任碧云，楊克成

(1.天津財(cái)經(jīng)大學(xué)金融與保險(xiǎn)研究中心，天津 300222；2.天津財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，天津 300222)

一、引 言

我國上市公司大股東通過二級(jí)市場(chǎng)增持股份已成為資本市場(chǎng)的重要現(xiàn)象之一。盡管在上市公司大股東增持公告中，多數(shù)大股東會(huì)宣稱是基于對(duì)公司未來發(fā)展前景的強(qiáng)烈信心而增持股份，但大股東的真實(shí)增持股份動(dòng)機(jī)顯然更為復(fù)雜。特別是，近年來上市公司大股東在股權(quán)質(zhì)押情形下增持股份的現(xiàn)象日趨增多。根據(jù)WIND數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2016年滬深A(yù)股市場(chǎng)共有1 595家上市公司進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押，質(zhì)押股票參考市值達(dá)到41 466億元，因上市公司股價(jià)大幅下跌而導(dǎo)致大股東股權(quán)質(zhì)押觸及平倉線的案例已見于多則財(cái)經(jīng)報(bào)道。盡管股權(quán)質(zhì)押已成為資本市場(chǎng)的重要現(xiàn)象之一，但與之直接相關(guān)的理論和實(shí)證研究仍然較少，為數(shù)不多的現(xiàn)有文獻(xiàn)主要涉及質(zhì)押動(dòng)機(jī)、質(zhì)押與公司業(yè)績及停牌決策等。筆者認(rèn)為，股權(quán)質(zhì)押提供了一個(gè)考察大股東增持動(dòng)機(jī)的新契機(jī)和新視角，從表象來看，進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押說明大股東存在財(cái)務(wù)約束，再花費(fèi)資金進(jìn)行增持似乎不合常理，但大股東的自我保護(hù)動(dòng)機(jī)有助于解釋這一現(xiàn)象，其內(nèi)在邏輯在于，大股東在股權(quán)質(zhì)押后會(huì)面臨股價(jià)下跌情形下的追保甚至喪失上市公司控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)，通過在二級(jí)市場(chǎng)增持股份，有助于維護(hù)股價(jià)并化解此類風(fēng)險(xiǎn)，從而實(shí)現(xiàn)自保。因此，自?？赡苁谴蠊蓶|增持股份的動(dòng)機(jī)之一，實(shí)證結(jié)果支持了上述觀點(diǎn)。

二、相關(guān)文獻(xiàn)綜述

國內(nèi)外學(xué)者對(duì)大股東或董監(jiān)高人員增持股份行為的研究多在內(nèi)部人交易框架下展開，但關(guān)于增持股份動(dòng)機(jī)的研究結(jié)論并不一致，主要涉及信號(hào)傳遞、擇時(shí)動(dòng)機(jī)和政治動(dòng)機(jī)三類假說。

信號(hào)傳遞假說認(rèn)為，上市公司大股東、董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員等內(nèi)幕信息知情人與外部投資者間存在信息不對(duì)稱，其對(duì)上市公司經(jīng)營狀況和內(nèi)在價(jià)值等信息有充分的了解，具有獨(dú)特的信息優(yōu)勢(shì)[1]。Connelly等[2]提出，當(dāng)內(nèi)部人認(rèn)為公司在資本市場(chǎng)的市值大幅低于其內(nèi)在價(jià)值時(shí)，會(huì)通過增持股份向市場(chǎng)傳遞公司價(jià)值被低估的信號(hào)，以穩(wěn)定和提振投資者預(yù)期。Vermaelen[3]與Ikenberry等[4]研究發(fā)現(xiàn)，上市公司發(fā)布股份回購公告后，會(huì)在事件窗口期內(nèi)獲得顯著為正的累積超額收益，說明外部投資者認(rèn)為回購行為具有信號(hào)意義。Chan 等[5]對(duì)股份回購的短期和長期效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)公告效應(yīng)在短期內(nèi)反應(yīng)不足，而在回購公告發(fā)布后的4年內(nèi)仍能發(fā)現(xiàn)正向的超額收益，即信號(hào)的傳遞具有一定時(shí)滯。李俊峰等[6]發(fā)現(xiàn)，我國上市公司大股東的增持行為具有正向的公告效應(yīng)，但上市公司業(yè)績?cè)谠龀智昂蟛⒉淮嬖陲@著差異，未直接支持信號(hào)傳遞假說的觀點(diǎn)。

