王德春，劉金金

（1.重慶大學 公共管理學院，重慶 400044；2.武昌理工學院，武漢 430223）

0 引言

目前我國宏觀經(jīng)濟進入調(diào)整轉(zhuǎn)型期，一些傳統(tǒng)行業(yè)的上市企業(yè)主營收入業(yè)績紛紛出現(xiàn)了跳水，這使得很多企業(yè)想方設(shè)法通過各種可能的手段來阻止企業(yè)業(yè)績的進一步下滑或者虧損，以避免股票被ST或退市。在這些手段中，對外投資收益是主要途徑，其不僅操作簡單，也成效顯著，甚至一些企業(yè)家將主要精力放在對外投資的戰(zhàn)略部署上，外部投資收益也成為企業(yè)利潤的重要部分。這也使得市場投資者在對企業(yè)主營業(yè)務(wù)失去信心的同時，將更多投資目光轉(zhuǎn)向企業(yè)的股權(quán)投資及其績效上，因此，是否存在著企業(yè)股權(quán)投資績效表現(xiàn)好壞與企業(yè)股價表現(xiàn)好壞之間的相關(guān)性？但是，眾多針對企業(yè)股權(quán)投資分析的文獻幾乎一致認為，相對于主營業(yè)務(wù)的收入可持續(xù)性，企業(yè)的股權(quán)投資績效并不具備可持續(xù)特點。因此普通投資者如果過度關(guān)注企業(yè)的投資收益，可能會導(dǎo)致較大的投資風險，還會造成股價的非理性波動。與市場一般普通投資者形成對比的是機構(gòu)投資者，機構(gòu)投資者是通過籌集資金從事證券投資活動的金融中介機構(gòu)，具有資金、信息、人才、風險控制等方面的優(yōu)勢。機構(gòu)投資者作為理性投資者持有上市企業(yè)股份，會更多考慮企業(yè)績效成長的可持續(xù)性，因此會更加合理看待企業(yè)因投資收益而帶來的績效波動。因此，機構(gòu)投資者持股可能對企業(yè)股權(quán)投資績效與股票市場表現(xiàn)的關(guān)系產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用：如果企業(yè)股權(quán)投資是可持續(xù)的，可能產(chǎn)生正向調(diào)節(jié)作用；如果企業(yè)股權(quán)投資是不可持續(xù)的，可能產(chǎn)生負向調(diào)節(jié)作用。本文主要分析上市企業(yè)股權(quán)投資收益與股票價格績效的相關(guān)性，同時判斷機構(gòu)投資者持股能否對二者的關(guān)系產(chǎn)生調(diào)節(jié)效應(yīng)。

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 企業(yè)股權(quán)投資收益與股票價格

近幾年，我國宏觀經(jīng)濟面臨的壓力不斷加大，作為傳統(tǒng)制造業(yè)的一大批上市企業(yè)業(yè)績遭遇了下滑，部分企業(yè)甚至出現(xiàn)了連續(xù)虧損的狀態(tài)，為此企業(yè)家主動或被迫采取外部投資、逐步并購等行為來避免利潤下滑或虧損。而這很容易被市場投資者界定為企業(yè)轉(zhuǎn)型升級的途徑，尤其是參股科技型企業(yè)、投資互聯(lián)網(wǎng)公司等。因此一旦上市企業(yè)發(fā)布這些公告，將會引起市場投資者的樂觀反應(yīng)，普通投資者紛紛購買公司股票，引起股價上升和波動加劇。基于此，提出假設(shè)：

假設(shè)1：企業(yè)股權(quán)投資收益與股票價格收益率、股票價格波動均呈現(xiàn)正相關(guān)。

1.2 機構(gòu)投資者持股與企業(yè)股價收益率

當持股的機構(gòu)投資者想要通過賣出股票表達其對公司行為的不滿時，由于其持股占上市公司流通股數(shù)量巨大，因而會造成股價大幅下跌，這將會大大提高機構(gòu)投資者的退出成本，這也使得機構(gòu)投資者逐漸從“用腳投票者”轉(zhuǎn)變?yōu)榉e極的“用手投票者”，通過股東權(quán)利來改善企業(yè)的經(jīng)營狀況，提高股價的信息含量?；诖?，提出假設(shè)：

