劉卿龍

摘 要：以2009—-2015年滬深兩市A股上市公司數(shù)據(jù)，考察區(qū)域金融發(fā)展對(duì)多元化經(jīng)營(yíng)與現(xiàn)金股利二者關(guān)系的影響及其微觀作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)，多元化公司伴隨相對(duì)消極的現(xiàn)金股利政策，多元化經(jīng)營(yíng)程度與現(xiàn)金股利分配意愿和分配水平顯著負(fù)相關(guān)，區(qū)域金融發(fā)展對(duì)這一負(fù)向關(guān)系具有顯著的正向調(diào)節(jié)作用，且在民營(yíng)企業(yè)和非政治關(guān)聯(lián)企業(yè)尤為凸顯。機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，區(qū)域金融發(fā)展主要通過緩解融資約束弱化了多元化對(duì)現(xiàn)金股利的負(fù)面影響，而非通過抑制代理沖突路徑。

關(guān)鍵詞：區(qū)域金融發(fā)展；多元化經(jīng)營(yíng)；代理沖突；融資約束；現(xiàn)金股利政策

中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1674-2265（2018）05-0070-09

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2018.05.010

一、引言

20世紀(jì)以來，西方發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)逐漸趨向“歸核化”戰(zhàn)略，而我國(guó)上市公司卻掀起了洶涌的多元化浪潮（林毅夫，2007），多元化公司激增和多元化戰(zhàn)略帶來的收益不容小覷，但基于我國(guó)金融市場(chǎng)化程度普遍不高的現(xiàn)實(shí)情況，隨著多元化經(jīng)營(yíng)程度的不斷加深，其暴露出的一系列問題也引起了學(xué)者的高度關(guān)注。我國(guó)上市公司普遍采用的多元化戰(zhàn)略，其究竟帶來了積極的正面影響還是消極的負(fù)面影響，依然頗受爭(zhēng)議。已有文獻(xiàn)主要圍繞多元化經(jīng)營(yíng)的影響因素和經(jīng)濟(jì)后果兩條主線展開，影響因素方面研究表明，企業(yè)家人口背景特征（陳傳明和孫俊華，2008）、民營(yíng)企業(yè)政治關(guān)聯(lián)（蔡地和萬迪昉，2009）、家族涉入（竇軍生等，2017）、行業(yè)因素（楊鑫等，2010）和產(chǎn)業(yè)政策（袁博和芮明杰，2017）等會(huì)顯著影響企業(yè)多元化行為；經(jīng)濟(jì)后果的研究則主要集中于經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)（蘇冬蔚，2005；陳信元和黃俊，2007；Su和Tsang，2015）、研發(fā)決策（張興龍和李萌，2015）、融資策略（吳昊旻等，2017）以及現(xiàn)金持有（Duchin，2010；王福勝和宋海旭，2012）等方面。

多元化經(jīng)營(yíng)作為我國(guó)上市企業(yè)廣泛采用的戰(zhàn)略選擇歷來備受矚目，究其原因在于多元化既可能衍生更為激烈的代理沖突，也可能因內(nèi)部資本市場(chǎng)的形成而提高資源配置效率，這為有關(guān)多元化經(jīng)濟(jì)后果的一系列研究提供了獨(dú)特視角。一方面，多元化公司復(fù)雜的部門層級(jí)和冗長(zhǎng)的經(jīng)營(yíng)鏈條容易導(dǎo)致管理層機(jī)會(huì)主義行為，帶來沉重的代理成本；另一方面，多元化伴生的內(nèi)部資本市場(chǎng)在資金配置方面的優(yōu)勢(shì)亦會(huì)緩解公司面臨的融資約束問題?，F(xiàn)金股利政策深受代理問題和信息不對(duì)稱下的融資約束影響，而多元化的經(jīng)濟(jì)后果特有的兩面性之于現(xiàn)金股利又有何影響，則尚不明朗。遺憾的是，已有文獻(xiàn)大多從公司價(jià)值視角探討多元化經(jīng)營(yíng)，而鮮有從股利政策入手展開研究的。此外，外部金融環(huán)境是企業(yè)賴以生存和發(fā)展的重要基礎(chǔ)，金融發(fā)展一方面能夠發(fā)揮監(jiān)督治理效應(yīng)，減輕公司自由現(xiàn)金流代理成本；另一方面能夠降低公司內(nèi)外部的信息不對(duì)稱程度，從而緩解融資約束，因而處于不同金融發(fā)展水平下的現(xiàn)金股利政策亦會(huì)有所不同。有鑒于此，亟待解決的研究問題是多元化經(jīng)營(yíng)如何影響現(xiàn)金分紅，這種影響在現(xiàn)行制度背景下又將有何變化，其作用機(jī)制又是怎樣的？為使研究更貼近當(dāng)下經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的制度環(huán)境，本文在探尋多元化與現(xiàn)金股利關(guān)系的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步引入?yún)^(qū)域金融發(fā)展并探討其對(duì)多元化經(jīng)營(yíng)與現(xiàn)金股利二者關(guān)系的影響及其微觀作用機(jī)理。

