿資產(chǎn)的凈值會迅速減少，同時可借額度減少，為了保持杠桿率，投資者（金融機構(gòu)等）需要降低持有量，賣出資產(chǎn)，這樣會進一步打壓資產(chǎn)價格，形成損失螺旋（loss spirals）。未來市場的低流動性提高了為交易提供資金的風(fēng)險，進而促使保證金提高，導(dǎo)致投資者降低杠桿率（損失螺旋階段，投資者的杠桿率是保持不變的），繼續(xù)賣出資產(chǎn)，壓低資產(chǎn)價格，形成保證金螺旋（margin spirals）。其次，銀行借款渠道效應(yīng)。資產(chǎn)負債表效應(yīng)是假設(shè)信貸供給充足，現(xiàn)實情況下，作為供給方的銀行考慮到未來資本市場的不確定性，會降低對企業(yè)發(fā)放貸款的額度（盡管企業(yè)的信用水平保持不變），囤積資金以應(yīng)對未來的風(fēng)險。再者，銀行擠兌。儲戶擔心銀行倒閉，希望盡快提出自己的銀行存款，當這樣的恐慌形成一定的規(guī)模，會加速銀行資本的侵蝕。最后，網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。資產(chǎn)負債表效應(yīng)和銀行借款渠道效應(yīng)都是假設(shè)交易雙方是兩個不同的個體，現(xiàn)實情況中，為了達到對沖風(fēng)險的效果，很多交易者既是合約的買方又是另一合約（相同標的資產(chǎn)）的賣方。如果其他金融機構(gòu)擔心自己的交易對手有違約風(fēng)險，進而取消頭寸，會導(dǎo)致交易對手的風(fēng)險無法對沖，進而風(fēng)險上升。以上四種渠道會進一步放大銀行的風(fēng)險，導(dǎo)致銀行運營困難，降低信貸的供給。（Bernanke & Blinder 1988）將這一類型的沖擊引入信貸供給的宏觀經(jīng)濟模型。

銀行信貸供給沖擊理論認為，銀行的面臨的風(fēng)險提高，公司更難從銀行獲得信貸資源，所以銀行借款會下降。此時，其他融資渠道會替代銀行融資渠道并呈上升趨勢。但是（Slovin et al.1993）發(fā)現(xiàn)，公司從銀行融資調(diào)整為其他渠道融資的成本較高，難度較大。

假設(shè)轉(zhuǎn)換銀行融資渠道成本較大，當銀行信貸供給減少時，銀行依賴型公司在融資方面會受到更大的沖擊，導(dǎo)致其資本支出減少。相比較而言，非銀行依賴的公司一直以來其他方式獲得外部融資，銀行信貸突然減少，對其的融資方面的影響有限，其資本支出應(yīng)該變化較小。同時，如果公司現(xiàn)金儲備較充足，短時間內(nèi)，公司的投資仍可以通過儲備現(xiàn)金支持，資本支出應(yīng)該變化不大。進一步假設(shè)銀行信貸供給趨于惡化，銀行依賴型公司考慮到未來銀行融資渠道的風(fēng)險增加，現(xiàn)在會囤積現(xiàn)金以備不時之需，所以，短時間內(nèi)，銀行依賴型公司的現(xiàn)金儲備會增加。

綜上所述，銀行信貸供給沖擊理論認為公司的資本支出下降，非銀行依賴型及現(xiàn)金儲備充足的公司資本支出變化較小；凈債務(wù)發(fā)行比例下降，股權(quán)融資比例上升。

