陳迪紅 易者

摘要近年來(lái)，保險(xiǎn)監(jiān)管部門頒布了多項(xiàng)保險(xiǎn)投資新政，保險(xiǎn)資金運(yùn)用上的限制得到了放松.保險(xiǎn)投資新政的實(shí)施對(duì)壽險(xiǎn)公司投資收益有著怎樣的影響呢？運(yùn)用雙重差分模型（DID模型），定量估計(jì)了保險(xiǎn)投資新政實(shí)施前后的壽險(xiǎn)公司投資收益的具體變化，并分析了何種因素對(duì)壽險(xiǎn)公司的投資收益有顯著影響.研究發(fā)現(xiàn)，保險(xiǎn)投資新政對(duì)壽險(xiǎn)公司的總投資收益率的提高有著積極的影響，保險(xiǎn)投資新政對(duì)不同規(guī)模的壽險(xiǎn)公司投資收益的影響存在著差異，僅考慮政策的調(diào)整因素，大型壽險(xiǎn)公司的總投資收益率增量超過(guò)中小型壽險(xiǎn)公司1.13%，綜合考慮其它指標(biāo)的影響后，其總投資收益率增量仍然超過(guò)中小型壽險(xiǎn)公司0.097%.實(shí)證結(jié)果為保險(xiǎn)監(jiān)管部門的政策實(shí)施以及壽險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)提供了新思路.

關(guān)鍵詞保險(xiǎn)學(xué)；保險(xiǎn)投資新政；DID模型；投資收益；壽險(xiǎn)公司

中圖分類號(hào)F842.0文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼A

A Study of the Effects of the Innovation

Policies in Insurance Investment on the Investment

Income of Life Insurance Companies

Dihong Chen， Zhe Yi

（College of Finance and Statistics，Hunan University，Changsha，Hunan410079，China）

AbstractIn recent years， China's insurance regulators have promulgated a series of innovation policies in insurance investment， and restrictions on the utilization of insurance funds have been relaxed. How does the implementation of the innovation policies in insurance investment affect the investment income of life insurance companies？ This thesis uses the Difference in Difference models to quantitatively estimate the specific changes in the investment income of life insurance companies before and after the implementation of the innovation policies in insurance investment， and to analyze which factors have a significant impact on the investment income of life insurance companies. Empirical research has found that the innovation policies in insurance investment has a positive impact on the growth of the total investment yield of life insurance companies， and found that the impact of the innovation policies in insurance investment on the investment income of life insurance companies in different sizes is different. Considering the policy factor only， since the innovation policies in insurance investment implemented， large scale life insurance companies exceed medium and small scale life insurance companies in the increment of rate of return on total investment to 1.13%. While considering with other influential factors， the rate of return on total investment of large scale life insurance companies go beyond by 0.097% with comparing of its counterpart. The empirical results provide new ideas for the policy implementation of the China's insurance regulators and the management of the life insurance companies.

Key wordsinsurance； innovation policies in insurance investment； difference in difference model； investment income； life insurance company

1引言

壽險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)不僅有負(fù)債端的管理，也有資產(chǎn)端的管理，而資產(chǎn)端的管理離不開投資.隨著2012年來(lái)中國(guó)保險(xiǎn)監(jiān)管部門連續(xù)發(fā)布的多項(xiàng)保險(xiǎn)投資新政，保險(xiǎn)資金運(yùn)用上的限制得到了放松，拓寬了投資范圍和比例限制.隨著中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展，壽險(xiǎn)公司能夠進(jìn)行投資的資本也越來(lái)越多，投資逐漸成為了壽險(xiǎn)公司獲取收入的主要途徑之一.

