孫曉濤

摘 要：我國長期以來非常重視資產(chǎn)管理行業(yè)，近年來整個(gè)行業(yè)取得了快速發(fā)展，在培育股市機(jī)構(gòu)投資者、提高股權(quán)融資比例、豐富居民資產(chǎn)配置方面發(fā)揮了積極作用。但同時(shí)也暴露出一些問題，監(jiān)管套利、提高金融風(fēng)險(xiǎn)、降低宏觀調(diào)控效果等。為此，國家近期出臺了相關(guān)指導(dǎo)意見，這將對行業(yè)未來發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。本文建議，政策上要有保有壓，引導(dǎo)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)回歸代客理財(cái)本質(zhì)，促進(jìn)行業(yè)健康發(fā)展。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)管理 金融監(jiān)管 監(jiān)管套利

2018年4月27日，人民銀行、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會、外匯局聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（銀發(fā)[2018]106號，以下簡稱《指導(dǎo)意見》），在向社會征求意見近半年后，正式文件終于落地，標(biāo)志著我國資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)統(tǒng)一監(jiān)管框架初步形成，我國資產(chǎn)管理行業(yè)將進(jìn)入一個(gè)新的發(fā)展階段。

一、發(fā)展歷程

《指導(dǎo)意見》對資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)定義是，銀行、信托、證券、基金、期貨、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、金融資產(chǎn)投資公司等金融機(jī)構(gòu)接受投資者委托，對受托的投資者財(cái)產(chǎn)進(jìn)行投資和管理的金融服務(wù)。總結(jié)來看，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的核心本質(zhì)是代客理財(cái)。投資者承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)，獲得投資收益，服從風(fēng)險(xiǎn)和收益對等原則。資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)僅收取管理費(fèi)用，不能將理財(cái)資金和投資資產(chǎn)計(jì)入自身資產(chǎn)負(fù)債表，不能以任何形式為投資者承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)，也不能以任何形式分配投資收益，包括在資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)管理的不同資產(chǎn)管理產(chǎn)品之間分配投資收益。

（一）信托計(jì)劃和基金的早期發(fā)展

目前，我國主要類型的金融機(jī)構(gòu)和類金融機(jī)構(gòu)都已經(jīng)在開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)了，從歷史來看，信托計(jì)劃和基金是比較傳統(tǒng)的兩類資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。信托計(jì)劃是我國最先涉足的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。改革開放后的1979年，中國國際信托投資公司便已經(jīng)成立，隨后，信托行業(yè)便蓬勃發(fā)展起來。當(dāng)時(shí)，各部委、各地方政府、各地銀行分行紛紛開設(shè)信托公司，廣泛涉足存貸款業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)、實(shí)業(yè)投資等，而真正意義的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)開展的并不多。2001年4月，《中華人民共和國信托法》頒布，配套法規(guī)相繼印發(fā)，信托行業(yè)規(guī)范經(jīng)營有所改善，但直到目前，主業(yè)不清仍是信托行業(yè)面臨的主要問題。

公募基金具有投資門坎低、透明度高、傭金低、專業(yè)操作等特點(diǎn)，是一項(xiàng)非常具有競爭力的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。1998年，南方、國泰等首批基金管理公司成立，開啟了我國公募基金的序幕，隨后，基金類型也從封閉式基金發(fā)展到開放式基金、貨幣市場基金等。2007年的股票市場繁榮，我國公募基金迎來一個(gè)輝煌時(shí)期，也奠定公募基金在資產(chǎn)管理行業(yè)中的地位。與公募基金相比，我國私募基金的發(fā)展更加跌宕起伏。20世紀(jì)80年代以后，相繼出現(xiàn)了作為創(chuàng)業(yè)投資基金雛形的科技投資公司，為了引進(jìn)外資的境外產(chǎn)業(yè)投資基金，特批的境內(nèi)產(chǎn)業(yè)投資基金等。2000年以后，外資私募基金、本土私募基金、證券投資基金（也被稱為陽光私募）逐漸發(fā)展起來。私募基金真正的快速發(fā)展，得益于2013年6月中央編辦印發(fā)《關(guān)于私募股權(quán)基金管理職責(zé)分工的通知》，從而確立了私募基金監(jiān)管框架。

