高晨晨

摘 要：立足于破產(chǎn)威脅效應(yīng)理論，探究了陷入財(cái)務(wù)困境的民營上市公司銀行貸款對其業(yè)績影響的相關(guān)理論。研究內(nèi)容不僅豐富了債務(wù)融資治理和“財(cái)務(wù)困境收益”理論，而且還為民營上市公司陷入財(cái)務(wù)困境后如何提高公司業(yè)績，有一定的理論指導(dǎo)意義。

關(guān)鍵詞：財(cái)務(wù)困境；銀行貸款；公司業(yè)績

中圖分類號：F23 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：Adoi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2018.28.041

1 背景及研究意義

在我國，由于其大多情況下企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)兩權(quán)分離的背景，因此經(jīng)常看到出現(xiàn)一些代理問題。由于兩權(quán)分離，股東和管理者常常面對利益不一致的情況，公司管理者甚至?xí)龀鰮p害股東利益的事情，不利于公司的長遠(yuǎn)戰(zhàn)略發(fā)展。同時，公司所有者精力有限，對管理者的監(jiān)督也不會事事都能觀察得到，再加上信息不對稱的存在，所有者對企業(yè)管理者的監(jiān)督存在一定的限制。另外，由于我國特殊的制度背景，相對國家控股的一些企業(yè)，非國有上市公司缺乏良好的政企關(guān)系和銀企關(guān)系。在非國有上市公司經(jīng)營困難或面臨破產(chǎn)危機(jī)時，這種良好的政企關(guān)系和銀企關(guān)系的缺乏，銀行對民營上市公司的融資貸款會更加嚴(yán)格，使其舉債更加困難，債務(wù)約束相對僵化。還有我國從2007年開始，新《企業(yè)破產(chǎn)法》便開始正式實(shí)施，業(yè)內(nèi)人士都成為“新破產(chǎn)法”。新的破產(chǎn)法克服了舊破產(chǎn)法的一些不足和缺陷，并使破產(chǎn)法更加完整。在破產(chǎn)問題處理時，它更加注重對債權(quán)人的利益保護(hù)，而不僅僅把社會的穩(wěn)定性作為第一目標(biāo)，這給民營公司在財(cái)務(wù)困境下向銀行貸款融資時增加了困難，公司融資困難，會迫使企業(yè)管理者更加努力管理公司，使公司免受破產(chǎn)的威脅，更加有助于上市公司破產(chǎn)威脅效應(yīng)的發(fā)揮。

