莊明明 史欣向 肖旦 公淑玉

摘 要： 習(xí)近平總書(shū)記在黨的十九大報(bào)告中提出堅(jiān)定不移進(jìn)行反腐敗“持久戰(zhàn)”。黨的十八大之后持續(xù)地重拳反腐，給中國(guó)社會(huì)治理和經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)了深刻的影響。本文以“壞消息隱藏理論”為基礎(chǔ)框架，從企業(yè)信息披露行為的視角，利用雙重差分模型檢驗(yàn)了反腐敗政策對(duì)資本市場(chǎng)股價(jià)穩(wěn)定性的影響。研究證實(shí)了反腐敗政策效應(yīng)的微觀(guān)作用路徑：反腐政策抑制了企業(yè)對(duì)好壞消息不對(duì)稱(chēng)披露行為，進(jìn)而降低了上市公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)了資本市場(chǎng)的繁榮穩(wěn)定。本文為反腐敗的實(shí)施成效提供了微觀(guān)企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

關(guān)鍵詞：反腐?。还蓛r(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)；信息披露；雙重差分模型

中圖分類(lèi)號(hào)： F420 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1009-055X（2018）04-0001-12

doi：10.19366/j.cnki.1009-055X.2018.04.001

一、 引 言

腐敗會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)主體將時(shí)間和精力轉(zhuǎn)移至尋租活動(dòng)，降低市場(chǎng)資源配置效率，進(jìn)而抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)[1]。黨的十八大以后，中共中央重拳出擊，加大了反腐敗力度。隨著“天價(jià)酒”“天價(jià)燈”事件的曝光，落馬的官員涉嫌收受賄賂，涉案金額多達(dá)數(shù)十億元。從黨的十八大的“八項(xiàng)規(guī)定”到黨的十九大的召開(kāi)，已有超過(guò)250名中管干部被查處，僅2017年上半年被處分的省部級(jí)干部有38人、廳局級(jí)干部1000余人。貪腐以及官商勾結(jié)引發(fā)的腐敗問(wèn)題引起了媒體、股民和監(jiān)管機(jī)構(gòu)等各界人士的高度關(guān)注，反腐敗也再次成為全社會(huì)的熱點(diǎn)話(huà)題。

黨的十九大再次強(qiáng)調(diào)持續(xù)反腐毫不松懈，對(duì)反腐敗無(wú)禁區(qū)、全覆蓋、零容忍，堅(jiān)定不移進(jìn)行反腐敗“持久戰(zhàn)”。反腐敗并不僅僅是對(duì)腐敗問(wèn)題進(jìn)行查處，更重要的是緊抓腐敗根源，厘清權(quán)力的邊界，切斷利用公權(quán)力進(jìn)行利益輸送的鏈條。為此，中共中央通過(guò)改革和制度創(chuàng)新加強(qiáng)對(duì)權(quán)力運(yùn)行的制約和監(jiān)督，如加大政務(wù)信息和權(quán)利的公開(kāi)、透明行使；緊盯審批監(jiān)管、金融信貸等重點(diǎn)領(lǐng)域和關(guān)鍵環(huán)節(jié)，進(jìn)一步健全監(jiān)督管理制度機(jī)制；同時(shí)，中央反腐政策得到了廣大群眾的支持，也增強(qiáng)了媒體對(duì)腐敗問(wèn)題的跟蹤與報(bào)道?？傊?，反腐敗帶來(lái)了市場(chǎng)透明度的提升，政商關(guān)系的斷裂，以及外部監(jiān)督機(jī)制的增強(qiáng)[2-3]。

