劉燦

摘要：文章簡要闡述了REITs的產(chǎn)生，分析了REITs的優(yōu)勢和風險，結合國內(nèi)、本市的REITs發(fā)展會遇到哪些困難。最后分析提出，REITs能為我們保障性住房提供有力的支持，推動盤活公司資產(chǎn)，最大限度提升資產(chǎn)效率。

關鍵詞：REITs；保障性住房；拆分；打包；盤活固定資產(chǎn)；資金回籠

城市房地產(chǎn)的發(fā)展受到地區(qū)的人口政策、經(jīng)濟政策、法律政策、房屋調控、市場供求關系等諸多因素影響，一旦這些因素考慮有失周全就容易造成泡沫。伴隨著城市化進程的迅速發(fā)展，我國房地產(chǎn)開發(fā)投資增長速度比國際水平顯著偏高，房地產(chǎn)市場價格上漲速度過快，按照市場經(jīng)濟的各種標準而言，房地產(chǎn)價格確實出現(xiàn)了泡沫的跡象，解決的根本途徑就是持續(xù)有效地解決房屋供求的問題。目前我國主要推行公租房、廉住房、經(jīng)濟適用房以調節(jié)房地產(chǎn)市場的供求關系，由于這些房屋是以成本價供應給購房困難人群，沒有開發(fā)商承建，各級地方政府作為建設方和管理方，在建設資金的籌集、施工、報建、出證、后續(xù)運營、管控中付出了較多的時間和精力，承受了巨大的壓力，房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）為各級地方政府在前期建設資金的籌集、后續(xù)商業(yè)資產(chǎn)的運營和管控方面提供了新的思路。

作為房地產(chǎn)調控長效機制的配套措施之一，2018年4月25日，住建部、證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關于推進住房租賃資產(chǎn)證券化相關工作的通知》，明確開展住房租賃資產(chǎn)證券化的基本條件、優(yōu)先和重點支持領域、工作程序、監(jiān)督管理等內(nèi)容，鼓勵專業(yè)化、機構化住房租賃企業(yè)開展資產(chǎn)證券化，積極推動多類型具有債權性質的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，且明確指出，“試點發(fā)行房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）”，這標志著中國版公開發(fā)行的REITs正式走向前臺。

一、REITs的運行模式

REITs是一種以發(fā)行證券的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專門投資機構進行房地產(chǎn)投資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按比例分紅給投資者的一種信托基金。REITs在性質上等同于基金，既可以封閉運行，也可以上市交易流通，類似于封閉式基金。主要通過“拆分銷售資產(chǎn)”——“REITs進行上市（IOP）”兩個步驟實現(xiàn)資產(chǎn)的盤活和提高運營效益。

例如：香港特別行政區(qū)的房屋委員會（簡稱：房委會）主要負責規(guī)劃及興建公營房屋作出租或出售，并負責管理有關物業(yè)，是香港最大的業(yè)主。根據(jù)香港特別行政區(qū)積極推行“大市場、小政府”的管制策略，在2003年房委會拆分出售轄下商業(yè)和停車設施，交由新成立的領匯管理公司管理（REITs形式），再以拆分上市的形式上市。既解決了房委會面臨的財務問題，又能集中資源為市民提供資助租住住房；基金上市后資產(chǎn)交由專業(yè)的團隊進行管理，提高了資產(chǎn)收益，同時對投資人提供穩(wěn)定的收益，對香港的整體經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生了積極的影響。

二、REITs在國內(nèi)的應用

REITs的發(fā)展已經(jīng)非常成熟，目前世界上多個國家和地區(qū)建立了REITs制度，覆蓋美洲、歐洲、亞洲、大洋洲，既有發(fā)達國家也有發(fā)展中國家。中國金融市場對REITS的研究、論證和實踐也有了較長的歷史，目前在國內(nèi)發(fā)行的租賃市場資產(chǎn)證券化產(chǎn)品總規(guī)模已超500億元，但這些產(chǎn)品大多為私募REITs。近一兩年來，中國類REITs產(chǎn)品層出不窮，但多為債權性的私募產(chǎn)品，至今并沒有在公開市場交易的標準化權益型REITs。從近期公示的制度和國內(nèi)的實踐來看，目前中國版的REITs與國際上主流的REITs存在一些差異：一是國內(nèi)REITs與國際市場主流品種的底層資產(chǎn)存在差異，標準化REITs底層資產(chǎn)一般是發(fā)行主體持有的物業(yè)，國內(nèi)REITs底層資產(chǎn)比較多樣化，既有物業(yè)的BOT運營權，如鵬華前海萬科REITs，有通過資產(chǎn)計劃嵌套私募基金持有物業(yè)，如中信啟航專項資產(chǎn)管理計劃；其次是投資產(chǎn)品通道不同，標準化REITs投資者持有的是房地產(chǎn)投資信托資格的公司的股票或者基金份額，而國內(nèi)類REITs投資者多為持有資管計劃的優(yōu)先級；最后較為重要的是國內(nèi)外稅收制度不同，國外取得房地產(chǎn)投資信托資格后標準化REITs對于分紅部分一般免除公司所得稅，而國內(nèi)暫無相關稅收制度支持。