針對(duì)保險(xiǎn)投資新政和保險(xiǎn)公司投資收益的研究，中外學(xué)者做了大量的工作.李心愉（2013）[1]認(rèn)為2012年是中國(guó)保險(xiǎn)歷史上的重要的一年，保險(xiǎn)投資新政的出臺(tái)推動(dòng)了保險(xiǎn)資金運(yùn)用的市場(chǎng)化進(jìn)程.張少建（2016）[2]認(rèn)為保險(xiǎn)新政策出臺(tái)后，保險(xiǎn)公司的發(fā)展需要越來(lái)越龐大的保險(xiǎn)資金投資.保險(xiǎn)公司應(yīng)廣泛參與到資產(chǎn)證券化中，以提高投資收益.胡良（2014）[3]指出應(yīng)以償付能力水平為依據(jù)來(lái)規(guī)范保險(xiǎn)公司投資行為，以實(shí)現(xiàn)資金的合理和有效的運(yùn)用.Joe S. Floyd， Jr（1962）[4]發(fā)現(xiàn)了壽險(xiǎn)公司在資本分配上存在的問(wèn)題，并提出了壽險(xiǎn)公司投資資金的最優(yōu)配置.盛虎和王學(xué)（2010）[5]分析了中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)的投資現(xiàn)狀，指出保險(xiǎn)公司的投資收益對(duì)公司的績(jī)效有影響.Emmanuel Olateju Oyatoye和Waheed Oladimeji Arilesere（2012）[6]認(rèn)為保險(xiǎn)投資是保險(xiǎn)業(yè)生存和發(fā)展的支柱，能為保險(xiǎn)公司彌補(bǔ)承保損失，獲得利潤(rùn).許文和張國(guó)棟（2017）[7]認(rèn)為中國(guó)的養(yǎng)老問(wèn)題亟需解決，養(yǎng)老地產(chǎn)將得到發(fā)展，保險(xiǎn)公司可投資養(yǎng)老地產(chǎn).

盡管以上研究分析了投資新政對(duì)壽險(xiǎn)公司投資收益的影響，并研究了保險(xiǎn)公司的投資組合.然而，現(xiàn)有研究成果很少涉及保險(xiǎn)公司投資收益的影響因素的研究，更是沒有定量分析投資新政對(duì)壽險(xiǎn)公司投資收益的影響.而這些工作對(duì)中國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)完善保險(xiǎn)投資政策、幫助壽險(xiǎn)公司合理經(jīng)營(yíng)和投資是有益的.

通過(guò)對(duì)資產(chǎn)規(guī)模的劃分，選取了24家壽險(xiǎn)公司作為研究對(duì)象，并以2012年末作為時(shí)間節(jié)點(diǎn)來(lái)劃分政策實(shí)施前后、以總投資收益率作為被解釋變量，建立雙重差分模型（Difference in Difference Model， DID模型）來(lái)對(duì)保險(xiǎn)投資新政實(shí)施前后的壽險(xiǎn)公司投資收益變化進(jìn)行實(shí)證研究.意在反映保險(xiǎn)投資新政對(duì)不同規(guī)模的壽險(xiǎn)公司投資收益狀況的影響，并分析何種因素對(duì)壽險(xiǎn)公司投資收益有顯著影響.

2模型設(shè)定和研究方法

雙重差分模型，簡(jiǎn)稱DID模型，是一種計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型，在政策分析中廣為使用.David Card和Alan B. Krueger（1994）[8]較早利用該模型分析了最低工資率對(duì)雇工數(shù)量的影響，F(xiàn)eldstein（1995）[9]評(píng)估了1986年美國(guó)稅制改革政策對(duì)個(gè)人收入的影響，周黎安和陳燁（2005）[10]運(yùn)用該模型評(píng)價(jià)了中國(guó)農(nóng)村稅費(fèi)改革的政策效果；聶輝華、方明月和李濤（2009）[11]分析了中國(guó)增值稅轉(zhuǎn)型對(duì)企業(yè)的影響.下面將建立并運(yùn)用DID模型來(lái)研究保險(xiǎn)投資新政對(duì)壽險(xiǎn)公司投資收益的影響.