擇時(shí)動(dòng)機(jī)假說認(rèn)為，大股東增持或減持的動(dòng)機(jī)并非進(jìn)行信號(hào)傳遞，而是為了博取股票價(jià)差收益，大股東的信息優(yōu)勢(shì)使其具有較外部投資者更強(qiáng)的擇時(shí)能力，因而會(huì)通過股價(jià)表現(xiàn)較好時(shí)拋售、股價(jià)低迷時(shí)增持的方式獲取收益[7-8-9]。換言之，擇時(shí)動(dòng)機(jī)假說強(qiáng)調(diào)大股東追求自身利益最大化對(duì)增持決策的影響，進(jìn)一步揭示了增持動(dòng)機(jī)的多元性。通常，大股東需在增持公告中給出股份增持計(jì)劃的實(shí)施期限，但具體的增持節(jié)奏由大股東自行掌握，根據(jù)公司股價(jià)表現(xiàn)擇時(shí)增持是合規(guī)且普遍的現(xiàn)象。Cook等[10]發(fā)現(xiàn)，上市公司及其大股東從發(fā)布增持計(jì)劃到實(shí)際完成增持計(jì)劃的時(shí)間，從1—288個(gè)交易日不等，且增持行為多發(fā)生于股價(jià)下跌時(shí)期，支持了擇時(shí)動(dòng)機(jī)假說的觀點(diǎn)。姜英兵和張曉麗[11]的研究也證實(shí)了大股東擇時(shí)增持的存在性，發(fā)現(xiàn)大股東增持行為多發(fā)生于股價(jià)表現(xiàn)較差時(shí)期，并發(fā)現(xiàn)非國有股東的擇時(shí)能力更強(qiáng)。

政治動(dòng)機(jī)假說認(rèn)為，大股東的股份增持行為具有政治動(dòng)機(jī)。沈藝峰等[12]提出，大股東的行為具有市場(chǎng)化和政治化雙重特征，發(fā)現(xiàn)國有股東的增持行為與上市公司內(nèi)在價(jià)值和經(jīng)營業(yè)績并無顯著關(guān)聯(lián)關(guān)系，由此推斷增持動(dòng)機(jī)基于政治考量。遺憾的是，這一研究并未在更深層次上對(duì)政治動(dòng)機(jī)進(jìn)行理論分析和檢驗(yàn)。唐松等[13]討論了不同所有制類型股東在增持動(dòng)機(jī)方面的差異，提出國有股東之所以進(jìn)行股份增持，是為了響應(yīng)和配合監(jiān)管部門鼓勵(lì)增持的政策，而不是出于經(jīng)濟(jì)利益考慮，并在實(shí)證層面發(fā)現(xiàn)國有股東增持前股價(jià)表現(xiàn)與增持決策無關(guān)的證據(jù)，從而在一定程度上支持了政治動(dòng)機(jī)假說。

上述三個(gè)假說從不同角度解釋了大股東增持行為，并基于不同國家和不同時(shí)期的樣本進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，但研究結(jié)論仍存在較多不一致之處。筆者認(rèn)為，現(xiàn)有研究在以下方面仍有待完善：一是過于注重檢驗(yàn)增持前后的市場(chǎng)反應(yīng)，針對(duì)增持動(dòng)機(jī)的直接考察和檢驗(yàn)相對(duì)較粗略。二是研究設(shè)計(jì)上并未有效控制各類假說的效應(yīng)。三是普遍采用2012年以前的樣本，難以解釋最近幾年來A股市場(chǎng)中上市公司大股東股權(quán)質(zhì)押與增持股份相交織的新現(xiàn)象。為此，本文重點(diǎn)討論大股東股權(quán)質(zhì)押與增持行為間的關(guān)系，力圖進(jìn)一步揭示大股東增持股份的內(nèi)在動(dòng)機(jī)。

三、研究假設(shè)