（二）業(yè)務(wù)嵌套的盛行

進(jìn)入21世紀(jì)的第二個(gè)十年，我國資產(chǎn)管理行業(yè)迎來了高速發(fā)展。目前還沒有資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模的權(quán)威統(tǒng)計(jì)，普遍認(rèn)可的簡單加總方式，2017年末的規(guī)模逾110萬億元，已經(jīng)達(dá)到我國銀行業(yè)總資產(chǎn)的44%。能夠形成如此大的規(guī)模，主要是因?yàn)榻陙碣Y產(chǎn)管理業(yè)務(wù)之間彼此嵌套的盛行，其開端是銀行理財(cái)產(chǎn)品投資于信托計(jì)劃的銀信合作模式。2009年，受全球金融危機(jī)后宏觀政策環(huán)境影響，企業(yè)信貸需求強(qiáng)勁，2010年，宏觀調(diào)控禁止銀行信貸投向房地產(chǎn)、地方政府融資平臺、“兩高一?！钡阮I(lǐng)域，此時(shí)銀行繞開信貸規(guī)模和投向監(jiān)管的需求迫切。在此背景下，銀信合作模式逐漸流行，業(yè)務(wù)規(guī)?？焖贁U(kuò)張，信托計(jì)劃上游連接銀行理財(cái)產(chǎn)品資金，下游連接銀行的信貸資產(chǎn)，信托公司發(fā)揮通道功能，僅收取通道手續(xù)費(fèi)。通過銀信合作模式，銀行表內(nèi)信貸資產(chǎn)大量轉(zhuǎn)向表外，規(guī)避表內(nèi)信貸業(yè)務(wù)的監(jiān)管。隨著監(jiān)管的介入，2011年底銀信合作表外資產(chǎn)逐步轉(zhuǎn)入銀行表內(nèi)。隨后，信托受（收）益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)發(fā)展成為新的銀信合作模式。與此同時(shí)，銀信合作模式的高速增長激起了證券公司、基金管理公司等其他金融機(jī)構(gòu)的參與愿望，同時(shí)監(jiān)管部門也希望證券基金行業(yè)能夠獲得公平競爭環(huán)境。2012年以后，證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、基金管理公司專戶業(yè)務(wù)、基金管理公司子公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)快速發(fā)展，形成銀證合作模式和銀基合作模式。自此，我國資產(chǎn)管理行業(yè)進(jìn)入高速發(fā)展期。

（三）統(tǒng)一監(jiān)管的形成

雖然2014年以來，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的監(jiān)管在逐漸加強(qiáng)，但是，在我國金融業(yè)分業(yè)監(jiān)管模式下，監(jiān)管無法延伸到跨監(jiān)管部門的業(yè)務(wù)交叉領(lǐng)域，監(jiān)管協(xié)調(diào)不足，監(jiān)管效果大打折扣，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模仍在快速膨脹。2016年下半年開始，金融風(fēng)險(xiǎn)問題逐漸引起了政策層面重視，2016年12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確指出，要把防控金融風(fēng)險(xiǎn)放到更加重要的位置，下決心處置一批風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。十九大以來，防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)，尤其是金融風(fēng)險(xiǎn)，成為全面建成小康社會決勝期的三大攻堅(jiān)戰(zhàn)之一。此時(shí)，形成資產(chǎn)管理行業(yè)統(tǒng)一監(jiān)管規(guī)則已經(jīng)得到普遍認(rèn)同。2017年11月17日，人民銀行就《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》正式向社會公開征求意見。2018年4月27日，《指導(dǎo)意見》正式印發(fā)。《指導(dǎo)意見》的內(nèi)容非常豐富，其核心可以總結(jié)為如下三點(diǎn)。一是明確分類。資產(chǎn)管理產(chǎn)品從募集方式上分為公募和私募，開放式和封閉式；從投資性質(zhì)上分為固定收益類、權(quán)益類、商品及金融衍生品類和混合類；資產(chǎn)管理產(chǎn)品的投資者分為不特定社會公眾和合格投資者。二是統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，包括投資范圍、杠桿率、風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金計(jì)提、信息披露等。三是突出監(jiān)管重點(diǎn)，包括從嚴(yán)監(jiān)管非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)投資、消除多層嵌套、打破剛性兌付、禁止資金池等。

二、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的積極作用

我國長期以來對資產(chǎn)管理行業(yè)都非常重視，積極支持各類金融機(jī)構(gòu)發(fā)展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。從我國目前金融體系結(jié)構(gòu)，以及金融與經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展來看，資產(chǎn)管理行業(yè)仍然是我國需要大力發(fā)展的行業(yè)，其積極作用主要表現(xiàn)為以下幾個(gè)方面。