假設(shè)2：機構(gòu)投資者持股能降低市場上非理性的股價波動，同時能積極促進企業(yè)股價回歸到理性水平，并降低股價波動。

1.3 機構(gòu)投資者持股對企業(yè)股權(quán)投資收益與股價收益率的調(diào)節(jié)機制

相對于普通投資者，機構(gòu)投資者在投資行為上更加理性，具有更為審慎的投資態(tài)度與更為嚴格的執(zhí)行標準，同時也能憑借自身的資金優(yōu)勢和特定信息優(yōu)勢，來減緩市場的非理性投資行為和股價波動。不過，在當前的轉(zhuǎn)型升級期，機構(gòu)投資者也可能更加理性看待企業(yè)的股權(quán)投資，并且將重點關(guān)注股權(quán)投資收益的可持續(xù)。如果企業(yè)的股權(quán)投資收益是不可持續(xù)的，那么機構(gòu)投資者可能不看好短期的業(yè)績波動，因此對于短期股權(quán)投資收益帶來的股價上升，機構(gòu)投資者持股可能產(chǎn)生負向的調(diào)節(jié)機制；相反地，如果企業(yè)的股權(quán)投資收益是可持續(xù)的，那么機構(gòu)投資者可能看好企業(yè)未來的績效，因此對于股權(quán)投資收益帶來的股價上升，機構(gòu)投資者持股可能產(chǎn)生正向的調(diào)節(jié)機制?；诖?，提出假設(shè)：

假設(shè)3a：機構(gòu)投資者持股對企業(yè)股權(quán)投資收益與股價關(guān)系存在調(diào)節(jié)效應(yīng)：當企業(yè)股權(quán)投資收益可持續(xù)時，機構(gòu)投資者持股對企業(yè)股權(quán)投資收益與股價增長率關(guān)系存在正向調(diào)節(jié)效應(yīng)；當企業(yè)股權(quán)投資收益不可持續(xù)時，機構(gòu)投資者持股對企業(yè)股權(quán)投資收益與股價增長率關(guān)系存在負向調(diào)節(jié)效應(yīng)。

假設(shè)3b：機構(gòu)投資者持股對企業(yè)股權(quán)投資收益與股價波動存在負向調(diào)節(jié)效應(yīng)。

2 研究設(shè)計

2.1 樣本選取

本文選取2007—2017年我國A股全部上市公司作為初始樣本進行統(tǒng)計描述。為了保證數(shù)據(jù)的完整性、連續(xù)性和合理性，對樣本進行如下條件篩選：（1）剔除金融行業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)上市公司，主要是考慮到這兩個行業(yè)公司的財務(wù)特征和會計制度與其他行業(yè)的企業(yè)不同；（2）剔除在2007—2017年共11年期間存續(xù)少于9年的企業(yè)樣本，主要是考慮到在比較年度絕對投資收益水平時，企業(yè)數(shù)量不同會導(dǎo)致對比不準確。最終獲得1864家上市企業(yè)樣本數(shù)據(jù)。本文主要使用到企業(yè)股權(quán)投資收益、營業(yè)利潤、股價收益率、機構(gòu)投資者持股比例等指標，數(shù)據(jù)均來源于國泰安金融數(shù)據(jù)庫。本文運用Stata14.0軟件進行統(tǒng)計分析。

2.2 變量設(shè)置

（1）因變量

股價收益率STOCKPRICE。用企業(yè)本年度股票收盤價格與上一年度股票收盤價格的變化率表示；股價波動STOCKVOL。用本年t及t-1年、t-2年的股票收盤價格的標準差大小表示。

