閆軍

近十年的走勢中，銀行股表現(xiàn)與經(jīng)濟拐點趨勢基本一致。那么，處于信用風險上行區(qū)間的銀行業(yè)，在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整繼續(xù)進行的2019年又將做何表現(xiàn)

還有一個多月，2018年即將落下帷幕。上市銀行經(jīng)歷了盈利回暖、半數(shù)破凈的“悲喜交加”之后，2019年怎么走？

對于投資者而言，總希望尋找到投資之錨。即使專業(yè)的機構(gòu)研究員也無法給出標準答案，因為變幻莫測的時空、變化不斷的公司，總有無數(shù)種組合答案。

《投資者報》記者通過分析相關(guān)研報與采訪，希望為投資者厘清銀行股波動的邏輯，提供業(yè)內(nèi)人士對此的思考方法，為投資者提供一份參考。

量與價的判斷

中信證券銀行研究團隊復(fù)盤銀行股十年投資發(fā)現(xiàn)，銀行股與經(jīng)濟拐點趨勢基本一致，銀行表現(xiàn)提前一兩個季度，近年來投資與經(jīng)濟的相關(guān)性有所減弱；流動性正向影響銀行股，但風險周期中風險預(yù)期的變化最關(guān)鍵；盈利預(yù)期與銀行股相關(guān)性較強，其中風險指標影響強于息差指標。

歷史不會照搬重新上演，但是卻總有驚人的相似。中信證券銀行研究團隊認為，2019年，預(yù)計宏觀經(jīng)濟增速下行幅度有限，流動性格局穩(wěn)步改善，信用風險底線逐漸明朗，銀行報表繼續(xù)修復(fù)，有利于行業(yè)估值中樞上移。

相對于中信證券的樂觀，招商基金全球量化投資部副總監(jiān)、招商中證銀行指數(shù)基金經(jīng)理侯昊給出持中性的態(tài)度。

侯昊向《投資者報》記者表示，2019年銀行股表現(xiàn)預(yù)計處于糾結(jié)狀態(tài)，主要原因為基本面趨勢向下，經(jīng)濟預(yù)期不明朗。上半年可能稍好些、下半年風險點較多。

究其原因，侯昊認為，明年上半年凈息差回升，主要來自降準帶來的負債端成本率的下降；無風險利率下降帶來的估值修復(fù)等；下半年，銀行次新股迎來解禁潮，2016年上市的8家銀行陸續(xù)進入第二次解禁，2018年上市的銀行2家進入第一次解禁；NIM（凈利息邊際）下半年環(huán)比回落，不良率大幅回升；寬松政策的邊際效應(yīng)持續(xù)下降。

他從量、價上分別給出依據(jù)：

量：預(yù)計銀行2019年貸款增速維持在2018年相當?shù)乃?，?%-10%；

價：預(yù)計凈息差2019年收窄。原因在于，第一，連續(xù)降準使貨幣市場利率維持低位，對銀行利率的影響將從2019年開始由負債端傳導(dǎo)到資產(chǎn)端，使貸款收益率下行；第二，同時存款競爭更為激烈；因此預(yù)計2019年凈息差收窄。

廣發(fā)證券銀行業(yè)首席分析師倪軍也認為，銀行明年可能面臨著資產(chǎn)端很難找到相對比較好的需求，即可能會面臨著需求的快速下行導(dǎo)致的終端貸款利率下降，而負債端一般存款的約束將依然較強，息差可能明顯收窄。

投資風險與方向

對于2019年銀行投資的影響因素，倪軍向《投資者報》記者表示，今年以來，強監(jiān)管導(dǎo)致的金融收縮和財政政策退出帶來的滯后影響，明年整個經(jīng)濟可能還處在往下走的過程中。這種環(huán)境下銀行由于是一個后周期的行業(yè)，所以明年會面臨著業(yè)績下修的壓力。