三、REITs的優(yōu)勢分析

（一）REITs既是一種金融產(chǎn)品更重要的是一項產(chǎn)業(yè)政策。為了應對房地產(chǎn)價格過快上漲，中央推出了租售并舉的房地產(chǎn)調控政策，推動住房租賃市場的發(fā)展。然而由于房地產(chǎn)租賃市場資金流、信息流的制約，租賃市場流動性較差。推動房地產(chǎn)租賃市場建設既要在土地制度上給予傾斜，更重要的是需要在租賃資產(chǎn)退出機制上形成市場化機制。推動住房租賃資產(chǎn)證券化和REITs正是建設租賃資產(chǎn)金融交易市場的重要舉措，對推動租賃住房市場發(fā)展舉足輕重。

（二）REITs政策對房地產(chǎn)企業(yè)形成了直接利好，有助于盤活住房租賃存量資產(chǎn)、加快資金回收、提高資金使用效率，降低住房租賃企業(yè)的杠桿率，促進金融市場和房地產(chǎn)市場的良性循環(huán)。

（三）REITs的發(fā)展將對中國金融市場的深化發(fā)展產(chǎn)生積極作用。目前ABS底層資產(chǎn)多樣化，這增加了投資者的識別難度，而住房租賃市場將是一個巨大的市場，此類ABS具有同質化，大大降低投資者識別難度，住房類ABS未來將是固定收益類金融資產(chǎn)中一個大類。對于權益性REITs，其高（持續(xù)穩(wěn)定）分紅特點，也有望改善中國股市低分紅的現(xiàn)狀，讓股市真正走向價值投資。

（四）REITs憑借稅率較低，配息較高受歡迎。當經(jīng)濟景氣時，REITs股價可帶來較高收益，當景氣衰退時，REITs仍有穩(wěn)健收益。

四、REITs的風險分析

（一）風險：房地產(chǎn)周期性風險，房地產(chǎn)為周期性資產(chǎn)，以房地產(chǎn)為標的所衍生的有價證券可能也會隨之出現(xiàn)周期性的價格波動。

（二）政策性風險：當相關法律、稅務制度、會計制度等改變時，可能會影響REITs的負債比例及所持地產(chǎn)資產(chǎn)的估值等。

（三）利率變動引起的價格波動風險：REITs和債券的利差會影響投資者介入REITs的意愿，然而證券市場多空和利率高低，一般而言只影響REITs的短期表現(xiàn)。長期來看，REITs的價格還是取決于標的資產(chǎn)的質量和盈利能力。

（四）整體經(jīng)濟風險：在全球和地方性的經(jīng)濟低靡甚至衰退的環(huán)境下，房產(chǎn)的租金水平一般會下降，同時空置率和租金違約率也會有所增加，這些將會對REITs的收益產(chǎn)生影響。

五、REIT在國內(nèi)應用存在的問題

當前我國發(fā)展REITs市場也面臨一定不確定性：一是，稅收問題。一些監(jiān)管細則還需要后續(xù)方案，并在實施過程中完善，其中雙重征稅問題將是有待制度進一步明確的重點，未來REITs產(chǎn)品能否順利發(fā)展，需要解決雙重征稅問題；二是，中國發(fā)展REITs可能面臨人才瓶頸。REITs基本上是權益類產(chǎn)品，收益率并不是固定的，它的運作復雜，專業(yè)性強，需要有一個能既懂房地產(chǎn)專業(yè)知識，又掌握投資銀行業(yè)務和相關法律法規(guī)的人才團隊，實現(xiàn)REITs的專業(yè)化管理。

此外，也有人擔心REITs產(chǎn)品可能造成租賃市場的類次貸危機風險。不過從中國當前公布的政策來看，租賃資產(chǎn)的證券化對底層資產(chǎn)進行了嚴格把關。比如《關于推進住房租賃資產(chǎn)證券化相關工作的通知》明確了開展的條件和重點領域。規(guī)定發(fā)行條件：（1）物業(yè)已建成、權屬清晰，已辦理住房租賃登記備案相關手續(xù)；（2）物業(yè)正常運營，能產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流；（3）原始權益人具有持續(xù)經(jīng)營能力，最近2年無重大違法違規(guī)行為。優(yōu)先的重點領域：優(yōu)先支持大中城市、雄安新區(qū)等國家政策重點支持區(qū)域，利用集體建設用地建設租賃住房試點城市的住房租賃項目及國家政策鼓勵的其他租賃項目開展資產(chǎn)證券化。這些項目都是優(yōu)質資產(chǎn)，不會形成類似于次貸危機的風險。

六、REITs運行對我市保障房建設及公有配套設施管理

（一）對于目前政府或政府投資的公司所持有公有配套設施，因項目體量大、投資回收期長、運營效益不高，可以采取拆分銷售以REITs形式上市，及時回籠資金；或者參考REITs的運營模式整體委托專業(yè)機構運營，以提高資產(chǎn)的收益。

（二）對于目前市103令的保障性住房的配套商業(yè)資產(chǎn)和地下停車位，政府可以研究以REITs形式上市，解決資金回籠問題，籌集到資金后又可以用于保障性住房的開發(fā)；或者參考REITs的運營模式整體委托專業(yè)機構運營，以提高資產(chǎn)的運營收益。

（三）REITs的運營模式的主要特點是對于政府或企業(yè)持有的大體量的資產(chǎn)，依靠專業(yè)的私有團隊進行運營，以解決運營手段的不足，降低運營成本，提高運營收益，進而實現(xiàn)資產(chǎn)的增值保值，實現(xiàn)整個市場經(jīng)濟價值。為此，作為企業(yè)管理可以進一步分析公司經(jīng)營特點，盤活公司資產(chǎn)，最大限度提升資產(chǎn)效率。