李 翔 陳劍宇 劉 健 牛玉凝

(南京大學(xué) 商學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)系，江蘇 南京 210093)

一、研究問(wèn)題

近年來(lái)，中國(guó)A股上市公司越來(lái)越頻繁地發(fā)生重大資產(chǎn)重組事件，2010年上述事件僅發(fā)生15起，到2015年則快速增至461起。與之伴生的是，重大資產(chǎn)重組實(shí)踐中，也越來(lái)越多地出現(xiàn)上市公司或并購(gòu)方對(duì)被并購(gòu)企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)進(jìn)行承諾的情形。那么，為什么上述情形會(huì)越來(lái)越多地出現(xiàn)呢？理論界對(duì)這類(lèi)并購(gòu)動(dòng)因的解釋主要有：(1)協(xié)同效應(yīng)，一是差別效率理論，①Weston,J.F. M.L.Mitchell and J.H.Mulherin :“Takeovers, restructuring and corporate governance”, Pearson Prentice-Hall, Uper Saddle River, New Jersey. 2004,(No.2).即橫向并購(gòu)能夠提高企業(yè)生產(chǎn)管理活動(dòng)的效率并產(chǎn)生協(xié)同效益；二是縱向合并可以獲得不同發(fā)展水平或產(chǎn)業(yè)鏈不同環(huán)節(jié)的協(xié)同，從而降低各種形式的討價(jià)還價(jià)、聯(lián)絡(luò)費(fèi)用和機(jī)會(huì)主義行為等帶來(lái)的交易成本(Williamson,1975)。(2)代理理論，它認(rèn)為外部的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)形成對(duì)企業(yè)管理者的約束(Manne,1965)。然而，近年來(lái)，理論界越來(lái)越關(guān)注到并購(gòu)的負(fù)面效應(yīng)，如Roll(1986)提出的自大假說(shuō)，即管理者在評(píng)估并購(gòu)機(jī)會(huì)和目標(biāo)公司未來(lái)收益的時(shí)候總是過(guò)度自信和過(guò)于樂(lè)觀，高估了自己的經(jīng)營(yíng)能力和目標(biāo)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，并對(duì)目標(biāo)企業(yè)的收購(gòu)支付過(guò)高的溢價(jià)，導(dǎo)致收購(gòu)企業(yè)的股東利益受損。鑒于上市公司重大資產(chǎn)重組對(duì)公司價(jià)值有顯著影響，但影響具有不確定性。因此，投資者在認(rèn)知和解讀重大資產(chǎn)重組對(duì)公司價(jià)值的影響時(shí)也具有不確定性，而這種不確定性會(huì)降低公司價(jià)值。②雷光勇、張英、劉茉：《投資者認(rèn)知、審計(jì)質(zhì)量與公司價(jià)值》，《審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究》2015年第1期。所以，在近年重大資產(chǎn)重組事件涉及利益金額迅速提升的背景下，上市公司頻頻發(fā)布業(yè)績(jī)承諾，符合向市場(chǎng)傳遞積極信號(hào)以增加重組成功概率的相關(guān)動(dòng)機(jī)。

另一方面，分析師作為上市公司投資價(jià)值的分析主體，能否有效分析上述業(yè)績(jī)承諾的信息含量，并將之納入其盈利預(yù)測(cè)工作模型，就成為上市公司進(jìn)行重大資產(chǎn)重組業(yè)績(jī)承諾動(dòng)因能否實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵所在。本文專門(mén)研究上市公司重大資產(chǎn)重組背景下，上市公司關(guān)于被并購(gòu)公司業(yè)績(jī)承諾的公告，是否能夠被分析師關(guān)注并準(zhǔn)確反應(yīng)。更進(jìn)一步，探討何種公司治理特征對(duì)分析師上述工作特征產(chǎn)生影響以及產(chǎn)生何種影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