侯昊認為，投資者需要從宏觀面、政策面以及海外市場進行判斷。

具體來看，宏觀面需要考慮社融修復(fù)狀況、基建投資是否增加以及中美貿(mào)易戰(zhàn)的新進展；政策面則要考慮：是否會繼續(xù)降準、是否會降息、財政政策是否會持續(xù)寬松以及是否有新的政策；最后海外市場方面要考慮人民幣匯率波動趨勢以及海外資本市場的波動帶來的影響等。

不過對于銀行最為直接的風險因素還是經(jīng)濟下行、信用緊縮，信用風險是否會爆發(fā)?！懊髂昕赡苁钦麄€地方政府平臺和一些大型企業(yè)不良逐漸暴露的過程。另外，由于居民部門過去幾年過快的加杠桿，明年消費信貸等零售貸款的不良生成也將出現(xiàn)較明顯的上升?！蹦哕姳硎?。

中信證券銀行研究團隊認為，當前國內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境的不確定性因素仍然較多，經(jīng)濟增長壓力仍然較大，不排除出現(xiàn)超預(yù)期下滑的可能，進而對銀行基本面和估值將產(chǎn)生負面影響。此外，若地方融資平臺和民營企業(yè)風險在出清過程中超預(yù)期惡化，將波及銀行資產(chǎn)質(zhì)量，進而影響業(yè)績表現(xiàn)和估值。

對于銀行股的下一步投資，中信證券銀行研究團隊稱，2019年銀行股投資將步入“甜點區(qū)”。其判斷依據(jù)在于基本面恢復(fù)帶來高確定性收益。其研報顯示，首先，銀行股風險底線確立，一方面經(jīng)濟增速雖有下行但幅度不大，銀行謹慎風險準備計提能夠充分應(yīng)對；另一方面政策思路漸明，貨幣和監(jiān)管邊際趨松，實體企業(yè)流動性緊張和信用風險大幅減弱。其次，盈利穩(wěn)中向好，預(yù)測2019年銀行業(yè)盈利增速仍將逐季回升，規(guī)模擴張適度積極、息差穩(wěn)中略升、不良生成和信用成 本都將保持平穩(wěn)。

破凈難獲改善

今年以來，動輒超過半數(shù)以上銀行破凈引起市場的關(guān)注?；久嬖谥饾u改善的銀行股明年是否還將面臨破凈的尷尬境地？侯昊認為，2019年行業(yè)改善幅度不大。

侯昊表示，2012年以來，銀行股平均PB（平均市凈率）大多數(shù)時間都處于破凈狀態(tài)（即PB小于1，股價跌破凈資產(chǎn)值），其原因是中國的銀行業(yè)反映了過去經(jīng)濟發(fā)展的路徑。2012年開始，第一，高增速時期已過，ROE（凈資產(chǎn)收益率）持續(xù)下行；第二，2008年“四萬億”投資后遺癥，不良貸款進入暴露期，并一直持續(xù)到2017年。但由于去杠桿和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整同時進行，銀行業(yè)信用風險2018年又進入了上行區(qū)間。

“如果上述的根本原因沒有變化的話，破凈的狀態(tài)就不容易打破。但過于折價、超跌也是不合理的，PB修復(fù)可關(guān)注監(jiān)管層是否展開新一輪的地方政府債務(wù)置換，此外行業(yè)內(nèi)分化現(xiàn)象或會加劇?！焙铌槐硎?。

這一點也得到倪軍的觀點佐證。他表示，銀行股破凈的原因在于未來的業(yè)績預(yù)期是往下走，由于金融去杠桿導(dǎo)致股票市場的流動性偏緊，對整個市場的估值產(chǎn)生了明顯的壓制。

“明年市場流動性壓制會減少，但預(yù)計銀行的業(yè)績增速會實質(zhì)性往下走。”倪軍認為，明年銀行業(yè)估值可能不會有明顯下行，但是也難以出現(xiàn)明顯上升。