我國貨幣政策轉(zhuǎn)型與創(chuàng)新型貨幣政策工具的實踐分析

趙燕 陳思嘉

[摘 要] 在經(jīng)濟新常態(tài)下，宏觀經(jīng)濟環(huán)境發(fā)生了巨大的變化，外匯占款增加導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量增加，金融脫媒與影子銀行的發(fā)展也使得以貨幣供應(yīng)量為中介目標的數(shù)量型價格政策越來越難以發(fā)揮作用。我國央行從2013年始陸續(xù)推出了常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）、抵押補充貸款（PSL）三種主要的創(chuàng)新型貨幣政策工具，為市場提供流動性，優(yōu)化社會資金配置，減少貨幣市場的利率波動，起到顯著效果。但與其他國家比仍然存在不足，對實體經(jīng)濟的支持效果并不明顯，中小企業(yè)融資難問題依然普遍存在。為更好地應(yīng)對貨幣政策轉(zhuǎn)型的挑戰(zhàn)，應(yīng)進一步健全和豐富我國貨幣政策操作工具箱，完善利率傳導(dǎo)機制，同時健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架。

[關(guān)鍵詞] 數(shù)量型貨幣政策工具；價格型貨幣政策工具；貨幣政策框架

[中圖分類號] F822.0 [文獻標識碼] A [文章編號] 1009-6043（2018）09-0157-02

傳統(tǒng)的貨幣政策在很大程度上是對貨幣供應(yīng)量進行控制。近年來，在各國央行逐漸退出量化寬松和我國宏觀流動性較為穩(wěn)定充裕的大背景下，央行逐漸向新型貨幣政策即價格型貨幣政策轉(zhuǎn)型。所謂價格型貨幣政策就是將利率、匯率設(shè)定為央行的中介目標，以維持金融市場穩(wěn)定，國民經(jīng)濟平穩(wěn)運行。央行希望通過一些貨幣政策構(gòu)建利率走廊機制，以達到控制利率的目的，是我國央行正在探索的利率調(diào)控新模式。

一、創(chuàng)新型貨幣政策工具的實踐

從2013年開始，我國央行陸續(xù)推出了常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）、抵押補充貸款（PSL）三種主要的創(chuàng)新型貨幣政策工具，引導(dǎo)金融更好地服務(wù)于實體經(jīng)濟。

我國創(chuàng)新型貨幣政策工具表

二、我國創(chuàng)新型貨幣政策工具效果顯著

（一）為市場提供流動性，維持金融市場穩(wěn)定

SLF、MLF、PSL所針對的對象不一樣，所以其效果也有不同。SLF作為短期貨幣政策工具，主要是為銀行體系提供短期的流動性，彌補了市場的短期流動性缺口。2013年第二季度，我國金融市場受到了多方面影響，貨幣市場出現(xiàn)了短期的流動性缺口，在此情況下，央行發(fā)行了三年期央票，使貨幣市場的長期流動性得到凍結(jié)，為了給市場提供短期的流動性支持，央行對公開市場進行逆回購，發(fā)放SLF，穩(wěn)定了我國的貨幣市場。之后，在資金緊缺的春節(jié)期間，央行通過SLF向商業(yè)銀行提供了短期貸款，大大緩解了銀行的資金壓力。當(dāng)市場出現(xiàn)流動性困難時，利率水平會有所上升，央行通過擴大SLF的操作規(guī)模，另外通過引導(dǎo)市場預(yù)期、加大逆回購操作力度，流動性危機得以緩解，利率水平也有所下降。SLF的推出為市場提供了一定的流動性，有利于維護金融市場的穩(wěn)定，但由于SLF針對的是短期流動性問題，不能完全解決流動性困難，于是央行又推出了MLF、PSL等創(chuàng)新型貨幣政策工具。從2015年開始，央行利用SLF、MFL為市場提供了中長期流動性支持，彌補了基礎(chǔ)貨幣的投放缺口。雖然目前我國貨幣政策有了一定的創(chuàng)新，但也離不開公開市場操作的支持，貨幣工具通過一定的配合發(fā)揮1+1>2的效果?？梢钥吹皆谖磥?，價格型貨幣政策的比例會越來越大，效果也將更加顯著。

（二）優(yōu)化社會資金配置，引導(dǎo)金融更好地服務(wù)于實體經(jīng)濟

在經(jīng)濟新常態(tài)下，如何促進經(jīng)濟體制改革、促進金融更好地服務(wù)于實體經(jīng)濟越來越重要。央行推出了一系列金融創(chuàng)新工具，將流動性供給和信貸投放聯(lián)系起來，通過激勵相容機制引導(dǎo)金融機構(gòu)進一步服務(wù)實體經(jīng)濟，促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整。SLF、MLF、PSL三種金融創(chuàng)新工具中，相對于PSL，SLF、MLF對資金的引導(dǎo)比較間接。通過發(fā)放PSL，央行為國家開發(fā)銀行、中國進出口銀行和中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行提供了穩(wěn)定、低成本、長期的資金來源，重點支持棚戶區(qū)改造、重大水利工程、人民幣“走出去”項目、地下綜合管廊建設(shè)。近年來，央行進一步擴大了PSL的支持范圍，更好地支持國家重點領(lǐng)域與薄弱環(huán)節(jié)，既促進了國家經(jīng)濟體制改革，也促進了國家實體經(jīng)濟的發(fā)展。隨著PSL適用范圍的增加與常態(tài)化發(fā)展，我國PSL余額從2015年末的10811.89億元增加到2017年末的26876億元，增幅達148.6%。