自從莫迪利亞尼和米勒在1958年提出了著名的 MM理論以來，一些專家學(xué)者就把注意力轉(zhuǎn)移到債務(wù)融資和公司治理之間的關(guān)系上，成為大家關(guān)注的焦點(diǎn)。詹森在1989年曾提出，當(dāng)公司陷入財(cái)務(wù)困境時，作為公司內(nèi)部重要控制機(jī)制的董事會會給予公司管理層壓力，使其公司管理層采用更加有利于提高公司業(yè)績的措施，提高公司經(jīng)營和管理效率，進(jìn)而去改善公司業(yè)績。要不然，公司管理者會面臨被替換的威脅，由此提出了“財(cái)務(wù)困境收益”理論。進(jìn)而我們可以推論，銀行貸款作為債務(wù)融資主要途徑之一，銀行貸款也會促使管理者努力工作，改善和提高公司業(yè)績，使公司免受破產(chǎn)的威脅。楊勇等在2009年的研究發(fā)現(xiàn)在經(jīng)營業(yè)績?yōu)樨?fù)的上市公司中，銀行貸款與強(qiáng)制性CEO更換存在負(fù)向關(guān)系。進(jìn)而我們可以推論，銀行貸款作為債務(wù)融資主要途徑之一，銀行貸款也會促使管理者努力工作，改善和提高公司業(yè)績，使公司免受破產(chǎn)的威脅。彭熠等在2014年的研究認(rèn)為在公司治理方面，債務(wù)融資水平通過“降低代理成本效應(yīng)”、“負(fù)債的擔(dān)保作用”、“約束自由現(xiàn)金流使用”及“信息傳遞的治理壓力效應(yīng)”，可以影響到公司績效。劉淑蓮和周雪峰（2011）認(rèn)為相對于國有產(chǎn)權(quán)控股的企業(yè)，私有產(chǎn)權(quán)控股企業(yè)的債務(wù)總體上更能發(fā)揮破產(chǎn)威脅效應(yīng)。民營上市公司屬于非國有，也更能發(fā)揮破產(chǎn)威脅效應(yīng)。林毅夫和李志赟（2004）研究表明在信息不對稱情況下，政策性負(fù)擔(dān)將導(dǎo)致國有企業(yè)的低效率，會帶來國有企業(yè)的預(yù)算軟約束。因此，我們就可以認(rèn)為，相對于國有上市公司，擁有較弱的政治聯(lián)系的民營上市公司會在一定程度上避免一些預(yù)算軟約束，債務(wù)約束更具有剛性。蘭艷澤和周雪峰（2010）研究發(fā)現(xiàn)中國民營上市公司債務(wù)融資總體上對財(cái)務(wù)狀況惡劣的公司起到了債務(wù)治理作用，與商業(yè)信用相比，銀行貸款更容易發(fā)揮破產(chǎn)威脅功效。吳世農(nóng)和章之旺（2005）認(rèn)為，從公司財(cái)務(wù)業(yè)績的角度出發(fā)，檢驗(yàn)公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境問題時的解決結(jié)果，檢驗(yàn)結(jié)果表明，在一定程度上對公司來說確實(shí)存在“正向積極效應(yīng)”。王旭（2012）研究結(jié)果顯示，民營上市公司流動負(fù)債對代理成本具有顯著抑制作用，而長期負(fù)債卻對代理成本表現(xiàn)出促進(jìn)效應(yīng)。沈紅波等（2013）研究結(jié)果表明，對陷入財(cái)務(wù)困境的公司，我國銀行會通過調(diào)整長期借款增強(qiáng)對債務(wù)人的約束，會對其發(fā)揮相應(yīng)的公司治理作用。

通過后續(xù)研究成果，可以發(fā)現(xiàn)，在一些成熟的金融市場上，公司存在一定的債務(wù)可以對其經(jīng)營者有效管理公司起到一定的積極作用。在一定程度上，債務(wù)融資可以激勵和約束管理者努力管理公司，進(jìn)而降低代理成本，從而成為治理公司的一種手段。本文通過借鑒引用一些權(quán)威期刊的觀點(diǎn)，基于陷入財(cái)務(wù)困境的民營上市公司，從破產(chǎn)威脅效應(yīng)的角度，探討銀行貸款對公司業(yè)績的影響，進(jìn)一步闡述了銀行存款能否發(fā)揮債務(wù)治理作用，具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。同時還為如何合理安排銀行貸款期限提供借鑒作用，從而更好地提升公司業(yè)績，以及有利于銀行等債權(quán)人通過檢驗(yàn)陷入財(cái)務(wù)困境民營上市公司的破產(chǎn)威脅效應(yīng)的方法，加大對民營上市公司的監(jiān)管。本文的研究內(nèi)容不僅豐富了債務(wù)融資治理和“財(cái)務(wù)困境收益”理論，而且還為民營上市公司陷入財(cái)務(wù)困境后如何提高公司業(yè)績，合理安排銀行信貸行為提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，具有較大的理論和實(shí)際意義。

2 基本概念界定

由于本文是從破產(chǎn)威脅效應(yīng)角度來探究存在財(cái)務(wù)困境的民營上市公司的銀行貸款與公司業(yè)績的關(guān)系，所以，首先我們應(yīng)該先界定幾個概念。

2.1 財(cái)務(wù)困境

對于財(cái)務(wù)困境的定義，迄今為止，一直存在著爭議。經(jīng)過綜合考慮，本文決定采納谷祺和劉淑蓮在1999年所提出的意見，即認(rèn)為財(cái)務(wù)困境是企業(yè)無法償還已經(jīng)到期債務(wù)或費(fèi)用的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。