(一)大股東股權(quán)質(zhì)押與增持傾向

本文中的大股東是指上市公司第一大股東，多數(shù)情況下即公司的實(shí)際控制人。一般認(rèn)為，股權(quán)質(zhì)押是上市公司股東基于自身財(cái)務(wù)安排進(jìn)行的融資活動(dòng)，與上市公司內(nèi)在價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值無關(guān)。股權(quán)質(zhì)押作為一種融資工具，不以股權(quán)轉(zhuǎn)移為條件，能夠使股東在把賬面財(cái)富轉(zhuǎn)換為現(xiàn)實(shí)可用資金的同時(shí)，繼續(xù)依法享有表決權(quán)等股東權(quán)利。然而，大股東的股權(quán)質(zhì)押行為在部分情形下會(huì)對(duì)其持股地位構(gòu)成重大不利影響。根據(jù)《中華人民共和國擔(dān)保法》有關(guān)規(guī)定，如果大股東在股權(quán)質(zhì)押到期時(shí)，不能按約償還質(zhì)押款項(xiàng)或履行擔(dān)保責(zé)任，質(zhì)權(quán)方有權(quán)出售股票，并可在出售價(jià)款不足情況下繼續(xù)向大股東追償。特別是，如果上市公司股票出現(xiàn)大幅度下跌并超過約定的預(yù)警線，即使質(zhì)押合同尚未到期，質(zhì)權(quán)方仍可要求大股東追加擔(dān)保，追保不足時(shí)質(zhì)權(quán)方有權(quán)根據(jù)平倉條款隨時(shí)出售股票，使大股東不僅面臨巨額財(cái)富損失，更面臨喪失對(duì)上市公司控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。換言之，大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，具有維護(hù)其持股地位和控制權(quán)不受損害的動(dòng)機(jī)。

在為數(shù)不多的股權(quán)質(zhì)押研究中，部分學(xué)者討論了大股東為維護(hù)持股地位使用的不同策略和工具。首先，大股東在股權(quán)質(zhì)押后，可通過改善公司治理、提高公司業(yè)績等方式，為股價(jià)提供長期支撐，以降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[14]。其次，大股東也可通過操縱上市公司進(jìn)行盈余管理等方式粉飾公司業(yè)績，而實(shí)現(xiàn)維持股價(jià)的目的。謝德仁等[15]發(fā)現(xiàn)，股權(quán)質(zhì)押與后續(xù)的盈余管理存在顯著正相關(guān)關(guān)系，但并未發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押與高業(yè)績存在關(guān)系的證據(jù)。最后，為了防范股價(jià)大幅下跌乃至擊穿平倉線的風(fēng)險(xiǎn)，大股東可利用制度漏洞進(jìn)行應(yīng)急處理。2015年A股市場(chǎng)發(fā)生多次股災(zāi)后，大量上市公司以擬進(jìn)行重大資產(chǎn)重組等理由停牌，并在市場(chǎng)趨穩(wěn)后宣布取消資產(chǎn)重組計(jì)劃，從而規(guī)避股價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)。孫建飛[16]發(fā)現(xiàn)，上市公司股東的質(zhì)押率越高，在股災(zāi)期間停牌的可能性越高。但這一研究未區(qū)分大股東和一般股東，而實(shí)踐中通常只有第一大股東有能力促使上市公司做出停牌決策，其結(jié)論的穩(wěn)健性存在疑問。

筆者認(rèn)為，上市公司大股東在股權(quán)質(zhì)押后，不僅可通過上述的改善業(yè)績、停牌等措施化解股價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)，也可通過二級(jí)市場(chǎng)增持方式降低跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。一方面，無論提高真實(shí)業(yè)績還是粉飾業(yè)績，均旨在改善基本面并為股價(jià)提供長期支撐，但業(yè)績與股價(jià)間的正向相關(guān)性在A股市場(chǎng)并不穩(wěn)定，而公開市場(chǎng)增持有助于正向影響股價(jià)的觀點(diǎn)已被大量實(shí)證研究所支持[11-13]。因此，大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，有動(dòng)力通過二級(jí)市場(chǎng)增持來影響和維護(hù)股價(jià)。另一方面，盡管通過股災(zāi)期間停牌的方式能夠降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)股價(jià)的沖擊效應(yīng)，但這一方式的使用條件和頻率具有較多限制，難以作為維護(hù)股價(jià)的常態(tài)化措施，而監(jiān)管部門較為鼓勵(lì)和提倡大股東在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行增持，關(guān)于增持條件和次數(shù)等方面的限制較少。由此推斷，上市公司大股東的增持動(dòng)機(jī)可能源于股權(quán)質(zhì)押情形下防范股價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)的自保動(dòng)機(jī)。由此，筆者提出以下假設(shè)：