設(shè)Yit-政策影響的指標(biāo)，其中Yit是t時(shí)刻、第i個(gè)壽險(xiǎn)公司的總投資收益率；T-反映時(shí)間效應(yīng)的虛擬變量，T=0為政策實(shí)施前，T=1為政策實(shí)施后；Pi-反映政策效應(yīng)的虛擬變量，其中Pi=0為第i個(gè)樣本屬對(duì)照組，Pi=1表示其屬政策作用組；T×Pi-政策效果和作用時(shí)間的交叉項(xiàng)、反映二者的共同影響；εit-擾動(dòng)項(xiàng)、服從正態(tài)分布N（0，σ2）.不考慮其他影響因素的DID模型為

Yit=α0+α1T+α2Pi+α3T×Pi+εit， （1）

設(shè)對(duì)照組為B組，政策實(shí)施前后，B組的政策影響指標(biāo)值分別為

YB1=α0+εT=0， （2）

YB2=α0+α1+εT=1.（3）

B組的政策影響變化量為

ΔYB=YB2-YB1=α1，（4）

設(shè)作用組為A組，政策實(shí)施前后，A組的政策影響指標(biāo)值分別為

YA1=α0+α2+ε， （5）

YA2=α0+α1+α2+α3+ε. （6）

A組的政策影響變化量為

ΔYA=YA2-YA1=α1+α3.（7）

因此，政策對(duì)A、B兩組的指標(biāo)Y的凈影響為

Dif=ΔYA-ΔYB=（YA2-YA1）-

（YB2-YB1）=α3. （8）

式（8）描述了政策實(shí)施前后，作用組A的指標(biāo)Y變化量、對(duì)照組B的指標(biāo)Y變化量的差異.

需要說(shuō)明的是：因?yàn)檠芯康氖潜ｋU(xiǎn)投資新政對(duì)不同規(guī)模的壽險(xiǎn)公司投資收益影響的差異，故文中虛擬變量P的意義略有改變——Pi=1表示中小型壽險(xiǎn)公司組，仍用A代表；Pi=0表示大型壽險(xiǎn)公司組、仍用B代表.

式（8）反映了DID模型中系數(shù)α3的重要含義：僅考慮政策影響因素時(shí)，若擬合結(jié)果中α3≥0，即Dif≥0時(shí)，意味著ΔYA≥ΔYB.此時(shí)，又可以細(xì)分為三種情況——①YA2-YA1≥0、YB2-YB1≥0、并且ΔYA≥ΔYB時(shí)；②YA2-YA1≤0、YB2-YB1≤0、并且ΔYA≥ΔYB；③YA2-YA1≥0、YB2-YB1≤0、自然有ΔYA≥ΔYB.可以證明以上各種情形都對(duì)作用組較為有利.因此α3≥0時(shí)，保險(xiǎn)投資新政的實(shí)施對(duì)作用組即中小型壽險(xiǎn)公司相對(duì)更有利.

如果α3≤0，同上面的分析，此時(shí)意味著保險(xiǎn)投資新政的實(shí)施對(duì)大型壽險(xiǎn)公司相對(duì)更有利.

若反過(guò)來(lái)假設(shè)大型壽險(xiǎn)公司為作用組，設(shè)中小型壽險(xiǎn)公司為非作用組，那么類似式（8），得到新雙重差分值、不妨設(shè)其為α3*、它恰是α3的相反數(shù)，即α3*=-α3.這意味著：不論人為地設(shè)置作用組或?qū)φ战M，都不會(huì)改變結(jié)論的面貌，故該方法不受人為因素干擾，具有客觀性.

另一方面，僅在模型中引入虛擬變量“分組（P）”、“時(shí)間（T）”是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，需要加入其他可能影響Y的因素來(lái)反映其他因素對(duì)政策指標(biāo)Y的影響.DID模型的更一般形式如下

Yit=α0+α1T+α2Pi+α3T×Pi+αT4Zit+εit，（9）

其中：Yit、T、Pi、εit和前式（1）中的定義一致；Zit=（Zit（1）， Zit（2）， …， Zit（k））T，它是其他影響Y的指標(biāo)向量，k為選取的指標(biāo)個(gè)數(shù)，Zit（j）為t時(shí)刻、第i個(gè)壽險(xiǎn)公司、在第j個(gè)控制變量上的取值；T×Pi仍是政策效果和作用時(shí)間的交叉項(xiàng).