2.2 破產(chǎn)威脅效應(yīng)

由于債務(wù)具有很強(qiáng)的約束力，企業(yè)管理者為防止公司陷入財(cái)務(wù)危機(jī)，被破產(chǎn)清算，導(dǎo)致企業(yè)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，進(jìn)而會努力改善和提高公司績效，提升公司價值。

3 理論研究與分析

本文進(jìn)行理論分析的基礎(chǔ)就是委托代理理論，它是反映當(dāng)代公司管理者和經(jīng)營者之間關(guān)系的一個基本理論，也是文章分析的關(guān)鍵點(diǎn)?？v觀整個西方經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展歷程，委托代理理論是一個發(fā)展較為成熟、影響及應(yīng)用范圍也最廣的理論，它為很多理論分析提供了基本的理論知識。委托代理理論研究的是在經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)分離的情況下，如何在經(jīng)營者和所有者利益不一致和信息不對稱中探討設(shè)計(jì)最佳的激勵和約束方案，降低代理成本。通過相關(guān)文獻(xiàn)的總結(jié)匯總，我們可以知道，隨著企業(yè)規(guī)模的發(fā)展壯大，對企業(yè)的經(jīng)營要求也越來越高，公司就需要越來越專業(yè)的指導(dǎo)，緊接著就出現(xiàn)了經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)相分離的情況，企業(yè)所有者或者股東把公司的日常業(yè)務(wù)的經(jīng)營管理權(quán)委托給代理人，而自己本身并不參與經(jīng)營，公司所有者或者股東追求的是企業(yè)利潤，目標(biāo)是企業(yè)價值最大化，但經(jīng)營者對企業(yè)的剩余利潤并不具有分配權(quán)，換句話說就是經(jīng)營者對其創(chuàng)造的價值不具備直接的分配權(quán)，所以經(jīng)營者與所有者的利益并不一致，代理人或者說經(jīng)營者為了自身的利益作出一些損害所有者權(quán)益的決策，再加上信息的不對稱，無法掌握經(jīng)營者的全部信息，不能做到實(shí)時監(jiān)督，就會出現(xiàn)代理問題，這樣就需要所有者制定有效的監(jiān)督和激勵機(jī)制來約束這種關(guān)系，降低這種逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。本文就是探討民營上市公司的銀行貸款是否對管理者有約束作用。

在中國，企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)在大多數(shù)情況下是分開的，會不可避免的出現(xiàn)一些代理問題。因此，股東和管理者之間往往存在利益沖突。我們可以從詹森的“財(cái)務(wù)困境收益”理論和其他專家學(xué)者的結(jié)論中作出以下推論。由于中國有特殊的制度背景，對于民營上市公司而言，由于缺乏良好的政企關(guān)系和銀企關(guān)系，當(dāng)公司陷入財(cái)務(wù)困境時，債務(wù)約束相對僵化。銀行貸款總額的增加就意味著公司破產(chǎn)的威脅加大，公司的破產(chǎn)會使經(jīng)理人的聲譽(yù)受到損害，喪失對公司的控制權(quán)，加之銀行貸款本身就有償還的壓力，所以，給經(jīng)理或管理者帶來了壓力，經(jīng)理人會盡自己最大的能力改善和提高公司業(yè)績使公司避免公司破產(chǎn)的可能。因此，銀行貸款的增加能夠激勵經(jīng)理人努力工作，提高經(jīng)營和管理效率，減少偷懶或其它原因給公司帶來的損失，也同時緩和了所有者和代理人之間的矛盾。此外，2007年，中國新實(shí)施的“企業(yè)破產(chǎn)法”更加重視保護(hù)債權(quán)人和債務(wù)人的利益。而不僅僅把社會的穩(wěn)定性作為第一目標(biāo)，所以，公司管理層更害怕債權(quán)人行使擁有違約企業(yè)控制權(quán)的權(quán)利，因此，更有利于發(fā)揮上市公司的破產(chǎn)威脅效應(yīng)。同時，銀行借款由信貸方面的專業(yè)人士組成的專業(yè)信貸機(jī)構(gòu)（例如：商業(yè)銀行）發(fā)放的。因此，在一定程度上，與其他融資渠道相比，債務(wù)人的約束力更強(qiáng)，銀行貸款債權(quán)人的利益不易受到侵害，破產(chǎn)威脅更有可能發(fā)揮出來。

