姚立杰，付方佳，程小可

(北京交通大學 經(jīng)濟管理學院，北京 100044)

一、引言

在當前高度市場化的經(jīng)濟環(huán)境中，如何在激烈的市場競爭中生存和發(fā)展，是每一個企業(yè)都必須思考的問題。傳統(tǒng)觀點認為，企業(yè)交稅是把現(xiàn)金從企業(yè)轉(zhuǎn)移到政府的過程，避稅能使企業(yè)減少現(xiàn)金流出、增加現(xiàn)金留存，進而擴大生產(chǎn)或投資、獲取更多收益。這種觀點的代表人物有Philips，他認為稅收規(guī)避會帶來上繳國家的稅額減少，從而增加企業(yè)現(xiàn)金流量，最終增加企業(yè)價值和股東財富[17]。然而，企業(yè)避稅也要承擔相應的成本，如委托代理成本，因為如果公司治理水平較差，避稅并不能提升企業(yè)價值[7]；企業(yè)避稅的其他成本還包括股價崩盤風險升高[9]、投資效率降低[26]、以及權(quán)益資本成本增高[12]等。

但上述研究幾乎都是從股東視角出發(fā)，鮮有研究深入探討避稅對債權(quán)人的影響。為數(shù)不多的研究避稅對債權(quán)人的影響中，比較有代表性的是Ayers等(2010)[2]和 Shevlin等(2013)[18]。Ayers等(2010)[2]檢驗了會稅差異對資信評級的影響，研究發(fā)現(xiàn)較大程度的會稅差異變化會引發(fā)資信評級變化，但這種關(guān)系只存在于稅收籌劃較少的樣本中。作者解釋，這是因為在稅收籌劃較多的企業(yè)中，會稅差異的較大變化可能是由稅收籌劃造成的，而并非由企業(yè)會計信息質(zhì)量下降所致。由于會稅差異既可能由盈余管理所致，也有可能由企業(yè)避稅所致，因此會稅差異并不能單純地用來測度盈余管理或者避稅程度。為此，Ayers等(2010)[2]這項研究并不能簡單歸類為研究避稅對債權(quán)人的影響。Shevlin等(2013)[17]檢驗了避稅程度與公司債券發(fā)行收益率之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)避稅程度越高，其發(fā)行的債券收益率越高。該研究還發(fā)現(xiàn)避稅程度對債券收益率之間的顯著正向影響主要是由于避稅程度越高，未來現(xiàn)金流量水平越低，且未來現(xiàn)金流量的波動性越強所致。研究還發(fā)現(xiàn)，當公司股東和管理層侵占債權(quán)人利益動機越強或者公司被IRS審計概率越高，避稅程度對公司債券收益率的正向影響越強[17]。

相比于西方發(fā)達國家，在我國，無論股票市場還是債券市場，規(guī)模都較小，銀行等傳統(tǒng)金融機構(gòu)仍然是國內(nèi)企業(yè)融資的主要渠道。Allen等(2005)[1]認為，與證券市場相比，銀行業(yè)在融資市場中發(fā)揮的作用更大。以銀行信貸占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重為例，我國這一比重為1.11，而很多西方國家這一比重均小于1。由此，企業(yè)避稅對債務融資的影響這一議題在我國具有現(xiàn)實意義。那么，我國企業(yè)避稅是否會影響其債務融資能力和融資成本呢？目前鮮有研究對此問題進行過深入探討。

為此，本文以我國深滬兩市主板上市公司為研究樣本，實證檢驗企業(yè)避稅程度對債務融資能力和債務融資成本的影響。與以往的采用水平值進行研究不同，本文采用變化值的研究設(shè)計，即檢驗企業(yè)避稅程度的變化對債務融資能力變化和債務融資成本變化的影響。之所以采用變化值而非水平值的研究設(shè)計，主要基于如下兩方面考慮：一方面，變化值的研究設(shè)計更契合本文的理論預期，即企業(yè)避稅程度增加會帶來債務融資能力減弱和債務融資成本升高；另一方面，變化值的研究設(shè)計可以有效避免由于遺漏相關(guān)變量所帶來的相關(guān)計量問題。

此外，國內(nèi)現(xiàn)有稅收規(guī)避的研究幾乎均研究的是企業(yè)所得稅，然而我國企業(yè)的主體稅種并非是企業(yè)所得稅，而是流轉(zhuǎn)稅。此外，我國企業(yè)需承擔的稅種并非只有企業(yè)所得稅一種，還包括諸如增值稅、消費稅等其他稅種。以2016年為例，2016年我國實現(xiàn)財政收入159,552萬億元，其中稅收收入130354萬億元，其中企業(yè)所得稅收入為28,850萬億元，僅占22.13%；增值稅為40,712億元，占比31.23%。可見以往研究僅針對企業(yè)所得稅測度避稅程度，諸如實際有效所得稅稅率、會稅差異等指標，并不能反映我國企業(yè)總體稅收規(guī)避程度，而只能反映我國企業(yè)的所得稅稅收規(guī)避水平。為此，本文既考慮所得稅避稅程度(ETRDiff)也考慮包括企業(yè)所得稅、增值稅、消費稅等各稅種在內(nèi)的總體避稅程度(TotalETR)，分別檢驗二者的變化對企業(yè)融資能力變化和融資成本變化的影響。