（三）減少貨幣市場的利率波動，降低企業(yè)融資成本

央行通過SLF操作減少貨幣市場的利率波動，起到了發(fā)揮利率走廊上限的作用。2013年第二季度，我國貨幣市場受到多種因素的影響，出現(xiàn)了短期的流動性缺口，才短短20天，Shibor隔夜利率從3%上升到13%。央行通過公開市場操作與SLF工具在很短的時間內(nèi)使Shibor回到了3%左右的正常利率。SLF對利率走廊的構(gòu)建也有很大的幫助。SLF的三種類型隔夜、7天、1個月中，事實證明隔夜和7天兩種類型基本在利率走廊間波動，充分發(fā)揮了利率走廊上限的作用。另外對于國家重點支持的發(fā)展領(lǐng)域與薄弱環(huán)節(jié)，企業(yè)能以更低的成本獲得資金，有力地促進了企業(yè)特別是一直面對融資難問題的小微企業(yè)的發(fā)展。

三、與其他國家比較我國創(chuàng)新型貨幣政策工具使用存在的不足

在我國整體流動性充裕與“結(jié)構(gòu)性”短缺并存的大背景下，運用創(chuàng)新型貨幣政策工具是為解決經(jīng)濟中存在的“結(jié)構(gòu)性”問題。與主要經(jīng)濟體相比，我國的創(chuàng)新型貨幣政策在許多方面都與發(fā)達經(jīng)濟體存在差異，比如實施的基礎(chǔ)條件、操作方式不同、抵押品種類和范圍不同、激勵相容機制等，因而導(dǎo)致的實施效果也不同。例如，美聯(lián)儲大規(guī)模的結(jié)構(gòu)性貨幣政策規(guī)模具有行動迅速且直接參與金融市場的特點，以結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具中的TAF為例，在TAF實行期間，28天TAF利率基本均低于1個月Libor美元拆借利率，有效降低了各類存款性金融機構(gòu)的融資成本。從我國的情況來看，中國人民銀行探索發(fā)揮常備借貸便利利率作為利率走廊上限的作用。2016年通過常備借貸便利（SLF）和中期借貸便利（MLF）共向市場投放超過6萬億元的資金，2017年，中國人民銀行累計開展常備借貸便利操作共6069億元，并且累計開展中期借貸便利操作53295億元，比年初增加10642億元，有效緩解了銀行資金緊張的現(xiàn)象（數(shù)據(jù)來源：人民銀行網(wǎng)站）。另一方面，企業(yè)的融資成本也在持續(xù)小幅下降，從2016年起企業(yè)貸款加權(quán)平均利率和10年期AAA企業(yè)債發(fā)行利率都有所回落。但從對實體經(jīng)濟的支持來看效果依然并不明顯，中小企業(yè)融資難還是普遍存在的問題。

四、貨幣政策框架轉(zhuǎn)型挑戰(zhàn)與建議

在新常態(tài)下的貨幣政策框架轉(zhuǎn)型，央行不僅僅要注重宏觀目標的穩(wěn)定性，更要看到微觀目標的靈活性，這往往會導(dǎo)致最終目標更加復(fù)雜和多元化，使得貨幣政策工具的調(diào)控更加困難。如何解決這一問題，更好地促進貨幣政策轉(zhuǎn)型是我國央行正在面臨的巨大挑戰(zhàn)。

（一）進一步健全和豐富我國貨幣政策操作的工具箱

在利率市場化環(huán)境中，為了更好培育和夯實央行回購對于貨幣市場利率的傳導(dǎo)機制，增強貨幣市場乃至資本市場對央行回購操作的反應(yīng)，央行還需要將不同期限的回購操作常態(tài)化，向更便捷化的價格型調(diào)控的方向轉(zhuǎn)型，進一步健全和豐富我國貨幣政策操作的工具箱，更好地實現(xiàn)貨幣政策預(yù)調(diào)微調(diào)的有效性。

（二）完善利率傳導(dǎo)機制

從目前情況來看，我國利率市場化改革已經(jīng)有了一定的成效，但是利率傳導(dǎo)機制依舊需要完善。對于貨幣市場而言，利率傳導(dǎo)機制基本暢通，然而短期利率向長期利率的傳導(dǎo)并不順暢。為了使利率傳導(dǎo)機制進一步完善，暢通利率傳導(dǎo)過程，第一，應(yīng)加強金融機構(gòu)的自主定價能力，充分發(fā)揮供求與市場之間的關(guān)系，使得貸款利率能夠很好地反映供求關(guān)系，例如繼續(xù)完善金融機構(gòu)存款保險制度、強化國有商業(yè)銀行的內(nèi)部控制機制。第二，央行應(yīng)繼續(xù)完善利率調(diào)控框架，構(gòu)建出央票利率、國債收益率與shibor曲線，為市場提供決策依據(jù)，充分發(fā)揮利率在市場套利中的作用，暢通短期利率向長期利率的傳導(dǎo)過程。

（三）健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架

在經(jīng)濟新常態(tài)下，依靠單一的調(diào)控方式已經(jīng)不能適應(yīng)經(jīng)濟發(fā)展的需要了。貨幣政策好比是防止經(jīng)濟過熱的“感冒藥”，而MPA則是防止金融市場崩潰的“保護堤”，只有雙管齊下，才能更好地促進金融市場穩(wěn)定和諧地發(fā)展，在保持貸款和社會融資對實體經(jīng)濟有力支持的同時，金融體系內(nèi)部杠桿率降低，銀行資金運用更加規(guī)范，金融部門內(nèi)部資金循環(huán)和嵌套變少。只有如此，才能保障數(shù)量型貨幣政策轉(zhuǎn)向價格型貨幣政策不會出現(xiàn)大崩盤，導(dǎo)致金融市場的強烈波動。

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[責(zé)任編輯：史樸]