從債務(wù)期限方面考慮，和長期債務(wù)相比，短期債務(wù)會使公司面臨更大的流動性壓力，從而會使經(jīng)營者可以自由控制的現(xiàn)金流經(jīng)常面臨減少的風(fēng)險(xiǎn)，短期債務(wù)在一定程度上增加了公司發(fā)生財(cái)務(wù)困境的幾率，也增大了破產(chǎn)的威脅。另一方面，相對國有上市公司，民營上市公司不像國有上市公司那樣，與政府以及銀行擁有良好的關(guān)系。民營上市公司相對缺乏良好的政企關(guān)系和銀企關(guān)系，將短期債務(wù)長期化會存在一定的難度，債務(wù)約束力較為剛性。所以，相對于長期貸款，短期貸款會給予管理者更大的壓力，迫使管理者努力工作，做出更有效率的經(jīng)營和管理決策，從而改善公司業(yè)績。同時，長期債務(wù)債權(quán)人對債務(wù)人違約行為的觀測成本較大，這就加大了債務(wù)人違約的可能性，增強(qiáng)了長期債務(wù)契約對破產(chǎn)機(jī)制的依賴性，再加上我國破產(chǎn)機(jī)制的不完善，所以長期債務(wù)很難發(fā)揮破產(chǎn)威脅效應(yīng)，難以發(fā)揮長期債務(wù)的治理作用。相對于長期債務(wù)比率，短期債務(wù)比率越高，公司就越容易陷入財(cái)務(wù)困境，更容易遭受破產(chǎn)的威脅。因此，對于民營上市公司，短期債務(wù)比長期債務(wù)更具有硬約束，更容易發(fā)揮公司治理作用。

4 研究結(jié)論及建議

通過上述相關(guān)的理論分析，在我國的制度背景下，民營上市公司陷入財(cái)務(wù)困境以后，其由于銀行貸款的存在，會產(chǎn)生一定程度上的債務(wù)約束作用，發(fā)揮破產(chǎn)威脅效應(yīng)，對公司管理者有一定的約束作用，促使其更好的為公司服務(wù)，進(jìn)而會對公司的業(yè)績產(chǎn)生積極影響，在一定程度上發(fā)揮債務(wù)治理作用，提高管理者的治理水平，有利于企業(yè)價值的提高。為了更好的強(qiáng)化我國債務(wù)融資對公司的治理作用，并結(jié)合本文的研究內(nèi)容，提出以下相關(guān)政策性建議：

首先，要對我國的銀行繼續(xù)進(jìn)行深化改革，根據(jù)我國相關(guān)的國情，充分發(fā)揮銀行貸款的公司治理作用。在我國，銀行貸款是公司債務(wù)融資的主要方式，銀行作為公司的主要債權(quán)人，要發(fā)揮相對于其他債權(quán)人的優(yōu)勢，提高參與公司治理的能力，充分行使自己的監(jiān)督職能，激勵和約束貸款公司，使其充分發(fā)揮銀行貸款形成的破產(chǎn)威脅效應(yīng)，提高對公司管理者的約束作用，進(jìn)一步改善和提高公司的業(yè)績。其次，要提高銀行的獨(dú)立性，盡量減少外界的干預(yù)。最后，民營上市公司要搞好與政府的關(guān)系，就可以像國有上市公司適當(dāng)降低債務(wù)的剛性約束，降低在財(cái)務(wù)困境下民營上市公司破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。

參考文獻(xiàn)

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