郭健全，閏芹芹

(上海理工大學(xué) 管理學(xué)院，上海 200093)

一、引言

近年來(lái)，中國(guó)企業(yè)的跨國(guó)并購(gòu)呈井噴狀態(tài)，僅2016年上半年跨國(guó)并購(gòu)交易總額1340億美元，超過前兩年的總和。[1]一方面，企業(yè)通過跨國(guó)并購(gòu)不僅可以獲得技術(shù)、知識(shí)以及資源，還可以規(guī)避東道國(guó)的保護(hù)性貿(mào)易壁壘，從而降低企業(yè)發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)和成本。[2][3]另外，跨國(guó)并購(gòu)由于投資環(huán)境的復(fù)雜性，這些不確定性因素也會(huì)增加并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。[4]因此在中國(guó)“走出去”戰(zhàn)略實(shí)施的新階段，迫切需要對(duì)影響跨國(guó)并購(gòu)的因素進(jìn)行深入研究。[5][6]而跨國(guó)并購(gòu)股權(quán)進(jìn)入模式是企業(yè)在跨國(guó)并購(gòu)過程中必須要考慮的問題，所以本文主要研討跨國(guó)并購(gòu)股權(quán)進(jìn)入模式選擇的影響因素。

隨著經(jīng)濟(jì)全球化的不斷深入，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與跨國(guó)并購(gòu)股權(quán)進(jìn)入模式密不可分。有學(xué)者研究東道國(guó)的政治關(guān)系、文化距離等因素對(duì)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的影響，這些因素主要是基于政治、文化等層面。[7-9]然而經(jīng)濟(jì)層面的因素也會(huì)對(duì)跨國(guó)并購(gòu)行為產(chǎn)生重要影響，母國(guó)與東道國(guó)的經(jīng)濟(jì)距離對(duì)跨國(guó)企業(yè)外國(guó)市場(chǎng)進(jìn)入模式選擇起了重要作用。首先，經(jīng)濟(jì)距離顯示了兩國(guó)消費(fèi)者財(cái)富收入以及產(chǎn)品(服務(wù))成本的差異，[10]這種經(jīng)濟(jì)上的差異會(huì)給企業(yè)的并購(gòu)成本帶來(lái)影響。其次，由于經(jīng)濟(jì)環(huán)境差異較大，經(jīng)濟(jì)行為會(huì)受到限制，跨國(guó)經(jīng)營(yíng)的企業(yè)會(huì)面臨更多的抉擇，從而增加經(jīng)營(yíng)成本。[11-13]因此，研究經(jīng)濟(jì)距離對(duì)企業(yè)的海外進(jìn)入模式影響，有助于加深對(duì)中國(guó)企業(yè)國(guó)際化戰(zhàn)略的理解。

公司的戰(zhàn)略決策不僅受到宏觀環(huán)境的影響，同時(shí)也會(huì)受到企業(yè)微觀層面的影響，尤其是高管特征的作用。[14]高層梯隊(duì)理論認(rèn)為，高管自身特征會(huì)影響管理者的戰(zhàn)略傾向與風(fēng)險(xiǎn)偏好，在進(jìn)入海外市場(chǎng)時(shí)具備不同特征的管理者會(huì)選擇不同的進(jìn)入模式。[15][16]企業(yè)在面臨充滿不確定性環(huán)境時(shí)，不同企業(yè)的董事會(huì)成員由于在年齡、性別、教育水平等方面的差異，在作出戰(zhàn)略決策時(shí)也會(huì)提供不同的信息和資源，從而做出不同的并購(gòu)戰(zhàn)略。[17][18]因此，董事會(huì)異質(zhì)性這一微觀層面的特征也被認(rèn)為是影響企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)行為的一個(gè)重要因素。

基于以上分析，本文以2003—2016年發(fā)生的410起中國(guó)企業(yè)的跨國(guó)并購(gòu)事件為樣本，從經(jīng)濟(jì)因素和高層梯隊(duì)理論兩個(gè)角度來(lái)分析兩國(guó)的經(jīng)濟(jì)距離與董事會(huì)異質(zhì)性對(duì)股權(quán)進(jìn)入模式選擇的影響。