（2）自變量

股權(quán)投資收益IF。投資收益是指企業(yè)進行投資所獲得的經(jīng)濟利益，也是企業(yè)在一定的會計期間對外投資所取得的回報。根據(jù)新會計準則中的規(guī)定，“投資收益”項目的科目主要包括金融資產(chǎn)投資在持有期間或處置時所產(chǎn)生的投資收益、長期股權(quán)投資在持有期間或處置時所產(chǎn)生的投資收益，主要包括利息收益、股利收益和利潤分配等。而從具體的內(nèi)容上來看，可以分成利息收益、長期股權(quán)持有收益和資產(chǎn)處置收益三類。由于長期股權(quán)持有收益和資產(chǎn)處置收益都屬于股權(quán)投資收益的范疇，并且在投資收益中占據(jù)到絕對比例，因此本文直接用企業(yè)財務(wù)報表中企業(yè)投資收益來衡量股權(quán)投資收益。在回歸中，本文用企業(yè)絕對投資收益（取對數(shù)處理）和相對投資收益（投資收益占企業(yè)營業(yè)利潤比例）具體代理。

（3）調(diào)節(jié)變量

機構(gòu)投資者持股IO是指由于企業(yè)為上市公司，外部機構(gòu)投資者通過買入公司股票從而對公司具有一定的管理控制或知悉權(quán)的行為。一般來說，外部機構(gòu)持股數(shù)量越多，對企業(yè)的控制權(quán)力越大，在持股比例超過50%后，具有絕對的控股權(quán)。本文采用各上市企業(yè)的外部機構(gòu)持股比例作為衡量指標，其中持股比例等于持股數(shù)量與公司流通股本之比。

（4）控制變量

資本市場走勢STOCK。資本市場走勢對于市場上個股的股票價格走勢影響非常明顯，這源于資本市場的波動代表了系統(tǒng)性風險，而這種系統(tǒng)性風險將會對大多數(shù)行業(yè)和上市企業(yè)產(chǎn)生影響。本文選擇滬深300指數(shù)的年度收益率表示。

宏觀經(jīng)濟形勢ECONOMY。資本市場是實體經(jīng)濟的“晴雨表”，因此宏觀經(jīng)濟形勢也會影響企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境，最終影響企業(yè)股價。本文采用我國宏觀經(jīng)濟增長率表示，其中宏觀經(jīng)濟增長率采用國內(nèi)生產(chǎn)總值的實際增長率代理。

行業(yè)發(fā)展前景IND。理論上行業(yè)發(fā)展前景良好的企業(yè)，股價有上升空間。對于行業(yè)發(fā)展前景，目前還沒有客觀的指標進行界定。本文采用毛利率判別法，一般認為，一個行業(yè)的毛利率會隨著行業(yè)周期而改變，在行業(yè)周期的早期階段毛利率較高，越到后期毛利率越低。因此，本文根據(jù)各個行業(yè)的毛利率來確定行業(yè)發(fā)展前景，根據(jù)每年各行業(yè)上市企業(yè)的平均毛利率按1/3分位點劃分為三個行業(yè)前景類別，分別是行業(yè)發(fā)展前景較好行業(yè)、發(fā)展前景一般行業(yè)、發(fā)展前景較差行業(yè)，分別賦值2、1、0。

企業(yè)財務(wù)績效ROE。理論上，企業(yè)財務(wù)績效決定了企業(yè)股價的變動方向，企業(yè)財務(wù)績效較好，企業(yè)股價將有上漲預(yù)期。有很多指標可以衡量企業(yè)的財務(wù)績效，本文選擇凈資產(chǎn)收益率進行衡量。

企業(yè)規(guī)模ASSET。本文用企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示企業(yè)規(guī)模，企業(yè)規(guī)模越大，其股權(quán)越分散，股價受到非理性投機的波動可能越小。

2.3 模型構(gòu)建

為檢驗前面提出的三個假設(shè)，建立實證模型進行分析。具體模型建立為：

模型（1）和模型（2）主要用于檢驗假設(shè)1是否成立。其中，模型（1）用于判斷企業(yè)股權(quán)投資收益對企業(yè)股價收益率的影響，模型（2）用于判斷企業(yè)股權(quán)投資收益對企業(yè)股價波動率的影響。

