王智慧

1 引言

公司金融理論認(rèn)為，企業(yè)高級領(lǐng)導(dǎo)為實(shí)現(xiàn)企業(yè)的市場價(jià)值最大化，需要對公司的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究，以便做出最優(yōu)決策。

在公司并購中，對于主并企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)將會產(chǎn)生巨大的沖擊，通過研究我國建材企業(yè)在公司并購前以及并購后的資本結(jié)構(gòu)，并以此來證明與公司資本結(jié)構(gòu)相關(guān)的經(jīng)典理論。本文對傳統(tǒng)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究分析，并對其進(jìn)行改進(jìn)，進(jìn)而研究主并公司的資本結(jié)構(gòu)在并購當(dāng)中所受的長期影響。本文通過研究，證實(shí)了動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論。

2 資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論分析

當(dāng)代很多學(xué)者熱衷于資本結(jié)構(gòu)理論的研究，對于資本結(jié)構(gòu)也是是現(xiàn)代企業(yè)財(cái)務(wù)領(lǐng)域的核心部分，不同的學(xué)者對資本結(jié)構(gòu)理論的看法不一樣。大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，當(dāng)代的資本結(jié)構(gòu)理論是以MM理論為基礎(chǔ)提出來的，該理論指出企業(yè)是存在最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)的，在最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)下，公司價(jià)值可實(shí)現(xiàn)最大化。公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是由兩個(gè)因素決定的，其中一個(gè)因素是由負(fù)債所產(chǎn)生的稅收節(jié)約，另外一個(gè)因素是由于負(fù)債所帶來的破產(chǎn)成本現(xiàn)值，在資本結(jié)構(gòu)研究中靜態(tài)權(quán)衡理論一度成為十分重要的研究方式。靜態(tài)權(quán)衡理論說明任何一家公司都存在自己特有的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，對于同一類型的企業(yè)有著相似的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，對于一家企業(yè)來所，越多負(fù)債對公司越有利，然而這卻和企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營狀況是不相符的。因此，眾多學(xué)者對靜態(tài)權(quán)衡理論進(jìn)行進(jìn)一步的補(bǔ)充研究，提出了動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論，使得權(quán)衡理論更加與企業(yè)的實(shí)際情況相符。

3 建材行業(yè)資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀分析

本文以中國建材類上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)為研究對象,通過對我國建材類上市企業(yè)的主并公司2010-2015的資本結(jié)構(gòu)相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，研究建材行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)情況。本文使用的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)取自于萬得和國泰安數(shù)據(jù)庫，每半年分析一次。為了提高分析結(jié)果的可靠性,如果企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率超過1，則將其視為異常值,那么不分析該企業(yè)當(dāng)年的所有指標(biāo)。通過分析研究,可以發(fā)現(xiàn)2010-2015之間，每年的各項(xiàng)指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差均低于20%,并且中值與平均值的數(shù)值非常接近，經(jīng)過研究可知，我國建材行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)集中度非常高,絕大部分企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)貼近于均值。

經(jīng)過分析,從整體看,我國建材類行業(yè)上市企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有著如下所示的特點(diǎn):建材行業(yè)類上市企業(yè)的負(fù)債水平不僅很大程度上低于全國的平均水平，而且低于整個(gè)A股上市企業(yè)和A股制造業(yè)的平均水平。2010-2015年所有A股上市企業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率是49.17%，A股制造業(yè)的平均水平是49.74%，而建材行業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率為47.13%，明顯低于整個(gè)建材類行業(yè)和制造業(yè)的平均水平。然而，通過分析我們可以看出，2010年-2015年，我國建材行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率有一個(gè)明顯的上升趨勢。

4 實(shí)證結(jié)果與分析

本文通過OLS模型進(jìn)而估計(jì)公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，將主并企業(yè)的杠桿率作為模型的因變量，以企業(yè)賬面杠桿率作為杠桿率的衡量指標(biāo)，而賬面杠桿率為總負(fù)債和總資產(chǎn)的比值。本文通過托賓模型對杠桿率的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行修正，以此來消除異常值的影響。對于杠桿率的偏差是由主并公司的實(shí)際杠桿率與最優(yōu)杠桿率之差引起的。

公司最優(yōu)杠桿率可分兩個(gè)步驟取得：第一步，通過托賓模型，進(jìn)而對決定最優(yōu)杠桿率的財(cái)務(wù)變量和滯后一期的實(shí)際杠桿率進(jìn)行相關(guān)性分析，以便取得參數(shù)估計(jì)值。參數(shù)估計(jì)模型如下:

第二步，將第一步獲得的參數(shù)估計(jì)值代入托賓模型進(jìn)行預(yù)測，進(jìn)而得出各家公司在每一時(shí)期的最優(yōu)杠桿率。第i家公司在第t期的最優(yōu)杠桿率可以表示為:

基于研究的充分性、可行性和及時(shí)性，本文通過對我國建材行業(yè)在2010—2015年并購成功的主并公司的杠桿率進(jìn)行研究分析，可得很大部分公司在并購前的實(shí)際杠桿率大大低于最優(yōu)杠桿率，但是在并購時(shí)杠桿率偏差得到大幅度反轉(zhuǎn)，在并購后的較長時(shí)期內(nèi)實(shí)際杠桿率逐漸接近于最優(yōu)值；小部分公司則呈現(xiàn)了相反的變動(dòng)趨勢，但變動(dòng)幅度相對來說較小。這種分析結(jié)果有力地支持了動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論。

5 結(jié)論

公司并購作為一種事件，并購前后公司杠桿率的特質(zhì)會有差別，因此對并購對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響研究具有非常重要的價(jià)值。本文通過對2000—2010年發(fā)生的大型并購交易對主并公司資本結(jié)構(gòu)的影響進(jìn)行研究，使用托賓模型主并企業(yè)在并購發(fā)生前以及并購后的最優(yōu)杠桿率進(jìn)行預(yù)測，并在此基礎(chǔ)上分析了并購對杠桿率偏差的影響。研究結(jié)果表明，主并公司在并購之前存在著資本結(jié)構(gòu)的偏差，但在并購交易完成后，偏差會逐漸消失，本文的研究結(jié)果和動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論相吻合，顯著支持了動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論。