本文利用黨的十八大反腐政策作為外生沖擊，采用雙重倍差法系統(tǒng)地檢驗(yàn)了反腐敗對(duì)企業(yè)好壞消息披露行為的影響，以及對(duì)資本市場(chǎng)股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的作用?，F(xiàn)有的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)分析框架中，信息不透明和代理沖突是驅(qū)動(dòng)股價(jià)發(fā)生崩盤(pán)的兩個(gè)關(guān)鍵因素[4]。不透明的信息環(huán)境為具有“侵占”動(dòng)機(jī)的內(nèi)部人隱藏負(fù)面信息提供了便利，導(dǎo)致壞消息在公司內(nèi)部不斷累積，當(dāng)壞消息超出管理層的隱藏能力時(shí)被集中釋放到市場(chǎng)上來(lái)，便引發(fā)股價(jià)崩盤(pán)[5-6]。Piotroskiet et al.（2015）認(rèn)為出于政治激勵(lì)動(dòng)機(jī)，政治家及其附屬企業(yè)會(huì)暫時(shí)地在中共代表大會(huì)以及省級(jí)官員換屆兩個(gè)重要的事件窗口短期減少壞消息的披露，當(dāng)政治事件結(jié)束后再集中釋放累積的壞消息，導(dǎo)致窗口期股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)顯著增加。黨的十八大以來(lái)的反腐新政與以往不同，中共中央多次強(qiáng)調(diào)，當(dāng)前反腐敗斗爭(zhēng)形勢(shì)依然嚴(yán)峻復(fù)雜，全面從嚴(yán)治黨決不能半途而廢，必須以“永遠(yuǎn)在路上”的韌勁和執(zhí)著，把“嚴(yán)”長(zhǎng)期堅(jiān)持下去，堅(jiān)定不移。那么，當(dāng)企業(yè)無(wú)法在短期“避風(fēng)頭”時(shí)，反腐新政對(duì)企業(yè)好壞消息不對(duì)稱(chēng)披露行為會(huì)有怎樣的影響，進(jìn)而對(duì)資本市場(chǎng)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響如何是我們的研究重點(diǎn)。

本文的創(chuàng)新和貢獻(xiàn)主要在以下幾個(gè)方面：第一，利用黨的十八大反腐政策作為外生沖擊，研究了反腐敗對(duì)微觀(guān)企業(yè)資本市場(chǎng)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響，豐富了腐敗與微觀(guān)企業(yè)經(jīng)濟(jì)關(guān)系研究領(lǐng)域的文獻(xiàn)；第二，通過(guò)企業(yè)對(duì)好壞消息披露行為的視角研究反腐敗對(duì)資本市場(chǎng)的影響，不僅為反腐敗對(duì)股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的影響提供了更直接的證據(jù)，而且豐富了反腐敗對(duì)企業(yè)信息披露行為影響的研究；第三，有效補(bǔ)充了使用黨的十八大之后以反腐敗作為自然實(shí)驗(yàn)平臺(tái)的相關(guān)研究[2-3，7-8]。本文揭示了反腐敗有利于資本市場(chǎng)的穩(wěn)定，為今后進(jìn)一步完善反腐政策，加強(qiáng)黨政建設(shè)，優(yōu)化市場(chǎng)運(yùn)作，防范資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)提供了實(shí)證依據(jù)。

二、理論背景與研究假設(shè)

（一）制度背景

現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)已經(jīng)證明，培育良好的資本市場(chǎng)通過(guò)實(shí)現(xiàn)資源的最優(yōu)配置，能夠有效促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)。然而，對(duì)于中國(guó)資本市場(chǎng)的資源配置功能，長(zhǎng)期以來(lái)備受爭(zhēng)議。中國(guó)是典型的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國(guó)家，利用行政權(quán)力配置社會(huì)資源的色彩還比較濃厚[9-11]。政府官員掌握著大量經(jīng)濟(jì)資源以及自由裁量權(quán)，灰色地帶范圍較大。同時(shí)，中國(guó)缺乏完備的價(jià)格體系和健全的法律系統(tǒng)，特別是契約執(zhí)行效率和投資者保護(hù)水平較低[12]。宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)環(huán)境信息透明度低，極大地降低了官員腐敗被查處的風(fēng)險(xiǎn)。因此，部分官員濫用權(quán)力謀取私利，收受賄賂，進(jìn)行“錢(qián)權(quán)交易”[13]，甚至故意增加審批環(huán)節(jié)來(lái)設(shè)租[14]。地區(qū)腐敗程度顯著抑制了企業(yè)家對(duì)生產(chǎn)性活動(dòng)投入的意愿，企業(yè)家把時(shí)間和精力轉(zhuǎn)向維持政商關(guān)系[15]，導(dǎo)致中國(guó)的企業(yè)面臨較高的交易成本。