上市公司的信息披露會(huì)影響分析師預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性，是分析師進(jìn)行預(yù)測(cè)的重要信息來(lái)源。上市公司信息披露政策越透明，則跟隨其進(jìn)行預(yù)測(cè)的分析師數(shù)量越多，預(yù)測(cè)的分歧度越小，準(zhǔn)確度越高，并且前瞻性的會(huì)計(jì)信息對(duì)分析師的盈余預(yù)測(cè)有更大的相關(guān)性，因此分析師更傾向于對(duì)其進(jìn)行解讀。[注]白曉宇：《上市公司信息披露政策對(duì)分析師預(yù)測(cè)的多重影響研究》，《金融研究》2009年第4期。在上市公司重大資產(chǎn)重組中，大股東與中小股東之間存在權(quán)利和信息不對(duì)稱，大股東是主要控制者，中小股東處于弱勢(shì)地位，存在嚴(yán)重信息不對(duì)稱的情況(劉建勇等，2014)。而業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾安排意在維護(hù)交易公平、保護(hù)中小投資者，是作為一種保障與懲罰措施來(lái)對(duì)資產(chǎn)出售方進(jìn)行約束(陳瑤等，2016)。因此，發(fā)布業(yè)績(jī)承諾的上市公司，其重大資產(chǎn)重組方案越可能在股東大會(huì)上通過(guò)。理論上來(lái)講，資產(chǎn)出售者不敢隨意預(yù)測(cè)業(yè)績(jī)，因?yàn)槌兄Z多少就意味著未來(lái)可能會(huì)損失多少。但是，在現(xiàn)實(shí)中卻出現(xiàn)了大量隨意的、夸大的，甚至有違常理的承諾，緊跟這些承諾后的，是未達(dá)承諾的巨額補(bǔ)償。因此，2014年證監(jiān)會(huì)取消了上市公司購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)時(shí)，應(yīng)當(dāng)提供擬購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的盈利預(yù)測(cè)的規(guī)定，修改為“上市公司與交易對(duì)方可以根據(jù)市場(chǎng)化原則，自主協(xié)商是否采取業(yè)績(jī)補(bǔ)償和每股收益填補(bǔ)措施及相關(guān)具體安排”。因此，本文基于上市公司業(yè)績(jī)承諾是上市公司根據(jù)實(shí)際情況謹(jǐn)慎預(yù)測(cè)這一前提展開(kāi)研究。作為上市公司一項(xiàng)重要的信息披露，業(yè)績(jī)承諾是資產(chǎn)出售方根據(jù)前瞻性會(huì)計(jì)信息，對(duì)注入的標(biāo)的資產(chǎn)或經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)做出承諾。一方面該協(xié)議通過(guò)股份或現(xiàn)金支付來(lái)調(diào)整上市公司和盈利承諾方之間的經(jīng)濟(jì)利益，這不僅可以降低上市公司與分析師和中小投資者之間的信息不對(duì)稱，同時(shí)也增加了分析師進(jìn)行預(yù)測(cè)的信息渠道。因此可以預(yù)期，業(yè)績(jī)承諾可以提高分析師的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性；另一方面，業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾可以顯著提升并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)水平，在提高并購(gòu)溢價(jià)的同時(shí)，也會(huì)提高收購(gòu)方股東的收益(呂長(zhǎng)江等，2014)，有助于増強(qiáng)上市公司未來(lái)業(yè)績(jī)的確定性，降低分析師預(yù)測(cè)難度。

與此同時(shí)，上述業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾在不同的場(chǎng)景中發(fā)揮的作用在邏輯上應(yīng)存在差異。從重大資產(chǎn)并購(gòu)交易對(duì)手來(lái)看，我們可以將其分為關(guān)聯(lián)并購(gòu)和非關(guān)聯(lián)并購(gòu)。其中，關(guān)聯(lián)并購(gòu)是指上市公司與其關(guān)聯(lián)方實(shí)施的重大資產(chǎn)重組，非關(guān)聯(lián)交易的交易對(duì)手則是非關(guān)聯(lián)方。那么，非關(guān)聯(lián)交易在充分競(jìng)爭(zhēng)和自由選擇的基礎(chǔ)上達(dá)成，市場(chǎng)化程度較高，信息披露較完全，分析師可以根據(jù)已披露的信息進(jìn)行預(yù)測(cè)。而在關(guān)聯(lián)交易的并購(gòu)中，存在信息披露程度相對(duì)較低，信息披露不完全、透明度較低等問(wèn)題，會(huì)影響分析師預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性，若此時(shí)上市公司發(fā)布有關(guān)重大資產(chǎn)重組的業(yè)績(jī)承諾，則可以增加交易的透明度；披露與資產(chǎn)重組有關(guān)的重要信息，并且承諾的金額直接影響上市公司未來(lái)的業(yè)績(jī)，是分析師預(yù)測(cè)的重要來(lái)源和依據(jù)，可以提高分析師預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性。因此，本文認(rèn)為在關(guān)聯(lián)交易中，業(yè)績(jī)承諾能提高分析師的預(yù)測(cè)精度。據(jù)此，我們提出假設(shè)1：