H1：大股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)提高增持傾向。

(二)大股東股權(quán)質(zhì)押與增持比例

上市公司大股東通過股權(quán)質(zhì)押方式進(jìn)行融資，能夠反映出其財(cái)務(wù)狀況較為緊張且面臨較為嚴(yán)重的融資約束[17]。與一般債權(quán)融資相比，股權(quán)質(zhì)押意味著部分財(cái)產(chǎn)性權(quán)利的轉(zhuǎn)移，且存在機(jī)會(huì)成本[18-19]。按照《中華人民共和國擔(dān)保法》的規(guī)定，質(zhì)權(quán)人有權(quán)收取質(zhì)物上的孳息，包括股票紅利在內(nèi)的現(xiàn)金流需支付至質(zhì)權(quán)人賬戶，且未經(jīng)質(zhì)權(quán)人同意不得進(jìn)行股權(quán)交易。此外，根據(jù)上市公司信息披露有關(guān)規(guī)定，上市公司股東所持公司5%以上股份出現(xiàn)被質(zhì)押、凍結(jié)等情形應(yīng)予披露。大股東股權(quán)質(zhì)押信息的披露，會(huì)降低外部投資者對(duì)大股東財(cái)務(wù)實(shí)力及公司發(fā)展前景的信心，動(dòng)用此方式說明大股東面臨的融資約束已較為嚴(yán)重。因此，大股東在資金緊張情況下仍選擇在二級(jí)市場(chǎng)增持，可能具有表演和吸引眼球的成分。行為金融領(lǐng)域的大量研究表明，投資者具有過度自信、有限關(guān)注和羊群效應(yīng)等非理性行為。投資者非理性行為的廣泛存在，為大股東股權(quán)質(zhì)押后通過小比例增持股票來吸引投資者關(guān)注提供了條件，利用增持事件帶來的關(guān)注度提升和公告效應(yīng)，大股東能夠以較小的代價(jià)提振股價(jià)，從而提高股權(quán)質(zhì)押的安全性，進(jìn)而以未雨綢繆的方式實(shí)現(xiàn)自我保護(hù)。由此，筆者提出以下假設(shè)：

H2：大股東股權(quán)質(zhì)押與增持比例負(fù)相關(guān)。

(三)大股東股權(quán)性質(zhì)與增持傾向

盡管上市公司大股東股權(quán)質(zhì)押合約的簽訂與其股權(quán)性質(zhì)無關(guān)，但國有、民營股東在股權(quán)質(zhì)押合約履行方面存在重大的制度和實(shí)踐差異，可對(duì)其增持傾向產(chǎn)生不同影響。根據(jù)財(cái)政部《關(guān)于上市公司國有股質(zhì)押有關(guān)問題的通知》、國務(wù)院國資委和證監(jiān)會(huì)《國有股東轉(zhuǎn)讓所持上市公司股份管理暫行辦法》等規(guī)定，國有股權(quán)質(zhì)押后，如出現(xiàn)國有股東授權(quán)代表單位不能按時(shí)清償債務(wù)的情形，需通過法律法規(guī)規(guī)定的方式和程序?qū)泄勺儸F(xiàn)后再予清償，不得將國有股直接過戶到債權(quán)人名下。在國有股變現(xiàn)清償過程中，若涉及國有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓，還應(yīng)按規(guī)定報(bào)各級(jí)主管部門核準(zhǔn)，在產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)通過拍賣和招投標(biāo)等方式轉(zhuǎn)讓。換言之，即使上市公司國有大股東的股權(quán)質(zhì)押擊穿平倉線，質(zhì)押權(quán)人也不得直接進(jìn)行強(qiáng)制平倉，而質(zhì)押權(quán)人在處置民營大股東股權(quán)質(zhì)押?jiǎn)栴}時(shí)則不存在類似的制度障礙。