同前，設(shè)中小型壽險(xiǎn)公司組仍用A代表，政策實(shí)施前后，Y指標(biāo)變化為

ΔYA=YA2-YA1=α1+α3+αT4（Zsa-Zsb）.（10）

設(shè)大型壽險(xiǎn)公司組仍用B代表，政策實(shí)施前后，Y指標(biāo)變化為

ΔYB=YB2-YB1=α1+αT4（Zla-Zlb），（11）

其中：l表示large，即大型壽險(xiǎn)公司；s表示small，即中小型壽險(xiǎn)公司；a表示after，即政策實(shí)施后；b表示before，即政策實(shí)施前.Zsa為政策實(shí)施后，中小型壽險(xiǎn)公司的其它影響Y的指標(biāo)向量Z的各項(xiàng)取值；符號(hào)Zsb、Zla、Zlb的含義類似Zsa.

由式（10）和式（11），得到政策對(duì)兩組指標(biāo)Y的凈影響Dif為

Dif=ΔYA-ΔYB=

（YA2-YA1）-（YB2-YB1）=

α3+αT4（ΔZs-ΔZl），（12）

式（12）與式（8）不同的是：式（8）反映了政策實(shí)施前后大型、中小型壽險(xiǎn)公司投資收益變化的差異Dif只由雙重差分系數(shù)α3決定；而式（12）中，Dif還受到其它指標(biāo)的影響.在引入其它控制變量后，Dif的不同取值的含義仍類似式（8）.

為考察政策實(shí)施之后每一年的影響，還將采用多時(shí)期數(shù)據(jù)模型來(lái)進(jìn)行研究，模型具體設(shè)置為：

Yit=α0+α1Xit+α2Zit+ut+βi+εit. （13）

模型（13）中，Yit為被解釋變量，Xit為表示個(gè)體i在時(shí)期t是否發(fā)生了“處理”的虛擬變量，Zit是其他影響Y的控制變量向量，ut為表示時(shí)間前后的虛擬變量，βi為表示個(gè)體i不隨時(shí)間變化的虛擬變量，εit代表其他隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng).其中，Xit系數(shù)α1稱為雙重差分估計(jì)量，它揭示了政策實(shí)施的效果.

3數(shù)據(jù)描述與變量說(shuō)明

首先對(duì)壽險(xiǎn)公司的規(guī)模進(jìn)行劃分.

由于保險(xiǎn)投資新政的實(shí)施使得壽險(xiǎn)公司可以更多地投資另類資產(chǎn)

中國(guó)保監(jiān)會(huì)，2012：《關(guān)于保險(xiǎn)資金投資股權(quán)和不動(dòng)產(chǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》.

中國(guó)保監(jiān)會(huì)，2012：《關(guān)于保險(xiǎn)資金投資有關(guān)金融產(chǎn)品的通知》.

中國(guó)保監(jiān)會(huì)，2012：《基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計(jì)劃管理暫行規(guī)定》.，而投資另類資產(chǎn)所需資金額較大，資產(chǎn)規(guī)模小的中小型壽險(xiǎn)公司不具備這樣的投資能力，所以通過(guò)對(duì)2010年前成立的52家壽險(xiǎn)公司6個(gè)年度的資產(chǎn)總額平均值高低進(jìn)行排序，選取了資產(chǎn)總額平均值在250億以上的壽險(xiǎn)公司作為研究對(duì)象，具體排序見表1.并根據(jù)資產(chǎn)總額平均值的相對(duì)大小，對(duì)壽險(xiǎn)公司規(guī)模進(jìn)行了劃分：大型壽險(xiǎn)公司8家，資產(chǎn)總額平均值均在1000億人民幣以上；中小型壽險(xiǎn)公司16家，它們與8家大型壽險(xiǎn)公司相差較大.