本文結(jié)論表明，多元化公司伴隨著相對(duì)消極的現(xiàn)金股利政策，且隨著多元化經(jīng)營(yíng)程度的加深，越不傾向分配股利且分配水平也越低；區(qū)域金融發(fā)展弱化了多元化經(jīng)營(yíng)與現(xiàn)金股利政策的負(fù)向關(guān)系，且這一作用的發(fā)揮在代理沖突相對(duì)緩和而融資約束更為突出的民營(yíng)企業(yè)和非政治關(guān)聯(lián)企業(yè)中更為顯著；機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，區(qū)域金融發(fā)展主要通過緩解融資約束進(jìn)而調(diào)節(jié)了多元化經(jīng)營(yíng)與現(xiàn)金股利的關(guān)系，而非通過抑制代理沖突路徑發(fā)揮作用。本文的主要貢獻(xiàn)在于，第一，在厘清多元化與現(xiàn)金股利關(guān)系的基礎(chǔ)上拓展了現(xiàn)金股利政策影響因素的相關(guān)研究。第二，立足我國(guó)金融體制演進(jìn)的現(xiàn)實(shí)情況，從內(nèi)外部環(huán)境的雙重視角詮釋現(xiàn)金股利政策緣何形成，并進(jìn)一步探明區(qū)域金融發(fā)展的微觀作用路徑，有助于更好地理解宏觀金融環(huán)境如何作用于微觀公司財(cái)務(wù)政策，也為股利政策的權(quán)衡制定和金融改革的持續(xù)推進(jìn)提供了一定的經(jīng)驗(yàn)啟示和政策借鑒。

二、理論分析與研究假設(shè)

多元化公司因其伴生的內(nèi)部資本市場(chǎng)，較專業(yè)化公司有其獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)，當(dāng)放松行業(yè)內(nèi)企業(yè)專業(yè)化經(jīng)營(yíng)的同質(zhì)假定時(shí)，多元化經(jīng)營(yíng)會(huì)對(duì)現(xiàn)金股利政策產(chǎn)生怎樣的影響呢？一方面，多元化經(jīng)營(yíng)促進(jìn)了內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的提高（王峰娟和鄒存良，2009），從而起到緩解融資約束（Ahn等，2006）、優(yōu)化資本配置（Subramaniam等，2011）的作用，內(nèi)部現(xiàn)金流實(shí)現(xiàn)有效互補(bǔ)融通，現(xiàn)金持有減少而通過股利發(fā)放的形式流出企業(yè)，既緩解了過度持現(xiàn)帶來的機(jī)會(huì)成本和代理成本，又向外界傳遞了盈利狀況良好的信號(hào)，因而多元化公司可能會(huì)選擇更為積極的現(xiàn)金股利政策。然而，從另一角度來看，我國(guó)上市公司普遍存在代理問題和相對(duì)薄弱的公司治理機(jī)制，又使多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響迥然不同。首先，相比專業(yè)化公司，多元化公司平添了總部與分部經(jīng)理之間的委托代理問題，且隨著多元化經(jīng)營(yíng)程度的提高，公司管理層級(jí)與代理鏈條會(huì)更加復(fù)雜，內(nèi)部信息不對(duì)稱問題嚴(yán)重，從而放大了管理者機(jī)會(huì)主義行為的動(dòng)機(jī)，使其通過過度投資（Stein，2001）、交叉補(bǔ)貼（Rajan等，2000）和尋租（Scharfstein和Stein，2000）等方式大量侵占內(nèi)部現(xiàn)金流，導(dǎo)致代理成本增加而削弱股利分配意愿和水平。其次，我國(guó)資本市場(chǎng)尚處于起步階段，上市公司內(nèi)部治理水平良莠不齊而外部監(jiān)管機(jī)制相對(duì)薄弱，極易導(dǎo)致多元化伴生的內(nèi)部資本市場(chǎng)異化為大股東攫取私利的平臺(tái)，通過復(fù)雜的關(guān)聯(lián)交易和違規(guī)擔(dān)保等方式轉(zhuǎn)移資金，進(jìn)一步滿足其掏空動(dòng)機(jī)而缺少內(nèi)部現(xiàn)金流來維系股利發(fā)放，表現(xiàn)為不愿分配股利或分配水平下降從而擠占中小股東共享收益。從現(xiàn)階段我國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)際情況來看，市場(chǎng)化程度尚不及發(fā)達(dá)國(guó)家水平，多元化公司滋生的代理沖突和內(nèi)部信息不對(duì)稱在執(zhí)法力度不強(qiáng)、監(jiān)管機(jī)制不完善和投資者保護(hù)較弱的大環(huán)境中更為突出，多元化公司的諸多協(xié)同優(yōu)勢(shì)可能無法彌補(bǔ)其衍生的繁重的代理成本，甚至可能會(huì)使其面臨更為嚴(yán)重的融資困境，無暇兌現(xiàn)股東投資收益，從而呈現(xiàn)出相對(duì)消極的現(xiàn)金股利政策?；诖?，提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：多元化公司具有相對(duì)消極的現(xiàn)金股利政策，隨著多元化經(jīng)營(yíng)程度的提高，公司越不傾向分配現(xiàn)金股利且股利分配水平也越低。