（二）信用供給沖擊理論

信用供給理論是銀行信貸供給理論的延伸，認為公司受到銀行信貸的沖擊時，會傾向于通過其他渠道來滿足自己的融資需求，但是（Gorton 2010）發(fā)現(xiàn)整個市場的信貸供給都受到不同程度影響。具體來說，當金融機構(gòu)持有一筆不受存款保險保護的現(xiàn)金時，一般通過回購協(xié)議（repo）來獲得短期，安全的利息收入（買入結(jié)構(gòu)性金融資產(chǎn)，保證金為0）。若市場陷入恐慌，現(xiàn)金持有方會要求保證金交易（以低于結(jié)構(gòu)性金融證券市值的價格買入），此時賣出證券的一方則相當于提現(xiàn)了保證金。大量保證金的需求迫使金融機構(gòu)賣出優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)（如：AAA級債券），清倉拋售（fire sale）造成債券價格下跌，最后，安全投資轉(zhuǎn)移（flight to quality）降低了各種渠道的信用供給。（Caballero & Krishnamurthy 2008）構(gòu)建了一個基于流動性短缺和奈特不確定性（無法估計的風(fēng)險，（Knight 1921））的金融危機模型，進一步討論危機沖擊下的安全投資轉(zhuǎn)移。當奈特不確定性上升時，基于（Gilboa & Schmeidler 1989）決策模型，經(jīng)紀人會更加保守，質(zhì)疑原有的定價模型，減少風(fēng)險較大的投資。安全投資轉(zhuǎn)移提高了公司的資本成本，同時，其帶來的低流動性使投資者無法正確估計債券的違約風(fēng)險及預(yù)期收益，交易會進一步減少（（Easley & OHara 2010））。債券市場上的安全投資轉(zhuǎn)移會阻礙資產(chǎn)證券化，會減少銀行間的貸款交易。

面對信貸供給減少，公司會傾向于減少資本支出。同時，對于信貸依賴更強（高杠桿）的公司來說，資本支出應(yīng)該下降得更快。在非危機時期，當公司無法獲得足夠的外部融資時，會通過持有的現(xiàn)金來滿足融資需求，但是在危機時期，整個市場的信貸供給減少，未來的不確定性增加，公司會預(yù)期未來的可能更需要現(xiàn)金，所以選擇在當下囤積現(xiàn)金。除了通過自有現(xiàn)金渠道，公司還可以通過股權(quán)融資來滿足資金需求，但是在危機時期，安全投資轉(zhuǎn)移影響到資本市場，提高了股權(quán)融資成本，進而阻礙了股權(quán)融資。

信貸供給方面的理論隱含地假定了，在危機期間，市場的需求是與正常時期的需求水平保持一致的，因此公司只需要考慮融資渠道與融資額度，就可以做出最優(yōu)的融資決策，不需要考慮市場需求的約束（原來有價值的項目，現(xiàn)在是否還仍然有價值）。為了進一步探究需求方面的影響機制，我們需要需求沖擊理論。

（三）需求沖擊理論

需求沖擊理論認為，消費信貸下降和未來需求不確定性增加導(dǎo)致信貸需求減少。引發(fā)消費信貸下降的原因很多，首先，在2007年，由于結(jié)構(gòu)性金融證券交易受阻，次級貸款的發(fā)放銳減；其次，大多數(shù)消費者的抵押品是房子，房價下跌使消費者的抵押品價值下降，進而降低了消費者未來的可貸資金；最后，雷曼兄弟破產(chǎn)引起市場恐慌，消費者更傾向于減少消費，增加儲蓄。除了消費信貸，市場不確定性的增加，同樣影響信貸需求。芝加哥期權(quán)交易所市場波動性指數(shù)（VIX）的突然上漲，一方面反映了市場的恐慌，另一方面反應(yīng)了對投資者對未來經(jīng)濟走向的不確定性上升。

由于市場需求疲軟，公司原來有價值的項目現(xiàn)在可能不值得投資，那么公司會減少投資，即資本支出下降。有價值的項目減少，公司的融資需求下降，那么公司的債務(wù)發(fā)行比例和股權(quán)發(fā)行比例也會隨之下降。市場需求的緊縮會影響公司的凈值，而公司凈值的降低會使公司的信用評級下降，進一步加大未來獲得貸款的難度。市場需求不足會影響債券市場的交易活躍度，投資者對債券信心不足會要求提高債券收益，這不僅會加大公司對已發(fā)債券的資本成本，更會加大未來發(fā)債的難度，使公司陷入困境。

不確定性的突然增加，一方面會導(dǎo)致資本支出下降，因為經(jīng)理人會考慮不確定性對項目的影響，進而可能會推遲實物期權(quán)的執(zhí)行（（Bloom 2009）），另一方面會降低公司的最優(yōu)負債率，增加現(xiàn)金持有?？偠灾?，需求沖擊理論預(yù)期公司擁有較低的債務(wù)發(fā)行比例，較高的現(xiàn)金持有比例。

