大秦鐵路：運(yùn)能滿產(chǎn)確定性增強(qiáng)

本刊研究員 田闖

本周筆者建議關(guān)注大秦鐵路（601006）。大秦鐵路作為我國西煤東運(yùn)的主要通道，此時推薦的理由主要有：

1.受益于煤源地向“三西”地區(qū)集中及運(yùn)輸結(jié)構(gòu)改革預(yù)期使得鐵路貨運(yùn)量較大幅度增長，將會弱化大秦鐵路運(yùn)量與煤炭周期的相關(guān)性，大秦鐵路每年4.5億噸運(yùn)能滿產(chǎn)的可能性上升。

2.在整體鐵路運(yùn)煤需求增加的情況下，其他線路的分流影響更加有限。

3.在經(jīng)濟(jì)環(huán)境預(yù)期下行的背景下，大秦鐵路作為高分紅標(biāo)的，當(dāng)前股價對應(yīng)股息率超過5%，吸引力會提升。

煤源地進(jìn)一步向“三西”地區(qū)集中

大秦鐵路的核心資產(chǎn)是大秦線，設(shè)計(jì)運(yùn)能為4.5億噸。大秦鐵路2017年報顯示，貨運(yùn)收入是公司的主要收入來源，貨運(yùn)收入占公司主營業(yè)務(wù)收入的78.09%，客運(yùn)收入占公司主營業(yè)務(wù)收入的11.33%；2017年公司完成貨物發(fā)送量5.73億噸，占全國鐵路貨物發(fā)送總量的15.5%；完成煤炭發(fā)送量4.96億噸，占全國鐵路煤炭發(fā)送量的23.0%；煤炭運(yùn)輸占公司貨物發(fā)送量的86.6%，火電用動力煤是煤炭運(yùn)輸?shù)闹黧w。因此，煤炭行業(yè)的需求周期決定了公司的運(yùn)量及收入。

根據(jù)《煤炭工業(yè)發(fā)展“十三五”規(guī)劃》，煤炭的供給側(cè)改革總體布局是壓縮東部、限制中部和東北、優(yōu)化西部，到2020年，煤炭生產(chǎn)開發(fā)進(jìn)一步向大型煤炭基地集中，到時全國煤炭產(chǎn)量39億噸，其中山西產(chǎn)量基本保持穩(wěn)定，而內(nèi)蒙古和陜西的產(chǎn)量增幅較大。2017年，全國煤炭產(chǎn)量34.5億噸，同比增長2.4%，晉陜蒙（三西）地區(qū)煤炭產(chǎn)量23億噸，同比增長6.3%，占全國總產(chǎn)量的比例也從2015年的64%上升到67%。國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2018年1-8月陜西、內(nèi)蒙原煤產(chǎn)量同增14.7%、6.5%，遠(yuǎn)高于全國平均增速3.6%。內(nèi)蒙、山西和陜西地區(qū)占全國原煤產(chǎn)量比例提升至68.4%，產(chǎn)能加速向“三西”集中。

我國煤炭的運(yùn)輸規(guī)律是“北煤南調(diào)”“西煤東調(diào)”，根據(jù)規(guī)劃，預(yù)計(jì)到2020年，煤炭調(diào)出省去凈調(diào)出量將達(dá)到16.6億噸，其中“三西”地區(qū)將達(dá)到15.85億噸?！叭鳌钡貐^(qū)煤炭凈調(diào)出量的穩(wěn)定為大秦線運(yùn)量的確定性提供了確定性。

運(yùn)輸結(jié)構(gòu)調(diào)整轉(zhuǎn)向鐵路

在運(yùn)輸方面，2017年公路貨運(yùn)量占到全國的78%，而鐵路貨運(yùn)量占比僅7.8%，公路貨運(yùn)量是鐵路貨運(yùn)量的10倍，過度依賴于公路運(yùn)輸。目前運(yùn)輸結(jié)構(gòu)的供給側(cè)改革方向是促使公路運(yùn)輸向鐵路運(yùn)輸及水路運(yùn)輸轉(zhuǎn)移。

國務(wù)院的《打贏藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)三年行動計(jì)劃》顯示，到2020年，全國鐵路貨運(yùn)量比2017年增長11億噸（增幅30%），京津冀及周邊地區(qū)增長40%、長三角地區(qū)增長10%、汾渭平原增長25%。鐵總制定的具體目標(biāo)是2020年全國鐵路貨運(yùn)量達(dá)到47.9億噸，保持年均增幅9%水平。其中煤炭運(yùn)量增加6.5億噸，到2020年達(dá)28.1億噸，增長30%，礦石運(yùn)量增加4億噸，到2020年達(dá)6.5億噸，增長160%，其他貨品增加0.5億噸。其中國家鐵路（不含地方鐵路和合資鐵路）在2020年貨運(yùn)量達(dá)到37.18億噸，增加8億噸，煤炭每年同比增運(yùn)1.5億噸。對于大秦線而言，計(jì)劃是保持每年4.5億噸的運(yùn)量不減少。

