佚名

捷成股份2014年至2016年一共定增5次，募集資金合計(jì)約68.55億。2018年3月14日，捷成股份又公布了最新一次定增計(jì)劃：募集資金總額不超過(guò)29.95億元。但捷成股份2014-2016三年的分紅合計(jì)僅有3.24億元。與這三年68.55億定增總額相比，分紅只相當(dāng)于股權(quán)再融資總額的4.73%。

上市公司通過(guò)定增合理合法的籌集資金原本無(wú)可厚非，但凡事要有個(gè)度，沒(méi)完沒(méi)了的融資，投資者受不了，市場(chǎng)也未必扛得住。

來(lái)看看上市公司定向增發(fā)的事。以捷成股份為例，根據(jù)公開(kāi)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)：2011年上市以來(lái)，捷成股份通過(guò)股權(quán)再融資金額合計(jì)約68.55億。從2014年到2016年的3年間，這家公司一共公告了五次定增，目前均已完成。

2018年3月，公司再次發(fā)出總額約30億的定增計(jì)劃，如果本次定增計(jì)劃成功，那么捷成股份最近5年定增總次數(shù)將達(dá)到6次，總額將接近百億元。

翻查公司股價(jià)走勢(shì)，公司的總市值由2015年最高的350多億縮減至2018年5月29日的231億，市值縮水過(guò)百億。這還是建立在過(guò)去幾年大額定增的基礎(chǔ)上。

再翻查董監(jiān)高歷年的股票交易記錄，不乏金額不菲的高管減持。

捷成股份到底是不是一家好公司？過(guò)去幾次巨額定增所募集資金都用來(lái)做什么了？有沒(méi)有達(dá)到預(yù)期效果？這次接近30億的定增到底合不合理？合不合情？合不合規(guī)？

定增計(jì)劃年年有，總額近百億

業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)后面再談，先端上再融資數(shù)據(jù)（見(jiàn)表1）。

根據(jù)公開(kāi)數(shù)據(jù)整理，捷成股份2014年至2016年一共定增5次，募集資金合計(jì)約68.55億。

除了以上5次定增，捷成股份還在2016年和2017年分別發(fā)行了公司債和短期融資券各自募集6億元。債券融資暫且不談，對(duì)股民而言這是相對(duì)次要的問(wèn)題。

2018年3月14日，捷成股份又公布了最新一次定增計(jì)劃：募集資金總額不超過(guò)29.95億元，擬投資于影視劇制作，版權(quán)運(yùn)營(yíng)及智慧教育等項(xiàng)目。

看完融資再看分紅。根據(jù)公告整理，2014、2015和2016年，捷成股份分紅金額分別為0.75億、1.54億和0.95億，三年合計(jì)3.24億元。與這三年68.55億定增總額相比，分紅只相當(dāng)于股權(quán)再融資總額的4.73%。

與凈利潤(rùn)相比，2014?2016年，公司歸母凈利潤(rùn)合計(jì)約17.57億元，累計(jì)分紅率僅為18.44%。

時(shí)間拉長(zhǎng)一點(diǎn)，從2011年上市開(kāi)始算，截至2016年，公司累計(jì)分紅約4.81億元。以實(shí)控人徐子泉在捷成股份歷年的持股比例計(jì)算，其個(gè)人累計(jì)獲得分紅超過(guò)2億元。

捷成股份過(guò)往巨額定增錢都花到哪里去了？最新的這次30億定增計(jì)劃又準(zhǔn)備做什么？

我們下面來(lái)具體看一看。

車輪并購(gòu)，利潤(rùn)飛升

翻查公司過(guò)往公告，定增與并購(gòu)密切相關(guān)。捷成股份上市后不久就展開(kāi)了并購(gòu)，2014年之后力度尤其大，表2是根據(jù)公開(kāi)數(shù)據(jù)整理的并購(gòu)數(shù)據(jù)（見(jiàn)表2）。

公司2011年至今7年多的時(shí)間里，并購(gòu)公司超過(guò)20家，涉及金額超過(guò)80億。

已經(jīng)完成的定增與并購(gòu)細(xì)節(jié)，這里就不展開(kāi)討論了，先看一下這些并購(gòu)對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響，從母公司利潤(rùn)與合并報(bào)表利潤(rùn)入手。

翻查2015年和2016年財(cái)報(bào)，與定增相關(guān)的被并購(gòu)公司合計(jì)貢獻(xiàn)了報(bào)告期內(nèi)絕大部分的利潤(rùn)。表3是現(xiàn)在根據(jù)財(cái)報(bào)整理的主要數(shù)據(jù)（見(jiàn)表3）。

