曾玥妍 鄧翔

[摘 要]文章立足于近兩年國內(nèi)綠色債券高速發(fā)展的市場環(huán)境，基于2016—2018年國內(nèi)81項(xiàng)綠色債券月度數(shù)據(jù)，構(gòu)建了關(guān)于綠色債券價(jià)格的隨機(jī)面板模型，經(jīng)實(shí)證得出三點(diǎn)結(jié)論：第一，在合理范圍內(nèi)較低的通脹率和市場利率，較高的人民幣匯率和活躍的股市行情有利于綠色債券投入市場，尤其針對長期綠色債券；第二，國內(nèi)投資者對綠色債券期限存在短期偏好，且更傾向于金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券；第三，綠色債券政策出臺(tái)對長期債券有明顯負(fù)面沖擊。基于以上結(jié)論，文章提出相關(guān)建議，以助力中國綠色債券保持健康可持續(xù)發(fā)展。

[關(guān)鍵詞]綠色債券；債券價(jià)格；面板數(shù)據(jù)；債券期限

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2018.36.006

1 引 言

人類以犧牲環(huán)境為代價(jià)保持的經(jīng)濟(jì)增長正行走在不可持續(xù)發(fā)展的道路上，近年來因氣候變化、資源耗竭等環(huán)境問題引發(fā)的一系列負(fù)面影響已不容忽視。為協(xié)調(diào)生態(tài)環(huán)境和經(jīng)濟(jì)發(fā)展，人們嘗試使用金融手段協(xié)助環(huán)保資源的高效配置，綠色金融應(yīng)運(yùn)而生。綠色債券作為一種手段靈活、易于創(chuàng)新的融資工具受到綠色金融領(lǐng)域相關(guān)專家和學(xué)者的極大重視。中國自2015年12月在銀行間債券市場推出綠色金融債券后，在2016年國內(nèi)綠色債券市場規(guī)模躍升至全球第一，并在隨后幾年保持高速增長，使中國綠色債券市場成為國際上最重要的綠色金融市場之一。那么，當(dāng)下快速崛起的中國綠色債券在發(fā)展中面臨哪些影響因素？文章將通過構(gòu)建關(guān)于綠色債券價(jià)格的隨機(jī)面板模型，研究宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對綠色債券市場的影響，嘗試總結(jié)投資者關(guān)于債券期限和發(fā)行主體的偏好，以及對相關(guān)政策調(diào)控的反應(yīng)，作為后續(xù)提出政策建議的實(shí)證依據(jù)。

2 文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

根據(jù)國際資本市場協(xié)會(huì)（ICMA）2014年推出的《綠色債券原則》（The Green Bond Principles，GBP），綠色債券被定義為一種環(huán)境保護(hù)、可持續(xù)發(fā)展或氣候減緩和適應(yīng)項(xiàng)目而開展融資的新型金融工具，具有清潔環(huán)保、投資周期長、平均成本低等顯著特點(diǎn)。綠色債券起源于歐洲投資銀行（EIB）2007年發(fā)行的氣候意識(shí)債券，2013年進(jìn)入迅速發(fā)展階段并引發(fā)學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。Michael Flaherty等（2017）基于發(fā)達(dá)國家綠色債券市場數(shù)據(jù)，通過構(gòu)建三階段模型運(yùn)用NMPC （Nonlinear Model Predictive Control）檢驗(yàn)了綠色債券的到期可償付性和運(yùn)行模式的可持續(xù)性，并得出低通脹、低利率、高波動(dòng)性的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對發(fā)達(dá)國家長期綠色債券發(fā)展起到推動(dòng)作用的結(jié)論。國內(nèi)早在2014年就推出了首個(gè)綠色債券——中廣核風(fēng)電有限公司發(fā)行的碳收益中期票據(jù)，成為中國綠色債券發(fā)展最早的范例。但國內(nèi)綠色債券市場直到2016年才開始活躍。因此，學(xué)術(shù)界現(xiàn)有的研究多集中于國內(nèi)外綠色債券經(jīng)驗(yàn)總結(jié)和理論探索階段。詹小穎（2016），王遙和徐楠（2016）詳細(xì)梳理了國內(nèi)外綠色債券的發(fā)展歷程，通過對比相關(guān)市場機(jī)制和政策法規(guī)的異同對中國綠色債券現(xiàn)有弊端提出了改善建議。彭雅愉、鄧翔（2017）從中國核證自愿減排項(xiàng)目開發(fā)的角度對碳債券推行應(yīng)用阻力進(jìn)行分析。馬駿（2017）強(qiáng)調(diào)建設(shè)健全綠色債券市場有利于為環(huán)保項(xiàng)目開辟新的融資渠道，降低融資成本。由于綠色項(xiàng)目大多周期較長，但銀行發(fā)放的中長期綠色信貸資源有限，長期綠色債券能夠很好彌補(bǔ)這一缺陷，緩解銀行和企業(yè)的期限錯(cuò)配問題。

