倪筱楠 肖夢瑤

農(nóng)業(yè)上市公司擔(dān)負著我國農(nóng)業(yè)發(fā)展的重任。為促進農(nóng)業(yè)上市公司的發(fā)展和農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化經(jīng)營,需要在資本市場上融資,匯集社會上的閑散資金,降低風(fēng)險,加快農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化與現(xiàn)代化的進程。但是農(nóng)業(yè)上市公司融資難問題依然存在,融資效率的高低直接影響公司的業(yè)績。因此,對農(nóng)業(yè)上市公司融資效率進一步探究是十分必要的。

一、融資效率研究綜述

西方學(xué)者對融資效率的研究較少,大多是從融資結(jié)構(gòu)的角度研究融資效率問題,以MM理論、非對稱信息理論為基礎(chǔ),將其與定量分析相結(jié)合,為國內(nèi)對融資效率的研究提供了理論基礎(chǔ)。Franco.Modigliani and Merton.H.Miller（1958）提出了MM理論,假設(shè)在完全競爭市場和信息對稱的前提下,公司無論是進行債權(quán)融資還是權(quán)益融資都不會影響企業(yè)的價值,不同的融資方式只會改變股權(quán)投資與債券投資者的分割比例。Ross（1977）and Myers and Majluf（1984）在權(quán)衡理論、代理理論、信息不對稱理論的基礎(chǔ)上,提出“啄食次序”理論,認(rèn)為公司融資應(yīng)該具有順序性,首先應(yīng)該采用內(nèi)部融資的方法,其次是債券融資,最后是股權(quán)融資方法。因為采取內(nèi)部融資手段的成本相對較低,相反股權(quán)融資不僅風(fēng)險較大,而且會分散股本結(jié)構(gòu)。

國內(nèi)學(xué)者對融資效率的研究相對成熟。范倩倩等（2012）利用熵值法對礦業(yè)上市公司的融資效率展開研究,表明由于公司的國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、企業(yè)規(guī)模較小,以及該行業(yè)面臨著資源和環(huán)境的壓力,造成融資效率偏低。王重潤等（2016）運用DEA模型研究“新三板”中小企業(yè)的融資效率,得到部分掛牌企業(yè)的融資效率達到了DEA有效,但是大多數(shù)企業(yè)沒有達到DEA有效。郭平等（2012）運用主成分法與熵值法研究了創(chuàng)業(yè)板上市公司的融資效率,研究得出此類公司融資效率并不高,評價值普遍在0.5以下。宋玉臣等（2014）運用DEA模型研究了科技創(chuàng)新型企業(yè)創(chuàng)業(yè)板上市的融資效率,結(jié)論是上市后由于企業(yè)性質(zhì)不同,導(dǎo)致融資效率存在明顯差異,并且融資效率偏低的原因各不相同。

我國對于融資效率的研究已經(jīng)從探索階段逐漸走向成熟,將理論與實證相結(jié)合研究各行各業(yè)的融資效率。本文借鑒相關(guān)學(xué)者成果,采用主成分分析法評價農(nóng)業(yè)上市公司的融資效率,并運用熵值法使得結(jié)果更加可靠。

二、融資效率評價指標(biāo)體系

目前的文獻綜述沒有給融資效率下一個統(tǒng)一定義。本文將企業(yè)融資效率理解為企業(yè)能否以盡可能低的成本籌集所需要的資金并且資金是否得到充分利用。綜合現(xiàn)有文獻,本文從籌資效率、配置效率、治理效率三個角度評價融資效率。本文采用的融資效率指標(biāo)體系為：

籌資效率：x1籌資速度、x2借款籌資規(guī)模、x3股權(quán)資本成本率、x4債券籌資費用率、x5留存收益資本成本率、

配置效率：x6主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率、x7主營業(yè)務(wù)收入增長率、x8凈資產(chǎn)收益率、x9權(quán)益增加率、x10折舊提取率、x11流動比率、x12現(xiàn)金流量償債率、x13應(yīng)收應(yīng)付配合率、x14長期資產(chǎn)負債比

治理效率：x15資產(chǎn)負債率、x16股權(quán)集中度、x17國有持股情況、x18信息流動性

三、實證分析

（一）樣本選取。本文選取了2013-2015年農(nóng)業(yè)上市公司作為初始樣本,對其進行了篩選：剔除不具代表性的剔除ST,SST,*ST,*SST企業(yè)；剔除變量數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)。經(jīng)過篩選得到了36家農(nóng)業(yè)上市公司,總計108個樣本觀測值,所獲取的數(shù)據(jù)均來源于國泰君安數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)前期通過Excel進行基本處理,統(tǒng)計軟件為SPSS21。

