蔣豹

從毛利率水平、毛利或者利潤占比來看，牙膏類產(chǎn)品已經(jīng)是云南白藥的扛把子，沒有這次牙膏添加西藥事件，云南白藥遲早可以更名云南牙膏。

10月21日，一名身份認(rèn)證為“三甲醫(yī)院血液科執(zhí)業(yè)醫(yī)師”發(fā)文稱，云南白藥（000538.SZ）的草藥牙膏主要成分中含有氨甲環(huán)酸，這種藥物主要作用是止血凝血。這也就意味著云南白藥牙膏一直宣稱的牙齦止血功能可能來自這款止血處方藥。

10月23日早間，云南白藥發(fā)布澄清公告稱，云南白藥牙膏未使用禁用成分，氨甲環(huán)酸是廣泛運(yùn)用于功效牙膏中的一種常用成分，目前國內(nèi)外多種功效牙膏都有使用。很顯然，云南白藥避重就輕，并沒有說明云南白藥牙膏宣稱的止血功能是因?yàn)樘砑游魉幹寡煞?，還是因?yàn)橹兴幈Ｃ芘浞健?/p>

此事再次將中藥企業(yè)推向風(fēng)口浪尖。

誰在貢獻(xiàn)利潤？

第一個問題，云南白藥究竟是一家傳統(tǒng)中藥企業(yè)還是一家牙膏生產(chǎn)廠家，這個問題的關(guān)鍵是云南白藥的收入和利潤里，誰貢獻(xiàn)最大。

根據(jù)云南白藥半年報數(shù)據(jù)，其收入主要分三部分，一是口腔護(hù)理系列產(chǎn)品，包括牙膏、養(yǎng)元青、衛(wèi)生巾、面膜等產(chǎn)品；二是中藥系列，也是云南白藥賴以起家的止血產(chǎn)品；三是醫(yī)藥零售連鎖藥店等?？上У氖窃颇习姿幍哪陥罄锊]有披露牙膏、中藥的收入和毛利數(shù)據(jù)，只是披露了醫(yī)藥流通和工業(yè)產(chǎn)品（包括中藥和牙膏等）的收入毛利。因此，很多文章只知道牙膏份額排名第二，然而沒有人說清白藥牙膏究竟賣出去多少，毛利率幾何。

但是難不倒筆者，云南白藥在債券跟蹤評級信用報告中披露了部分?jǐn)?shù)據(jù)！畫重點(diǎn)，信用評級報告也是大家觀察上市公司財(cái)務(wù)和經(jīng)營數(shù)據(jù)的另一面窗口。

報告數(shù)據(jù)顯示，2017年，公司實(shí)現(xiàn)日化品收入43.61億元，較上年增長16.09%，主要是口腔清潔用品（其中90%以上是牙膏）收入，銷售29748萬支，較上年增長6.63%，毛利33億元，毛利率為75.67%。與這個毛利率對應(yīng)的是，云南白藥中藥的毛利率只有53.10%，中藥毛利率還不如牙膏的毛利率，真是中藥為體，西藥為用，中西醫(yī)結(jié)合首選云南白藥牙膏。

簡單理解就是，牙膏類收入43.61億元，占云南白藥2017年收入243億元的18%，收入占比低是因?yàn)獒t(yī)藥流通收入高達(dá)143億元，但是這塊的毛利率只有7.29%。牙膏類產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)的毛利占云南白藥整體毛利75.83億元的43%，牙膏類收入增長率16.09%也遠(yuǎn)高于公司整體收入8.5%的增長率。

此外，光大證券的研報數(shù)據(jù)顯示，2013年至2017年，牙膏類產(chǎn)品利潤占比分別為32%、35%、42%、45%和49%，2017年已經(jīng)達(dá)到一半。而同期傳統(tǒng)中藥利潤占比由2013年的56%逐年下滑，2017年已經(jīng)只有28%。

為什么中藥利潤占比一直下滑呢？從藥品劑型來看，2017年，公司藥品中酊劑、顆粒劑、散劑、片劑銷量分別同比變動0.40%、-21.67%、-53.50%、-20.37%，都有點(diǎn)崩潰的意思，不過由于銷售均價分別同比增長4.88%、77.20%、23.80%、89.70%，因此，2017年公司藥品板塊實(shí)現(xiàn)收入50.44 億元，較上年小幅增長2.56%。

總之，從毛利率水平、毛利或者利潤占比來看，牙膏類產(chǎn)品已經(jīng)是云南白藥的扛把子，沒有這次牙膏添加西藥事件，云南白藥遲早可以改名云南牙膏。

現(xiàn)金流和保理業(yè)務(wù)需注意

云南白藥的現(xiàn)金流非常不錯，但是不可否認(rèn)的是凈現(xiàn)比波動比較大，而且從2014年開始，經(jīng)營現(xiàn)金流開始惡化，凈現(xiàn)比（經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額/凈利潤）由2014年的1.51逐年下降至2017年的0.37，2017年實(shí)現(xiàn)凈利潤31.33億元，經(jīng)營活動現(xiàn)金流量只有11.56億元。2018年上半年，實(shí)現(xiàn)凈利潤16.27億元，經(jīng)營現(xiàn)金流19.69億元，凈現(xiàn)比1.21，看起來好轉(zhuǎn)明顯。