在煤源地整體向“三西”地區(qū)傾斜的情況下，運(yùn)輸結(jié)構(gòu)調(diào)整將會進(jìn)一步鞏固像大秦線等鐵路的煤炭運(yùn)輸需求。對著鐵路貨運(yùn)增量的推進(jìn)，大秦鐵路作為行動的重點(diǎn)內(nèi)容，運(yùn)量維持在4.5億噸設(shè)計(jì)運(yùn)能的可能性也會大幅增加。

其他鐵路分流有限

在西煤東運(yùn)同道中，與大秦線形成直接競爭關(guān)系的鐵路主要是相鄰的朔黃線、蒙冀線和瓦日線。分地區(qū)來看，大秦鐵路在山西及陜北具有較大優(yōu)勢，大秦線與朔黃線至港口運(yùn)距都在600-700公里，通過大秦線和朔黃線的運(yùn)價也極為接近，但由于大秦

線投運(yùn)時間較長，有著更豐富的支線資源，將支線鐵路修到了山西各煤礦坑口，有著網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢，同時在陜北地區(qū)與神華的協(xié)議煤運(yùn)量也保持穩(wěn)定。而內(nèi)蒙煤有蒙冀、大秦、朔黃三條主要通道。對包頭產(chǎn)區(qū)的煤炭來說大秦線運(yùn)價較低，而朔黃、蒙冀線較為接近；對準(zhǔn)格爾礦區(qū)的煤炭而言大秦線運(yùn)價較高，蒙冀、朔黃線較便宜。此外由于內(nèi)蒙有相當(dāng)部分煤礦、鐵路支線屬于神華集團(tuán)，會傾向于使用朔黃線，以上因素導(dǎo)致部分由大秦線承運(yùn)的內(nèi)蒙煤被蒙冀、朔黃線分流。

總結(jié)來說，大秦在山西、包頭地區(qū)具有競爭優(yōu)勢，在陜西及內(nèi)蒙其他地區(qū)會面臨蒙冀及朔黃的分流，其中又以朔黃線優(yōu)勢較大。2017年，朔黃線完成運(yùn)量3.04億噸，其中煤炭2.93億噸，設(shè)計(jì)運(yùn)能5億噸，還有2億噸富余。不過，短期來看，朔黃線受制于下水港黃驊港產(chǎn)能扼制，難以繼續(xù)上量。17年黃燁港下水2.15億噸，設(shè)計(jì)產(chǎn)能僅1.83億噸。黃燁港規(guī)劃擴(kuò)建的煤五期工程，建設(shè)周期要超過2年，考慮到煤炭供給側(cè)改革對內(nèi)蒙及陜西的煤源地帶來增量，整體上朔黃線對大秦線的分流壓力相比2016年也會下降很多。同時，需要提示的一點(diǎn)是，大秦鐵路還持有朔黃線41.16%的股權(quán)比例，朔黃線業(yè)績的增長也會體現(xiàn)在大秦的投資收益里面。

2017年各省煤炭年產(chǎn)量（萬噸）

曹妃甸取代秦皇島港影響利潤20億

據(jù)報道，河北省將對秦皇島港進(jìn)行功能調(diào)整，未來3至5年，原大秦線承運(yùn)至秦皇島港的2億噸煤炭將轉(zhuǎn)移至曹妃甸港下水外運(yùn)，大秦線將改為大唐線(大同-唐山)，終端為曹妃甸港。

由秦皇島港下水改為曹妃甸、京唐港約減少大秦鐵路公司運(yùn)距80多公里。長期悲觀判斷，若有1億噸運(yùn)量由秦皇島改至曹妃甸、京唐港，大秦鐵路約減少收入10億元，即是說未來3-5年，最悲觀的情況是大秦鐵路的利潤減少20億。

估值具有提升空間，分紅收益率高

2017年，大秦鐵路全年實(shí)現(xiàn)凈利潤133億元，假設(shè)今年四季度利潤沒有增長，則全年凈利潤在140億元左右，考慮最悲觀的情況下，曹妃甸取代秦皇島影響利潤20億元，則大秦鐵路在滿產(chǎn)情況下可實(shí)現(xiàn)凈利潤120億元，對應(yīng)當(dāng)前的估值為10倍，而國際上同行普遍估值在20倍以上，大秦鐵路存在估值修復(fù)的空間。

另外一方面，近年來大秦鐵路分紅一直50%左右，以120億凈利潤計(jì)算，則長期能夠維持的分紅在60億，對應(yīng)目前的股息率在5%以上，已經(jīng)比較具有吸引力。