花富

財(cái)富重分配理論的核心觀點(diǎn)認(rèn)為：并購(gòu)活動(dòng)中價(jià)值增加的來(lái)源是財(cái)富在公司利害關(guān)系人之間的再分配。因?yàn)?，隨著證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展使得實(shí)體資本和企業(yè)價(jià)值發(fā)生了有效分離，股東對(duì)于公司管理者可以不必承擔(dān)義務(wù)而直接在證券市場(chǎng)上選擇更高價(jià)值的投資機(jī)會(huì)。所以，當(dāng)并購(gòu)消息公布時(shí)由于信息的不對(duì)稱性或者對(duì)信息的評(píng)估不同，導(dǎo)致投資者對(duì)于股票的價(jià)值出現(xiàn)不同的判斷，引起股票價(jià)格的波動(dòng)，這種股價(jià)波動(dòng)使得財(cái)富在利益相關(guān)者之間發(fā)生了重新分配。這種股價(jià)波動(dòng)帶來(lái)的財(cái)富重分配，無(wú)疑為企業(yè)投機(jī)活動(dòng)創(chuàng)造了動(dòng)機(jī)，也滋生了企業(yè)利用財(cái)務(wù)造假實(shí)現(xiàn)借殼上市的套利行為。本文以JH集團(tuán)為切入點(diǎn)，力圖對(duì)JH集團(tuán)借殼AZ礦山機(jī)器股份有限公司重組上市的整個(gè)過(guò)程進(jìn)行詳細(xì)的分析，重點(diǎn)從其財(cái)務(wù)造假的動(dòng)因及手段方面進(jìn)行分析，并歸納總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)借殼上市亂象的監(jiān)管提出完善建議。

一、JH集團(tuán)造假上市的動(dòng)因及手段

借殼上市之所以能夠受到市場(chǎng)追捧，原因主要有三點(diǎn)：第一，速度快。IPO排隊(duì)時(shí)間長(zhǎng)，難以滿足某些企業(yè)快速上市的期望。第二，成本低。企業(yè)借殼所選的“殼”資源大多經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較差甚至瀕臨退市，因此付出的對(duì)價(jià)往往很低。第三，回報(bào)高。目前，我國(guó)正處于核準(zhǔn)制向注冊(cè)制過(guò)度的階段，公司上市仍需經(jīng)歷證監(jiān)會(huì)一系列實(shí)質(zhì)性審核，加大企業(yè)上市難度，進(jìn)而促使市場(chǎng)“炒殼”熱，所以企業(yè)一旦成功借殼上市會(huì)得到巨額回報(bào)。

1.JH集團(tuán)財(cái)務(wù)造假動(dòng)因。①上市利益遠(yuǎn)超風(fēng)險(xiǎn)。從我國(guó)證券市場(chǎng)成立以來(lái)，A股市場(chǎng)中形形色色的重組就屢見不鮮。上市已然成為利益各方玩弄資本的游戲手段。盡管近年來(lái)證監(jiān)會(huì)也在不斷加強(qiáng)監(jiān)管措施，提高懲罰力度，但是仍然有很多企業(yè)不惜一切代價(jià)尋求上市“捷徑”。據(jù)估計(jì)，如果JH集團(tuán)成功上市，相關(guān)利益方得到的利益少則幾十億，多則上百億。因此，上市利益遠(yuǎn)超風(fēng)險(xiǎn)是JH集團(tuán)敢于造假的根源之一，也是國(guó)內(nèi)重組亂象的最根本動(dòng)因之一。②中介機(jī)構(gòu)“推波助瀾”。JH集團(tuán)通過(guò)種種手段將自身包裝為一家優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，離不開中介機(jī)構(gòu)的“推波助瀾”。XN證券股份有限公司作為此次案件的獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)，非但沒(méi)能盡到自己的職責(zé)，反而為其出具專業(yè)的獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)報(bào)告，擾亂投資者判斷。事實(shí)上，XN證券早在此前就已經(jīng)屢屢犯事：2015年其承接的四川JL集團(tuán)賣殼重組項(xiàng)目以涉嫌違規(guī)終止；2016年XN證券又因河南DY能源股份有限公司項(xiàng)目未按規(guī)定履行職責(zé)被立案調(diào)查。由此可見，中介機(jī)構(gòu)職能的喪失，已經(jīng)成為市場(chǎng)亂象的重要助力。③監(jiān)管體系不完善。JH集團(tuán)此次借殼上市一路走來(lái)，不僅得到了各大股東的支持，就連AZ股份都積極與其配合，甚至得到了保薦機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)出具的專業(yè)意見。此外，根據(jù)證監(jiān)會(huì)披露的信息，JH集團(tuán)案件涉及包括供應(yīng)商200余家以及多名國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)赫赫有名的企業(yè)和個(gè)人，虛增各項(xiàng)收入高達(dá)5億多元。可以說(shuō)，這起案件涉案人員之廣，造假手段之隱蔽都實(shí)屬罕見。那些本應(yīng)環(huán)環(huán)相扣的把關(guān)措施卻強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手構(gòu)建起龐大的違法價(jià)值鏈，嚴(yán)重?cái)_亂證券市場(chǎng)的正常運(yùn)行，這無(wú)疑是對(duì)證監(jiān)會(huì)監(jiān)管體系最大的挑釁，也充分說(shuō)明我國(guó)證監(jiān)會(huì)目前的監(jiān)管體系還有待完善。