公司財(cái)務(wù)決策是內(nèi)外部環(huán)境共同作用的結(jié)果，探索轉(zhuǎn)型時(shí)期制度背景和金融環(huán)境的演進(jìn)對(duì)多元化經(jīng)營(yíng)與現(xiàn)金股利二者關(guān)系有何影響，將更加貼近當(dāng)下我國(guó)微觀企業(yè)股利政策形成的現(xiàn)實(shí)情況。首先，多元化經(jīng)營(yíng)衍生的代理沖突會(huì)隨著市場(chǎng)化進(jìn)程的推進(jìn)和外部金融發(fā)展水平的提升而得到緩解。La Porta等的研究指出不同國(guó)家上市公司所處的外部制度環(huán)境顯著影響其公司治理水平。隨著金融發(fā)展水平的提升，公司代理問題顯著減少，代理成本得到緩解，有助于提高投資效率（Rajan和Zingales，1998；楊漢明和劉廣瑞，2014）。一方面，金融生態(tài)環(huán)境的不成熟和契約簽訂的不完備會(huì)助長(zhǎng)管理層現(xiàn)金持有的機(jī)會(huì)主義行為，而合理的金融制度安排和有力的金融監(jiān)管機(jī)制能夠降低企業(yè)資金循環(huán)過程中的交易成本和代理成本，有助于消弭多元化公司經(jīng)營(yíng)過程中的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇，具有一定的監(jiān)督效應(yīng)和治理功能，從而緩解多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)現(xiàn)金股利的消極影響。另一方面，金融發(fā)展水平的提升促進(jìn)了金融機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司投資融資和營(yíng)運(yùn)分配等決策的參與度，一定程度上能影響公司財(cái)務(wù)決策，客觀上有利于治理效果的發(fā)揮，正如唐松等（2009）研究發(fā)現(xiàn)，公司所在地金融發(fā)展程度越高，其債務(wù)治理作用越強(qiáng)，對(duì)公司價(jià)值的提升作用也越明顯。其次，區(qū)域金融發(fā)展水平的躍升能有效緩解多元化公司信息不對(duì)稱引致的融資約束問題。大量研究表明，金融發(fā)展緩解了融資約束或降低了外部融資成本（Love，2003；Khurana等，2006；沈紅波等，2010；謝軍和黃志忠，2014）。一方面，金融發(fā)展拓寬了多元化公司的融資渠道。隨著金融市場(chǎng)化程度不斷提高，金融產(chǎn)品和金融中介蓬勃發(fā)展并形成了一定的規(guī)模效應(yīng)，信貸資金等金融資源供給量的增加和交易成本、信用風(fēng)險(xiǎn)的下降為多元化公司順利獲取資金提供了便利，從而有效緩解了由于業(yè)務(wù)擴(kuò)張和資金侵占而無力發(fā)放股利的困境。另一方面，外部金融環(huán)境的改善有利于減少信息不對(duì)稱、優(yōu)化公司治理環(huán)境，進(jìn)而提高內(nèi)部資本市場(chǎng)配置效率。當(dāng)企業(yè)面臨較強(qiáng)的融資約束時(shí)，可能導(dǎo)致內(nèi)部現(xiàn)金持有增加（潘俊等，2015），加之多元化衍生的代理沖突誘發(fā)對(duì)現(xiàn)金的激烈爭(zhēng)奪，現(xiàn)金股利分配可能持續(xù)走低。然而，金融機(jī)構(gòu)的信息中介作用可以有效緩解信息不對(duì)稱（Diamond，1984），既可以確保投融資雙方信息的公開透明，減少外部融資約束；又可以降低多元化公司的內(nèi)部溝通成本和協(xié)調(diào)成本，改善資金配置效率，發(fā)揮內(nèi)部資本市場(chǎng)融資優(yōu)勢(shì)。Hwang等（2010）和李春霞（2014）研究表明，金融發(fā)展可以通過優(yōu)化公司資本配置效率，推動(dòng)企業(yè)投資和價(jià)值增值。由此可見，區(qū)域金融發(fā)展可能通過抑制代理沖突或緩解融資約束等渠道弱化多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)現(xiàn)金股利的消極影響，一定程度上緩解多元化公司消極的現(xiàn)金股利政策。本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：區(qū)域金融發(fā)展對(duì)多元化經(jīng)營(yíng)與現(xiàn)金股利政策的關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)作用。