（二）主成分分析。

1.KMO和Bartlett檢驗。運用SPSS 21.0對所獲取的108組樣本數(shù)據(jù)進行KMO和Bartlett檢驗,運行結(jié)果見表1。

由表1可知,KMO值為0.655；Bartlett球度檢驗Sig.值是0.000,表明相關(guān)系數(shù)矩陣和單位矩陣之間有顯著性差異。上述結(jié)果表明KMO與Bartlett檢驗值滿足要求,能夠采用主成分分析法。

2.因子提取。本文通過主成分分析提取了8個公共因子,所得結(jié)果見表2。8個主成分特征根值超過1,說明提取的主成分解釋力度強于原始變量；從中提取的8個主成分累計貢獻率為76.028%,超過75%,可以涵蓋所選取的原始變量的大部分信息。因此選擇8個主成分作為綜合評價的因子。

表2 解釋的總方差

3.因子旋轉(zhuǎn)。因子旋轉(zhuǎn)采用的方法是最大方差法,每一個指標(biāo)在特定的因子上有較大負載,便于確定各指標(biāo)應(yīng)該屬于哪個公共因子（見表3）。提取方法為主成分分析法；旋轉(zhuǎn)法是具有Kaiser標(biāo)準(zhǔn)化的正交旋轉(zhuǎn)法；旋轉(zhuǎn)在7次迭代后收斂。

表3 旋轉(zhuǎn)成分矩陣

根據(jù)表3總結(jié)提取的主成分與變量間的關(guān)系為：

F1：資產(chǎn)負債率X15、借款籌資規(guī)模X2、長期資產(chǎn)負債比X14、流動比例X11。

F2：留存收益資本成本率X5、凈資產(chǎn)收益率X8、現(xiàn)金流量償債率X12。

F3：主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率X6、股權(quán)資本成本率X3。

F4：信息流動性X18、應(yīng)收應(yīng)付配合率X13。

F5：主營業(yè)務(wù)收入增長率X7、權(quán)益增加率X9。

F6：折舊提取率X10、股權(quán)集中度X16。

F7：國有持股情況X17。

F8：籌資速度X1。

4.確定主成分Fi表達式。將成份得分系數(shù)矩陣（見表4）與數(shù)據(jù)的乘積求和,可以列出提取的因子的得分函數(shù),見式子（1）-（8）。方差貢獻率體現(xiàn)的是每一因子對綜合因子的影響系數(shù),所以,將各因子的方差貢獻率作為權(quán)重,所獲取的公共因子進行加權(quán)平均能夠計算出綜合因子的得分,見（9）。

F1=0.015X1+0.285X2+0.020X3+0.190X4+0.075X5+0.054X6+0.020X7+0.067X8-0.035X10-0.188X11-0.119X12-0.015X13+0.242X14+0.284X15-0.068X16-0.044X17-0.026X18（1）

F2=0.088X1+0.062X2+0.055X3+0.078X4+0.436X5-0.012X6-0.025X7+0.418X8+0.087X9-0.082X10+0.105X11+0.221X12-0.064X13+0.161X14+0.017X15-0.130X16-0.078X17-0.025X18（2）

F3=-0.006X1+0.008X2+0.414X3-0.259X4+0.022X5+0.441X6-0.011X7+0.048X8-0.079X9+0.085X10-0.224X11-0.164X12-0.016X13-0.115X14+0.067X15+0.235X16+0.060X17-0.128X18（3）

F4=0.059X1-0.016X2-0.142X3+0.064X4-0.067X5-0.020X6+0.011X7-0.019X8+0.058X9+0.036X10-0.218X11+0.105X12-0.378X13-0.235X14+0.013X15+0.066X16+0.690X18（4）

F5=-0.090X1+0.140X2+0.012X3-0.130X4-0.035X5-0.092X6+0.650X7+0.031X8+0.429X9+0.085X10+0.031X11+0.011X12+0.225X13-0.041X14+0.027X15+0.083X16-0.127X17+0.102X18（5）

F6=-0.076X1+0.005X2-0.164X3+0.052X4+0.004X5+0.135X6+0.017X7-0.005X8+0.035X9+0.661X10-0.038X11-0.005X12+0.241X13-0.172X14+0.066X15-0.479X16+0.016X17+0.071X18（6）

F7=-0.004X1-0.060X2+0.015X4-0.036X5+0.019X6-0.151X7-0.011X8+0.433X9+0.033X10-0.050X11-0.053X12-0.111X13-0.099X14-0.009X15+0.019X16+0.781X17-0.045X18（7）

F8=0.853X1+0.006X2-0.061X3+0.032X4+0.099X5+0.030X6-0.113X7+0.089X8+0.093X9+0.001X10-0.162X11-0.105X12+0.312X13-0.099X14-0.062X15+0.098X16-0.043X17+0.106X18（8）

