袁棟緒

摘要：自2013年以來，IPO注冊制推行的聲音數(shù)次充斥市場，多年來仍未能落地。2018年成為了投資銀行業(yè)的寒冬之年，IPO過會率屢創(chuàng)新低。本文探究了IPO制度要進行改革的原因及其改革的方向，提出了堅持推進以注冊制為核心的監(jiān)管發(fā)行模式改革、完善相關的配套市場制度、在過渡時期推行“雙軌制”發(fā)行制度的改革思路。

關鍵詞：IPO制度改革；注冊制；過渡期；雙軌制

中圖分類號：D913 文獻識別碼：A 文章編號：1001-828X（2018）018-0085-01

一、當前IPO制度改革的原因與方向

所謂審批，批或者不批由相關行政機關來把握；所謂核準，就是在滿足某些條件的基礎上由核準機關決定準或者不準。形式上核準制多出了些許客觀條件，但是本質(zhì)其實是沒有太大改變的。批準與否由相關行政機關與主管機關把握，如果對相關法律法規(guī)規(guī)定的界定模糊之處就需要相關部門作出解釋，那么解釋就具有強主觀性，最終企業(yè)能不能上市變成了由上市主管部門來把控。

所以，我國IPO發(fā)行制度改革重點不是“主義”問題，稱做什么不重要，“問題”才是最重要的，解決核準制下制度缺陷所造成的問題才是關鍵所在。即使我國名義上實行了“注冊制”、“披露制”的發(fā)行制度，而實際上微觀規(guī)則和行為方式?jīng)]有發(fā)生實質(zhì)性的改變，這樣改革沒有太大意義。目前，我國證券發(fā)行制度主要面臨的是規(guī)則性積累與操作經(jīng)驗缺乏的問題，其背后是時間性的局限與觀念障礙。從規(guī)則積累、操作經(jīng)驗出發(fā)來看，盡職調(diào)查、信息披露、承銷規(guī)范、追責機制方面都有更大的制度構建與優(yōu)化的空間，當然也需要大量的實踐來檢驗這一認識是否具有真理性。這一方面的不足主要是由時間局限性造成，是由我國資本市場所處的成長過程決定的，未來發(fā)展需要觀念去驅(qū)動。

相對理想的制度模型應該是秉持的原則是：融資方根據(jù)實際情況被保薦發(fā)行上市，投資者根據(jù)自己的標準判斷是否進行投資，監(jiān)管者負責維護發(fā)行規(guī)則和市場秩序（信息披露的準確、完整、及時），以此推進市場化改革，這也是注冊制的核心內(nèi)容與思想。

二、未來IPO制度改革的建議與思路

1.堅持推進以注冊制為核心的發(fā)行制度改革

為了改善股票發(fā)行制度所導致的問題，我國應該實行以公開化與市場化為原則的注冊制，政府部門應做好監(jiān)管者。注冊制的原則是：政府及其相關主管部門監(jiān)督發(fā)行人信息披露是否準確、及時、完整，而不對發(fā)行人的市場地位與財務質(zhì)量進行實質(zhì)性的審核與把關，即監(jiān)管機構的職能定位應當是裁判，而不是守門員。投資者是最為關心自身利益的群體，由投資者組成的市場對發(fā)行人的主動監(jiān)管相比政府主管部門的發(fā)行審查更有效率，這也是注冊制相比于核準制的優(yōu)勢所在。注冊制下的股票發(fā)行減弱了政府的干預，極大的提高了企業(yè)融資的靈活性和機動性。同時，IPO注冊制下的形式審查也不再對企業(yè)的實際盈利能力進行考察，融資的效率得到提高，使得資源配置效率大幅提升，資本市場的功能得以充分發(fā)揮。