宏觀制度環(huán)境對(duì)公司行為的影響，最終還要受制于公司微觀制度基礎(chǔ)（雷光勇和劉慧龍，2007），產(chǎn)權(quán)歸屬和政治背景對(duì)公司治理的影響尤為基礎(chǔ)和深遠(yuǎn)，區(qū)域金融發(fā)展的調(diào)節(jié)作用亦會(huì)因所有權(quán)安排和政治關(guān)聯(lián)的不同而有所差異。從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的角度入手，國(guó)有產(chǎn)權(quán)在融資方面具有天然優(yōu)勢(shì)，但帶來的預(yù)算軟約束問題可能會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致由控制權(quán)私有收益引發(fā)的代理沖突（劉星等，2014）；私有產(chǎn)權(quán)雖避免了國(guó)有產(chǎn)權(quán)初始所有者和代理人之間的“原生”代理問題，但其面臨的融資困境則成了中國(guó)資本市場(chǎng)亟待解決的焦點(diǎn)問題。因此，國(guó)有企業(yè)因“所有者缺位”和“委托人虛化”形成的雙重委托代理關(guān)系致使其面臨的代理成本更加高昂，而民營(yíng)企業(yè)則因“所有制歧視”較國(guó)有企業(yè)面臨更嚴(yán)重的融資約束問題。產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性致使公司所面臨的代理成本高低和融資約束強(qiáng)弱不盡相同，進(jìn)而導(dǎo)致區(qū)域金融發(fā)展的作用在國(guó)有和民營(yíng)兩類多元化上市公司中呈現(xiàn)出顯著差異。

同時(shí)，基于我國(guó)上市公司特殊的制度背景，“政企不分”問題一直困擾著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。政治關(guān)聯(lián)作為一種普遍存在的非正式制度安排，在我國(guó)現(xiàn)階段市場(chǎng)化程度不高、金融體系尚不完善的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中廣泛存在。一方面，政治關(guān)聯(lián)企業(yè)可能持有更多的內(nèi)部現(xiàn)金用來鞏固政治聯(lián)系或滿足管理層構(gòu)筑職位壕溝，增加了現(xiàn)金持有代理動(dòng)機(jī)，弱化了治理機(jī)制的作用，從而加劇了代理成本（游家興等，2010；Parsley，2011）；另一方面，政治關(guān)聯(lián)幫助企業(yè)更容易獲取政府補(bǔ)貼、信貸資金和股權(quán)融資等稀缺資源，一定程度上緩解了融資約束（于蔚等，2012；田利輝和張偉，2013）。可見，政治關(guān)聯(lián)于上市公司來說猶如一把“雙刃劍”，在緩解融資約束的同時(shí)也會(huì)加重代理成本，區(qū)域金融發(fā)展作用的發(fā)揮亦可能因多元化企業(yè)是否獲取政治關(guān)聯(lián)而有所差異，表現(xiàn)為在代理沖突嚴(yán)重的政治關(guān)聯(lián)公司或融資約束突出的非政治關(guān)聯(lián)公司呈現(xiàn)出顯著不同?；谝陨戏治?，提出下列假設(shè)：