（一）有利于培育壯大股票市場機(jī)構(gòu)投資者

歷史上，我國股票市場長期以個(gè)人投資者為主，2006年末，A股個(gè)人投資者持股市值比例高達(dá)70%，其中絕大部分為散戶投資者持有。散戶投資者的特點(diǎn)是持股期限短，交易頻繁，換手率非常高，同時(shí)，散戶投資者對價(jià)格波動非常敏感，在股票價(jià)格高漲時(shí)會大量涌入，在股票價(jià)格下滑時(shí)會恐慌性離開，缺乏價(jià)值投資的理念。我國以散戶為主的股票市場，表現(xiàn)為短線投資盛行，缺乏長期投資，股票市場價(jià)格容易大起大落，穩(wěn)定性較差。培育專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者是提高我國股票市場穩(wěn)定性的重要舉措，資產(chǎn)管理行業(yè)正是股票市場專業(yè)投資者的來源。近年來，隨著我國資產(chǎn)管理行業(yè)的快速發(fā)展，專注于股票市場的各類產(chǎn)品也不斷增多，資金規(guī)模不斷擴(kuò)大，2016年末A股境內(nèi)專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者持股市值比例約為16%，與此同時(shí)，個(gè)人投資者占比下降至40%左右。分類來看，公募基金是我國機(jī)構(gòu)投資者的最初主體，2006年末持股市值占全部機(jī)構(gòu)投資者的比例在85%，隨著資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展，其他類型產(chǎn)品不斷涌現(xiàn)，2016年末公募基金占比已經(jīng)降至1/3左右。其他類型產(chǎn)品中，私募基金發(fā)展最為迅猛，2016年末持股市值占比達(dá)到28%，2006年時(shí)占比還不足1%。

（二）有利于提高股權(quán)融資占比

多年來，我國金融體系都是以間接融資為主，直接融資，尤其是股權(quán)融資占比很低。2017年末，貸款余額占全部社會融資規(guī)模余額的69.5%，非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資余額占比僅為3.8%。股權(quán)融資占比低的最突出問題是，企業(yè)負(fù)債經(jīng)營，杠桿率過高，財(cái)務(wù)成本過高，抵御風(fēng)險(xiǎn)能力不足。提高股權(quán)融資比例，降低企業(yè)杠桿率，一直是我國經(jīng)濟(jì)政策領(lǐng)域的重要關(guān)注點(diǎn)。資產(chǎn)管理行業(yè)至少從兩個(gè)方面有利于提高企業(yè)股權(quán)融資比例。一是增強(qiáng)股票市場融資能力。股票市場融資能力提高是個(gè)系統(tǒng)工程，從資金來源方面來看，發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者是重要一環(huán)。發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者有利于引導(dǎo)社會資金更多流入股票市場，為股票市場融資提供充足的資金保障。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者更容易接受長期投資理念，可以提高股票市場的穩(wěn)定性，有利于股票市場融資活動的開展。二是促進(jìn)直接股權(quán)投資業(yè)務(wù)發(fā)展。目前，我國資產(chǎn)管理行業(yè)存在多種類型的直接股權(quán)投資業(yè)務(wù)，包括證券公司直投子公司的直投基金，私募基金管理機(jī)構(gòu)的股權(quán)投資基金和創(chuàng)業(yè)投資基金等，2017年末，三者基金數(shù)量分別達(dá)到714只、21826只和4372只，管理資金規(guī)模分別達(dá)到3690.79億元、59586.19億元和5607.97億元，不僅已經(jīng)具有較大規(guī)模，而且一直保持較快的發(fā)展速度。

（三）有利于居民資產(chǎn)配置多元化

隨著我國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，居民收入水平的提高，居民財(cái)富也在迅速積累。但長期以來，我國居民資產(chǎn)配置渠道狹窄問題一直存在。由此帶來的問題，是大量居民資金存放銀行存款，鞏固了銀行在金融體系的主導(dǎo)地位，使間接融資占比持續(xù)無法有效降低。另一個(gè)更為嚴(yán)重的問題，是隨著高凈值人群的不斷擴(kuò)大，在選擇不到適合投資品的情況下，大量資金涌入房地產(chǎn)領(lǐng)域，造成我國房地產(chǎn)價(jià)格節(jié)節(jié)攀升，風(fēng)險(xiǎn)不斷累積，大量行政資源耗費(fèi)在房地產(chǎn)調(diào)控領(lǐng)域。我國居民資產(chǎn)配置渠道狹窄，并不是因?yàn)闆]有可投資的資產(chǎn)，而是提供相關(guān)服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)發(fā)展不充分。資產(chǎn)管理行業(yè)正是充當(dāng)了投資者與資產(chǎn)之間的中介，發(fā)展資產(chǎn)管理行業(yè)正式用來解決中介服務(wù)不足問題。同時(shí)，也是居民資產(chǎn)配置多元化需求這一強(qiáng)勁動力，促成了近年來資產(chǎn)管理行業(yè)的快速發(fā)展。以普通個(gè)人投資者為主的銀行理財(cái)產(chǎn)品，一般個(gè)人客戶類產(chǎn)品存續(xù)余額由2013年末的6.57萬億元提高到2017年末的14.6萬億元。以高凈值個(gè)人投資者為主的私募基金，管理資產(chǎn)規(guī)模由2014年末的1.49萬億元提高到2017年末的11.1萬億元。