然后對(duì)保險(xiǎn)投資新政實(shí)施前、實(shí)施后的時(shí)間節(jié)點(diǎn)進(jìn)行了界定.

2012年7月，保監(jiān)會(huì)連續(xù)頒布了《保險(xiǎn)資產(chǎn)配置管理暫行辦法》等四項(xiàng)新政

中國(guó)保監(jiān)會(huì)，2012：《保險(xiǎn)資產(chǎn)配置管理暫行辦法》.

中國(guó)保監(jiān)會(huì)，2012：《保險(xiǎn)資金投資債券暫行辦法》.

中國(guó)保監(jiān)會(huì)，2012：《關(guān)于保險(xiǎn)資金投資股權(quán)和不動(dòng)產(chǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》.

中國(guó)保監(jiān)會(huì)，2012：《保險(xiǎn)資金委托投資管理暫行辦法》；2012年10月，保監(jiān)會(huì)頒布了第二批六項(xiàng)新政

中國(guó)保監(jiān)會(huì)，2012：《保險(xiǎn)資金參與股指期貨交易規(guī)定》

中國(guó)保監(jiān)會(huì)，2012：《保險(xiǎn)資金參與金融衍生產(chǎn)品交易暫行辦法》

中國(guó)保監(jiān)會(huì)，2012：《保險(xiǎn)資金境外投資管理暫行辦法實(shí)施細(xì)則》

中國(guó)保監(jiān)會(huì)，2012：《基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計(jì)劃管理暫行規(guī)定》

中國(guó)保監(jiān)會(huì)，2012：《關(guān)于保險(xiǎn)資金投資有關(guān)金融產(chǎn)品的通知》

中國(guó)保監(jiān)會(huì)，2012：《關(guān)于保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司有關(guān)事項(xiàng)的通知》.

基于保險(xiǎn)投資新政頒布時(shí)間的特點(diǎn)，設(shè)置2010～2012年為政策實(shí)施前、2013～2015年為政策實(shí)施后.這樣劃分時(shí)點(diǎn)是由于保險(xiǎn)投資新政的具體實(shí)施時(shí)間在2012年的后半年，且該年的年報(bào)數(shù)據(jù)是根據(jù)其全年信息匯總而成的，故視2012年為政策實(shí)施前.另外，各保險(xiǎn)公司從2010年開始才在其網(wǎng)站上公布公司年報(bào)，為了獲取準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)，故沒有納入2010年以前的數(shù)據(jù).

最后，采用總投資收益率來(lái)研究壽險(xiǎn)公司的投資收益，并篩選了6個(gè)與壽險(xiǎn)公司投資收益關(guān)系密切的財(cái)務(wù)指標(biāo)，用來(lái)建立引入了其它影響指標(biāo)的DID模型.這6個(gè)指標(biāo)分別是資金運(yùn)用率、投資收益占總收入的比例、償付能力充足率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)率和平均資產(chǎn)回報(bào)率.此外，還加入了影響壽險(xiǎn)公司投資收益的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù).有描繪社會(huì)經(jīng)濟(jì)水平的人均GDP指數(shù)增長(zhǎng)率和CPI同比增長(zhǎng)率、上證綜合指數(shù)同比增長(zhǎng)率、反映貨幣政策的準(zhǔn)貨幣（M2）同比增長(zhǎng)率和反映財(cái)政政策的稅收收入增長(zhǎng)率.

變量的統(tǒng)計(jì)特征描述見表2.

4實(shí)證結(jié)果與分析

運(yùn)用三類DID模型，利用中國(guó)壽險(xiǎn)公司2010～2015年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，通過(guò)一般最小二乘估計(jì)法和EVIEWS 7.0軟件進(jìn)行實(shí)證研究.

4.1模型擬合

4.1.1數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性分析

為了避免虛假回歸，保證擬合結(jié)果的有效性，采用ADF檢驗(yàn)（Augmented DickeyFuller test）對(duì)各數(shù)據(jù)序列進(jìn)行了平穩(wěn)性檢驗(yàn).EVIEWS7.0的ADF檢驗(yàn)的結(jié)果如表3所示.