假設(shè)3：區(qū)域金融發(fā)展對(duì)多元化經(jīng)營(yíng)與現(xiàn)金股利政策的正向調(diào)節(jié)作用在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和有無政治關(guān)聯(lián)的上市公司中表現(xiàn)不同。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）模型設(shè)定與變量說明

本文從現(xiàn)金股利支付傾向（DP）與支付水平（DPS）兩個(gè)維度度量現(xiàn)金股利政策，基于魏志華等（2012）和楊興全等（2014）的研究模型，構(gòu)建模型（1）和（2）檢驗(yàn)多元化經(jīng)營(yíng)與現(xiàn)金股利之間的關(guān)系，在此基礎(chǔ)上引入?yún)^(qū)域金融發(fā)展及其與多元化經(jīng)營(yíng)的交乘項(xiàng)，構(gòu)建模型（3）和（4），進(jìn)一步檢驗(yàn)區(qū)域金融發(fā)展對(duì)多元化經(jīng)營(yíng)與現(xiàn)金股利的關(guān)系有何影響，若交乘項(xiàng)系數(shù)為正，則說明區(qū)域金融發(fā)展抑制了多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)現(xiàn)金股利的負(fù)面影響，反之則說明區(qū)域金融發(fā)展惡化了多元化經(jīng)營(yíng)與現(xiàn)金股利的負(fù)向關(guān)系。

Logit（DP）=α0+α1Dyh+α2Lev+α3Size+α4Tobinq+α5Cfo+α6Roa+α7Dumroe+∑Industry+∑Year+ε （1）

Tobit（DPS）=α0+α1Dyh+α2Lev+α3Size+α4Tobinq+α5Cfo+α6Roa+α7Dumroe+∑Industry+∑Year+ε （2）

Logit（DP）=α0+α1Dyh+α2FD+α3Dyh×FD+α4Lev+α5Size+α6Tobinq+α7Cfo+α8Roa+α9Dumroe+∑Industry+∑Year+ε （3）

Tobit（DPS）=α0+α1Dyh+α2FD+α3Dyh×FD+α4Lev+α5Size+α6Tobinq+α7Cfo+α8Roa+α9Dumroe+∑Industry+∑Year+ε （4）

多元化經(jīng)營(yíng)變量采用現(xiàn)有文獻(xiàn)廣泛使用的多元化虛擬變量（Dyh_dum）和多元化熵值（Dyh_entro）測(cè)定。根據(jù)證監(jiān)會(huì)2001年發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》和年報(bào)中披露的分部報(bào)告信息，計(jì)算各行業(yè)主營(yíng)收入占總主營(yíng)收入的比重，該比值大于或等于10%所涉及的行業(yè)分布個(gè)數(shù)即為上市公司行業(yè)數(shù)目，當(dāng)行業(yè)數(shù)目大于等于2時(shí)取值為1，表明公司采取多元化經(jīng)營(yíng)，否則為0即專業(yè)化經(jīng)營(yíng)；以各行業(yè)收入占總收入的比重為基礎(chǔ)計(jì)算出熵指數(shù)，該指數(shù)越大，多元化程度越高，當(dāng)企業(yè)專業(yè)化經(jīng)營(yíng)時(shí)，收入熵指數(shù)為0。區(qū)域金融發(fā)展（FD）采用樊綱和王小魯編制的《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告（2016）》中的“金融業(yè)市場(chǎng)化指數(shù)”衡量，為了避免潛在的內(nèi)生性問題，我們對(duì)區(qū)域金融發(fā)展指標(biāo)采用滯后一期處理。以上指標(biāo)具體計(jì)算及控制變量說明見表1。