三、存在的問題

目前，我國資產(chǎn)管理行業(yè)的問題，是部分業(yè)務(wù)偏離了代客理財(cái)?shù)谋举|(zhì)，從事原本由其他金融機(jī)構(gòu)開展，或者還未放開的金融業(yè)務(wù)，包括變相開展信貸業(yè)務(wù)、變相開展存款業(yè)務(wù)等。按照目前的金融監(jiān)管框架，監(jiān)管部門還沒辦法對這類業(yè)務(wù)進(jìn)行有效監(jiān)管，從而形成了監(jiān)管套利。資產(chǎn)管理行業(yè)的弱監(jiān)管使金融風(fēng)險(xiǎn)問題逐漸暴露，并對宏觀調(diào)控產(chǎn)生了負(fù)面影響。

（一）銀行理財(cái)變相開展信貸業(yè)務(wù)

銀行理財(cái)借道通道開展非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)投資業(yè)務(wù)，也被稱為非標(biāo)業(yè)務(wù)，是當(dāng)前監(jiān)管關(guān)注的重點(diǎn)。主要表現(xiàn)為，資金主要來自銀行理財(cái)產(chǎn)品，資金最終投向銀行信貸類資產(chǎn)，中間的證券公司資產(chǎn)管理計(jì)劃、基金子公司專戶產(chǎn)品、信托公司信托受（收）益權(quán)等僅發(fā)揮了通道功能。銀行理財(cái)借道通道開展非標(biāo)業(yè)務(wù)，本質(zhì)上與銀行信貸業(yè)務(wù)并沒有太多區(qū)別，銀行開展此類業(yè)務(wù)的動力更多是為了規(guī)避監(jiān)管部門對信貸業(yè)務(wù)的一系列監(jiān)管要求，包括計(jì)提貸款損失撥備、滿足貸款充足率、參與宏觀審慎評估、信貸投向要求等。正是因?yàn)榇嬖诰薮蟮谋O(jiān)管套利空間，近年來這類非標(biāo)業(yè)務(wù)才獲得了迅速發(fā)展。

影子銀行是2008年全球金融危機(jī)后提出的概念，是那些從事于類似銀行的業(yè)務(wù)，但卻游離于銀行監(jiān)管體系之外的金融活動，被認(rèn)為對危機(jī)的爆發(fā)和傳播起到了非常重要的作用。銀行理財(cái)借道通道開展非標(biāo)業(yè)務(wù)的影子銀行特征非常明顯。一是資金運(yùn)用類似于銀行信貸業(yè)務(wù)。此類業(yè)務(wù)的資金投向中本身就有信貸資產(chǎn)、信托貸款、委托貸款、承兌匯票、信用證等。同時(shí)，受（收）益權(quán)、帶回購條款的股權(quán)性融資等其他投向也帶有明顯的融資性質(zhì)，更多是迫于監(jiān)管壓力，僅僅是變換了名目，最終還是發(fā)揮了信貸作用。二是沒能實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移。此類業(yè)務(wù)中，信托公司、證券公司、基金管理子公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)僅是作為通道參與其中，并不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。業(yè)務(wù)中的信用風(fēng)險(xiǎn)、流動性風(fēng)險(xiǎn)，甚至是大量的操作風(fēng)險(xiǎn)最終都由銀行承擔(dān)。從負(fù)債端來看，我國銀行理財(cái)產(chǎn)品的剛性兌付長期無法打破。綜上，銀行理財(cái)借道通道開展非標(biāo)業(yè)務(wù)沒能實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)真正、完全地轉(zhuǎn)移，其與銀行表內(nèi)存貸款業(yè)務(wù)的界限并不清晰。三是擺脫監(jiān)管。雖然此類業(yè)務(wù)也受到了金融監(jiān)管部門的約束，但與銀行傳統(tǒng)業(yè)務(wù)相比，面對的監(jiān)管要少得多。銀行表內(nèi)表外業(yè)務(wù)普遍受到資本充足率監(jiān)管，但銀行理財(cái)借道通道開展非標(biāo)業(yè)務(wù)還沒有納入其中。四是信息披露不充分。銀行理財(cái)產(chǎn)品是資金主要來源方，銀行對資金來源方的信息披露極其不充分。從現(xiàn)有銀行理財(cái)產(chǎn)品發(fā)售說明書來看，只是籠統(tǒng)說明投向中包括證券公司資產(chǎn)管理計(jì)劃、基金公司資產(chǎn)管理計(jì)劃、信托計(jì)劃等，投資比例通常為類似“0～80%”的表述。不僅如此，監(jiān)管部門也無法獲得充分信息。銀行理財(cái)借道通道開展非標(biāo)業(yè)務(wù)涉及非銀行金融機(jī)構(gòu)充當(dāng)通道，在我國目前分業(yè)監(jiān)管格局下，監(jiān)管部門無法實(shí)施穿透式監(jiān)管，金融監(jiān)管出現(xiàn)大量盲區(qū)。

（二）變相開展存款業(yè)務(wù)

