盧娜娜

【摘 要】2007年1月4日，上海銀行間同業(yè)拆借利率（Shibor）被中國(guó)人民銀行正式推出，到目前為止，它已經(jīng)運(yùn)行了十一年?，F(xiàn)在Shibor在金融市場(chǎng)中所占比重越來越大，對(duì)促進(jìn)金融發(fā)展有著十分重要的影響，因此，Shibor能否成為我國(guó)貨幣市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率非常值得我們探究。本文在查閱國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究成果的基礎(chǔ)上，分別從四個(gè)方面出發(fā)，利用向量自回歸模型（VAR）對(duì)其進(jìn)行分析。研究結(jié)果表明，Shibor在市場(chǎng)性、相關(guān)性和穩(wěn)定性這三個(gè)方面都已表現(xiàn)良好，可以作為金融產(chǎn)品的定價(jià)基準(zhǔn)利率，但其基礎(chǔ)性不強(qiáng)，導(dǎo)致它還不能充當(dāng)我國(guó)貨幣市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率。為了發(fā)揮 Shibor 作為市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的功能，要繼續(xù)深化利率市場(chǎng)化改革，完善金融市場(chǎng)的各種機(jī)制。

【關(guān)鍵詞】Shibor；格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)；方差分解；脈沖響應(yīng)分析

1選題背景

培養(yǎng)我國(guó)的基準(zhǔn)利率可以有效加快利率市場(chǎng)化過程，但是我國(guó)具有比較復(fù)雜的利率體系，我國(guó)的貨幣市場(chǎng)利率已經(jīng)是最快進(jìn)行市場(chǎng)化的利率，它主要是通過資金的供求狀況的機(jī)制來構(gòu)成。Shibor出現(xiàn)以前，我國(guó)的金融市場(chǎng)上主要發(fā)揮作用的包括銀行間債券市場(chǎng)同業(yè)拆借利率和回購(gòu)利率。而Shibor的推出有賴于利率市場(chǎng)化的不斷改革。目前我國(guó)還沒有確定的基準(zhǔn)利率體系，而且利率市場(chǎng)化的變動(dòng)到目前為止還沒有實(shí)現(xiàn)。在這樣的環(huán)境下，Shibor作為基準(zhǔn)利率的備選者被推出。

2 研究對(duì)象

本文在查閱相關(guān)文獻(xiàn)后發(fā)現(xiàn)，多數(shù)文獻(xiàn)都認(rèn)為Shibor和銀行間債券回購(gòu)利率兩者中其一適合作為基準(zhǔn)利率，因此本文通過比較兩種利率的屬性來判斷哪種利率更合適。而Shibor是2007年1月4號(hào)出世的利率，是對(duì)18家銀行自主報(bào)出的利率求得算術(shù)平均值。

3 實(shí)證分析

3.1樣本及數(shù)據(jù)來源

查閱各學(xué)者對(duì)如何選擇基準(zhǔn)利率的研究，部分學(xué)者認(rèn)為銀行間債券回購(gòu)利率可以被修整為基準(zhǔn)利率，部分認(rèn)為Shibor更有優(yōu)勢(shì)，因此本文選取這兩種利率進(jìn)行比較。因?yàn)檫@兩種利率主要被用來進(jìn)行短時(shí)間的交易，所以本文選擇兩者的短期數(shù)據(jù)來比較分析，包括各自的隔夜和七天兩個(gè)品種。Shibor數(shù)據(jù)選自于Shibor官方網(wǎng)站，而另一種利率數(shù)據(jù)選自于中國(guó)人民銀行官網(wǎng)。

3.2市場(chǎng)性檢驗(yàn)

本文選取了2007-2018年每年的隔夜和七天兩個(gè)期限的兩種交易量，從交易量可以看出兩者都在慢慢增長(zhǎng)，但是銀行間債券回購(gòu)的交易量每年都比超出同業(yè)拆借交易量很多，在市場(chǎng)上占據(jù)了很大成分，具有較大優(yōu)勢(shì)。

3.3基礎(chǔ)性檢驗(yàn)

本文利用Eviews軟件對(duì)短期的銀行間債券回購(gòu)利率和Shibor構(gòu)建VAR模型來檢驗(yàn)兩種利率是否具備基礎(chǔ)性，主要進(jìn)行了單位根檢驗(yàn)、格蘭杰檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)分析和方差分解。因?yàn)檫@兩者主要是進(jìn)行短期交易，所以本文選取的是2007年1月4日到2018年4月24日的隔夜債券回購(gòu)利率（R001）、隔夜Shibor（SHIBOR1D）、七天債券回購(gòu)利率（R007）、七天Shibor（SHIBOR1W）。本文將這四種數(shù)據(jù)都進(jìn)行了基礎(chǔ)檢驗(yàn)。

3.3.1 單位根檢驗(yàn)

本文首先對(duì)四種利率進(jìn)行了單位根檢驗(yàn)，然后用AIC準(zhǔn)則來決定最合適的滯后階數(shù)。可以看出四種利率的P值均小于0.05，而且ADF檢驗(yàn)值都在1%的臨界值以下，所以四種利率在1%的顯著性水平下都是平穩(wěn)的，說明他們基本都不隨時(shí)間變化而變動(dòng)。