在改革開(kāi)放初期，為了調(diào)動(dòng)地方積極性，中央政府在改革開(kāi)放中進(jìn)行了一系列的分權(quán)改革，地方政府事實(shí)上成為發(fā)展經(jīng)濟(jì)和穩(wěn)定社會(huì)秩序的主要執(zhí)行者[16]。各地區(qū)法律法規(guī)完善程度、政府監(jiān)管水平及產(chǎn)權(quán)保護(hù)程度等存在差異[17]。此外，中央政府對(duì)地方政府進(jìn)行政績(jī)考核，以“晉升錦標(biāo)賽”的形式將地方政府官員置于強(qiáng)力的激勵(lì)之下[18]。在這種情況下，地方政府放松監(jiān)管甚至在出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)包庇地方企業(yè)，使得投資者無(wú)法及時(shí)獲取企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的真實(shí)信息，進(jìn)一步降低了市場(chǎng)信息透明度，對(duì)企業(yè)微觀(guān)經(jīng)營(yíng)行為產(chǎn)生了重要的影響[19-20]。

（二）相關(guān)文獻(xiàn)與研究假設(shè)

基于代理理論，企業(yè)經(jīng)理人具有對(duì)好壞消息選擇性不對(duì)稱(chēng)披露的動(dòng)機(jī)。Jin and Myers（2006）研究發(fā)現(xiàn)，缺乏投資者保護(hù)并且信息不透明將激勵(lì)經(jīng)理人截取正面現(xiàn)金流中高于外部投資者預(yù)期的部分，通過(guò)吸收和隱藏現(xiàn)金流中低于投資者預(yù)期部分的風(fēng)險(xiǎn)，即隱藏壞消息來(lái)維持其工作職位和后續(xù)的侵占活動(dòng)。Hutton et al.（2009）研究指出，當(dāng)公司內(nèi)部人有更強(qiáng)的激勵(lì)和更便利的條件隱藏與公司價(jià)值相關(guān)的負(fù)面信息時(shí)，消息更有可能在公司內(nèi)部被不斷累積而不為市場(chǎng)知曉。也有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，出于訴訟風(fēng)險(xiǎn)、薪酬計(jì)劃、職業(yè)生涯等多方面因素的綜合考慮，經(jīng)理人通常會(huì)隱瞞并囤積壞消息，但會(huì)及時(shí)向外部投資者泄露或公開(kāi)披露好消息，也即過(guò)度披露好消息[21-22]。Piotroskiet et al.（2015）認(rèn)為，出于政治激勵(lì)動(dòng)機(jī)，經(jīng)理人會(huì)在重要政治事件窗口期內(nèi)改變對(duì)壞消息的披露。Graham et al.（2005）發(fā)現(xiàn)，相較于好消息，經(jīng)理人更傾向于推遲壞信息的披露時(shí)間。