二、理論分析及研究假設(shè)

(一)經(jīng)濟(jì)距離對(duì)股權(quán)進(jìn)入模式的影響

基于經(jīng)濟(jì)層面的視角，國(guó)家間的經(jīng)濟(jì)差異會(huì)對(duì)企業(yè)的國(guó)際化戰(zhàn)略決策產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。[19]然而跨國(guó)并購(gòu)股權(quán)進(jìn)入模式的選擇是企業(yè)實(shí)行國(guó)際化的重要決策行為，它決定了并購(gòu)?fù)瓿珊蟮目刂茩?quán)、隱性知識(shí)轉(zhuǎn)移以及并購(gòu)后的風(fēng)險(xiǎn)等問題。[20]因此，經(jīng)濟(jì)距離是影響股權(quán)進(jìn)入模式選擇的重要因素。一方面，經(jīng)濟(jì)距離越大，跨國(guó)并購(gòu)過程中的不確定性也會(huì)增加，導(dǎo)致并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的提高。[21]在并購(gòu)過程中，企業(yè)需要了解目標(biāo)企業(yè)的相關(guān)信息以便正確評(píng)價(jià)其價(jià)值以及并購(gòu)?fù)瓿珊髮?duì)目標(biāo)企業(yè)的整合，從而降低并購(gòu)失敗的風(fēng)險(xiǎn)。[22]因此，為了降低風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)在經(jīng)濟(jì)距離較大的國(guó)家會(huì)采取少數(shù)股權(quán)進(jìn)入模式；另一方面，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的差異越大可能會(huì)為企業(yè)提供更多的機(jī)會(huì)，比如獲取低成本優(yōu)勢(shì)、獲得豐富的可用資源優(yōu)勢(shì)、先進(jìn)的技術(shù)優(yōu)勢(shì)等。[23][24]企業(yè)在經(jīng)濟(jì)差異較大的國(guó)家投資產(chǎn)生的收益遠(yuǎn)大于環(huán)境復(fù)雜性帶來(lái)成本時(shí)，企業(yè)更愿意在經(jīng)濟(jì)差距較大的國(guó)家投資。基于此，我們提出如下假設(shè)：

假設(shè)1a：母國(guó)與東道國(guó)的經(jīng)濟(jì)距離越大，企業(yè)在跨國(guó)并購(gòu)中越傾向于選擇部分股權(quán)收購(gòu)。

假設(shè)1b：母國(guó)與東道國(guó)的經(jīng)濟(jì)距離越大，企業(yè)在跨國(guó)并購(gòu)中越傾向于選擇全部股權(quán)收購(gòu)。

(二)董事會(huì)規(guī)模對(duì)股權(quán)進(jìn)入模式的影響

董事會(huì)的規(guī)模是研究董事會(huì)異質(zhì)性的一個(gè)重要變量，[25]尤其對(duì)跨國(guó)并購(gòu)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，海外投資中面臨國(guó)家間制度、文化、管理等方面的巨大差異，企業(yè)董事會(huì)成員之間的協(xié)調(diào)溝通以及信息整合對(duì)跨國(guó)并購(gòu)戰(zhàn)略決策起了關(guān)鍵作用。[26][27]有研究表明，董事會(huì)擁有從外部獲取關(guān)鍵資源的能力，規(guī)模越大，獲取資源的能力越強(qiáng)，在進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)策略時(shí)會(huì)獲得豐富的信息，從而降低并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)以及并購(gòu)成本。[28]所以，董事會(huì)規(guī)模較大的企業(yè)在進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)時(shí)，會(huì)選擇較大的股權(quán)進(jìn)入模式，從而降低企業(yè)在跨國(guó)并購(gòu)過程中的不確定性。然而，董事會(huì)規(guī)模過大容易造成協(xié)調(diào)和溝通困難，難以發(fā)揮董事會(huì)的職能作用，以至于一些好的戰(zhàn)略決策會(huì)因?yàn)槎聲?huì)成員之間的理解偏差而錯(cuò)失好的機(jī)會(huì)。[29][30]因此，在并購(gòu)活動(dòng)中，由于各方的協(xié)調(diào)困難，可能會(huì)選擇較少股權(quán)進(jìn)入模式或者放棄并購(gòu)活動(dòng)?；诖?，我們提出如下假設(shè)：