3.3.2 格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

從以上檢驗(yàn)的結(jié)果來看，四種利率均為平穩(wěn)序列，因此可以對(duì)其進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，SHIBOR1D和R001、SHIBOR1W和R007均互為格蘭杰原因，但是觀察相應(yīng)的P值可以發(fā)現(xiàn)，0.0128>0.0032，0.0048>0.0025，這說明拒絕第一、三個(gè)原假設(shè)要比拒絕第二、四個(gè)原假設(shè)的概率稍微大點(diǎn)，即相對(duì)來說，SHIBOR對(duì)另一利率的影響程度更大?？偠灾?，可以得出SHIBOR和銀行間債券回購(gòu)利率有相互傳遞的過程，但是SHIBOR對(duì)其的影響程度較高。

3.3.3 脈沖響應(yīng)分析

脈沖響應(yīng)分析主要是用于分析VAR模型中的內(nèi)生變量的沖擊是否對(duì)其它變量造成影響以及造成多大的影響。為了更深入地探究短期的兩種利率的基礎(chǔ)性，分別對(duì)兩個(gè)時(shí)期的四種利率進(jìn)行了脈沖響應(yīng)分析，并分析他們的動(dòng)態(tài)特征。結(jié)果顯示，R001和自身的脈沖相應(yīng)比較強(qiáng)，而SHIBOR1D和自身的響應(yīng)比較弱。SHIBOR1D對(duì)R001的沖擊有著很強(qiáng)的脈沖反應(yīng)，SHIBOR1W對(duì)R001的沖擊較弱，SHIBOR1W和自身的響應(yīng)比較強(qiáng)。

3.3.4 方差分解

與脈沖響應(yīng)函數(shù)相比，方差分解主要是分析內(nèi)生變量對(duì)其他內(nèi)生變量的沖擊產(chǎn)生多大的影響，即貢獻(xiàn)度。下面分別對(duì)SHIBOR1D、SHIBOR1W、R001、R007進(jìn)行了方差分解。分析結(jié)果可以看到，SHIBOR1D主要是受到R001的影響較大，但是SHIBOR1D對(duì)自身的影響很小。SHIBOR1W和R007、R001和SHIBOR1D有點(diǎn)相似，SHIBOR1W主要受R007的影響，而SHIBOR1W對(duì)自己的影響比較小。因此，通過對(duì)兩個(gè)期限的兩種利率的基礎(chǔ)性進(jìn)行相關(guān)檢驗(yàn)，結(jié)果表明，短期的債券回購(gòu)利率對(duì)Shibor的影響力和引導(dǎo)性較強(qiáng)。

3.4相關(guān)性檢驗(yàn)

從2013年起，SLO投放利率開始正式運(yùn)行，所以本文選擇2013-2018年的SLO的數(shù)據(jù)并將其整理歸納出來，與相應(yīng)的數(shù)據(jù)放在一起以便進(jìn)行分析比較。本文將這四種數(shù)據(jù)繪制成趨勢(shì)圖，反映出了同升同降的走勢(shì)。除此之外，短期內(nèi)的R001、SHIBOR1D和SLO具有良好的吻合性。并且對(duì)這五種利率計(jì)算了相互之間的相關(guān)系數(shù)，可以說明貨幣市場(chǎng)利率受到SLO一定程度的引導(dǎo)作用，而SLO和SHIBOR1D、R001之間也有著很好的傳導(dǎo)性。

3.5穩(wěn)定性檢驗(yàn)

本文將進(jìn)一步分析這四種數(shù)據(jù)的穩(wěn)定性，選取2007年1月4日到2018年4月24日的數(shù)據(jù)來計(jì)算這四種利率的均值、方差等指標(biāo)。計(jì)算結(jié)果顯示，SHIBOR1D比R001的離散系數(shù)大，而SHIBOR1W的離散系數(shù)比R007的大，但是從總體數(shù)據(jù)來看，這兩種期限的離散系數(shù)相差不大，所以短期的Shibor和銀行間債券回購(gòu)利率在穩(wěn)定性方面沒有明顯差別。

4結(jié)論與建議

研究結(jié)果表明Shibor在市場(chǎng)性、相關(guān)性和穩(wěn)定性方面都表現(xiàn)良好，可以培育成我國(guó)貨幣市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率。但是Shibor在基礎(chǔ)性方面表現(xiàn)不如銀行間債券回購(gòu)利率，還有待改進(jìn)。Shibor雖然自運(yùn)行以來就逐漸被用來作為各種金融產(chǎn)品包括票據(jù)貼現(xiàn)等的參考標(biāo)準(zhǔn)，而且影響著各種發(fā)行利率的變動(dòng)例如企業(yè)債券等利率，但是仍然無法作為我國(guó)貨幣市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率為所有金融市場(chǎng)的利率體系提供參考標(biāo)準(zhǔn)。為了完善和改進(jìn)Shibor并使其成為我國(guó)基準(zhǔn)利率，要加快同業(yè)拆借市場(chǎng)改革的步伐，從而達(dá)到鞏固Shibor基礎(chǔ)性的目的。同時(shí)增強(qiáng)Shibor和相關(guān)的產(chǎn)品定價(jià)之間的聯(lián)系，促使其可以在市場(chǎng)中提高基礎(chǔ)性，加快開發(fā)各種與Shibor有關(guān)聯(lián)的衍生產(chǎn)品，盡快完成我國(guó)利率市場(chǎng)化，建立有效的貨幣政策相關(guān)機(jī)制。

（作者單位：山西財(cái)經(jīng)大學(xué)）