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2009—2015年時(shí)間跨度內(nèi)滬深兩市A股非金融類上市公司為初始研究樣本，剔除數(shù)據(jù)缺失樣本和連續(xù)虧損公司樣本。多元化經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)來源于萬得數(shù)據(jù)庫，并通過上市公司年報(bào)手工收集加以補(bǔ)充和修正，其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫。對(duì)研究中連續(xù)變量進(jìn)行了winsorize處理以消除極端值的影響，獲得8445個(gè)有效樣本。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，樣本期間內(nèi)平均約有70%的上市公司選擇現(xiàn)金分紅，這可能與我國(guó)證券市場(chǎng)分紅監(jiān)管有關(guān)，但分紅水平卻普遍不高，每股現(xiàn)金股利平均僅有0.098元。區(qū)分多元化與專業(yè)化兩類公司樣本后可以發(fā)現(xiàn)，約有68.6%的多元化公司傾向發(fā)放現(xiàn)金股利，而在專業(yè)化公司中達(dá)到72.4%，專業(yè)化公司平均每股現(xiàn)金股利約為0.106元，而多元化公司僅為0.093元，多元化公司的派現(xiàn)意愿和水平都要顯著低于專業(yè)化公司，初步驗(yàn)證了假設(shè)1對(duì)多元化公司面臨相對(duì)消極的現(xiàn)金股利政策的論斷。

（二）多元回歸分析

1. 區(qū)域金融發(fā)展、多元化經(jīng)營(yíng)與現(xiàn)金股利政策。表3報(bào)告了全樣本下Logit模型和Tobit模型的回歸結(jié)果。其中第（1）列和第（5）列多元化虛擬變量的系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，第（2）列和第（6）列多元化熵值的系數(shù)均顯著為負(fù)，說明多元化公司傾向于不支付現(xiàn)金股利且股利支付水平也較低，且隨著多元化經(jīng)營(yíng)程度提高，這一現(xiàn)象愈加明顯。第（3）列和第（4）列、第（7）列和第（8）列中區(qū)域金融發(fā)展與多元化經(jīng)營(yíng)的交乘項(xiàng)均顯著為正，表明區(qū)域金融發(fā)展緩和了多元化經(jīng)營(yíng)與現(xiàn)金股利政策的負(fù)向關(guān)系，支持本文假設(shè)1和假設(shè)2。

2. 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和政治關(guān)聯(lián)的影響。正如前文所述，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與政治關(guān)聯(lián)的差異會(huì)使公司面臨的代理成本和融資約束發(fā)生深刻變化，進(jìn)而影響現(xiàn)金股利政策。為檢驗(yàn)區(qū)域金融發(fā)展對(duì)多元化經(jīng)營(yíng)與現(xiàn)金股利二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和有無政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)中有何差異，將樣本劃分為國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)、政治關(guān)聯(lián)企業(yè)和非政治關(guān)聯(lián)企業(yè)進(jìn)一步論證①。由表4可知，交乘項(xiàng)Dyh_dum×FD和Dyh_entro×FD的系數(shù)在民營(yíng)企業(yè)樣本中顯著為正，而在國(guó)有企業(yè)中并不顯著；表5結(jié)果顯示非政治關(guān)聯(lián)企業(yè)中Dyh_dum×FD和Dyh_entro×FD的系數(shù)顯著為正，而在政治關(guān)聯(lián)企業(yè)中則不顯著。由此可見，區(qū)域金融發(fā)展的調(diào)節(jié)作用在國(guó)有與民營(yíng)、政治關(guān)聯(lián)與非政治關(guān)聯(lián)企業(yè)中存在顯著差異，實(shí)證結(jié)果在驗(yàn)證本文假設(shè)3的同時(shí)，還進(jìn)一步指出隨著區(qū)域金融發(fā)展的不斷深化，民營(yíng)企業(yè)和非政治關(guān)聯(lián)企業(yè)實(shí)施多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)現(xiàn)金股利政策的消極影響會(huì)得到更為明顯的改善。

（三）穩(wěn)定性檢驗(yàn)

1. 內(nèi)生性檢驗(yàn)和樣本自選擇問題。多元化往往是企業(yè)綜合權(quán)衡宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、行業(yè)發(fā)展前景與自身特質(zhì)等一系列主客觀因素后的一種戰(zhàn)略性選擇，并不一定是完全的外生給定變量，諸如遺漏變量、因果關(guān)系不明確等內(nèi)生性問題可能給多元化經(jīng)營(yíng)與股利政策的關(guān)系帶來潛在影響。為此，本文采用滯后一期的多元化變量和工具變量法予以解決。參考Campa和Kedia（2002）的做法，采用Probit模型回歸得到的多元化戰(zhàn)略實(shí)施的條件概率作為工具變量進(jìn)行兩階段回歸，排除工具變量無效和弱工具變量問題后，與前文結(jié)論并無實(shí)質(zhì)性變化。此外，本文選擇Tobit模型進(jìn)行分析從一定程度上緩解了股利分配水平作為被解釋變量時(shí)可能存在的樣本選擇問題（董艷和李鳳，2011），使結(jié)論更加穩(wěn)健。