此外，與民營大股東相比，國有大股東在面臨清償能力不足問題時(shí)，能夠調(diào)動(dòng)更多的行政和金融資源進(jìn)行自救，而民營大股東面臨的可能是金融機(jī)構(gòu)的停貸抽貸甚至通過司法手段凍結(jié)資產(chǎn)。一方面，國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)既帶來了政治優(yōu)勢(shì)，也帶來了預(yù)算軟約束，使其對(duì)效率和風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注不足[20-21]。在迫在眉睫的控制權(quán)喪失風(fēng)險(xiǎn)到來之前，國有大股東對(duì)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注度較低，通過股份增持方式進(jìn)行自保的意愿也較低。當(dāng)控制權(quán)喪失風(fēng)險(xiǎn)陡升時(shí)，國有大股東可以依托其政治優(yōu)勢(shì)，向國資和財(cái)政等部門求援，并利用獲得的資產(chǎn)注入、財(cái)政補(bǔ)貼等特殊支持政策化解危機(jī)。另一方面，我國存在較為廣泛的金融所有制歧視，國有企業(yè)在金融資源分配中占據(jù)優(yōu)勢(shì)[22]。Song等[23]發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)具有的政治身份，使其能夠更加容易地獲得金融機(jī)構(gòu)貸款，并享受更低的利率。因此，相對(duì)于國有大股東，民營大股東股權(quán)質(zhì)押后面臨著更高的控制權(quán)喪失風(fēng)險(xiǎn)，并可表現(xiàn)為更高的增持傾向。由此，筆者提出以下假設(shè)：

H3：相對(duì)于國有大股東，民營大股東股權(quán)質(zhì)押后的增持傾向更高。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本篩選與數(shù)據(jù)來源

考慮到2015年我國A股市場(chǎng)出現(xiàn)了多次個(gè)股大面積跌停的極端行情，隨后證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了多項(xiàng)旨在鼓勵(lì)增持的政策，會(huì)導(dǎo)致上市公司增持決策受到較大影響，本文以2016年1月1日至2017年6月30日發(fā)生過股份增持的A股上市公司為基礎(chǔ)樣本，并按以下規(guī)則進(jìn)行篩選：(1)剔除非第一大股東進(jìn)行的增持；(2)剔除非二級(jí)市場(chǎng)增持的樣本；(3)剔除控制權(quán)發(fā)生變更和出現(xiàn)外部機(jī)構(gòu)舉牌的樣本；(4)剔除無實(shí)際控制人樣本；(5)剔除ST、*ST股票樣本；(6)剔除增持前停牌超過1個(gè)月的樣本；(7)剔除金融業(yè)樣本。經(jīng)過上述篩選程序，共得到289個(gè)樣本。

由于樣本上市公司發(fā)生大股東增持事件的日期并不一致，如果將樣本公司與所有未發(fā)生增持事件的上市公司一并放入模型中進(jìn)行分析，會(huì)產(chǎn)生較大的估計(jì)偏誤。因此，本文采用配對(duì)法建立了與增持樣本集對(duì)應(yīng)的配對(duì)樣本集，配對(duì)樣本個(gè)數(shù)為289。配對(duì)原則為：(1)期間樣本未發(fā)生大股東增持事件；(2)根據(jù)證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，與樣本公司處于同一二級(jí)行業(yè)；(3)與樣本公司的最終控制人類型一致；(4)與樣本公司的總資產(chǎn)接近(按增持事件發(fā)生前一年末總資產(chǎn)之差的絕對(duì)值計(jì)算)；(5)與樣本公司的資產(chǎn)負(fù)債率接近(按增持事件發(fā)生前一年末資產(chǎn)負(fù)債率之差的絕對(duì)值計(jì)算)。本文數(shù)據(jù)均來源于國泰安(CSMAR)和銳思(RESSET)數(shù)據(jù)庫。

(二)變量定義與模型構(gòu)建

1.被解釋變量

INS表示樣本增持傾向的虛擬變量，按是否發(fā)生過大股東增持，分別取1和0。INR表示大股東增持比例，用增持?jǐn)?shù)量與股份總數(shù)之比計(jì)算，樣本期內(nèi)存在多次增持的，以首次增持?jǐn)?shù)量計(jì)算。