黨的十八大以來(lái)的反腐敗力度大覆蓋范圍廣，中共中央通過(guò)改革和制度創(chuàng)新加強(qiáng)對(duì)權(quán)力運(yùn)行的制約和監(jiān)督，如加大政務(wù)信息和權(quán)力的公開(kāi)、透明行使；緊盯審批監(jiān)管、金融信貸等重點(diǎn)領(lǐng)域和關(guān)鍵環(huán)節(jié)，進(jìn)一步健全監(jiān)督管理制度機(jī)制；從根源出發(fā)，明確政府官員權(quán)力的邊界，切斷利用公權(quán)力搞利益輸送的鏈條。中央的做法可以滲透至企業(yè)以及人民群眾，提高大家對(duì)腐敗問(wèn)題的重視，反腐敗成為全國(guó)上下共同關(guān)注的熱點(diǎn)問(wèn)題。媒體也同時(shí)提高了對(duì)腐敗問(wèn)題的曝光，增強(qiáng)了對(duì)企業(yè)的監(jiān)督作用。國(guó)家的反腐舉措很大程度上提升了市場(chǎng)信息透明度，有助于優(yōu)化企業(yè)公司治理[2-3]，降低了企業(yè)管理者對(duì)壞消息隱藏的閾值。而持續(xù)貫徹執(zhí)行反腐政策更是擊碎了企業(yè)經(jīng)理人延遲發(fā)布?jí)南⒌臋C(jī)會(huì)主義幻想。特別是對(duì)國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人，如果累積的壞消息達(dá)到一定程度將會(huì)帶來(lái)更大的社會(huì)輿論壓力和懲罰，反腐敗提高了經(jīng)理人的信息隱藏成本。此外，在反腐敗期間，企業(yè)經(jīng)理人也可能存在減緩過(guò)度披露好消息的動(dòng)機(jī)。葉青等（2014）研究發(fā)現(xiàn)，公司被列入富豪榜后將理性地選擇“低調(diào)”行事，以盡量規(guī)避或減輕公眾關(guān)注所帶來(lái)的政治成本。在全民對(duì)腐敗高度警惕的時(shí)期，過(guò)度披露好消息會(huì)引起各方關(guān)注，可能導(dǎo)致許多不利后果。

經(jīng)過(guò)對(duì)上述兩類(lèi)企業(yè)不對(duì)稱(chēng)披露傾向的分析，本文提出如下假設(shè)：

H1：反腐敗抑制了企業(yè)對(duì)好壞消息的不對(duì)稱(chēng)披露行為。具體而言，反腐敗抑制了對(duì)壞消息的隱藏和對(duì)好消息的過(guò)度披露。

自2008年全球金融危機(jī)以來(lái)，股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)等極端尾部事件風(fēng)險(xiǎn)受到各方廣泛關(guān)注。股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)是指短時(shí)間內(nèi)股價(jià)大幅下跌的現(xiàn)象。大量的經(jīng)驗(yàn)研究發(fā)現(xiàn)，股票價(jià)格相對(duì)于大幅上漲更容易出現(xiàn)大幅下跌，表現(xiàn)出負(fù)的收益率偏度[26-27]。早期文獻(xiàn)主要基于完全信息與理性預(yù)期均衡分析框架，后續(xù)的研究放松了完全信息的假設(shè)，將股價(jià)崩盤(pán)與市場(chǎng)參與者之間信息不對(duì)稱(chēng)聯(lián)系在一起，認(rèn)為股價(jià)崩盤(pán)是大量負(fù)面信息流沖擊的結(jié)果。

目前相關(guān)研究主要從代理沖突的視角解釋股價(jià)崩盤(pán)的最具代表性的文獻(xiàn)以 Jin and Myers（2006）提出的“壞消息隱藏理論”（Bad News Hoarding Theory）為基本的理論框架。他們認(rèn)為，公司的信息透明度越低，管理層越有可能不對(duì)稱(chēng)地披露好消息和壞消息，使得壞消息不斷在公司內(nèi)部囤積。但內(nèi)部人愿意并且能夠成功吸收的壞消息數(shù)量是有限的，當(dāng)壞消息累積數(shù)量超出管理者的窖藏能力時(shí)，壞消息將瞬間大量釋放從而導(dǎo)致股價(jià)崩盤(pán)，給資本市場(chǎng)帶來(lái)巨大的沖擊[4-6，28]，或者是投資者可能會(huì)被虛假的財(cái)務(wù)信息所蒙蔽，導(dǎo)致股價(jià)存在“泡沫”。一旦投資者掌握了企業(yè)真實(shí)經(jīng)營(yíng)情況，股價(jià)便會(huì)崩盤(pán)[29]。