可是對照間接法現(xiàn)金流量表，我們發(fā)現(xiàn)，好轉(zhuǎn)的根本原因在于應(yīng)收賬款的減少，而對比以前的半年度，半年度時應(yīng)收賬款都會大幅減少，年底時應(yīng)收賬款仍然會大幅增加，依然會大大侵蝕公司的經(jīng)營現(xiàn)金流。因此，仍然需要關(guān)注2018年年底云南白藥的現(xiàn)金流狀況。

此外，在關(guān)聯(lián)交易環(huán)節(jié)，公司披露全資子公司云南省醫(yī)藥有限公司與深圳聚容商業(yè)保理有限公司簽署《國內(nèi)無追索權(quán)明保理業(yè)務(wù)合同》，由聚容保理受讓省醫(yī)藥應(yīng)收賬款并向省醫(yī)藥提供保理融資等國內(nèi)保理服務(wù)，合同約定保理融資額度為5.6 億元。而截至2018年6月30日，省醫(yī)藥向聚容保理歸還保理款3億元，應(yīng)付保理款余額為2.6億元。

如果無追索權(quán)，自然無須歸還，不懂上述這個操作里歸還保理款3億元是什么意思。不過，保理業(yè)務(wù)指云南白藥把應(yīng)收賬款賣給聚容保理，收回貨幣資金，然后支付少量財(cái)務(wù)費(fèi)用。這么做的好處，一是減少應(yīng)收賬款，現(xiàn)金流會好看；二是減少應(yīng)收賬款，可以少計(jì)提一點(diǎn)壞賬準(zhǔn)備。好在保理業(yè)務(wù)總規(guī)模不大，影響有限，后續(xù)需要警惕云南白藥會不會增加保理業(yè)務(wù)規(guī)模。

此外，間接法現(xiàn)金流量表還顯示，公司存貨余額一直在增長，截至2018年6月，存貨余額89.90億元，其中，庫存商品為69.93億元，作為醫(yī)藥流通領(lǐng)域年收入143億元的公司來說，存貨余額相對匹配。

當(dāng)然，云南白藥不缺錢，截至2018年6月，賬上貨幣資金高達(dá)35.41億元，購買的貨幣基金高達(dá)77.74億元，占總資產(chǎn)的比例高達(dá)38%。此外，短期借款為零，長期借款為0.025億元，債券只有17.98億元。因此，云南白藥面對的問題是如何提高資金使用效率。

不需要研發(fā)的中藥和整體上市前景

跟其他中藥企業(yè)一樣，云南白藥的研發(fā)支出也很低，因?yàn)橹兴幎际抢献孀谥腔?，不太需要研發(fā)支出？

云南白藥2015年、2016年、2017年研發(fā)支出分別為1億元、0.90億元和0.84億元，占營業(yè)收入的比例分別為0.48%、0.40%和0.35%。2017年數(shù)據(jù)顯示，研發(fā)人員數(shù)量為701人，此前兩年都未顯示這一人員數(shù)量。

如果按照這個研發(fā)支出比例，中醫(yī)藥公司應(yīng)該都不是高新技術(shù)企業(yè)。

2017年，云南白藥控股股東白藥控股股權(quán)發(fā)生變動，股權(quán)結(jié)構(gòu)由2016年云南省國資委持股100%分兩步變更為云南省國資委、新華都與江蘇魚躍分別持有45%、45%、10%股權(quán)，白藥控股估值563.8億元，云南國資委累計(jì)套現(xiàn)超過281.9億元。變更后，新華都的陳發(fā)樹任法定代表人，無任何一個股東能夠?qū)崿F(xiàn)對白藥控股及云南白藥實(shí)際控制，白藥控股及云南白藥均變更為無實(shí)際控制人企業(yè)。

2018年9月，云南白藥開始停牌籌劃白藥控股的整體上市事宜，而白藥控股除了云南白藥之外，還有什么盈利性的資產(chǎn)？查詢得知，還有一家投資公司（云南白藥控股投資有限公司）和茶品公司（云南白藥天頤茶品有限公司），注冊資本只有1億元和0.2億元。

查詢白藥控股債券募集書，可以看到，天頤茶品2015年就資不抵債，而且持續(xù)虧損。截至2015年年末，公司經(jīng)審計(jì)的總資產(chǎn)1.78億元，總負(fù)債2.44億元，所有者權(quán)益-6665.97萬元，2015年度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入9592.26萬元，凈利潤-812.43萬元。

白藥投資2015年利潤也只有1198.68萬元。截至2015年年末，公司經(jīng)審計(jì)的總資產(chǎn)16.31億元，總負(fù)債14.83億元，所有者權(quán)益1.49億元，2015年度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1.21億元，凈利潤1198.68萬元。

總之，這次整體上市，除了已上市的云南白藥資產(chǎn)，還沒看到其他有價值的資產(chǎn)，云南白藥的小股東們會同意嗎？

云南白藥牙膏的危機(jī)還沒過去，接下來可能面臨著牙膏銷售和傳統(tǒng)中藥銷量雙下滑的窘境，現(xiàn)金流近幾年也在逐漸惡化，需要觀察后續(xù)是否好轉(zhuǎn)，而整體上市并沒有特多有價值的資產(chǎn)，云南白藥復(fù)牌后股價如何，筆者持謹(jǐn)慎態(tài)度。

聲明：本文僅代表作者個人觀點(diǎn)；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票