以2016年為例，如表3所示，前期收購(gòu)的四家公司凈利潤(rùn)合計(jì)8.95億元，而當(dāng)期上市公司利潤(rùn)總額為11.19億元，歸母凈利潤(rùn)為9.61億元。四家子公司利潤(rùn)合計(jì)與利潤(rùn)總額相比，占比高達(dá)約79.98%；與歸母凈利潤(rùn)相比，相當(dāng)于歸母凈利潤(rùn)的93.13%。

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上來(lái)看，這些巨額定增和并購(gòu)確實(shí)提升了公司的歸母凈利潤(rùn)和營(yíng)收，但是如果再仔細(xì)拆解一下利潤(rùn)表、資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表，會(huì)發(fā)現(xiàn)也同時(shí)存在很多隱患。

首先是商譽(yù)問(wèn)題，大量并購(gòu)后，捷成股份賬面的商譽(yù)余額從2014年的1.01億飆升至2016年的55.54億。按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，這些商譽(yù)每年都要進(jìn)行商譽(yù)減值測(cè)試。目前捷成股份大額并購(gòu)的項(xiàng)目還沒(méi)有發(fā)生商譽(yù)減值，但這種減值測(cè)試未來(lái)每年都進(jìn)行，是不是每年都能扛得住？

其次，一些核心的財(cái)務(wù)指標(biāo)表現(xiàn)并不算優(yōu)異，甚至可以說(shuō)比較不理想。

財(cái)務(wù)分析：捷成股份財(cái)報(bào)含金量幾何？

翻查捷成股份上市以來(lái)的財(cái)報(bào)和核心財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，有些地方值得投資者，尤其是有計(jì)劃參與定增的投資者關(guān)注。

第一個(gè)是歸母凈利潤(rùn)與經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流的走勢(shì)并不完全吻合。

2015?2017年捷成股份的總營(yíng)收增速均保持在30%以上，歸母凈利潤(rùn)的平均增速更是超過(guò)50%，但是經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流卻并沒(méi)有因此同步增長(zhǎng)，甚至在2017年出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)（見(jiàn)表4）。

2018年一季度的情況也不算太樂(lè)觀，根據(jù)一季報(bào)：公司營(yíng)業(yè)總收入9.39億元，同比增長(zhǎng)85.45%；歸母凈利潤(rùn)2.02億元，同比增長(zhǎng)達(dá)到69.85%，然而經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為凈流出1.77億。

第二個(gè)是應(yīng)收賬款與預(yù)付賬款的激增。

捷成股份的應(yīng)收賬款從上市之初2011年的0.58億元增長(zhǎng)到2017年的22.07億元，6年間增幅達(dá)到3705%。而公司2017年的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率僅為2.22次，遠(yuǎn)低于同行業(yè)（證監(jiān)會(huì)行業(yè)劃分）的中位數(shù)4.83次及平均值10.15次。與此同時(shí)，預(yù)付賬款也明顯增加（見(jiàn)表5）。

預(yù)付賬款從2012年的不足1億激增至2017年的22.33億元，2018年一季度更是達(dá)到27.71億元。我們與同行業(yè)的其他上市公司做一個(gè)簡(jiǎn)單的對(duì)比。

以證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類為準(zhǔn)，廣播、電視、電影和影視錄音制作業(yè)一共25家上市公司，捷成股份的預(yù)付賬款金額2016和2017年連續(xù)兩年高居榜首。以預(yù)付賬款在總資產(chǎn)的占比來(lái)看，捷成股份從2016年的8.38%行業(yè)排行第五上升至2017年的14.74%行業(yè)排行第二，僅比排行第一的北京文化低了0.19%。

第三是應(yīng)付賬款、預(yù)付賬款與存貨增速不相吻合（見(jiàn)表6）。

捷成股份在近五年中，存貨的賬面金額累計(jì)增幅為357.72%，應(yīng)付賬款累計(jì)增幅461.63%，然而預(yù)付款項(xiàng)的增幅卻高達(dá)2496.51%，遠(yuǎn)高于應(yīng)付賬款與存貨的增幅之和。

影視文化類上市公司的應(yīng)付賬款、預(yù)付賬款還有存貨都是非常值得仔細(xì)研究的科目。因?yàn)檫@幾個(gè)科目牽一發(fā)動(dòng)全身，直接關(guān)乎利潤(rùn)含金量，甚至關(guān)乎財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)的可信度。

另一個(gè)可以專題研究的就是董監(jiān)高及其關(guān)聯(lián)人等重要股東的減持，也不展開(kāi)了，只看看根據(jù)交易所公開(kāi)數(shù)據(jù)整理的統(tǒng)計(jì)結(jié)果：2011年至今共計(jì)減持84次，在第五次定增之后，減持力度甚至更大：2016年8月至2017年12月底之間，累計(jì)減持1.1億股，累計(jì)減持金額達(dá)到10.99億元。

捷成股份這次定增，監(jiān)管部門(mén)放不放行？市場(chǎng)買不買單？利潤(rùn)含金量究竟如何？