假設(shè)1：重大資產(chǎn)重組中，發(fā)布業(yè)績(jī)承諾會(huì)顯著提高分析師的預(yù)測(cè)精度；相比于非關(guān)聯(lián)并購(gòu)，關(guān)聯(lián)并購(gòu)的業(yè)績(jī)承諾所產(chǎn)生的上述效應(yīng)更為顯著。

那么，具有何種特征的公司在進(jìn)行重大資產(chǎn)重組時(shí)，做出的業(yè)績(jī)承諾會(huì)更顯著的存在上述效應(yīng)呢？本文從重大資產(chǎn)重組決策的核心治理主體“董事會(huì)”出發(fā)，借鑒前人的研究，從外部董事和內(nèi)部董事股權(quán)激勵(lì)的角度，探討董事會(huì)特征對(duì)上述假設(shè)1所闡述理論的影響。

在董事會(huì)日常治理中，獨(dú)立董事的基本功能定位是對(duì)其他董事和高管進(jìn)行監(jiān)督，以維護(hù)小股東權(quán)益。由于公司對(duì)外發(fā)布的重大信息要經(jīng)過(guò)董事會(huì)的批準(zhǔn)，獨(dú)立董事能在一定程度上抵制與防范管理當(dāng)局操縱信息，提升信息披露的質(zhì)量。崔學(xué)剛(2004)的研究發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事人數(shù)越多，公司披露的財(cái)務(wù)信息更透明，信息質(zhì)量越高。[注]崔學(xué)剛：《公司治理機(jī)制對(duì)公司透明度的影響——來(lái)自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)》，《會(huì)計(jì)研究》2004年第8期。獨(dú)立董事聘請(qǐng)人數(shù)具有最低的監(jiān)管底線。相比于聘請(qǐng)獨(dú)立董事人數(shù)僅達(dá)到監(jiān)管要求的上市公司而言，自愿聘請(qǐng)超過(guò)監(jiān)管數(shù)量要求獨(dú)立董事的上市公司，往往治理效果也較好。

上市公司進(jìn)行重大資產(chǎn)重組，由被并購(gòu)方向全體股東承諾并購(gòu)后業(yè)績(jī)，實(shí)際上是被并購(gòu)方向市場(chǎng)發(fā)布積極信號(hào)，以提升方案得到董事會(huì)和股東大會(huì)批準(zhǔn)的可能性。同樣，未達(dá)到承諾業(yè)績(jī)目標(biāo)，被并購(gòu)方則會(huì)以實(shí)際對(duì)價(jià)補(bǔ)償全體股東，這構(gòu)成重大資產(chǎn)重組交易安排中一項(xiàng)重要的“保證”制度。相比于獨(dú)立董事治理效果較好的公司，上述“保證”效應(yīng)在獨(dú)立董事治理較弱的公司，邏輯上會(huì)更加明顯。這是因?yàn)?，?dāng)獨(dú)立董事發(fā)揮治理作用較好時(shí)，外部投資者和信息使用者會(huì)較為依賴其發(fā)揮的治理作用進(jìn)行決策；反之，當(dāng)獨(dú)立董事發(fā)揮作用不明顯時(shí)，投資者和外部信息使用者會(huì)更加依賴實(shí)質(zhì)性的“保證”條款來(lái)保護(hù)自己的利益。另一方面，獨(dú)立董事治理效果較弱的公司，其日常信息披露治理更低，因此分析師等外部信息使用者，會(huì)更加依賴重大資產(chǎn)重組事件中業(yè)績(jī)承諾等實(shí)質(zhì)性“保證”條款下所披露的信息來(lái)開(kāi)展工作。對(duì)此，我們認(rèn)為針對(duì)獨(dú)立董事治理效應(yīng)較弱的公司，分析師利用重大資產(chǎn)重組事件中業(yè)績(jī)承諾信息所進(jìn)行的盈利預(yù)測(cè)，其準(zhǔn)確性的提高程度會(huì)更為顯著。基于此，本文提出假設(shè)2：

假設(shè)2：重大資產(chǎn)重組中，對(duì)于獨(dú)立董事人數(shù)較少的公司，業(yè)績(jī)承諾和分析師預(yù)測(cè)精度之間的正向關(guān)系更為顯著。