模型（3）和模型（4）主要用于檢驗假設(shè)2和假設(shè)3是否成立。其中，IF×IO是企業(yè)股權(quán)投資收益與機構(gòu)投資者持股的乘積交叉項，用于判斷機構(gòu)投資者是否對企業(yè)股權(quán)投資收益與股價的關(guān)系產(chǎn)生調(diào)節(jié)影響。為保證結(jié)果的可靠性，同時采用投資收益比例進行穩(wěn)健性檢驗。

3 實證分析

3.1 描述性分析

表1顯示了各個變量的描述統(tǒng)計量，可以看到樣本上市企業(yè)的平均年股價增長率為31.2%，而平均年股價增長率的波動率為73.8%，不過企業(yè)之間股價收益率和股價波動率差異非常明顯。再觀察企業(yè)股權(quán)投資收益，均值為9540萬元，不過最低的企業(yè)為-30.6億元，最高的企業(yè)為308億元，差異也很大，企業(yè)股權(quán)投資收益占企業(yè)營業(yè)利潤的均值為39.5%，可見股權(quán)投資收益已經(jīng)成為上市企業(yè)營業(yè)利潤的重要組成部分。機構(gòu)持股比例中，平均持股比例為38.1%，其中最小的企業(yè)持股比例為0，最大的持股比例為75%?？刂谱兞恐校骄鶞?00指數(shù)年度收益率為17.1%，平均GDP增長率為8.6%，平均上市企業(yè)毛利率為25.6%，平均上市企業(yè)凈資產(chǎn)收益率ROE為5.8%，平均企業(yè)的自然資產(chǎn)對數(shù)值為21.322，從標準差系數(shù)個最值來看，各指標在企業(yè)間差異非常明顯。

表1 描述統(tǒng)計量

3.2 相關(guān)性分析

相對于絕對指標，投資者更加關(guān)注每股收益的變動，每股收益也是投資者在投資決策時主要的參考指標。表2前三列顯示了企業(yè)每股投資收益與股價收益率、股價波動率之間的相關(guān)系數(shù)。從表中看到，在2007—2017年期間，企業(yè)每股投資收益與股價收益率的相關(guān)系數(shù)為0.255，與股價波動率的相關(guān)系數(shù)為-0.508，說明企業(yè)股權(quán)投資收益與股價走勢正相關(guān)，而與股價波動負相關(guān)。初步表明假設(shè)1并未完全成立，股權(quán)投資收益增加會促進股價上升，但會降低股價波動。后三列顯示了機構(gòu)持股比例與股價收益率、股價波動率之間的相關(guān)系數(shù)，可以看到，機構(gòu)持股比例與股價收益率的相關(guān)系數(shù)為-0.428，與股價波動率的相關(guān)系數(shù)為-0.801，說明機構(gòu)投資者持股比例與股價走勢及股價波動均存在負相關(guān)。初步表明假設(shè)2是成立的，機構(gòu)持股數(shù)量增加會促進股價回落，抑制股價非合理性上漲，同時能抑制股價波動。

表2 相關(guān)性分析

3.3 回歸分析

3.3.1 上市企業(yè)股權(quán)投資收益持續(xù)性的檢驗

機構(gòu)投資者在看待企業(yè)投資收益上，更加關(guān)注投資收益的可持續(xù)性，如果投資收益是可持續(xù)的，則會比普通投資者優(yōu)先布局。相反地，如果投資收益不可持續(xù)，那么會與普通投資者采取相反的策略?；诖?，為觀察上市企業(yè)投資收益是否具有可持續(xù)性建立模型：

在模型（5）中，IFit表示第i個企業(yè)第t期的投資收益規(guī)模，IFi,t-1、IFi,t-2、IFi,t-3分別表示投資收益規(guī)模的滯后一期、滯后二期、滯后三期。模型（6）中IFratioit表示第i個企業(yè)第t期的投資收益占營業(yè)利潤的比例，IFratioit-1、IFratioit-2、IFratioit-3分別表示投資收益占比的滯后一期、滯后二期、滯后三期。三個模型中，如果α1、α2、α3均顯著大于0，或α1、α2顯著大于0而α3統(tǒng)計不顯著，或α1顯著大于0而α2、α3統(tǒng)計不顯著，則認為投資收益具有持續(xù)性，否則不認為有持續(xù)性。下頁表3為投資收益的可持續(xù)性分析。