資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)代客理財(cái)?shù)谋举|(zhì)，要求理財(cái)產(chǎn)品必須獨(dú)立運(yùn)營，邊界清晰，不能開展資金池業(yè)務(wù)，不能存在剛性兌付，這也是資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)與銀行存款業(yè)務(wù)的本質(zhì)區(qū)別?，F(xiàn)實(shí)中，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)卻普遍存在資金池和剛性兌付問題，變相開展銀行存款業(yè)務(wù)。銀行理財(cái)產(chǎn)品的資金來源主要是個(gè)人和企業(yè)等銀行傳統(tǒng)客戶，銀行將存款立行的傳統(tǒng)思維沿用到了理財(cái)產(chǎn)品業(yè)務(wù)，普遍采用拉存款的方式來銷售理財(cái)產(chǎn)品。我國長期的利率管制使得公眾普遍認(rèn)同銀行提供保本保收益的理財(cái)產(chǎn)品，銀行自然而然地為理財(cái)產(chǎn)品提供了剛性兌付。由于單只銀行理財(cái)產(chǎn)品的收益是不確定的，為了始終能夠?qū)崿F(xiàn)承諾的收益，銀行或者將理財(cái)產(chǎn)品業(yè)務(wù)與存款業(yè)務(wù)混合操作，或者將不同理財(cái)產(chǎn)品業(yè)務(wù)混合操作，前者被監(jiān)管部門限定在保本理財(cái)產(chǎn)品范圍之內(nèi)，后者就是構(gòu)建資金池。剛性兌付和資金池，使理財(cái)產(chǎn)品與存款已經(jīng)不存在本質(zhì)差別。為了保證存款的高信用等級，監(jiān)管部門提出了存款準(zhǔn)備金等監(jiān)管要求，銀行為存款的高信用等級付出了非常高的成本，與之相比，理財(cái)產(chǎn)品卻可以擺脫此類監(jiān)管約束。正是因?yàn)榇嬖诰薮蟮谋O(jiān)管套利空間，銀行理財(cái)產(chǎn)品才具有如此大的吸引力，獲得了快速發(fā)展。迫于銀行理財(cái)產(chǎn)品的壓力，信托公司資金信托和證券公司集合計(jì)劃也傾向于提供剛性兌付。

承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)獲得高收益是金融的本質(zhì)，但剛性兌付使高收益不必承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)，不可避免地推高了全社會無風(fēng)險(xiǎn)收益率，這成為引發(fā)目前我國金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展不協(xié)調(diào)的原因之一。一是提高了實(shí)體企業(yè)融資成本?！叭谫Y難、融資貴”問題是全球金融危機(jī)以來我國一直面臨的突出問題，雖然貨幣政策、監(jiān)管政策、財(cái)政政策聯(lián)合發(fā)力，但效果不是特別明顯。究其原因，除實(shí)體企業(yè)自身回報(bào)率下降等原因外，另一個(gè)重要原因是剛性兌付使金融機(jī)構(gòu)負(fù)債成本居高不下，金融機(jī)構(gòu)為企業(yè)提供資金的成本很難有效下降。二是引發(fā)實(shí)體企業(yè)脫實(shí)向虛。近年來，實(shí)體企業(yè)利潤率下行明顯，無風(fēng)險(xiǎn)收益率抬高進(jìn)一步凸現(xiàn)了實(shí)體企業(yè)利潤率偏低，企業(yè)專注實(shí)業(yè)的愿望下降，大量實(shí)體企業(yè)資金投資資產(chǎn)管理產(chǎn)品。三是催生大量高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)。剛性兌付使產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，收益率成為競爭焦點(diǎn)，這不僅體現(xiàn)在理財(cái)產(chǎn)品、資金信托、證券公司集合計(jì)劃上，還通過委外業(yè)務(wù)傳導(dǎo)到其他金融機(jī)構(gòu)。由此導(dǎo)致了機(jī)構(gòu)在債券市場上加杠桿、加久期、下沉信用等級、追逐資本利得，從而推高了債券市場整體風(fēng)險(xiǎn)水平。