在2016年國內(nèi)前后陸續(xù)發(fā)布了《關(guān)于發(fā)行綠色金融債券有關(guān)事宜的公告》和《綠色債券發(fā)行指引》，標(biāo)志著我國綠色債券市場的正式啟動(dòng)并促進(jìn)其快速增長。2017年3月證監(jiān)會(huì)和中國銀行間市場交易商協(xié)會(huì)又分別頒布《關(guān)于支持綠色債券發(fā)展的指導(dǎo)意見》和《非金融企業(yè)綠色債務(wù)融資工具業(yè)務(wù)指引》，進(jìn)一步完善了綠色債券高速發(fā)展中關(guān)于發(fā)行主體、資金投向等方面的不足，并提出引入第三方認(rèn)證機(jī)構(gòu)介入評估等建議，對綠色債券未來發(fā)展產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。因此文章通過設(shè)置虛擬變量對政策前后樣本加以區(qū)分，提出假設(shè)嘗試探究2017年3月出臺(tái)的兩個(gè)重要政策對綠色債券價(jià)格造成的影響：

假設(shè)1：2017年3月出臺(tái)的綠色債券政策對綠色債券價(jià)格有明顯影響。

由于綠色債券投資的環(huán)保節(jié)能項(xiàng)目往往具有投資周期長，前期投資額大、投資回報(bào)率低等固有特征，其投資期限較普通債券更長。相比國際市場大部分5～10年的綠色債券，中國發(fā)行的綠色債券卻以短期為主，現(xiàn)有總規(guī)模中近六成平均期限不足五年。雖然政府支持機(jī)構(gòu)發(fā)行債券期限通常達(dá)到10年以上，但該部分所占比例在2016年不足1%。因此，國內(nèi)綠色債券市場的資金供給端與需求端在期限結(jié)構(gòu)上存在較大程度不匹配。針對這一現(xiàn)狀文章提出猜想，國內(nèi)短期綠色債券占主導(dǎo)地位可能源于投資者特定的期限偏好，因此給出假設(shè)：

假設(shè)2：中國綠色債券市場投資者對短期綠色債券存在特定偏好。

除了按債券期限劃分，綠色債券按發(fā)行方種類可分為商業(yè)銀行及其他金融機(jī)構(gòu)、工商企業(yè)、政策性銀行、綠色資產(chǎn)支持債券、政府支持機(jī)構(gòu)這五類，但目前國內(nèi)綠色債券市場仍以前兩類債券為主導(dǎo)。中國綠色債券經(jīng)過近幾年的爆發(fā)式增長，債務(wù)主體結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)嚴(yán)重單一化。如《中國綠色債券市場報(bào)告2017》顯示，2016年中國發(fā)行的綠色債券按發(fā)行規(guī)模劃分，金融機(jī)構(gòu)發(fā)行占比達(dá)73%，企業(yè)發(fā)行占比為20%，而其他三類總和只有7%。因此文章在研究債務(wù)主體屬性對綠色債券價(jià)格的影響時(shí)，僅對債務(wù)主體做金融機(jī)構(gòu)和非金融機(jī)構(gòu)的劃分，并就投資者的債務(wù)主體偏好提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：中國綠色債券市場投資者對綠色金融債券存在特定偏好。

3 指標(biāo)選取與模型構(gòu)建

3.1 指標(biāo)選取與變量描述

債券價(jià)格的波動(dòng)受宏觀經(jīng)濟(jì)因素和微觀個(gè)體因素影響。文章選取的宏觀因素控制變量包括居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)和其環(huán)比增長率用以衡量通脹率，3個(gè)月期限的上海銀行間同業(yè)拆放利率代替無風(fēng)險(xiǎn)利率，人民幣基準(zhǔn)匯率代表匯率水平，滬深綜合收盤指數(shù)環(huán)比增長率的加權(quán)平均數(shù)用來衡量股市波動(dòng)率。微觀因素的解釋變量包括債券到期收益率、債券期長、債務(wù)主體屬性和綠色債券政策出臺(tái)，其中后三個(gè)為虛擬變量。文章所有變量名稱、具體含義如表1所示。文章的樣本數(shù)據(jù)均來自Wind數(shù)據(jù)庫，表2匯總了相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