總結(jié)現(xiàn)有研究文獻(xiàn)主要從以下兩個(gè)方面展開(kāi)：一是公司所處宏觀(guān)環(huán)境以及公司內(nèi)部信息不透明。國(guó)家層面以及公司內(nèi)部的信息不透明為具有“侵占”動(dòng)機(jī)的內(nèi)部人隱藏負(fù)面信息提供了便利，公司管理者出于薪酬契約、聲譽(yù)、職業(yè)生涯及“帝國(guó)”建造等個(gè)人私利的考慮，普遍傾向于策略性的延遲或隱瞞壞消息，并及時(shí)發(fā)布好消息，導(dǎo)致壞消息在公司內(nèi)部不斷累積，甚至超出管理層的隱藏能力時(shí)被集中釋放到市場(chǎng)上來(lái)，引起股價(jià)崩盤(pán)[4-6，21-22，24]。二是公司內(nèi)部的代理沖突。代理沖突的降低，有助于抑制管理者的壞消息窖藏行為，進(jìn)而股價(jià)發(fā)生崩盤(pán)的風(fēng)險(xiǎn)越低。已有研究發(fā)現(xiàn)，更完善的制度環(huán)境與媒體監(jiān)督[30]、更強(qiáng)的投資者保護(hù)[31]有助于緩解公司內(nèi)部代理沖突，降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。Xu et al.（2014）研究發(fā)現(xiàn)，高管額外津貼會(huì)提高股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

中共中央為了從根源解決腐敗問(wèn)題，采取的一系列舉措中最為核心的便是信息的公開(kāi)透明，讓灰色地帶暴露在陽(yáng)光之下，在很大程度上優(yōu)化了企業(yè)所處的市場(chǎng)信息環(huán)境。此外，從微觀(guān)企業(yè)層面來(lái)看，對(duì)于國(guó)有企業(yè)，反腐敗核心政策“八項(xiàng)規(guī)定”直接約束了高管的在職消費(fèi)，是對(duì)企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制的重大改變，在一定程度上緩解了國(guó)有企業(yè)的代理沖突問(wèn)題。反腐敗另一重要舉措是規(guī)范了政府權(quán)力的邊界，遏制政商勾結(jié)，切斷利用公權(quán)力搞利益輸送的鏈條。中國(guó)民營(yíng)企業(yè)熱衷于維護(hù)的政商關(guān)系發(fā)生斷裂，將企業(yè)經(jīng)營(yíng)重心回歸到生產(chǎn)性活動(dòng)上來(lái)，有助于企業(yè)規(guī)范化運(yùn)營(yíng)，使得公司治理機(jī)制得以有效發(fā)揮作用?？傊暧^(guān)信息環(huán)境的提升，企業(yè)代理沖突的緩解，內(nèi)部治理機(jī)制的優(yōu)化均有助于降低企業(yè)對(duì)壞消息的隱藏，進(jìn)而降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

基于假設(shè)1以及上述分析，本文提出如下假設(shè)：

H2：反腐敗有助于降低公司股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取

基于本文的研究設(shè)計(jì)，選取了2010—2015年在滬深兩市進(jìn)行交易的A 股公司作為研究樣本，并剔除了金融行業(yè)的上市公司，以及相關(guān)變量缺失的樣本。本文穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分，所使用的差旅費(fèi)和業(yè)務(wù)招待費(fèi)來(lái)自上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表附注，為手工收集數(shù)據(jù)。所涉及的其他數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。為了控制異常值對(duì)回歸結(jié)果造成的潛在影響，對(duì)所有連續(xù)變量在1%的水平上進(jìn)行了winsorize處理。為控制潛在的截面相關(guān)問(wèn)題，本文在所有回歸中均進(jìn)行公司維度的cluster處理[33]。