表3 上市企業(yè)投資收益的可持續(xù)性分析

表3前三列顯示了全樣本上市公司投資收益規(guī)模的可持續(xù)估計結(jié)果，模型均選擇面板固定效應(yīng)?？梢钥吹搅鶄€方程中，上一期投資收益規(guī)模變量系數(shù)均在1%概率水平下統(tǒng)計顯著為正，說明上一期的投資收益規(guī)模會正向影響本期的投資收益，而滯后二期和滯后三期的投資收益變量系數(shù)均顯著小于0。由此說明本期企業(yè)的投資收益受到上一期的正向影響，存在一期慣性作用，但受到滯后一期之前的負向影響，因此樣本上市企業(yè)的投資收益不存在顯著的持續(xù)性。后三列顯示了以投資收益比例作為因變量來觀察投資收益可持續(xù)性的估計結(jié)果，可以看到三列結(jié)果中，滯后一期、滯后二期、滯后三期的投資收益比例變量系數(shù)均在1%概率水平下統(tǒng)計顯著為負。說明前期的投資收益比例均會對本期的投資收益比例產(chǎn)生負向影響，由此也說明上市企業(yè)投資收益比例具有逆轉(zhuǎn)趨勢，投資收益比例總體上呈現(xiàn)下降趨勢，不具有可持續(xù)性。

3.3.2 模型估計結(jié)果

表4估計了企業(yè)股權(quán)投資收益對股價增長率、波動率的影響，其中企業(yè)股權(quán)投資收益包括絕對投資收益和相對投資收益兩種形式。由F檢驗和Hausman檢驗判斷得出模型均選擇面板固定效應(yīng)。可以看到，當因變量為股價增長率時，lnif和ifratio兩個變量分別在1%和10%概率水平下顯著大于0，說明企業(yè)股權(quán)投資收益能促進股價顯著上升。當因變量為股價波動率時，lnif和ifratio兩個變量均在5%概率水平下顯著小于0，說明企業(yè)股權(quán)投資收益能降低股價波動。控制變量中，資本市場走勢與企業(yè)股價具有同步性，卻與企業(yè)股價波動相反，而經(jīng)濟增長率、行業(yè)發(fā)展前景、凈資產(chǎn)收益率和企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模對于股價增長和股價波動具有相同的影響方向。具體來說，經(jīng)濟增長率越高、行業(yè)發(fā)展前景和企業(yè)財務(wù)績效越好，越能促進股價上升，也會導(dǎo)致股價波動上升，而企業(yè)規(guī)模與股價增長率、股價波動率成反比。

表4的結(jié)果與相關(guān)性分析所得結(jié)論相同，再次驗證了假設(shè)1并不完全成立，企業(yè)投資收益上升能推動股價上漲，但并不導(dǎo)致股價波動率上升，相反會促進股價波動率下降。對此，本文認為，在主營業(yè)績不佳背景下，股權(quán)投資收益的上升，改善了企業(yè)業(yè)績，會使普通的個人投資者購買股票，推動股價非理性上漲；同時，投資收益挽救了原先企業(yè)業(yè)績的下跌趨勢，因此投資收益在平緩企業(yè)業(yè)績的同時，也降低了股價的下跌趨勢波動。

表4 企業(yè)股權(quán)投資收益對股價的影響

表5估計了機構(gòu)持股比例對企業(yè)股價的影響及對投資收益與股價波動關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，由F檢驗和Hausman檢驗判斷得出模型均選擇面板固定效應(yīng)。

表5 機構(gòu)持股對企業(yè)投資收益與股價的調(diào)節(jié)效應(yīng)