3.2 模型構(gòu)建

文章針對我國2016年及之前發(fā)行的81項(xiàng)綠色債券在2016—2018年的17個(gè)月度的非平衡面板數(shù)據(jù)構(gòu)建債券價(jià)格影響因素模型。由于部分綠色債券發(fā)行期晚于觀察起點(diǎn)的樣本，因此文章構(gòu)建的面板模型屬于非平衡面板，模型如下：

4 實(shí)證結(jié)果分析

4.1 模型估計(jì)與檢驗(yàn)

利用軟件Stata 15對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行豪斯曼檢驗(yàn)，檢驗(yàn)觀察個(gè)體的隨機(jī)效應(yīng)和固定效應(yīng)，檢驗(yàn)結(jié)果如表3豪斯曼檢驗(yàn)結(jié)果所示。

由表3豪斯曼檢驗(yàn)結(jié)果可得出橫截面?zhèn)€體存在隨機(jī)效應(yīng)，因此文章通過可行廣義最小二乘法（FGLS）估計(jì)原模型的隨機(jī)效應(yīng)估計(jì)量，實(shí)證結(jié)果如表4所示。

由表4檢驗(yàn)結(jié)果可知，無風(fēng)險(xiǎn)利率和到期收益率對債券價(jià)格的影響非常顯著，匯率、股市波動(dòng)率和債務(wù)主體屬性的影響顯著性次之。債券期限與債券價(jià)格呈顯著負(fù)相關(guān)，驗(yàn)證了前文關(guān)于投資者對短期綠色債券存在偏好的假設(shè)。綠色債券政策出臺(tái)與綠色債券價(jià)格呈負(fù)相關(guān)但不太顯著。其中模型（2）（3）（4）為三個(gè)虛擬變量分別單獨(dú)和其他控制變量回歸的檢驗(yàn)結(jié)果，總體與模型（1）結(jié)果相近。

為進(jìn)一步探究中長期綠色債券和短期綠色債券價(jià)格影響因素的差異，文章以五年債券期長為界限對原樣本進(jìn)行分組，模型（5）（7）為債券期長大于五年的組別，包含889個(gè)觀察樣本，模型（6）（9）為債券期長小于或等于五年的組別，包含461個(gè)觀察樣本。

由表5檢驗(yàn)結(jié)果可知，解釋變量顯著度水平普遍較高，擬合效果優(yōu)良。其中，通脹率水平及其變動(dòng)率對長期債券價(jià)格影響為正且非常顯著，但與短期債券價(jià)格負(fù)相關(guān)且顯著水平不高，可見通脹率與長期債券價(jià)格擬合度更好。無風(fēng)險(xiǎn)利率和到期收益率同上文檢驗(yàn)結(jié)果類似，均對債券價(jià)格有較高的顯著性。匯率水平對長期債券價(jià)格影響顯著，但對短期價(jià)格影響不顯著。股市波動(dòng)率對債券價(jià)格影響顯著度不高，原因可參考鄭振龍、陳志英（2011）關(guān)于股市不確定性對股票債券相關(guān)性具有負(fù)作用的研究，股市波動(dòng)率提升到一定程度削弱了股債市場的相關(guān)性。由模型（5）（6）可看出，債券主體屬性對短期債券價(jià)格正向影響顯著，對長期債券價(jià)格影響但解釋力度欠佳。即金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的綠色債券較非金融機(jī)構(gòu)更受投資者青睞，且對短期綠色債券的影響更為明顯，這與金融機(jī)構(gòu)和工商企業(yè)的信用背書差異和債券交易市場規(guī)模不同有關(guān)。由模型（7）（8）可得，綠色債券政策對長期債券影響顯著為負(fù)，但對短期債券影響為正的結(jié)果卻不顯著?？梢?017年出臺(tái)的一系列綠色債券政策對短期綠色債券影響不大，但對長期綠色債券價(jià)格有顯著負(fù)影響，可能源于長期債券的投資者對監(jiān)管改革風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期。

4.2 穩(wěn)定性檢驗(yàn)