（二）實(shí)證結(jié)果

1.反腐敗對(duì)企業(yè)好消息和壞消息不對(duì)稱(chēng)披露的作用

為了研究反腐敗對(duì)于企業(yè)信息質(zhì)量的作用路徑，我們進(jìn)一步研究了企業(yè)對(duì)好消息和壞消息的不對(duì)稱(chēng)發(fā)布情況，即假設(shè)1的內(nèi)容。

表2列示的是反腐敗對(duì)企業(yè)好消息和壞消息發(fā)布狀況的影響。第（1）列和第（2）列是用全樣本對(duì)公司財(cái)務(wù)信息反饋的好消息Inf_G、壞消息披露水平Inf_B的總體回歸結(jié)果，Corrupt*dp的系數(shù)分別為-0.024和0.026，通過(guò)了1%水平顯著性檢驗(yàn)。這一結(jié)果表明，反腐敗降低了腐敗公司對(duì)好消息的過(guò)度披露以及對(duì)壞消息隱藏。綜合來(lái)看，反腐敗降低了企業(yè)的好壞消息不對(duì)稱(chēng)發(fā)布情況。上述結(jié)果驗(yàn)證了我們提出的假設(shè)1。

根據(jù)前文的分析，反腐敗對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)好壞消息不對(duì)稱(chēng)披露行為的影響作用路徑可能不完全相同。國(guó)有企業(yè)高管除了薪酬激勵(lì)，晉升也是一項(xiàng)重要的激勵(lì)來(lái)源，因此相較于民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)更具政治敏感性。而反腐敗的持續(xù)性很大程度上抑制了國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人隱瞞壞消息，抑制了暫時(shí)“避風(fēng)頭”的動(dòng)機(jī)，因?yàn)槿绻[瞞累積壞消息，一旦隱藏不了會(huì)引起更嚴(yán)重的社會(huì)輿論以及相應(yīng)的懲罰。對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，政治成本明顯低于國(guó)有企業(yè)。經(jīng)理人可能更多的是不再過(guò)度披露好消息，“低調(diào)”避免公眾注意而帶來(lái)不必要的問(wèn)題。第（3）～（6）列是對(duì)應(yīng)的回歸結(jié)果。第（3）列和第（4）列是國(guó)有企業(yè)的回歸結(jié)果，交叉項(xiàng)系數(shù)為-0.02和0.049，分別通過(guò)了10%和1%顯著性水平通過(guò)了檢驗(yàn)，說(shuō)明反腐敗降低了國(guó)有企業(yè)對(duì)好消息的過(guò)度披露以及對(duì)壞消息的隱藏。第（5）和第（6）列是利用不同指標(biāo)對(duì)民營(yíng)企業(yè)分組的回歸結(jié)果，交叉項(xiàng)只有第（5）列顯著為負(fù)，說(shuō)明民營(yíng)企業(yè)降低了對(duì)好消息的過(guò)度披露。不論是對(duì)壞消息的隱藏減少還是對(duì)好消息過(guò)度披露下降均說(shuō)明企業(yè)信息披露質(zhì)量有所提升。

2. 反腐敗與股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)

前面驗(yàn)證了反腐敗對(duì)于企業(yè)好壞消息不對(duì)稱(chēng)披露行為的影響，下面我們驗(yàn)證反腐敗與股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。

表3報(bào)告了雙重差分模型（2）的估計(jì)結(jié)果。其中對(duì)NCSK和DUVOL的回歸采用最小二乘法（OLS）估計(jì)。其中第（1）～（2）列只控制了行業(yè)和年度效應(yīng)，交叉項(xiàng)Corrupt*dp的系數(shù)均顯著為負(fù)（顯著性水平均為1%），表明反腐后，腐敗公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)了下降，并且下降幅度顯著大于控制組公司。在第（3）～（4）列中，我們進(jìn)一步控制了其他公司層面的影響因素，結(jié)果顯示，上述檢驗(yàn)變量的系數(shù)作用方向和顯著性并未發(fā)生實(shí)質(zhì)性的變化，交叉項(xiàng)系數(shù)依然保持至少10%水平上統(tǒng)計(jì)顯著為負(fù)。上述結(jié)果說(shuō)明，反腐敗后公司的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)下降，從而驗(yàn)證了假設(shè)2。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）改變反腐對(duì)公司信息釋放行為和股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)作用的估計(jì)方法