2.財(cái)務(wù)造假的操作手段。①虛增服務(wù)費(fèi)收入。2013年-2015年JH集團(tuán)通過(guò)虛構(gòu)業(yè)務(wù)往來(lái)等多種方式共計(jì)虛增收入264，897，668.7元。具體操作手段包括以下三點(diǎn)：第一，虛構(gòu)供應(yīng)商業(yè)務(wù)往來(lái)。JH集團(tuán)通過(guò)與125家供應(yīng)商虛構(gòu)資金往來(lái)的方式，三年共計(jì)虛增服務(wù)費(fèi)收入191，524，278.2元。第二，虛構(gòu)客戶與供應(yīng)商業(yè)務(wù)往來(lái)。JH集團(tuán)通過(guò)虛構(gòu)供應(yīng)商與客戶之間的交易，三年共計(jì)虛增服務(wù)費(fèi)50，991，653.19元。第三，灰色業(yè)務(wù)虛增服務(wù)費(fèi)收入。JH集團(tuán)存在為供應(yīng)商套現(xiàn)并充當(dāng)掮客的灰色業(yè)務(wù)收入，并通過(guò)與這些供應(yīng)商簽訂虛假的業(yè)務(wù)合同確認(rèn)收入共計(jì)22，381，737.3元。②虛構(gòu)貿(mào)易收入。JH集團(tuán)與杭州RK信息技術(shù)有限公司通過(guò)構(gòu)建資金循環(huán)虛構(gòu)貿(mào)易往來(lái)：2015年RK信息購(gòu)買JH集團(tuán)574，786.32元的貨物，但是之和后并未收貨，從而獲得支付資金的退款，然而，JH集團(tuán)依然將這筆資金確認(rèn)為銷售收入及應(yīng)收賬款收回。③虛增貨幣資金。JH集團(tuán)披露的2015年年報(bào)顯示，其合并財(cái)務(wù)報(bào)表中貨幣資金的余額為531，226，736.82元，而其中3億元的銀行存款是通過(guò)借款產(chǎn)生且在披露時(shí)處于質(zhì)押狀態(tài)，但JH集團(tuán)并未對(duì)外進(jìn)行披露。具體操作手段如下：首先，虛構(gòu)3億元銀行存款。JH集團(tuán)通過(guò)虛構(gòu)其他應(yīng)收款、內(nèi)部資金劃轉(zhuǎn)以及改變資金性質(zhì)等方式偽造出賬面3億元的銀行存款；然后，通過(guò)持續(xù)借款，試圖掩蓋虛構(gòu)存款。JH集團(tuán)從2015年3月開始持續(xù)利用外部借款，購(gòu)買銀行理財(cái)產(chǎn)品或定期存單，然后將這些理財(cái)產(chǎn)品為借款方或者其關(guān)聯(lián)方進(jìn)行質(zhì)押擔(dān)保獲得為其開具的銀行承兌匯票，最后通過(guò)貼現(xiàn)的方式獲得資金償還借款，從而持續(xù)形成銀行存款3億元的假象。通過(guò)多次操作，截止到2015年年末上述3億元銀行存單仍處于質(zhì)押狀態(tài)，但JH集團(tuán)并未對(duì)外公布。具體流程如圖1所示。

二、JH集團(tuán)借殼上市暴露的問(wèn)題

近年來(lái)，無(wú)論是2014年“新國(guó)九條”的出臺(tái)還是2015年提出的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革政策都在積極推動(dòng)市場(chǎng)化并購(gòu)重組，以期提高上市公司質(zhì)量。但是，JH集團(tuán)案件的發(fā)生無(wú)疑暴露出市場(chǎng)化并購(gòu)重組還存在很多問(wèn)題。

1.企業(yè)財(cái)務(wù)造假成本低。無(wú)論是欺詐上市還是借殼上市財(cái)務(wù)造假，其根本原因都是出于對(duì)利益的追求。盡管近年來(lái)證監(jiān)會(huì)加大打擊財(cái)務(wù)造假力度，但是相比于企業(yè)財(cái)務(wù)造假獲得的利益，其懲罰成本還是要低很多，這就導(dǎo)致很多企業(yè)依然抱著僥幸的心態(tài)擾亂證券市場(chǎng)的健康運(yùn)行。所以，切實(shí)提高懲罰力度，讓企業(yè)不敢弄虛作假對(duì)打擊重組亂象具有關(guān)鍵性的作用。