（三）風(fēng)險(xiǎn)問題突出

銀行理財(cái)產(chǎn)品的資金來源主要是1年期以內(nèi)的短期產(chǎn)品，而作為資金投向重要領(lǐng)域的非標(biāo)資產(chǎn)，期限大都在3～5年之間，兩者之間存在較強(qiáng)的期限錯(cuò)配。目前，大部分銀行理財(cái)產(chǎn)品，包括低風(fēng)險(xiǎn)等級的理財(cái)產(chǎn)品，都存在部分資金投向證券公司資產(chǎn)管理計(jì)劃、基金公司資產(chǎn)管理計(jì)劃、信托計(jì)劃等，最終投向非標(biāo)資產(chǎn)，都存在期限錯(cuò)配問題。銀行為了彌補(bǔ)期限錯(cuò)配，常用的方法便是采用資金池，包括集合運(yùn)作和滾動發(fā)行等方式。期限錯(cuò)配問題最直接的影響是流動性風(fēng)險(xiǎn)，缺少持續(xù)的資金供給，前期吸收的已經(jīng)到期的資金便無法順利償還。同時(shí)，如果是集合運(yùn)作的資金池，還會增加流動性風(fēng)險(xiǎn)在不同理財(cái)產(chǎn)品之間傳染，提升系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。由于銀行理財(cái)產(chǎn)品資金來源端剛性兌付問題的存在，期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)無法轉(zhuǎn)移給投資者，銀行只能自己承擔(dān)。在目前監(jiān)管框架下，銀行理財(cái)產(chǎn)品是按照代客理財(cái)?shù)脑瓌t進(jìn)行監(jiān)管，并沒有將其納入資本充足率監(jiān)管，銀行也僅根據(jù)管理費(fèi)用來計(jì)提資產(chǎn)減值撥備。也就是說，銀行在經(jīng)營過程中，這部分期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)是游離在銀行風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管框架之外，銀行并沒有為這部分風(fēng)險(xiǎn)做出應(yīng)有的準(zhǔn)備。

我國目前逾百萬億的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理資金中，很大一部分是各類產(chǎn)品彼此之間的交易所產(chǎn)生的，也就是資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的嵌套現(xiàn)象。很難精確統(tǒng)計(jì)業(yè)務(wù)嵌套的具體規(guī)模，總體來看，銀行理財(cái)產(chǎn)品和公募基金可以吸收大量個(gè)人和企業(yè)資金，集合資金信托和證券公司集合計(jì)劃吸收個(gè)人和企業(yè)資金能力有限，信托、證券、基金管理公司其他資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的資金來源則主要是金融同業(yè)。雖然軋差之后，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)整體資金規(guī)模會大幅下降，但業(yè)務(wù)嵌套過程中，資金并不是簡單地在機(jī)構(gòu)之間傳遞，而是要經(jīng)歷期限轉(zhuǎn)換、流動性轉(zhuǎn)換、信用轉(zhuǎn)換等，加之交易環(huán)節(jié)中存在的操作風(fēng)險(xiǎn)，最終，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)嵌套所形成的金融風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。業(yè)務(wù)嵌套帶來的資產(chǎn)規(guī)模膨脹使整個(gè)體系都感覺到了資金寬裕，但卻導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)對流動性的強(qiáng)烈依賴。其原因，一是金融部門之間的交易是建立在非金融部門回報(bào)率基礎(chǔ)之上的，在目前非金融部門回報(bào)率普遍不高的情況下發(fā)展起來的大量金融交易，面臨著現(xiàn)金流不足的問題。為了維持金融交易，需要有新的流動性補(bǔ)充，以維持交易環(huán)節(jié)現(xiàn)金流的穩(wěn)定。二是復(fù)雜的金融交易使得金融體系脆弱性提高，最終資產(chǎn)對應(yīng)大量金融交易，小額的違約事件可能導(dǎo)致大量相關(guān)交易的潛在違約，需要流動性來彌補(bǔ)。

（四）使宏觀調(diào)控有效性大打折扣

近年來，銀行與信貸政策在地方政府項(xiàng)目和房地產(chǎn)等領(lǐng)域產(chǎn)生了矛盾。具體來看，出于宏觀層面考慮，政策限制信貸資金流入相關(guān)領(lǐng)域。但銀行卻認(rèn)為，有地方政府背書和土地抵押的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低，現(xiàn)有宏觀調(diào)控政策使得舉債主體利率敏感性下降，相關(guān)項(xiàng)目融資額度又很大，人員等投入相對較少，總體上看利潤豐厚，所以銀行存在強(qiáng)烈地進(jìn)入意愿。最終，銀行理財(cái)借道通道開展非標(biāo)業(yè)務(wù)成為銀行擺脫信貸業(yè)務(wù)監(jiān)管束縛的主要手段。針對地方政府項(xiàng)目和房地產(chǎn)的宏觀調(diào)控是一個(gè)系統(tǒng)工程，其中控制資金流入是關(guān)鍵約束之一。銀行理財(cái)借道通道開展非標(biāo)業(yè)務(wù)使得金融監(jiān)管出現(xiàn)盲區(qū)，信貸政策約束力大幅弱化，針對地方政府債務(wù)和房地產(chǎn)的宏觀調(diào)控政策的有效性大打折扣。證券投資基金業(yè)協(xié)會2016年年報(bào)顯示，通道業(yè)務(wù)投向房地產(chǎn)、融資平臺、基建的規(guī)模與投向工商企業(yè)的規(guī)模之比，基金子公司為1.4∶1，證券公司為0.75∶1。