假設(shè)2a：董事會(huì)規(guī)模越大，企業(yè)在跨國(guó)并購(gòu)過程中越傾向于選擇全部股權(quán)進(jìn)入模式。

假設(shè)2b：董事會(huì)規(guī)模越大，企業(yè)在跨國(guó)并購(gòu)過程中越傾向于選擇少數(shù)股權(quán)進(jìn)入模式。

(三)董事長(zhǎng)政治關(guān)聯(lián)對(duì)股權(quán)進(jìn)入模式的影響

對(duì)于正處于快速國(guó)際化的中國(guó)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，除了正式制度之外，一些非正式的替代機(jī)制，比如政治關(guān)聯(lián)，對(duì)企業(yè)的國(guó)際化戰(zhàn)略發(fā)揮著重要的作用。[31]政治關(guān)聯(lián)是企業(yè)和政府之間的橋梁，有政治關(guān)聯(lián)背景的企業(yè)融資便利，為公司進(jìn)行國(guó)際化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略提供資金支持。[32][33]資源依賴?yán)碚撜J(rèn)為，企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)來(lái)源于其擁有的但是其他企業(yè)難以獲得的有形資源與無(wú)形資源。國(guó)內(nèi)外研究表明，高管的政治關(guān)聯(lián)是有價(jià)值的資源，能給公司帶來(lái)融資便利以及稅收優(yōu)惠等好處。[34][35]與非政治關(guān)聯(lián)企業(yè)相比，政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)會(huì)減少融資約束，從而增強(qiáng)完成企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的能力。因此，具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)，擁有強(qiáng)大的資金支持以及優(yōu)惠政策，在跨國(guó)并購(gòu)過程中傾向于選擇全資股權(quán)進(jìn)入模式?；诖耍覀兲岢鋈缦录僭O(shè)：

假設(shè)3：有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)，在并購(gòu)時(shí)越傾向于選擇全部股權(quán)并購(gòu)。

(四)董事長(zhǎng)教育水平對(duì)股權(quán)進(jìn)入模式的影響

一般認(rèn)為，受教育程度越高，認(rèn)知能力以及分析解決問題的能力越強(qiáng)。[36]Collins等(2008)發(fā)現(xiàn)，具有高學(xué)歷背景的管理者應(yīng)對(duì)復(fù)雜環(huán)境的能力越強(qiáng)，具有更強(qiáng)的自信心和學(xué)習(xí)能力。一方面，受教育程度越高的管理者，擁有更高層次的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)資源，獲得信息的能力越強(qiáng)，降低了信息不對(duì)稱的風(fēng)險(xiǎn)。[37][38]企業(yè)在做出經(jīng)營(yíng)決策時(shí)，更加傾向于全資股權(quán)進(jìn)入模式。另一方面，管理者受教育程度越高的企業(yè)，其戰(zhàn)略行動(dòng)的可見性越高，[39][40]在遇到不確定性的問題時(shí)，反應(yīng)更加迅速，進(jìn)行國(guó)際化投資時(shí)，抗壓能力越強(qiáng)。因此，董事長(zhǎng)教育水平越高，企業(yè)越傾向于較高股權(quán)進(jìn)入模式。

假設(shè)4：董事長(zhǎng)教育水平越高，在并購(gòu)時(shí)越傾向于選擇全部股權(quán)并購(gòu)。

三、模型與數(shù)據(jù)

(一)計(jì)量模型

本文的被解釋變量為跨國(guó)公司選擇獨(dú)資還是合資方式進(jìn)入東道國(guó)市場(chǎng)，因變量只有0和1，因而采用二項(xiàng)Logit模型。Logit回歸模型的基本形式為:

其中，Y是因變量；Z是自變量和控制變量的線性組合。

雪螢在遠(yuǎn)處的一棵大樹后躲著，隱隱約約見三個(gè)男子走遠(yuǎn)了，這才倒回來(lái)。一杭躺在地上呻吟，血流了一地。她站在那里，突然傻了一般，看著一杭在地上呻吟。

(二)樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2003—2016年中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)事件為樣本，分析經(jīng)濟(jì)距離、董事會(huì)異質(zhì)性對(duì)跨國(guó)并購(gòu)股權(quán)進(jìn)入模式選擇的影響。中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)數(shù)據(jù)來(lái)源于Zephyr數(shù)據(jù)庫(kù)，為了確保數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性以及可獲得性，本文對(duì)樣本進(jìn)行了如下篩選：(1)交易買方為中國(guó)的上市企業(yè)并且交易已經(jīng)完成；(2)交易標(biāo)的剔除港澳臺(tái)地區(qū)、百慕大、英屬維京群島、開曼群島等避稅天堂的企業(yè)。本文最終樣本包含2003—2016年410起中國(guó)企業(yè)的跨國(guó)并購(gòu)事件。

(三)變量說(shuō)明

因變量為股權(quán)進(jìn)入模式(EM)。本文主要采用子公司所占的股權(quán)比例來(lái)衡量，并購(gòu)股權(quán)為95%及以上即為全資并購(gòu)，反之即為部分并購(gòu)。如果是全資并購(gòu)便賦值為1，反之則賦值為0。

主要的解釋變量為經(jīng)濟(jì)距離(ed)、董事會(huì)規(guī)模(bs)、董事長(zhǎng)政治關(guān)聯(lián)(pc)、董事長(zhǎng)教育水平(edu)和用人均GDP來(lái)衡量一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平。Tsang和Yip(2007)用人均GDP對(duì)數(shù)之差來(lái)衡量?jī)蓢?guó)的經(jīng)濟(jì)距離[41]，并提出經(jīng)濟(jì)距離的計(jì)算公式：

EDj=|lnyc-lnyj|

其中，EDj表示中國(guó)與第j個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)距離，yc表示中國(guó)的人均GDP，yj表示東道國(guó)的人均GDP。EDj越大，代表母國(guó)與東道國(guó)的經(jīng)濟(jì)距離越大。董事會(huì)規(guī)模(bs)：用董事會(huì)成員的人數(shù)來(lái)衡量，數(shù)據(jù)來(lái)源于公司年報(bào)和國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。董事長(zhǎng)政治關(guān)聯(lián)(pc)：屬于亞變量，董事長(zhǎng)有政治關(guān)聯(lián)取1，否則取0，數(shù)據(jù)來(lái)源于各公司年報(bào)。董事長(zhǎng)教育水平(edu)：中專以及中專以下學(xué)歷賦值為1，大專學(xué)歷賦值為2，本科學(xué)歷賦值為3，碩士學(xué)歷賦值為4，博士學(xué)歷賦值為5，數(shù)據(jù)來(lái)源于各公司年報(bào)。

控制變量主要有企業(yè)性質(zhì)(pa)、東道國(guó)市場(chǎng)潛力(gdps)、東道國(guó)市場(chǎng)規(guī)模(lngdp)。企業(yè)性質(zhì)(pa)：國(guó)企賦值為1，否則為0；東道國(guó)市場(chǎng)潛力(gdps)：用東道國(guó)GDP增長(zhǎng)率表示；東道國(guó)市場(chǎng)規(guī)模(lngdp)：用東道國(guó)GDP表示?？刂谱兞繑?shù)據(jù)均來(lái)源于世界銀行。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)相關(guān)性分析

為了檢驗(yàn)各變量之間是否存在嚴(yán)重的多重共線性，本文列出了各變量相關(guān)系數(shù)矩陣，如表1所示。

表1 各變量Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣

注：***P<0.01，**P<0.05，*P<0.1。

由表1可知，自變量之間的相關(guān)系數(shù)最大值為0.35，進(jìn)一步考察各個(gè)模型的方差膨脹因子(VIF)發(fā)現(xiàn)，VIF最大值為1.33，小于臨界值10，因此本文不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