2. 其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)。為消除變量選取和度量方面的差異對(duì)結(jié)論可能存在的影響，本文還進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：（1）以每股現(xiàn)金股利/每股收益替換現(xiàn)金股利分配水平，重新檢驗(yàn)本文假設(shè)。（2）采用劉煜輝、李揚(yáng)和王國(guó)剛等學(xué)者編寫的《中國(guó)地區(qū)金融生態(tài)環(huán)境評(píng)價(jià)》系列報(bào)告中的“金融生態(tài)環(huán)境綜合指數(shù)”表征區(qū)域金融發(fā)展重新進(jìn)行檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果與本文結(jié)論基本一致。

五、進(jìn)一步討論：區(qū)域金融發(fā)展的微觀作用機(jī)制檢驗(yàn)

上述實(shí)證結(jié)果已經(jīng)驗(yàn)證了區(qū)域金融發(fā)展對(duì)多元化經(jīng)營(yíng)與現(xiàn)金股利政策具有正向調(diào)節(jié)作用，但緣何產(chǎn)生這一作用尚不得而知，根據(jù)前文分析區(qū)域金融發(fā)展具有抑制代理沖突與緩解融資約束的雙重功能，為此，我們將樣本按照代理成本高低②和融資約束強(qiáng)弱分組實(shí)施進(jìn)一步檢驗(yàn)。代理成本采用管理費(fèi)用率衡量，即管理費(fèi)用與營(yíng)業(yè)收入之比，其值越高表明代理沖突越嚴(yán)重，大于樣本中位數(shù)時(shí)，代表高代理成本組，反之代表低代理成本組。融資約束的度量借鑒Hadlock和Pierce（2010）、鞠曉生等（2013）的方法構(gòu)建SA指數(shù)，計(jì)算公式為：-0.737×Size+0.043×Size2_0.040×Age，其中Size為公司資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)，Age為公司成立時(shí)間。該指標(biāo)絕對(duì)值越大，表明融資約束程度越低，對(duì)SA指數(shù)取年度行業(yè)中位數(shù)，小于中位數(shù)的為高融資約束組，反之則為低融資約束組。

如表6所示，無論是以現(xiàn)金股利支付傾向還是支付水平表征現(xiàn)金股利政策，區(qū)域金融發(fā)展與多元化經(jīng)營(yíng)交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)在低代理成本組顯著為正，而在高代理成本組中并不顯著，說明嚴(yán)重的代理沖突阻礙了區(qū)域金融發(fā)展作用的發(fā)揮，換言之，區(qū)域金融發(fā)展對(duì)多元化經(jīng)營(yíng)與現(xiàn)金股利關(guān)系的正向調(diào)節(jié)作用并未通過抑制代理沖突路徑發(fā)揮。表7報(bào)告了區(qū)域金融發(fā)展的調(diào)節(jié)作用在不同融資約束樣本中的差異，高融資約束組中區(qū)域金融發(fā)展與多元化經(jīng)營(yíng)的交乘項(xiàng)顯著為正，而在低融資約束組中均不顯著，說明當(dāng)公司面臨更為嚴(yán)重的融資約束時(shí)，區(qū)域金融發(fā)展的作用發(fā)揮愈發(fā)明顯，多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)現(xiàn)金股利政策的消極影響被進(jìn)一步弱化，驗(yàn)證了區(qū)域金融發(fā)展通過緩解融資約束路徑發(fā)揮作用，即金融發(fā)展水平的提升能夠緩解多元化公司面臨的融資約束，進(jìn)而提高其現(xiàn)金股利的支付意愿和支付水平。

六、研究結(jié)論與啟示

本文旨在結(jié)合委托代理理論和內(nèi)部資本市場(chǎng)理論探討多元化經(jīng)營(yíng)與現(xiàn)金股利政策之間存在何種關(guān)系，并結(jié)合區(qū)域金融變遷的制度背景探索其對(duì)二者關(guān)系有何影響。結(jié)論表明，我國(guó)多元化上市企業(yè)往往伴隨相對(duì)消極的現(xiàn)金股利政策，隨著多元化經(jīng)營(yíng)程度的提高，現(xiàn)金股利支付意愿和支付水平降低；區(qū)域金融發(fā)展能夠有效緩解多元化經(jīng)營(yíng)與現(xiàn)金股利政策的負(fù)向關(guān)系，且這一作用的發(fā)揮在民營(yíng)企業(yè)和非政治關(guān)聯(lián)企業(yè)中更為突出；區(qū)域金融發(fā)展可能會(huì)通過發(fā)揮治理效應(yīng)抑或緩解融資約束兩條路徑影響多元化公司的現(xiàn)金股利政策，檢驗(yàn)結(jié)果最終支持了緩解融資約束路徑，即區(qū)域金融發(fā)展通過降低多元化公司面臨的融資約束水平，進(jìn)而提高現(xiàn)金股利支付意愿和支付水平。