從內(nèi)部董事視角來(lái)看，現(xiàn)有文獻(xiàn)傾向于認(rèn)為賦予內(nèi)部董事以股權(quán)激勵(lì)，能夠產(chǎn)生“所有權(quán)激勵(lì)”和“薪酬激勵(lì)”雙重效果，核心宗旨是通過(guò)激勵(lì)對(duì)象與企業(yè)利潤(rùn)共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，使激勵(lì)對(duì)象有動(dòng)力按照股東利益最大化的原則經(jīng)營(yíng)公司，減少或消除短期行為(呂長(zhǎng)江等，2009)。正因如此，內(nèi)部董事持股較高，往往意味著公司具有較好的治理效果。

與假設(shè)2邏輯一致，對(duì)于內(nèi)部董事治理效果較弱的公司，在進(jìn)行重大資產(chǎn)重組時(shí)，投資者越需要業(yè)績(jī)承諾等實(shí)質(zhì)性“保證”制度來(lái)保障自身利益，外部信息使用者也會(huì)更加傾向于利用與之相關(guān)聯(lián)的信息來(lái)進(jìn)行決策。當(dāng)內(nèi)部董事未獲得股權(quán)激勵(lì)時(shí)，分析師等外部信息使用者不能判定內(nèi)部董事是否為了公司價(jià)值最大化而履行董事會(huì)職責(zé)，此時(shí)對(duì)于業(yè)績(jī)承諾等制度條款的需求會(huì)更加強(qiáng)烈，也更加依賴其自身工作，并且依賴其工作效果的提升程度也更為明顯。基于此，我們提出假設(shè)3：

假設(shè)3：重大資產(chǎn)重組中，對(duì)于董事會(huì)持股比例較少的公司，業(yè)績(jī)承諾與分析師預(yù)測(cè)精度之間的正向關(guān)系更為顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇

本文分析師盈余預(yù)測(cè)、董事會(huì)治理及相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)；重大資產(chǎn)重組案例資料來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)；業(yè)績(jī)承諾數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)中的并購(gòu)重組數(shù)據(jù)。同時(shí)，根據(jù)重組方案中的業(yè)績(jī)承諾、盈利預(yù)測(cè)或利潤(rùn)補(bǔ)償條款部分的披露內(nèi)容，手工收集業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)南嚓P(guān)數(shù)據(jù)。本文樣本期間為2011-2015年。在此期間，剔除沒(méi)有分析師跟蹤的公司后，總計(jì)有422件重大資產(chǎn)重組事件。每個(gè)重大資產(chǎn)重組事件對(duì)應(yīng)的上市公司，會(huì)有多個(gè)分析師對(duì)其當(dāng)年盈利進(jìn)行預(yù)測(cè)，本文僅保留重大資產(chǎn)重組最新披露日期當(dāng)年的分析師盈利預(yù)測(cè)，最后共篩選出8515個(gè)分析師盈利預(yù)測(cè)樣本觀測(cè)。

(二)變量定義

1.被解釋變量。本文被解釋變量是分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性，我們參考Lang et al．(1996)和洪劍峭等(2013)的做法，[注]洪劍峭、張曉斐、蘇超：《上市公司業(yè)績(jī)變動(dòng)與分析師預(yù)測(cè)行為》，《投資研究》2013年第8期。用分析師預(yù)測(cè)每股收益與上市公司實(shí)際每股收益的偏差，取絕對(duì)值后，除以公司當(dāng)年股票收盤(pán)價(jià)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。計(jì)算方法如下：

其中，F(xiàn)orecast是j分析師對(duì)i公司t期的預(yù)測(cè)，EPS是i公司t期的實(shí)際每股盈余，Price是i公司t期股票收盤(pán)價(jià)格。

2.解釋變量。業(yè)績(jī)承諾及相關(guān)變量是本文的解釋變量，具體衡量方式：(1)Commitment，如果重大資產(chǎn)重組報(bào)告書(shū)或利潤(rùn)補(bǔ)償協(xié)議中具體披露了承諾的業(yè)績(jī)金額或業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)比例則為1，否則為0；(2)Independent，樣本公司獨(dú)立董事人數(shù)，用來(lái)衡量董事會(huì)中來(lái)自外部獨(dú)立董事的治理特征；(3)boardstock，董事會(huì)成員持股比例，衡量董事會(huì)中來(lái)自內(nèi)部董事的治理特征。變量定義見(jiàn)表1：