由于ADF檢驗(yàn)的原假設(shè)為數(shù)據(jù)序列存在一個(gè)單位根，如果拒絕原假設(shè)則序列是平穩(wěn)的，反之序列不平穩(wěn).又由于上述數(shù)據(jù)序列的ADF檢驗(yàn)的t統(tǒng)計(jì)量的絕對(duì)值大于-3.4765（1%的置信水平）的絕對(duì)值，故以上數(shù)據(jù)序列均是平穩(wěn)的.

4.1.2回歸方程顯著性檢驗(yàn)

1）無(wú)控制變量DID模型的回歸方程

根據(jù)式（1）的定義，得到無(wú)其他控制變量時(shí)的DID模型擬合結(jié)果，詳見表4.

將各變量的系數(shù)估計(jì)值代入式（1），得到無(wú)控制變量DID模型的回歸方程為

Y=0.0417+0.0376T-0.002P-0.001 T×P.（14）

表4中反映模型擬合顯著性的F值=（SSR/M）/[SSE/（N-M-1）]=15.5593.其中：SSR為回歸平方和、SSE為殘差平方和；M為除常數(shù)外的變量個(gè)數(shù)、即M=3，N為樣本數(shù)、N=144.查F分布表得F0.01（3，140）=3.9246.顯然回歸方程是顯著的.不過(guò)回歸方程的擬合優(yōu)度R2=0.2500，為了提高R2值，還需要在回歸方程中加入其他控制變量，以更好地?cái)M合方程.

2）考慮其他控制變量的回歸方程

根據(jù)考慮其它控制變量的DID模型式（9）的定義，并根據(jù)逐步回歸分析法的雙檢驗(yàn)原則，從11個(gè)指標(biāo)中逐步引入和剔除相應(yīng)的控制變量，以排除多重共線性，得到最優(yōu)的擬合結(jié)果.最終篩選出了資金運(yùn)用率（Utilization Efficiency of Capital， UEC）、平均資產(chǎn)回報(bào)率（Return On Average Assets， ROAA）和總資產(chǎn)增長(zhǎng)率（Growth rate of total assets， GRTA）.并得到了考慮其他控制變量時(shí)的回歸方程的擬合結(jié)果，詳見表5.

將各變量的系數(shù)估計(jì)值代入式（9），得到含有控制變量的回歸方程為

Y=0.1268+0.0222T+0.0095P

-0.0113T×P-0.1052UEC

+0.9339ROAA+0.0048GRTA. （15）

表5中反映模型擬合顯著性的F值=（SSR/M）/[SSE/（N-M-1）]=26.5142，回歸方程是顯著的.另外，回歸方程的擬合優(yōu)度R2=0.5373，達(dá)到了較高的水平.這說(shuō)明加入了描述壽險(xiǎn)公司資金運(yùn)用狀況的資金運(yùn)用率（UEC），反映營(yíng)運(yùn)狀況的平均資產(chǎn)回報(bào)率（ROAA）和反映資產(chǎn)狀況的總資產(chǎn)增長(zhǎng)率（GRTA）的回歸方程能夠較客觀地反映壽險(xiǎn)公司的投資收益水平.

3）多時(shí)期數(shù)據(jù)模型的回歸方程

為了考察投資新政實(shí)施后的每一年對(duì)壽險(xiǎn)公司投資收益的影響，運(yùn)用多時(shí)期數(shù)據(jù)模型式（13）來(lái)分析政策效果在時(shí)間上的變化趨勢(shì).模型式（13）在加入了控制變量的基礎(chǔ)上還加入了多時(shí)期虛擬變量（T1，T2和T3）和公司個(gè)體特征虛擬變量（集團(tuán)公司虛擬變量（Group Company， GC））.

表6中F值=（SSR/M）/[SSE/（N-M-1）]=26.5469，回歸方程非常顯著.并且擬合優(yōu)度R2=0.6114，擬合質(zhì)量良好.這說(shuō)明該模型能有效地反映政策效果在時(shí)間上的變化趨勢(shì).