F=（0.1865F1+0.1263F2+0.0983F3+0.0759F4+0.0751F5+0.0700F6+0.0675F7+0.0606F8/0.7603（9）

（二）熵值法。

1.熵值法的原理。熵是對不確定性的一種度量,所獲取的信息量越大,不確定性越小,計算出的熵越?。环粗?熵越大。熵值法的數(shù)據(jù)樣本是主成分分析得出的主成分?jǐn)?shù)據(jù)。

2.評價步驟。

①數(shù)據(jù)的同量綱化處理

②數(shù)據(jù)的非負化處理。

對于正指標(biāo)：

對于負指標(biāo)：

③計算第j項指標(biāo)下第i方案指標(biāo)值的比重Pij,得到矩陣P。

④計算第j項指標(biāo)的熵值Ej

⑤計算第j項指標(biāo)的差異系數(shù)Gj,Gj越大說明指標(biāo)越重要。

⑥求權(quán)數(shù)

⑦計算樣本評價值

評價值Fij=Wj*yij,所以第i個樣本的評價值為：

表4 成分得分系數(shù)矩陣

表5 各指標(biāo)的熵值、差異系數(shù)和權(quán)數(shù)

本文對樣本公司的融資效率評價結(jié)果如下（表6）：

利用熵值法得到的融資效率的結(jié)果越接近1,表明融資效率越高；反之,融資效率越低。由表6得出,目前農(nóng)業(yè)上市公司的融資效率呈上升趨勢,但是效率值普遍都偏低,甚至大部分企業(yè)處于非效率狀態(tài)。根據(jù)各指標(biāo)熵值、差異系數(shù)和權(quán)數(shù)的計算結(jié)果（表5）可以看出,w3、w8占的比重比較大,對評價值影響較大,主要包括主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率、股權(quán)資本成本率、籌資速度三個指標(biāo)。因此,根據(jù)本文分析,造成融資效率低下的原因主要有三方面,一是農(nóng)業(yè)上市公司的盈利能力不強,導(dǎo)致主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率偏低,阻礙了融資效率的提升；二是農(nóng)業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理,股權(quán)資本成本率較高,內(nèi)部融資比重偏低,主要是因為企業(yè)的盈利能力弱,沒有足夠利潤作為留存收益；三是農(nóng)業(yè)上市公司的籌資速度較慢,不能及時地籌集到所需資金,影響了企業(yè)融資效率,這預(yù)示著國家必須加大對農(nóng)業(yè)上市公司的扶持力度。

表6 各公司融資效率綜評價值

四、提升農(nóng)業(yè)上市公司融資效率的建議

（一）提高農(nóng)業(yè)上市公司的盈利能力。農(nóng)業(yè)上市公司的規(guī)模相對較小,大量企業(yè)脫離主營業(yè)務(wù)搞多元化經(jīng)營,造成盈利能力下降,從而制約了融資效率的提升。因此,農(nóng)業(yè)上市公司應(yīng)該重視與企業(yè)發(fā)展優(yōu)勢相關(guān)的主營業(yè)務(wù),引進高科技人才,加強技術(shù)上的改進,提高專業(yè)化水平,提升盈利能力,進而促進融資效率的提高。

（二）優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。合理的資本結(jié)構(gòu)不僅可以降低企業(yè)的資本成本,而且可以實現(xiàn)資金有效配置,提高企業(yè)的融資效率。農(nóng)業(yè)上市公司在資金配置方面,應(yīng)當(dāng)重視內(nèi)源性融資,因為內(nèi)源性融資的風(fēng)險最小成本最低。將內(nèi)源性融資作為企業(yè)的風(fēng)險底線,確保企業(yè)的現(xiàn)金流動。農(nóng)業(yè)上市公司在債券融資方面,應(yīng)當(dāng)適當(dāng)提高長期借款的比例,大量的短期借款不利于長期投資,阻礙融資效率的提高。因此,農(nóng)業(yè)上市公司應(yīng)當(dāng)根據(jù)自身發(fā)展?fàn)顩r,適當(dāng)?shù)卣{(diào)整企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。

（三）提高公司質(zhì)量以加快籌資速度。目前農(nóng)業(yè)上市公司主要采取股權(quán)融資的融資手段,籌資速度快慢與公司質(zhì)量聯(lián)系密切。公司質(zhì)量高,籌資速度相對較快,反之,較慢。因此農(nóng)業(yè)上市公司需重視品牌建設(shè),提高產(chǎn)品的科技含量,采用產(chǎn)學(xué)研相結(jié)合的方式,推進與科研單位的合作,理論和實踐相結(jié)合,增強企業(yè)核心競爭力,在股民心中樹立良好形象,加快籌資速度。