(二)研究模型

對(duì)于假設(shè)1，本文使用以下模型進(jìn)行最小二乘回歸。

Ferrori,t,j=α+β1Commitment+β2New_industry+β3Relevance+β4Buyshell+β5Horizon+β6Ssize+β7Csize+β8Soe+β9CR1+β10Predict+β11Duration+β12PB+β13Loss+∑Ind+∑Year+ε

為驗(yàn)證假設(shè)2和假設(shè)3，我們?cè)诩僭O(shè)1的基礎(chǔ)上加入董事會(huì)治理特征變量Qulity_CG，具體分為獨(dú)立董事人數(shù)和董事會(huì)持股比例，獨(dú)立董事人數(shù)越多、董事會(huì)持股比例越高，則針對(duì)重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)的董事會(huì)治理特征越好。

Ferrori,t,j=α+β1Commitment+β2Qulity_CG+β3Commitment_Qulity_CG +β4New_industry+β5Relevance+β6Buyshell+β7Horizon+β8Ssize+β9Csize+β10Soe+β11CR1+β12Predict+β13Duration+β14PB+β15Loss+∑Ind+∑Year+ε

表1 變量定義

四、實(shí)證研究結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2報(bào)告了樣本中各變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析。證券分析師預(yù)測(cè)偏差均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.012和0.018，樣本偏差不大。做出業(yè)績(jī)承諾的上市公司比例為77.6%。平均每個(gè)上市公司獨(dú)立董事人數(shù)為3人，最大值為13人，標(biāo)準(zhǔn)差為1.141，樣本偏差不大。樣本中重組后進(jìn)入新的行業(yè)或新增主營(yíng)業(yè)務(wù)的比例為20%，構(gòu)成買(mǎi)殼上市的比例為8%，關(guān)聯(lián)交易的比例為68.1%，發(fā)布業(yè)績(jī)承諾的國(guó)有企業(yè)占比為32.1%。樣本市凈率最大值和最小值分別為0.657和26.147，標(biāo)準(zhǔn)差為4.032，樣本偏差較大。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

(二)多元回歸分析

為驗(yàn)證前述提出的研究假說(shuō)，本文通過(guò)多元回歸的分析方法，在控制行業(yè)和年份的基礎(chǔ)上，考察重大資產(chǎn)重組業(yè)績(jī)預(yù)告對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的影響。并在此基礎(chǔ)上，從公司特征出發(fā)，考察上市公司董事會(huì)治理是否影響重大資產(chǎn)重組業(yè)績(jī)預(yù)告與分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的關(guān)聯(lián)，我們預(yù)期發(fā)布重大資產(chǎn)重組業(yè)績(jī)預(yù)告的公司，證券分析師的預(yù)測(cè)更準(zhǔn)確，上市公司董事會(huì)治理越差的公司，此時(shí)發(fā)布重大資產(chǎn)重組業(yè)績(jī)預(yù)告，會(huì)增強(qiáng)分析師盈余預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性。

表3報(bào)告了假設(shè)1的初步回歸結(jié)果，其中第一列是全樣本，第二列和第三列分別是關(guān)聯(lián)交易樣本和非關(guān)聯(lián)交易樣本。在全樣本組中，上市公司發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告和分析師盈余預(yù)測(cè)偏差在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)；在關(guān)聯(lián)組中，上市公司發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告和分析師盈余預(yù)測(cè)偏差在1%水平上也顯著負(fù)相關(guān)；在非關(guān)聯(lián)組中，上市公司發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告和分析師盈余預(yù)測(cè)偏差負(fù)相關(guān)，但并不顯著。這說(shuō)明，發(fā)布重大資產(chǎn)重組業(yè)績(jī)預(yù)告的公司，證券分析師的預(yù)測(cè)更準(zhǔn)確，與假設(shè)1一致。[注]限于篇幅，表3“業(yè)績(jī)承諾與分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度表”從略，有興趣的讀者可聯(lián)系作者索取。