2.解釋變量

PLD表示大股東股權(quán)質(zhì)押的虛擬變量，增持前存在股權(quán)質(zhì)押的取值為1，否則為0。PLR表示大股東股權(quán)質(zhì)押比例，用質(zhì)押數(shù)量與持股數(shù)量之比計(jì)算。RET表示增持前的股價(jià)表現(xiàn)，用增持前一個(gè)月的個(gè)股月累積收益率與同期的市場(chǎng)月累積收益率之差計(jì)算。UV表示價(jià)值低估的虛擬變量，用增持前一個(gè)月的個(gè)股市盈率與同期同行業(yè)的市盈率均值之差計(jì)算，小于行業(yè)市盈率均值的取值為1，否則為0，如個(gè)股市盈率為負(fù)值，取值為0。STATE表示大股東股權(quán)性質(zhì)的虛擬變量，國有大股東取值為1，否則為0。PLD×STATE，表示大股東股權(quán)質(zhì)押與股權(quán)性質(zhì)的交互項(xiàng)，用大股東股權(quán)質(zhì)押與股權(quán)性質(zhì)相乘計(jì)算。

3. 控制變量

本文采用的控制變量包括資產(chǎn)規(guī)模(SIZE)、資產(chǎn)負(fù)債率(DBR)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)、主營業(yè)務(wù)收入增長率(IGR)、增持前大股東持股比例(LSR)，均用增持前一年度報(bào)告數(shù)據(jù)計(jì)算，其中資產(chǎn)規(guī)模為總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；年度(YEAR)和行業(yè)(IND)虛擬變量，分別按證監(jiān)會(huì)行業(yè)門類代碼和增持年份生成。

4. 模型構(gòu)建

本文構(gòu)建如下模型來檢驗(yàn)H1—H3：

IN= α + βiExplanatory Variables + βjControl Variables +ε

(1)

其中，IN代表被解釋變量INS、INR，Explanatory Variables、Control Variables分別代表解釋變量和控制變量，ε為殘差項(xiàng)。當(dāng)解釋變量為INS時(shí)，采用Logit模型進(jìn)行估計(jì)；當(dāng)解釋變量為INR時(shí)，采用OLS模型進(jìn)行估計(jì)。為避免極端值的影響，本文所有連續(xù)型變量均在1%和99%水平下進(jìn)行了Winsorize縮尾處理。

五、實(shí)證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)與單變量檢驗(yàn)

表1為變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表1可知，樣本上市公司中有19.72%的樣本存在大股東股權(quán)質(zhì)押，其比例均值為63.1437%，說明大股東在使用股權(quán)質(zhì)押工具進(jìn)行融資方面相對(duì)激進(jìn)。質(zhì)押比例最大值為100%，最小值為6.3337%，則說明大股東在質(zhì)押比例方面存在一定程度的分化。

表1 變量描述性統(tǒng)計(jì)(n=578)

表2為大股東增持樣本與配對(duì)樣本的均值差異檢驗(yàn)結(jié)果。其中，大股東增持樣本的資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率和主營收入增長率略高于配對(duì)樣本，但兩組樣本間的均值差異并未達(dá)到顯著水平，說明增持樣本與配對(duì)樣本的匹配程度較高。增持樣本的凈資產(chǎn)收益率低于配對(duì)樣本且在10%的水平上顯著，說明增持樣本的回報(bào)水平低于配對(duì)樣本。增持樣本的月累積收益率在1%的水平上顯著低于配對(duì)樣本，說明較差的股價(jià)表現(xiàn)提高了上市公司的增持傾向，支持了擇時(shí)動(dòng)機(jī)假說。從估值水平對(duì)增持決策的影響來看，兩組樣本均不存在市盈率顯著低于行業(yè)均值的現(xiàn)象，并未對(duì)信號(hào)傳遞假說形成支持。

本文根據(jù)大股東是否存在股權(quán)質(zhì)押、大股東股權(quán)性質(zhì)對(duì)增持行為的影響進(jìn)行了單變量檢驗(yàn)，結(jié)果如表3所示。表3結(jié)果顯示，質(zhì)押組的增持傾向高于未質(zhì)押組，且在1%的水平上顯著，初步支持了H1。此外，質(zhì)押組的股份增持比例均值為0.1900%，而未質(zhì)押組的股份增持比例均值為0.4100%，兩組間的差異在1%的水平上顯著，說明盡管質(zhì)押組的大股東更樂于增持股份，但實(shí)際的增持比例卻較低，初步支持了H2。而國有大股東與民營大股東的增持行為差異結(jié)果顯示，兩組樣本在增持傾向、增持比例方面不存在顯著差異，意味著國有大股東增持的政治動(dòng)機(jī)假說并未得到支持。