本文的政策性啟示在于：（1）多元化公司在成長(zhǎng)壯大的過程中，應(yīng)當(dāng)注重完善其內(nèi)部治理水平，降低代理成本，避免因代理沖突激增導(dǎo)致的內(nèi)部資本市場(chǎng)低效率進(jìn)而造成對(duì)資金的侵占，切實(shí)維護(hù)廣大中小股東的合法權(quán)益，這是完善多元化公司現(xiàn)金股利分配制度的必由之路。（2）我國(guó)現(xiàn)階段無法單純依靠多元化企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)優(yōu)化現(xiàn)金股利分配制度，健全和完善區(qū)域金融體制建設(shè)，提升區(qū)域金融發(fā)展水平是解決多元化公司消極現(xiàn)金股利政策的重要途徑。（3）區(qū)域金融發(fā)展在民營(yíng)企業(yè)（或非政治關(guān)聯(lián)企業(yè)）中的調(diào)節(jié)作用顯著優(yōu)于國(guó)有企業(yè)（或政治關(guān)聯(lián)企業(yè)），這種宏觀金融環(huán)境對(duì)異質(zhì)微觀主體作用的“非對(duì)稱性”應(yīng)當(dāng)引起有關(guān)部門的高度重視，針對(duì)多元化國(guó)有企業(yè)（或政治關(guān)聯(lián)企業(yè)）代理問題突出的現(xiàn)狀，一方面需要著力破除其長(zhǎng)期“政企不分”的桎梏，營(yíng)造社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)公平競(jìng)爭(zhēng)的良性機(jī)制；另一方面要持續(xù)深化金融體制改革，為區(qū)域金融發(fā)展的治理效應(yīng)發(fā)揮創(chuàng)造條件，進(jìn)而有力規(guī)范多元化公司現(xiàn)金股利政策的制定。（4）積極引導(dǎo)區(qū)域金融發(fā)展通過緩解融資約束渠道對(duì)多元化企業(yè)尤其是多元化民營(yíng)企業(yè)（或非政治關(guān)聯(lián)企業(yè)）融資困境的化解，進(jìn)而推動(dòng)其采取相對(duì)寬松的現(xiàn)金股利政策，不斷優(yōu)化股利分配機(jī)制以回饋廣大投資者。

注：

①產(chǎn)權(quán)性質(zhì)按照萬得數(shù)據(jù)庫發(fā)布的最終控制人性質(zhì)劃分為國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)兩組進(jìn)行分析；政治關(guān)聯(lián)分組參考企業(yè)董事長(zhǎng)和CEO目前/曾經(jīng)是否在政府部門、軍隊(duì)、人大或政協(xié)任職，有任職經(jīng)歷的劃定為政治關(guān)聯(lián)組，反之歸為非政治關(guān)聯(lián)組。

②本文還采用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為衡量代理成本的指標(biāo)進(jìn)行分組檢驗(yàn)，其結(jié)果并未產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性差異，限于文章篇幅未作報(bào)告。

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Abstract：The influence of regional financial development on the relationship between diversification and cash dividend and its micro mechanism，by the data of A-share listed companies in 2009 and 2015. The study found that diversified companies have a relatively negative cash dividend policy，there is a significant negative correlation between the degree of diversification and the willingness and level of distribution of cash dividend，the positive moderating effect of regional financial development on this negative relationship is particularly prominent in private enterprises and non political related enterprises. Mechanism test shows that regional financial development mainly weakens the negative impact of diversification on cash dividends by alleviating financing constraints，rather than by the path of reduce agency conflict. The conclusion of this paper confirms that the construction of local financial institutions plays an important role in the development of micro enterprises，it also provides a reference and basis for the development of dividend policy of diversified companies in economic transition period.

Key Words：regional financial development，diversification，agency conflict，financing constraints，cash dividend policy

（責(zé)任編輯 耿 欣；校對(duì) MM，GX）