四、未來發(fā)展

（一）金融監(jiān)管下非標(biāo)業(yè)務(wù)的未來

未來，監(jiān)管政策將對非標(biāo)業(yè)務(wù)產(chǎn)生較大影響。從銀行角度來看，非標(biāo)業(yè)務(wù)是理財(cái)產(chǎn)品相對于公募基金等產(chǎn)品競爭優(yōu)勢的重要來源，也是銀行理財(cái)產(chǎn)品業(yè)務(wù)收入的重要支持。長期限的非標(biāo)資產(chǎn)可以提供高收益率，如此高的收益率，不僅可以為短期限剛性兌付的理財(cái)產(chǎn)品提供可觀的回報(bào)率，還可以為銀行留存較大的利潤空間。對于充當(dāng)通道功能的非銀行金融機(jī)構(gòu)，通道業(yè)務(wù)準(zhǔn)入門檻低、資本占用少、幾乎不用承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、收入穩(wěn)定、人員等其他投入也少，是非常理想的收入來源。即使是監(jiān)管加強(qiáng)，金融機(jī)構(gòu)還是會存在強(qiáng)烈地開展非標(biāo)業(yè)務(wù)的沖動。從未來發(fā)展來看，非標(biāo)業(yè)務(wù)的發(fā)展方向是過渡到標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)投資，主要是資產(chǎn)證券化及類似業(yè)務(wù)，其中私募性質(zhì)業(yè)務(wù)由于具有合規(guī)要求低、規(guī)模大的優(yōu)勢將會得到更多青睞。從目前我國市場來看，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)包括銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)、證券基金公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)、銀行間市場資產(chǎn)支持票據(jù)業(yè)務(wù)，同時(shí)銀行業(yè)信貸資產(chǎn)登記流轉(zhuǎn)中心、中證機(jī)構(gòu)間報(bào)價(jià)系統(tǒng)、北京金融資產(chǎn)交易所等經(jīng)監(jiān)管部門認(rèn)可的交易場所也會有所作為。

（二）打破剛性兌付后的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)

未來，監(jiān)管政策的另一個(gè)重大影響是打破剛性兌付，尤其是對資產(chǎn)管理產(chǎn)品實(shí)行凈值化管理后，剛性兌付便很難再有空間。剛性兌付是銀行理財(cái)產(chǎn)品的核心競爭優(yōu)勢之一，銀行利用剛性兌付籠絡(luò)了大量低風(fēng)險(xiǎn)偏好客戶，客戶也已經(jīng)習(xí)慣了銀行理財(cái)產(chǎn)品的剛性兌付，打破剛性兌付對銀行理財(cái)產(chǎn)品的沖擊是最大的。未來，銀行要想繼續(xù)保持理財(cái)產(chǎn)品的競爭優(yōu)勢，就要維護(hù)好現(xiàn)有低風(fēng)險(xiǎn)偏好的客戶群體。在凈值化管理的監(jiān)管要求下，銀行可以發(fā)行類似貨幣市場基金的產(chǎn)品，投資于自身擅長的貨幣市場領(lǐng)域，同時(shí)向銀行主導(dǎo)的銀行間債券市場延伸。對于證券公司，打破剛性兌付涉及到集合計(jì)劃和承接銀行委外業(yè)務(wù)。未來，證券公司要進(jìn)一步加強(qiáng)業(yè)務(wù)間的配合，發(fā)揮經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和投行業(yè)務(wù)對資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的帶動作用，更好地為高凈值個(gè)人客戶和企業(yè)客戶開展資金管理。對于基金管理公司，打破剛性兌付是一個(gè)利好?；鸸芾砉疽呀?jīng)有豐富的凈值化管理經(jīng)驗(yàn)，豐富證券投資經(jīng)驗(yàn)，未來，在與銀行和證券公司的競爭中將會有先發(fā)優(yōu)勢。但短期來看，銀行流入資金的減少將對基金管理公司造成一定沖擊，同時(shí)基金管理公司發(fā)售渠道問題是一個(gè)主要短板。

（三）創(chuàng)新產(chǎn)品設(shè)計(jì)