表2 大股東增持樣本與配對(duì)樣本差異比較

注：均值差異為t 檢驗(yàn)，***、**和*分別代表在1%、5%和10%的水平上顯著，下同。

表3 單變量檢驗(yàn)

注：兩組均值差異為t檢驗(yàn)。

(二)多元回歸分析

多元回歸分析結(jié)果如表4所示。由表4可知，模型(1)顯示，大股東股權(quán)質(zhì)押虛擬變量(PLD)的系數(shù)為0.709，且在1%的水平上顯著，說明大股東在股權(quán)質(zhì)押后表現(xiàn)出更強(qiáng)的增持傾向，支持了H1。模型(2)顯示，大股東增持事件發(fā)生前的股價(jià)表現(xiàn)與增持傾向負(fù)相關(guān)且在1%的水平上顯著，說明較差的股價(jià)表現(xiàn)會(huì)提高大股東的增持傾向，支持了擇時(shí)動(dòng)機(jī)假說的觀點(diǎn)。模型(3)顯示，上市公司價(jià)值低估與否對(duì)大股東的增持傾向無顯著影響。此外，大股東股權(quán)性質(zhì)與增持傾向間的關(guān)系不顯著，說明大股東的股權(quán)性質(zhì)未直接影響其增持傾向。模型(4)顯示，PLD和RET變量的系數(shù)方向未變，但價(jià)值低估(UV)變量的系數(shù)轉(zhuǎn)正且在10%的水平上顯著，與模型(3)的結(jié)果略有差異，說明價(jià)值低估會(huì)在一定程度上提高增持傾向，但這一結(jié)果不夠穩(wěn)健?？刂谱兞恐?，凈資產(chǎn)收益率(ROE)的系數(shù)為負(fù)且顯著，而主營收入增長率(IGR)的系數(shù)則為正，因此，難以得出公司業(yè)績與增持傾向間關(guān)系的一致結(jié)論。上述發(fā)現(xiàn)說明，大股東增持的動(dòng)機(jī)既包括自保動(dòng)機(jī)，也包括擇時(shí)動(dòng)機(jī)，但支持信號(hào)傳遞動(dòng)機(jī)和政治動(dòng)機(jī)的證據(jù)并不充分。模型(5)對(duì)H3進(jìn)行了檢驗(yàn)。大股東股權(quán)質(zhì)押和股權(quán)性質(zhì)的交互項(xiàng)(PLD×STATE)的系數(shù)為負(fù)且在5%的水平上顯著，說明相對(duì)于國有大股東，民營大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后的增持傾向更高，支持了H3。

表4 大股東股權(quán)質(zhì)押與增持傾向

注：括號(hào)內(nèi)為經(jīng)White異方差調(diào)整后的z值。

表5中模型(1)顯示，大股東股權(quán)質(zhì)押虛擬變量(PLD)的系數(shù)為負(fù)且在1%的水平上顯著。結(jié)合上文結(jié)論，說明盡管大股東在股權(quán)質(zhì)押后表現(xiàn)出了更強(qiáng)的增持傾向，但受限于較強(qiáng)的財(cái)務(wù)約束，增持大比例股份的意愿和能力不足，其增持行為的內(nèi)在動(dòng)機(jī)是利用增持事件帶來的正向市場(chǎng)反應(yīng)來提振股價(jià)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)自保的目的，H2得到支持。模型(2)—模型(3)中，股價(jià)表現(xiàn)(RET)、價(jià)值低估(UV)等變量的系數(shù)為正但不顯著，說明上述變量對(duì)增持比例的影響較小。控制變量中，大股東持股比例與增持比例顯著負(fù)相關(guān)，說明較高的持股比例對(duì)增持比例構(gòu)成制約。