4.2擬合結(jié)果分析

4.2.1保險(xiǎn)投資新政政策效果分析

1）時(shí)間變量T的分析.

表5中，時(shí)間變量T的系數(shù)為0.0222，T的t值=α2/s（α2）=2.8698，是顯著的.這表明，控制了資金運(yùn)用率、平均資產(chǎn)回報(bào)率和總資產(chǎn)增長(zhǎng)率這三個(gè)變量后，投資新政的實(shí)施平均每年能夠提高壽險(xiǎn)公司總投資收益率0.0222個(gè)百分點(diǎn).這說(shuō)明政策的實(shí)施對(duì)壽險(xiǎn)公司投資收益的提高具有顯著的正效應(yīng).

2）雙重差分估計(jì)的結(jié)果分析.

表5中，考慮其他控制變量的DID模型的交叉項(xiàng)T×P的擬合系數(shù)為-0.0113，且t值接近顯著.僅考慮政策因素的影響，保險(xiǎn)投資新政的實(shí)施對(duì)大型壽險(xiǎn)公司的總投資收益率提高了0.0222，而對(duì)中小型壽險(xiǎn)公司的總投資收益率僅提高了0.0222-0.0113=0.0109，說(shuō)明保險(xiǎn)投資新政對(duì)大型壽險(xiǎn)公司的投資收益水平提高更多.

將控制變量的平均數(shù)據(jù)代入式（12）得到其他控制變量加入后的大型、中小型壽險(xiǎn)公司總投資收益率變化量的差異情況：

Dif=ΔYA-ΔYB=

α3+αT4（ΔZs-ΔZl）=

-0.00097（16）

由于Dif=-0.00097<0，這說(shuō)明考慮了其它因素后，中小型壽險(xiǎn)公司投資收益水平受到的保險(xiǎn)投資新政的有利影響比大型壽險(xiǎn)公司小，即大型壽險(xiǎn)公司更能把握住保險(xiǎn)投資新政來(lái)實(shí)現(xiàn)更高的投資收益.

表6中，多時(shí)期數(shù)據(jù)模型的雙重差分估計(jì)量，即X的系數(shù)為-0.0195，且t值顯著，這說(shuō)明保險(xiǎn)投資新政對(duì)不同規(guī)模壽險(xiǎn)公司的投資收益的影響存在顯著差異.

3）政策實(shí)施效果的時(shí)間趨勢(shì)分析.

通過(guò)表6的擬合結(jié)果可知，多時(shí)期虛擬變量T1，T2和T3的回歸系數(shù)值均為正，并且從T1，T2和T3的系數(shù)0.0192、0.0274和0.0438可以看出，保險(xiǎn)投資新政對(duì)壽險(xiǎn)公司投資收益的提高逐年上升.且T1，T2和T3的t統(tǒng)計(jì)結(jié)果均為顯著的.這說(shuō)明保險(xiǎn)投資新政不僅在實(shí)施第1年有政策效果，并且在往后的每一年仍然有顯著的影響，保險(xiǎn)投資新政的政策效果具有長(zhǎng)期效應(yīng).

4.2.2顯著的指標(biāo)變量的提取和分析

從表5中可以看到，資金運(yùn)用率（UEC）、平均資產(chǎn)回報(bào)率（ROAA）、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率（GRTA）的t統(tǒng)計(jì)量都通過(guò)了相應(yīng)顯著性水平下的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn).

以資金運(yùn)用率（UEC）為例，它的t統(tǒng)計(jì)量滿足∣t∣=∣α5/s（α5）∣=6.1913>t0.01（N-M-1）=t0.01（137）=2.6122，通過(guò)顯著性水平為1%的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn).這表明，資金運(yùn)用率（UEC）這個(gè)反映壽險(xiǎn)公司資金運(yùn)用狀況的指標(biāo)對(duì)壽險(xiǎn)公司總投資收益率有顯著的負(fù)效應(yīng)，資金運(yùn)用率每增長(zhǎng)1%，平均降低壽險(xiǎn)公司總投資收益率0.1052%.由于資金運(yùn)用率的計(jì)算公式為投資資產(chǎn)/總資產(chǎn)，這說(shuō)明目前壽險(xiǎn)公司的投資資產(chǎn)的運(yùn)用效率并不高，投資資產(chǎn)的增加沒有帶來(lái)理想的投資收益.