由于反腐前處理組和控制組之間的公司特征存在一定的差異，這些差異可能造成處理組與控制組的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)趨勢(shì)存在系統(tǒng)性差異，從而降低雙重差分模型估計(jì)的有效性。為此，我們采用PSM-DID（PSM，傾向性評(píng)分匹配；DID，雙重差分模型）方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先，選取2010—2015年的樣本區(qū)間，選擇股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)具有影響的變量，即上文中的控制變量；其次，通過(guò)logistic回歸得到每個(gè)觀(guān)測(cè)值的傾向性評(píng)分；接著，采用和匹配法進(jìn)行控制組的選取和匹配；最終，得到基于PSM方法的匹配樣本，并進(jìn)行DID估計(jì)。估計(jì)結(jié)果見(jiàn)表4。從表4結(jié)果發(fā)現(xiàn)，反腐政策后公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)下降。

（三）敏感性測(cè)試

為了保證本文實(shí)證結(jié)果的可靠性，我們?cè)诖诉M(jìn)行敏感性測(cè)試。在樣本選擇過(guò)程中剔除業(yè)績(jī)虧損的公司，再次檢驗(yàn)反腐敗對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響，實(shí)證結(jié)果如表6所示。根據(jù)敏感性測(cè)試的結(jié)果顯示，在剔除業(yè)績(jī)虧損的公司以后，實(shí)證結(jié)果未發(fā)生實(shí)質(zhì)性的改變，說(shuō)明上述研究的實(shí)證結(jié)果具有穩(wěn)健性。

六、結(jié) 論

黨的十八大之后持續(xù)的重拳反腐給中國(guó)社會(huì)治理和經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)了深刻的影響。本文以“壞消息隱藏理論”為基礎(chǔ)框架，從企業(yè)信息披露行為的視角，驗(yàn)證了反腐敗政策效應(yīng)的微觀(guān)作用路徑。在公平競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制不足的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中，反腐敗優(yōu)化了市場(chǎng)信息環(huán)境，有助于降低公司內(nèi)部代理沖突。從經(jīng)理人對(duì)好壞消息不對(duì)稱(chēng)披露行為的視角來(lái)看，反腐敗有效抑制了經(jīng)理人對(duì)壞消息的隱藏，以及對(duì)好消息的過(guò)度披露，緩解了股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)了資本市場(chǎng)的繁榮穩(wěn)定。本文的研究為黨的十八大之后反腐敗的政策效果提供了重要的實(shí)證證據(jù)?？梢?jiàn)，持續(xù)高強(qiáng)度的反腐敗對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會(huì)進(jìn)步是非常必要的。

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Abstract： “It is necessary to continuously fight against corruption，” President Xi said in the report delivered in the 19th National Congress of the Communist Party of China （CPC）. The continuous heavy anticorruption after the 18th National Congress of the CPC has brought profound influence to the social governance and economic development in China. In this paper， we introduce “Bad News Hoarding Theory” and use the difference in difference （DID） model to test the impact of anticorruption policy on stocks price stability. Anticorruption inhibits excessive disclosure of good news and hides bad news for the stateowned enterprises， which reduces excessive disclosure of good news for the private enterprises， thus reducing the risk of stock price crash of the micro enterprise. This paper provides empirical evidence for the effectiveness of the anticorruption to micro enterprise.

Keywords：anticorruption； stock price crash risk； information disclosure； difference in difference model