（四）資產(chǎn)負債表乘數(shù)效應(yīng)

無論是信貸供給理論，還是需求沖擊理論，都是按照外生沖擊影響信貸供給或者信貸需求，進而影響公司的投融資的邏輯推進的，這些理論隱含地假定了公司的投融資政策只受信貸供求的影響。事實上，大量的文獻發(fā)現(xiàn)，在公司資產(chǎn)凈值下降時，公司的投融資選擇已然發(fā)生調(diào)整（Brunnermeier & Oehmke 2013）。資產(chǎn)價格下跌，不僅導(dǎo)致公司的凈值下降，更重要的是，使可用于抵押貸款的資產(chǎn)價值下降，最終導(dǎo)致可貸額度降低，公司融資更加困難（Kiyotaki & Moore 1997）。從公司治理角度來看，公司的負債率增加，意味著股東與債權(quán)人之間的代理成本增加（Holmstrom & Tirole 1997；Jensen & Meckling 1976）。對于擁有大量風(fēng)險債務(wù)的公司來說，資產(chǎn)負債率的上升可能會引起債務(wù)積壓（debt overhang），此時，公司不論在債券市場還是股票市場都很難獲得投資者青睞（Myers 1977）。

總的來說，公司凈值的下降，會引起資產(chǎn)負債率上升，擁有過高的資產(chǎn)負債率的公司股權(quán)和債權(quán)融資成本上升，所以債務(wù)發(fā)行比例和股權(quán)融資比例都會下降。而抵押品價值的下降，影響債務(wù)融資，進而債務(wù)發(fā)行比例下降。由于公司的整體融資規(guī)模下降，有價值的項目也許無法獲得資金啟動，所以公司的資本支出下降。資產(chǎn)負債表效應(yīng)對債務(wù)容度（debt capacity）較大的公司影響較小，對債務(wù)容度較小的公司影響較大。

二、金融危機期間公司投融資決策的實證研究

本部分將回顧關(guān)于金融危機期間公司的投融資決策的實證研究。由于沒有直接研究資產(chǎn)負債表乘數(shù)效應(yīng)的文獻，所以在這里便不予回顧。

（一）銀行信貸供給沖擊

為了檢驗銀行信貸供給理論，一個需要解決的關(guān)鍵問題是：銀行貸款在金融危機期間是否有減少？（Ivashina & Scharfstein 2010）發(fā)現(xiàn)，銀團貸款在2007年年中開始下降，到2008年四季度跌幅達到最大。比較而言，擁有更多附有存款保險的存款，或者不太依賴短期貸款的銀行，貸款下降的比例較小。具體來看，由于銀團貸款是以所簽訂的協(xié)議為衡量基準的，所以銀團貸款協(xié)議的減少意味著在未來一段時間內(nèi)此類貸款的減少。盡管未來新增銀團貸款會呈下降趨勢，但是（Chari et al.2008）認為，如果按美國銀行業(yè)總資產(chǎn)負債表計算，金融危機期間銀行總信貸并未減少，值得注意的是，截至2008年10月，商業(yè)及工業(yè)貸款（commercial and industrial loans）反而有所增加。（Cohen-Cole et al.2008）認為新增貸款可能會有下降的趨勢，而這部分貸款的減少沒有反應(yīng)在信貸總量上，原因可能是兩方面的。首先，公司出于對未來流動性的擔憂，會更加依賴銀行的貸款承諾（loan commitments），或者通過提取信用貸款（line of credit）來獲得資金；再者，銀行受金融危機的影響，資產(chǎn)證券化的規(guī)模大幅度下降，大量貸款滯留在銀行而未被打包賣出。不同于從信貸量上考察銀行的放貸能力，（Santos 2011）由貸款利率切入，發(fā)現(xiàn)危機期間遭受較大損失的銀行，其貸款利率較其他銀行上浮程度大，這間接驗證說明，大量損失削弱了銀行的放貸能力。