2.中介機(jī)構(gòu)責(zé)任意識(shí)薄弱。中介機(jī)構(gòu)擁有非常專業(yè)的知識(shí)背景，是資本市場(chǎng)中重要的“看門人”，他們對(duì)于企業(yè)披露信息的真實(shí)、準(zhǔn)確性具有非常大的作用。但是，如果中介機(jī)構(gòu)不能及時(shí)有效地嚴(yán)格履行其職責(zé)，責(zé)任意識(shí)淡薄，不僅損害廣大投資者的利益，更會(huì)誘發(fā)市場(chǎng)重組亂象的進(jìn)一步惡化。

3.忽視重組標(biāo)的調(diào)查。國(guó)家鼓勵(lì)市場(chǎng)化并購(gòu)重組，并不意味著放松對(duì)市場(chǎng)的監(jiān)管。證券市場(chǎng)監(jiān)管往往將更多注意力集中在上市公司身上，而常常忽視對(duì)重組標(biāo)的的調(diào)查。JH集團(tuán)之所以能得到證監(jiān)會(huì)的密切關(guān)注，主要原因還是來(lái)自于群眾的舉報(bào)。隨后，證監(jiān)會(huì)著手對(duì)與JH集團(tuán)有密切往來(lái)的供應(yīng)商展開調(diào)查，最終揭開了這起重大重組案件的真實(shí)面目。

三、啟示及建議

1.提高企業(yè)造假成本。風(fēng)險(xiǎn)與利益是相對(duì)的，任何企業(yè)或個(gè)人都不會(huì)從事高風(fēng)險(xiǎn)低收益的行為，而無(wú)論是欺詐上市還是“忽悠式重組”究其原因還是利益遠(yuǎn)大于風(fēng)險(xiǎn)。因此，提高企業(yè)造假成本，讓企業(yè)承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)只能得到很低的利益甚至無(wú)利可圖，才能夠有效遏制重組亂象的發(fā)生。一方面，通過(guò)加大罰款力度，直接從數(shù)字層面提高造假成本，促使決策者切實(shí)制定企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，避免采取投機(jī)取巧的行為；另一方面，無(wú)論是控股股東還是非控股大股東作為企業(yè)的最大利益相關(guān)者，應(yīng)當(dāng)對(duì)企業(yè)的重大決策承擔(dān)應(yīng)有的責(zé)任，通過(guò)強(qiáng)化股東連帶責(zé)任制，提高股東決策成本能夠從內(nèi)部有效遏制企業(yè)重大風(fēng)險(xiǎn)決策的通過(guò)。

2.強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)監(jiān)管責(zé)任意識(shí)。證券市場(chǎng)的投融資活動(dòng)高度依賴上市公司等相關(guān)企業(yè)的財(cái)務(wù)信息。因此，強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)監(jiān)管責(zé)任，對(duì)于治理重組亂象有著重要作用。為保障投資者利益，促進(jìn)中介機(jī)構(gòu)切實(shí)履行其行業(yè)職責(zé)，具體措施可以從以下兩點(diǎn)做起：第一，加大中介機(jī)構(gòu)問(wèn)責(zé)力度。一方面，以法律形式明確問(wèn)責(zé)對(duì)象，從而提高個(gè)人犯錯(cuò)風(fēng)險(xiǎn)，有利于機(jī)構(gòu)內(nèi)部的自我監(jiān)管；另一方面，將問(wèn)責(zé)力度合理化，視情節(jié)嚴(yán)重程度實(shí)施懲罰，避免出現(xiàn)中介機(jī)構(gòu)受重罰而重組企業(yè)“翻身”的情形。第二，建立健全市場(chǎng)監(jiān)督體系。通過(guò)提升投資者的法律意識(shí)，引導(dǎo)公眾合理使用法律武器維護(hù)自身利益，形成有效的外部監(jiān)督體系。

3.強(qiáng)化上市公司重組標(biāo)的調(diào)查力度。雖然近年來(lái)，證監(jiān)會(huì)在強(qiáng)化市場(chǎng)監(jiān)管方面做出了諸多努力。但是，借殼企業(yè)為了上市，對(duì)財(cái)務(wù)大肆造假，上市公司為了賣殼對(duì)重組方的財(cái)務(wù)信息不做核實(shí)，形成了一條違法價(jià)值鏈，這對(duì)與我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展非常不利。為提高證監(jiān)會(huì)效應(yīng)，及時(shí)發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)投機(jī)行為，強(qiáng)化手段可以從以下三點(diǎn)做起：首先，重組標(biāo)的調(diào)查規(guī)范化：通過(guò)立法手段，建立健全對(duì)重組標(biāo)的調(diào)查的法律程序，使市場(chǎng)監(jiān)管有法可依，違法必究，避免出現(xiàn)抵抗調(diào)查的情形；其次，重組標(biāo)的調(diào)查常態(tài)化：通過(guò)將調(diào)查形式常態(tài)化，提高借殼重組的門檻，杜絕企業(yè)僥幸行為；再其次，重組標(biāo)的調(diào)查回頭化：對(duì)于已經(jīng)通過(guò)調(diào)查并成功借殼上市的企業(yè)，實(shí)施調(diào)查回頭看政策，遏制上市套利行為。

（作者單位：江西財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院）