可以看到，當因變量為股價增長率時，lnif和ifratio兩個變量仍然顯著大于0，說明企業(yè)股權(quán)投資收益能促進股價顯著上升。單獨的機構(gòu)持股比例變量系數(shù)顯著小于0，說明機構(gòu)持股比例與股價收益率負相關(guān)，機構(gòu)持股將抑制股價上漲。機構(gòu)持股比例與企業(yè)投資收益的乘積交叉項在5%概率水平下顯著小于0，說明機構(gòu)持股對企業(yè)股權(quán)投資收益與股價收益率的正相關(guān)存在負向調(diào)節(jié)機制，即隨著機構(gòu)持股比例上升，企業(yè)股權(quán)投資收益對股價收益率的正影響程度將減小。當因變量為股價波動率時，lnif和ifratio兩個變量仍顯著小于0，單獨的機構(gòu)持股比例變量系數(shù)同樣顯著小于0，說明機構(gòu)持股比例與股價波動率負相關(guān)，機構(gòu)持股能抑制股價波動，使股價回歸穩(wěn)定水平。機構(gòu)持股比例與企業(yè)投資收益的乘積交叉項統(tǒng)計不顯著，說明機構(gòu)持股對企業(yè)股權(quán)投資收益與股價波動率的負相關(guān)不存在調(diào)節(jié)機制。各控制變量的系數(shù)符號與顯著性與表4一致，不再一一贅述。

表5的結(jié)果證實了假設(shè)2是成立的，機構(gòu)持股將促進股價回歸到理性水平，同時能抑制非理性波動。假設(shè)3則只成立一半，機構(gòu)持股對企業(yè)投資收益與股價收益率的關(guān)系存在負向調(diào)節(jié)作用，而對企業(yè)投資收益與股價波動率的關(guān)系不存在調(diào)節(jié)作用。因此，本文認為機構(gòu)投資者更加注重價值投資，因此能降低股價信息中的非理性成分，使股價回歸到合理水平，同時機構(gòu)投資者擁有相對資金優(yōu)勢，能對抗普通投資者導(dǎo)致的過度投機行為，降低股價的不合理波動。機構(gòu)持股比例上升，其會對因企業(yè)股權(quán)投資收益帶來股價上升持質(zhì)疑的態(tài)度，由于投資收益不可持續(xù)，因此機構(gòu)投資者會相信股價的短期上漲不具備可持續(xù)性，最終采取方向相反的投資行為，導(dǎo)致不合理股價下降。但是，由于投資收益并未導(dǎo)致股價波動率加大，甚至會降低波動率，股價波動越低越有利于機構(gòu)投資者的價值投資理念，因此其并不會影響二者的負相關(guān)關(guān)系。

4 結(jié)論

近幾年絕大多數(shù)上市企業(yè)紛紛通過外部投資等行為來彌補主營業(yè)務(wù)業(yè)績表現(xiàn)不佳，以避免股票被ST或退市。這也使得市場投資者在對企業(yè)主營業(yè)務(wù)失去信心的同時將更多投資目光轉(zhuǎn)向企業(yè)的股權(quán)投資收益上，因此企業(yè)股權(quán)投資績效可能會影響股價走勢。同時，與普通投資者容易出現(xiàn)“追漲殺跌”非理性投資行為不同，機構(gòu)投資者作為理性投資者，能更加合理看待企業(yè)因投資收益帶來的績效波動。因此，機構(gòu)投資者持股可能對企業(yè)股權(quán)投資績效與股票市場表現(xiàn)的關(guān)系產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用。本文選擇1864家A股上市公司數(shù)據(jù)，運用面板數(shù)據(jù)模型分析了企業(yè)股權(quán)投資收益與股價的相關(guān)性，同時探討機構(gòu)持股對二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。研究得到，企業(yè)股權(quán)投資收益上升能推動股價上漲，同時會促進股價波動率下降。機構(gòu)持股將促進股價回歸到理性水平，同時能抑制非理性波動。機構(gòu)持股對企業(yè)投資收益與股價收益率的關(guān)系存在負向調(diào)節(jié)作用，而對企業(yè)投資收益與股價波動率的關(guān)系不存在調(diào)節(jié)作用。由此結(jié)果表明，確實存在普通投資者因上市企業(yè)股權(quán)投資收益增加而追漲的行為，但這一行為避免了股價的持續(xù)下跌，有利于平緩股價波動。機構(gòu)投資者持股能降低投資收益與股價非合理上漲的正相關(guān)程度，有利于企業(yè)股價回歸到合理水平。