(二)假設(shè)檢驗(yàn)與分析

表2 二項(xiàng)Logit 模型回歸結(jié)果

注：Robust standard errors in parentheses ***P<0.01，**P<0.05，*P<0.1。

表2中，模型1為被解釋變量與控制變量的回歸，結(jié)果顯示：企業(yè)性質(zhì)、東道國(guó)市場(chǎng)規(guī)模對(duì)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)進(jìn)入模式?jīng)]有顯著影響，而控制變量東道國(guó)市場(chǎng)潛力回歸結(jié)果顯著。東道國(guó)市場(chǎng)潛力的回歸系數(shù)為正，說(shuō)明東道國(guó)的市場(chǎng)潛力越大，企業(yè)越傾向于全資并購(gòu)方式。

模型2在模型1的基礎(chǔ)上加入解釋變量董事長(zhǎng)的教育水平。結(jié)果顯示：董事長(zhǎng)教育水平與跨國(guó)公司股權(quán)進(jìn)入模式并無(wú)顯著關(guān)系。不支持本文的假設(shè)4，究其主要原因可能在于董事長(zhǎng)的教育水平會(huì)隨著任職時(shí)間的增加對(duì)并購(gòu)決策的影響效果減弱。

模型3在模型1的基礎(chǔ)上加入解釋變量經(jīng)濟(jì)距離；模型4在模型1的基礎(chǔ)上加入解釋變量董事會(huì)規(guī)模；模型5在模型1的基礎(chǔ)上加入解釋變量董事長(zhǎng)政治關(guān)聯(lián)；結(jié)果顯示：經(jīng)濟(jì)距離回歸系數(shù)為負(fù)，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)距離越大，企業(yè)越傾向于少數(shù)股權(quán)進(jìn)入模式，支持假設(shè)1a；董事會(huì)規(guī)?；貧w系數(shù)為負(fù)，說(shuō)明規(guī)模越大，企業(yè)越傾向于少數(shù)股權(quán)進(jìn)入模式，支持假設(shè)2b；董事長(zhǎng)政治關(guān)聯(lián)回歸系數(shù)為負(fù)，說(shuō)明有政府背景的企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)時(shí)，采取少數(shù)股權(quán)進(jìn)入模式。究其原因可能是一些國(guó)家認(rèn)為，有政府背景的企業(yè)在進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)時(shí)帶有中國(guó)政府的政治圖謀，意在控制他國(guó)的資源。[42][43]模型6包含所有的解釋變量和控制變量，經(jīng)濟(jì)距離與董事會(huì)規(guī)模回歸系數(shù)為負(fù)。

五、結(jié)論

本文以2003—2016年中國(guó)企業(yè)410起跨國(guó)并購(gòu)事件為樣本，考察了中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)股權(quán)進(jìn)入模式選擇的問題，得出如下結(jié)論：(1)經(jīng)濟(jì)距離是影響企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)股權(quán)進(jìn)入模式的重要因素，經(jīng)濟(jì)距離越大，企業(yè)越傾向于部分并購(gòu)的方式；(2)董事會(huì)規(guī)模越大，也越傾向于部分股權(quán)進(jìn)入模式。

與以往研究不同，首先從經(jīng)濟(jì)因素這個(gè)角度出發(fā)研究中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)股權(quán)進(jìn)入模式選擇的影響因素是對(duì)已有相關(guān)問題研究的有效補(bǔ)充。其次，進(jìn)一步探討了企業(yè)公司治理特征這一微觀層面的因素對(duì)股權(quán)進(jìn)入模式的影響，加深了對(duì)中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)股權(quán)模式的選擇的理解。雖然中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)處于迅速發(fā)展的階段，但面對(duì)復(fù)雜的投資環(huán)境，投資風(fēng)險(xiǎn)與收益并存。本文從宏微觀兩個(gè)層面探討企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的股權(quán)選擇問題，對(duì)今后中國(guó)企業(yè)進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)活動(dòng)提供借鑒意義。