上文運(yùn)用FGLS估計(jì)隨機(jī)效應(yīng)面板模型的估計(jì)量。如果進(jìn)一步假設(shè)隨機(jī)效應(yīng)模型中的擾動(dòng)項(xiàng)服從正態(tài)分布，可以根據(jù)樣本的對數(shù)似然函數(shù)進(jìn)行最大似然估計(jì)法，分別對上文中的八個(gè)模型進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn)，回歸結(jié)果與前文模型中實(shí)證結(jié)果相似，因此認(rèn)為文章構(gòu)建的模型具有良好的穩(wěn)健性，實(shí)證檢驗(yàn)得出的結(jié)論較為可靠。

5 結(jié)論與建議

文章立足于近兩年國內(nèi)綠色債券高速發(fā)展的市場環(huán)境，通過探究宏觀經(jīng)濟(jì)、債券期限、債券主體和相關(guān)政策等與綠色債券價(jià)格相關(guān)的因素，嘗試為綠色債券下一階段發(fā)展提出可行性建議。實(shí)證表明，在合理范圍內(nèi)，較低的通脹率和市場利率、較高的人民幣匯率和較活躍的股市行情有利于更多的綠色債券投入市場，尤其針對期限大于五年的長期綠色債券，這一結(jié)果與發(fā)達(dá)國家綠色債券市場特征保持一致。此外，國內(nèi)投資者對綠色債券期限存在短期偏好，且更傾向于商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的短期債券。綠色債券相關(guān)政策出臺(tái)對短期債券影響不大，但對長期債券有明顯負(fù)面沖擊。根據(jù)以上實(shí)證結(jié)論文章針對國內(nèi)綠色債券的發(fā)展提出三點(diǎn)建議。

中國綠色債券的發(fā)展不僅要重視存量增速，還應(yīng)重視債券在融資期限結(jié)構(gòu)配置的合理性。債券發(fā)行方應(yīng)針對特定的綠色項(xiàng)目制定合理的債券期限，積極探索嘗試通過增加回購條款、債轉(zhuǎn)股條款等產(chǎn)品創(chuàng)新，彌補(bǔ)長期綠色債券的流動(dòng)性不足問題，對投資者進(jìn)行偏好補(bǔ)償和風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，從而改善長期綠色債券的融資端供給。針對有長期穩(wěn)定現(xiàn)金流的大中型環(huán)保節(jié)能項(xiàng)目，例如，新能源、輕軌、固廢處理、污水處理等，可大力發(fā)展綠色資產(chǎn)證券化等綠色信托計(jì)劃促進(jìn)項(xiàng)目融資進(jìn)程。

中國綠色債券發(fā)行方類別由2016年的兩極主導(dǎo)到2017年呈現(xiàn)多元化發(fā)展態(tài)勢是市場日趨成熟的表現(xiàn)。投資者類別也不局限于國內(nèi)市場，但離岸市場的綠色債券發(fā)行占比從2016年的27%，下滑到2017年的18%，可見國內(nèi)外綠色債券發(fā)行增量存在不同步現(xiàn)象。綠色環(huán)保項(xiàng)目帶來的收益具有正外部性，因此應(yīng)鼓勵(lì)更多海內(nèi)外資本參與綠色債券市場，共同承擔(dān)正外部性成本。例如，在離岸市場發(fā)行人民幣綠色債券或雙幣綠色債券，設(shè)置綠色通道為環(huán)保項(xiàng)目的海外融資提供便利。在中國當(dāng)前建立“‘一帶一路綠色發(fā)展國際聯(lián)盟”的政策指引下，應(yīng)積極拓展綠色債券在“一帶一路”周邊國家建設(shè)綠色基礎(chǔ)項(xiàng)目中的應(yīng)用。

在綠色債券早期探索階段，不可避免地遺留諸如政策法規(guī)前后不一致、監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)存在灰色地帶等歷史問題。因此，政府應(yīng)盡快統(tǒng)一有關(guān)綠色債券的發(fā)行銷售、審查監(jiān)管、信息披露等一系列標(biāo)準(zhǔn)。尤其針對不同種類綠色融資工具，其所投向的綠色項(xiàng)目審核標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)具有一致性，根據(jù)項(xiàng)目實(shí)際的融資需求特征再設(shè)計(jì)不同種類的綠色債券。此外，政府也應(yīng)重視自身行政調(diào)控職能，謹(jǐn)防因綠色債券過度發(fā)放而導(dǎo)致的清潔能源產(chǎn)能過剩，環(huán)保項(xiàng)目質(zhì)量參差不齊，資金鏈斷裂等隱形問題，以謀求中國綠色債券未來保持可持續(xù)發(fā)展。

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