銀行信貸供給理論認為，金融危機沖擊不僅在一定程度上影響銀行的信貸，還會進一步通過信貸渠道影響公司的投融資行為。一種觀點認為，若公司不能從其他渠道獲得資金，此時銀行貸款的減少會直接導(dǎo)致公司的資本支出下降。（Iyer et al.2014）基于土耳其銀行與企業(yè)的貸款數(shù)據(jù)，運用雙重差分方法，探究了公司在金融危機前后的貸款變化，發(fā)現(xiàn)規(guī)模較小，成立時間不長或者與銀行關(guān)系不緊密的公司貸款下降更快。進一步研究發(fā)現(xiàn)，從整體平均效果上看，公司很難通過其他融資途徑來彌補銀行貸款的短缺。另一種觀點則認為，公司可以通過其他途徑來彌補銀行貸款的不足，例如：向損失較小的銀行借款，從股票市場獲得融資，或者通過供應(yīng)商獲得短期的資金。（Becker & Ivashina 2014； Adrian et al. 2013）認為，當公司同時擁有銀行信貸和債券發(fā)行能力時，銀行信貸緊縮會促使公司將融資重心轉(zhuǎn)向債券市場。（Leary 2009）發(fā)現(xiàn)，若公司無法進行債券融資，當信貸緊縮時，公司會傾向于依賴股權(quán)融資。

除了發(fā)行新債和股權(quán)增發(fā)，公司可以通過提取信用貸款來獲得資金，且其融資成本反映的是公司及市場歷史的情況，不會因為當下信貸利差的波動和大環(huán)境的不確定性而改變。（Ivashina & Scharfstein 2010）基于大公司與大銀行間的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)公司通過提取信用貸款來應(yīng)對資本市場的流動性恐慌。（Campello et al. 2011）對397家非金融美國企業(yè)的CFO進行調(diào)查，探究了金融危機期間各公司提取信用貸款額度與投資的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，若沒有信用貸款額度，公司會傾向于減少投資；而在擁有一定量的信用貸款額度時，現(xiàn)金增加有可能促使投資增加。

（二）需求沖擊理論

若信貸總需求下降，在其他條件不變的情況下，則信貸成本會下降。一些觀點認為，危機期間信貸成本上升，信貸供給沖擊才有可能是主導(dǎo)力量。值得注意的是，盡管2007年6月后，信貸利差有上升，但是其上升幅度并未太大。危機前期（雷曼兄弟破產(chǎn)前）信貸利差水平甚至低于某些非危機的年份（如：2002年）的歷史水平。雷曼兄弟破產(chǎn)后，信貸利差急劇上升，相伴而來的除了信貸總需求的大量下降，還有不確定性的大幅度上升。需要注意的是，就算信貸供給保持在同一水平，信貸需求的大量減少和不確定性的大幅度上升同樣會推高信貸利差，因為公司面臨的風(fēng)險增加了。因此，信貸利差的上升并不是驗證信貸供給沖擊占主導(dǎo)的先決條件，需求沖擊同樣也會促使利差上升。實證研究發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)價值的突然下降促使總需求下降，進一步導(dǎo)致了失業(yè)的增加（Mian & Sufi 2012），而失業(yè)會削弱家庭的購買力；同時，消費者通過抵押房產(chǎn)獲得消費貸款，房產(chǎn)價值下跌會導(dǎo)致其信用水平下降，進而促使其減少消費（Mian et al.2013）。

（Kahle & Stulz 2013）以危機前5年向同一家牽頭銀行貸款2次的公司為銀行依賴型公司，發(fā)現(xiàn)不論是在危機前期還是雷曼破產(chǎn)后半年，銀行依賴型公司與其他公司相比，兩者的資本支出下降幅度沒有明顯的區(qū)別；在凈債務(wù)發(fā)行方面，銀行依賴型公司與匹配公司的下降幅度也無差異，這與信貸供給沖擊理論的預(yù)期不同，而更符合需求沖擊理論。危機期間，銀行依賴型公司的現(xiàn)金持有比例明顯高于匹配公司，而信貸供給理論和需求理論都預(yù)期公司傾向于囤積現(xiàn)金，此結(jié)果不能區(qū)分哪種理論占主導(dǎo)。該研究在一定程度上驗證了需求沖擊理論，認為投資與融資都呈下降趨勢可能不一定意味著兩者有因果關(guān)系，但是未提出需求沖擊的代理變量及嚴謹?shù)男枨鬀_擊導(dǎo)致公司投融資下降的實證結(jié)果。

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