表4報(bào)告了假設(shè)2的回歸結(jié)果，解釋變量是上市公司董事會(huì)中的獨(dú)立董事人數(shù)。其中，第一列是全樣本，第二列和第三列分別是關(guān)聯(lián)交易樣本和非關(guān)聯(lián)交易樣本。在全樣本組和關(guān)聯(lián)組樣本中，上市公司發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告和分析師盈余預(yù)測(cè)偏差在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，上市公司獨(dú)立董事人數(shù)和分析師盈余預(yù)測(cè)偏差在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，上市公司發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告和獨(dú)立董事人數(shù)的交乘項(xiàng)與分析師盈余預(yù)測(cè)偏差在1%水平上顯著正相關(guān)。在非關(guān)聯(lián)樣本組中，上市公司發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告和分析師盈余預(yù)測(cè)偏差在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，上市公司獨(dú)立董事人數(shù)、與分析師盈余預(yù)測(cè)偏差正相關(guān)和負(fù)相關(guān)，但不顯著。上市公司發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告和獨(dú)立董事人數(shù)的交乘項(xiàng)與分析師盈余預(yù)測(cè)偏差在1%水平上顯著正相關(guān)。與假設(shè)2預(yù)期一致。[注]限于篇幅，表4“獨(dú)立董事人數(shù)對(duì)業(yè)績(jī)承諾和分析師預(yù)測(cè)影響表”從略，有興趣的讀者可聯(lián)系作者索取。

其他控制變量方面：Relevance系數(shù)顯著為正；Predict在全樣本中系數(shù)顯著為正；Csize結(jié)果顯著負(fù)相關(guān)；PB結(jié)果顯著負(fù)相關(guān)；Loss的結(jié)果和分析師盈余預(yù)測(cè)偏差顯著正相關(guān)，均與預(yù)期相一致。

表5報(bào)告了以董事會(huì)持股比例為解釋變量對(duì)假設(shè)3的回歸結(jié)果。其中，第一列是全樣本，第二列和第三列分別是關(guān)聯(lián)交易樣本和非關(guān)聯(lián)交易樣本。在三組回歸中，上市公司發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告和分析師盈余預(yù)測(cè)偏差均在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，在全樣本和非關(guān)聯(lián)組的回歸中，董事會(huì)持股比例和分析師盈余預(yù)測(cè)偏差在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，上市公司發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告和董事會(huì)持股比例的交乘項(xiàng)與分析師盈余預(yù)測(cè)偏差在1%水平上顯著正相關(guān)，與預(yù)期相符。[注]限于篇幅，表5“董事會(huì)持股比例對(duì)業(yè)績(jī)承諾和分析師預(yù)測(cè)影響表”從略，有興趣的讀者可聯(lián)系作者索取。

其他控制變量方面：Relevance系數(shù)顯著為正；Predict在全樣本中系數(shù)顯著為正；Csize結(jié)果顯著負(fù)相關(guān)；PB結(jié)果顯著負(fù)相關(guān)；Loss的結(jié)果和分析師盈余預(yù)測(cè)偏差顯著正相關(guān)，均與預(yù)期相一致。

綜合以上回歸結(jié)果，假設(shè)2和假設(shè)3得到驗(yàn)證。即在重大資產(chǎn)重組中，對(duì)于董事會(huì)治理較弱的公司，業(yè)績(jī)承諾與分析師預(yù)測(cè)精度之間的正向關(guān)系更為顯著。

五、研究結(jié)論與展望

本文以2011-2015年我國(guó)A股市場(chǎng)發(fā)生的重大重組事件為樣本，運(yùn)用實(shí)證研究方法，系統(tǒng)研究了重大資產(chǎn)重組中的業(yè)績(jī)承諾對(duì)分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的影響，以及上市公司董事會(huì)治理對(duì)這一關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。結(jié)果表明，相比于沒(méi)有業(yè)績(jī)承諾的公司，分析師對(duì)有業(yè)績(jī)承諾的上市公司盈余預(yù)測(cè)更加準(zhǔn)確。同時(shí)，公司董事會(huì)治理對(duì)業(yè)績(jī)承諾與分析師預(yù)測(cè)的相關(guān)性起到調(diào)節(jié)作用，而且董事會(huì)治理較弱的公司，若在并購(gòu)交易中發(fā)布業(yè)績(jī)承諾，則業(yè)績(jī)承諾對(duì)分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的正向影響更為顯著。本研究結(jié)論，對(duì)于考察上市公司董事會(huì)治理是否影響重大資產(chǎn)重組業(yè)績(jī)預(yù)告與分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的關(guān)聯(lián)，進(jìn)一步理解分析師在重大資產(chǎn)重組中業(yè)績(jī)承諾的信息含量，以及董事會(huì)治理對(duì)上述關(guān)系的影響具有支撐性作用。