2.完善證券發(fā)行相關的配套市場制度

雖然證券發(fā)行注冊制是解決目前發(fā)行問題的關鍵所在，但是我國資本市場還未成熟，發(fā)展水平處于達與未達之間。宏觀框架建設的已經(jīng)頗具規(guī)模和水平，但是微觀細節(jié)差強人意，特別在相關配套的法律制度方面還處于剛剛起步的階段，因此我國證券發(fā)行制度從核準制向注冊制轉(zhuǎn)變還有很長的一段路要走。首先，政府與主管部門應優(yōu)化上市企業(yè)的選擇標準，不能只把盈利能力作為重要參考指標。有些創(chuàng)新企業(yè)可能在研發(fā)時期不能實現(xiàn)任何盈利，但是具有相當水平的發(fā)展?jié)摿Γ坏┬庐a(chǎn)品問世就會產(chǎn)生巨大的經(jīng)濟效益與社會效益。其次，政府部門要推進披露制度的建設，確保發(fā)行人的信息得到準確、及時、完整的披露與公開，拓寬信息公開渠道與公開范圍，重要信息不能僅僅只對證監(jiān)會、交易所做內(nèi)部解釋使用，也應該及時公布使投資者得知，讓投資者根據(jù)發(fā)行人作出的解釋自主判斷，而不是監(jiān)管部門為發(fā)行人做信用背書。

3.過渡期推行“雙軌制”發(fā)行制度

當前，監(jiān)管機構可以考慮推行“雙軌制”過渡制度：在交易所設立特別的過渡板塊，并設置比當前更嚴格的財務門檻。融資企業(yè)達到這一門檻后，采用注冊制的形式對其進行形式審查，而不對企業(yè)做實質(zhì)性審查，直接發(fā)行上市，并規(guī)定較高的投資者準入門檻，同時對通過該方式發(fā)行股票、上市交易的企業(yè)，嚴格根據(jù)法律法規(guī)進行監(jiān)管，設置嚴厲的懲罰機制與追責機制，明確規(guī)定企業(yè)違規(guī)面臨的懲罰，并將采用何種發(fā)行審核方式的決定權交予融資企業(yè)自由選擇。選擇采用核準制發(fā)行證券的企業(yè)，發(fā)審會按照相關規(guī)定決定是否核準其發(fā)行上市申請。選擇采取注冊制發(fā)行證券的企業(yè)，其股票上市后進入特別設立的板塊，接受監(jiān)管機構、社會公眾最嚴厲的監(jiān)督，并要求其按照注冊制的要求及時、合規(guī)披露相關信息。

推行“雙軌制”的IPO制度，首先能保證原核準制不受影響，出現(xiàn)問題能夠立即做出反應，恢復核準制下的單軌制發(fā)行制度。其次，過渡期的注冊制采取較嚴格的財務制度可以篩選出一部分最優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，這類企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營能力、盈利能力較強，適合作為推行注冊制的試點企業(yè)，而注冊制的試點也相當于為優(yōu)質(zhì)企業(yè)開辟了一條綠色通道，既提高了資本市場的資金配置效率，又為市場樹立正確的價值導向。最后，嚴格的財務制度、嚴厲的懲罰機制與追責機制又可以使得融資企業(yè)自我審視，促進其自身健康發(fā)展。

三、結(jié)語

核準制與注冊制是資本市場發(fā)展不同階段的不同發(fā)行審核方式，其目的都是實現(xiàn)股票的發(fā)行上市，推進證券市場的發(fā)展，提高資金的利用效率。但是，核準制核心內(nèi)容是“準”，在相關法律法規(guī)尚不健全與資本市場發(fā)展尚不成熟的情況下，剔除那些不合格或“擦線”的企業(yè)，為降低市場風險起到至關重要的作用。隨著我國金融市場迅速發(fā)展，經(jīng)濟增長不斷提高，相關的法律法規(guī)也相繼出臺，證券市場已經(jīng)形成了一套相對成熟的體系和發(fā)展模式，在此基礎上，淡化政府干預、還原市場規(guī)律，將決定權重新交給市場，恢復市場的自動調(diào)節(jié)機制，才能逐步提高資源的配置效率，提高資金的使用效率，證券發(fā)行注冊制就可以很好的扛起市場改革的擔子?！半p軌制”IPO制度的實施，既有利于監(jiān)管機構角色的轉(zhuǎn)變，又有利于注冊制的平緩推出，更有利于證券市場的長期健康發(fā)展。