(三)進(jìn)一步分析與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

盡管前文討論并檢驗(yàn)了大股東股權(quán)質(zhì)押與增持比例的關(guān)系，但并未分析質(zhì)押比例對(duì)增持比例的影響。對(duì)于大股東來說，較高的質(zhì)押比例會(huì)加劇大股東對(duì)股價(jià)下跌的擔(dān)憂，有助于提高其增持傾向。同時(shí)，質(zhì)押比例越高，說明大股東面臨越強(qiáng)的財(cái)務(wù)約束，會(huì)降低其增持股份的能力。實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，質(zhì)押比例與增持傾向存在顯著正相關(guān)關(guān)系，與增持比例則存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，進(jìn)一步支持了H1和H2的結(jié)論。為使本文實(shí)證結(jié)果更加穩(wěn)健，進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：首先，上市公司公告增持計(jì)劃后，一般會(huì)在增持窗口期內(nèi)擇機(jī)進(jìn)行一次或多次增持。前文采用首次增持比例度量大股東增持比例的方式，可能會(huì)低估增持比例。為此，使用大股東首次增持后的年度合計(jì)增持?jǐn)?shù)量重新計(jì)算了增持比例，并進(jìn)行了檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)模型中解釋變量的系數(shù)、方向和顯著性均未發(fā)生明顯變化。其次，前文使用增持前一個(gè)月的個(gè)股累積收益率作為股價(jià)表現(xiàn)的代理變量，但市場(chǎng)的短期大幅波動(dòng)可能會(huì)對(duì)該變量的數(shù)值造成較大影響。為此，使用增持前三個(gè)月的個(gè)股累積收益率替換原數(shù)據(jù)并進(jìn)行了檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)估計(jì)結(jié)果未發(fā)生實(shí)質(zhì)改變。上述穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果說明，本文的主要結(jié)論較為穩(wěn)健。

表5 大股東股權(quán)質(zhì)押與增持比例

注：括號(hào)內(nèi)為經(jīng)White異方差調(diào)整后的t值。

六、研究結(jié)論和政策建議

本文以上市公司大股東增持行為為研究對(duì)象，討論和檢驗(yàn)了大股東增持動(dòng)機(jī)。研究發(fā)現(xiàn)：首先，大股東的增持動(dòng)機(jī)除了包括現(xiàn)有文獻(xiàn)提及的擇時(shí)動(dòng)機(jī)外，還包括股權(quán)質(zhì)押情形下的自保動(dòng)機(jī)，即大股東股權(quán)質(zhì)押與增持傾向顯著正相關(guān)，且與增持比例顯著負(fù)相關(guān)。其次，上述發(fā)現(xiàn)說明，大股東較為關(guān)注股權(quán)質(zhì)押情形下股價(jià)下跌帶來的控制權(quán)喪失風(fēng)險(xiǎn)，并傾向于通過股份增持方式進(jìn)行化解，而較強(qiáng)的財(cái)務(wù)約束使大股東不具備大幅增持的能力，且這一結(jié)果在民營大股東中更為突出，意味著大股東股權(quán)質(zhì)押后的增持行為較具表演和吸引眼球的成分，是一種機(jī)會(huì)主義行為。

根據(jù)上述研究結(jié)果，筆者提出如下政策建議：首先，監(jiān)管部門需進(jìn)一步規(guī)范上市公司大股東增持股份的行為，充分發(fā)揮交易所的一線監(jiān)管職能，將大股東股權(quán)質(zhì)押情形下的增持行為納入管理范疇，制定包括事前報(bào)備等在內(nèi)的前端管理措施。其次，建議監(jiān)管部門進(jìn)一步完善上市公司信息披露管理辦法，及時(shí)修訂上市公司股東及董監(jiān)高人員增持股份公告格式指引等相關(guān)規(guī)定，將股權(quán)質(zhì)押信息列入增持公告中的風(fēng)險(xiǎn)提示項(xiàng)目，對(duì)增持主體是否存在股權(quán)質(zhì)押、質(zhì)押期限、質(zhì)押數(shù)量以及質(zhì)押數(shù)量占其所持股份的比例等事項(xiàng)進(jìn)行具體說明。最后，進(jìn)一步加強(qiáng)投資者風(fēng)險(xiǎn)管理，提高風(fēng)險(xiǎn)防范能力，使投資者更清楚地了解包括增持和股權(quán)質(zhì)押在內(nèi)的各類信息，以降低其投資風(fēng)險(xiǎn)。