平均資產(chǎn)回報(bào)率（ROAA）的系數(shù)估計(jì)值為0.9339，這說(shuō)明，平均資產(chǎn)回報(bào)率對(duì)壽險(xiǎn)公司總投資收益率有顯著的正效應(yīng).顯然，當(dāng)壽險(xiǎn)公司的平均資產(chǎn)回報(bào)率增加時(shí)，壽險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)的單位報(bào)酬增加，運(yùn)營(yíng)狀況變得更好，能夠促進(jìn)壽險(xiǎn)公司更好地進(jìn)行投資.

另一方面，總資產(chǎn)增長(zhǎng)率（GRTA）對(duì)總投資收益率有積極影響，資金運(yùn)用率每增長(zhǎng)1%，平均能提高壽險(xiǎn)公司總投資收益率0.0048%.這意味著壽險(xiǎn)公司資產(chǎn)的遞增、規(guī)模的不斷壯大能夠促進(jìn)投資收益增長(zhǎng).

5結(jié)論

定量分析了投資新政的實(shí)施對(duì)壽險(xiǎn)公司投資收益的影響，基于實(shí)證結(jié)果，得出的主要結(jié)論有：保險(xiǎn)投資新政對(duì)壽險(xiǎn)公司投資收益有積極影響，從政策作用時(shí)間上分析，保險(xiǎn)投資新政的政策效果具有長(zhǎng)期效應(yīng)，保險(xiǎn)監(jiān)管層應(yīng)加大保險(xiǎn)投資政策的實(shí)施力度，促進(jìn)壽險(xiǎn)公司投資收益的提高以及保險(xiǎn)行業(yè)更好更快的發(fā)展；且保險(xiǎn)投資新政對(duì)不同規(guī)模的壽險(xiǎn)公司投資收益的影響存在差異，鑒于中小型壽險(xiǎn)公司自身?xiàng)l件的限制以及資產(chǎn)規(guī)模的不足，沒有能力把握住政策的優(yōu)勢(shì)，保險(xiǎn)監(jiān)管政策可以進(jìn)一步細(xì)化，對(duì)大型、中小型壽險(xiǎn)公司的資金運(yùn)用實(shí)施差異化監(jiān)管；此外，資金運(yùn)用率（UEC）、平均資產(chǎn)回報(bào)率（ROAA）、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率（GRTA）對(duì)壽險(xiǎn)公司的總投資收益率有顯著的影響，壽險(xiǎn)公司需要結(jié)合自身特點(diǎn)進(jìn)行投資選擇，對(duì)投資資產(chǎn)進(jìn)行合理配置，提高資金運(yùn)用能力和資金運(yùn)用效率；考慮到壽險(xiǎn)公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的發(fā)展能夠給壽險(xiǎn)公司投資帶來(lái)積極的影響以及資金運(yùn)用業(yè)務(wù)能夠支持保險(xiǎn)主業(yè)發(fā)展的作用日漸明顯，壽險(xiǎn)公司應(yīng)促進(jìn)資金運(yùn)用與保險(xiǎn)主業(yè)的協(xié)同發(fā)展.

如果數(shù)據(jù)允許，未來(lái)可以尋找更多對(duì)壽險(xiǎn)公司投資收益有影響的指標(biāo)，進(jìn)一步提高模型的擬合優(yōu)度以及考慮納入其他控制變量的DID模型的雙重差分估計(jì)量的顯著性水平，并進(jìn)一步研究壽險(xiǎn)公司應(yīng)如何完善資產(chǎn)配置從而提高投資收益率.

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