在目前剛性兌付或準(zhǔn)剛性兌付的情況下，投資者選擇資產(chǎn)管理產(chǎn)品比較容易，只要關(guān)注投資收益，同時(shí)選擇適合的投資期限就可以了。打破剛性兌付之后，如何選擇資產(chǎn)管理產(chǎn)品，將成為投資者面臨的最突出問題。未來，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)獲得競爭優(yōu)勢的關(guān)鍵，將是創(chuàng)新產(chǎn)品設(shè)計(jì)，提供被投資者接受的解決方案。傳統(tǒng)的公募證券投資基金在我國的發(fā)展并不順利，其中很大的一個(gè)原因，是無論股票基金、債券基金，還是混合基金，都有各自的投資重點(diǎn)和投資風(fēng)格，面對數(shù)量眾多、品種多樣的各類基金，普通公眾相關(guān)知識相對有限，并不具有獨(dú)立選擇適合產(chǎn)品的能力。這一狀況為中間層產(chǎn)品提供了市場空間?；鹬谢穑‵OF，F(xiàn)unds of Funds）是投資于其他基金的基金，能夠通過設(shè)置投資主題，更加貼合投資者的需求。養(yǎng)老領(lǐng)域是FOF的一個(gè)比較典型的應(yīng)用，F(xiàn)OF可以根據(jù)投資者的年齡選擇不同的投資領(lǐng)域，隨著投資者臨近退休年齡，F(xiàn)OF會更多配置低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品。2005年，F(xiàn)OF出現(xiàn)在我國私募投資領(lǐng)域，2010年以來獲得了較快發(fā)展，2017年9月，6只公募FOF獲批，未來FOF具有比較廣闊的發(fā)展空間。與之類似，管理人中管理人（MOM，Manager of Mangers）也是未來比較有吸引力的中間層產(chǎn)品，與FOF投資于其他基金不同，MOM更加注重選擇不同風(fēng)格的基金經(jīng)理，通過雇傭多個(gè)基金經(jīng)理來實(shí)現(xiàn)投資組合。

五、政策建議

（一）堅(jiān)持有保有壓的原則

政策上要堅(jiān)持限制非標(biāo)業(yè)務(wù)規(guī)模、消除多層嵌套、打破剛性兌付、禁止資金池的方向，要堅(jiān)定不移地監(jiān)督資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)回歸代客理財(cái)?shù)谋举|(zhì)。從當(dāng)前形勢來看，工作的重點(diǎn)，一是壓縮銀行理財(cái)產(chǎn)品對接的非標(biāo)業(yè)務(wù)；二是打破銀行理財(cái)產(chǎn)品剛性兌付；三是督促信托公司、證券公司、基金管理公司等非銀行機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)中積極發(fā)揮主動管理功能。在保持政策高壓態(tài)勢的同時(shí)，仍然要積極引導(dǎo)和大力支持堅(jiān)持代客理財(cái)本質(zhì)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)發(fā)展。重點(diǎn)工作主要包括：一是促進(jìn)多層次債券市場發(fā)展；二是加大對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的扶持力度；三是推進(jìn)市場化、法制化債轉(zhuǎn)股工作；四是做大做強(qiáng)信托公司、證券公司、基金管理公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)。

（二）融入宏觀調(diào)控政策大框架

金融與經(jīng)濟(jì)是密不可分的，經(jīng)濟(jì)各部門之間也是緊密聯(lián)系的，非標(biāo)業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)，乃至整個(gè)金融業(yè)務(wù)的監(jiān)管都要融入國家宏觀調(diào)控政策的大框架之中。從目前情況來看，地方政府融資平臺和房地產(chǎn)等國家宏觀調(diào)控重點(diǎn)領(lǐng)域，銀行理財(cái)對接此類非標(biāo)業(yè)務(wù)較為積極。本文建議，一是要求資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)、信貸資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)、列入標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)范圍的債券業(yè)務(wù)等的投資方向符合國家宏觀調(diào)控政策；二是加強(qiáng)宏觀審慎管理，當(dāng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)投資于不符合國家宏觀調(diào)控政策的項(xiàng)目時(shí)，應(yīng)提高風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金提取要求，具體可以參考銀行貸款損失準(zhǔn)備金提取要求，按照資產(chǎn)管理產(chǎn)品余額的一定比例提取。

（三）加強(qiáng)機(jī)構(gòu)監(jiān)管與功能監(jiān)管的協(xié)調(diào)配合

各類金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)本質(zhì)上是相同的，缺少統(tǒng)一制度設(shè)計(jì)將嚴(yán)重影響行業(yè)健康發(fā)展，《指導(dǎo)意見》體現(xiàn)出了功能監(jiān)管理念，是推動資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)統(tǒng)一監(jiān)管的良好開端。在我國目前金融業(yè)分業(yè)監(jiān)管的背景下，機(jī)構(gòu)監(jiān)管與功能監(jiān)管要積極配合，兩者要形成合力。功能監(jiān)管的重點(diǎn)要放在制定行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)方面，防止監(jiān)管套利，避免監(jiān)管真空。機(jī)構(gòu)監(jiān)管要在功能監(jiān)管框架下，制定各類金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的監(jiān)管細(xì)則，監(jiān)管細(xì)則不能違背功能監(jiān)管規(guī)則，監(jiān)管細(xì)則的標(biāo)準(zhǔn)也不能低于功能監(jiān)管規(guī)則。結(jié)合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)功能監(jiān)管的進(jìn)展，建議加強(qiáng)國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會的統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)，繼續(xù)增強(qiáng)部門間的溝通協(xié)調(diào)，提高統(tǒng)一監(jiān)管制度的權(quán)威性和系統(tǒng)性。建議研究制定資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展規(guī)劃，明確資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)在金融體系中的定位，以及各類金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的定位。

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