本文研究發(fā)現(xiàn)，無論是所得稅避稅程度還是總體避稅程度均對企業(yè)債務融資能力和債務成本有顯著負面影響，即企業(yè)避稅程度增加越多，債務融資能力下降幅度越大，且債務融資成本增加越多。從經(jīng)濟意義上來看，企業(yè)所得稅避稅程度的變化值(ΔETRDiff)每增加1個標準差，債務增量的變化值(ΔAmount)平均降低49.08%，占樣本公司平均債務融資能力變化值的比例高達61.34倍，占樣本公司平均債務融資能力的比例高達18.18倍。以樣本公司平均總資產(chǎn)為36.94億元為例，企業(yè)所得稅避稅程度的變化值(ΔETRDiff)每增加1個標準差，借款增量的變化值平均將降低18.13億元，占樣本公司平均總資產(chǎn)比例高達49%。以總體避稅程度的變化(ΔTotalETR)為例，ΔTotalETR每增加1個標準差，債務增量的變化值(ΔAmount)平均將降低29.96%，占樣本公司平均債務融資能力變化值的比例高達37.45倍，占樣本公司平均債務融資能力的比例為11.10倍。以樣本公司平均總資產(chǎn)為36.94億元為例，企業(yè)總體避稅程度的變化值(ΔETRDiff)每增加1個標準差，借款增量的變化值平均將降低11.07億元， 占樣本公司平均總資產(chǎn)比例高達30%。在債務成本方面，企業(yè)所得稅避稅程度變化(ΔETRDiff)每增加一個標準差，債務成本變化值平均增加13.12%，占樣本公司平均債務成本變化值的65.52倍，占樣本公司平均債務成本的1.82倍；總體避稅程度變化(ΔTotalETR)每增加1個標準差，債務成本變化值平均增加12.75%，占樣本公司平均債務成本變化值的63.77倍，占樣本公司平均債務成本的1.77倍?？梢?，無論從統(tǒng)計意義還是經(jīng)濟意義上來看，避稅程度對債務融資能力和債務成本的負面影響都是顯著的。

此外，本文還檢驗了公司治理水平、信息透明度對如上關(guān)系的影響，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)避稅變化程度對債務融資能力變化和債務成本變化的負面影響僅存在于公司治理水平較差或者信息透明度較低的企業(yè)中，而對于公司治理水平較好或者信息透明度較高的企業(yè)，企業(yè)避稅變化程度對債務融資能力變化以及債務成本變化的影響并不顯著。

本文的研究貢獻主要體現(xiàn)在如下方面。第一，融資難、融資貴仍然是當前企業(yè)反映最普遍、最突出問題。國家發(fā)改委副秘書長兼投資司司長許昆林表示，解決融資難、融資貴等問題已刻不容緩[注]http://money.163.com/16/0725/13/BSQSHGLP00253B0H.html。除了國家層面出臺一些積極政策外，企業(yè)自身層面是否能做些什么以緩解融資難和融資貴的問題呢？本文研究結(jié)果證明，答案是肯定的，企業(yè)可以通過降低避稅程度來緩解融資難和融資貴的問題。

第二，本文豐富了企業(yè)避稅經(jīng)濟后果的相關(guān)研究。絕大部分有關(guān)企業(yè)避稅經(jīng)濟后果的研究都集中在股東層面，諸如探討企業(yè)避稅對企業(yè)價值[7,21]、投資效率[26]、權(quán)益資本成本[12]以及股價崩盤風險[9]等方面，卻鮮有研究深入探討企業(yè)避稅對債權(quán)人的影響。

第三，與以往研究不同的是，本文對企業(yè)避稅的研究不止關(guān)注企業(yè)所得稅，還建立了包括流轉(zhuǎn)稅在內(nèi)的總體避稅指標，分別探討了企業(yè)所得稅、甚至總體避稅程度的變化對債務融資能力變化和債務融資成本變化的影響，避免了以偏概全的結(jié)論。

第四，本文還豐富了銀行債務契約相關(guān)研究。目前研究銀行債務契約的影響因素多集中在盈余質(zhì)量[32]、公司治理[31]、盈余管理[28]、信息披露質(zhì)量[23,34]、所有權(quán)性質(zhì)[30]，鮮有研究深入檢驗企業(yè)避稅對債務融資能力和融資成本的影響。

二、文獻回顧和研究假說

企業(yè)避稅并不是沒有成本的，企業(yè)避稅會加劇委托代理沖突，導致信息不透明問題更加嚴重，進而會增加銀行貸款風險。首先，稅收籌劃有其復雜性，企業(yè)在進行避稅活動時，管理者只有通過復雜的、不透明的交易來掩蓋激進的避稅行為，才能盡可能避免被稅務機關(guān)發(fā)現(xiàn)。與此同時，為了避免稅務稽查，管理層也會盡量避免對避稅活動相關(guān)信息的披露，進而導致避稅企業(yè)信息透明度降低。Balakrishnan等(2011)[3]和Hope等(2013)[14]的研究均發(fā)現(xiàn)，避稅行為會降低企業(yè)信息透明度。當銀行與企業(yè)訂立債務契約時，信息透明度的降低會加大銀行貸款決策的誤判風險。

其次，企業(yè)避稅行為還會增加管理者尋租的機會，損害企業(yè)價值，進而增大企業(yè)不能按期還本付息的風險。Desai和Dharmapala (2006)[8]的研究表明，避稅程度與管理者尋租行為呈現(xiàn)正相關(guān)性，激進的避稅活動為具有自利動機的管理者提供了更多契機侵蝕企業(yè)利潤，股東利益和公司價值則會因此遭受損失。如果股東不能及時有效地獲取企業(yè)經(jīng)營活動的真實信息，那么股東的監(jiān)督機制就會失靈，這為管理者的機會主義行為創(chuàng)造了條件；在這種信息不對稱的情況下，股東和管理者間的代理成本更高，而且管理者可能會利用其信息優(yōu)勢地位謀取私利，從而損害企業(yè)價值。

再次，企業(yè)避稅可能會增加稅務稽查或處罰的風險。避稅產(chǎn)生收益的情況處在一場博弈中，存在著潛在的抵消風險，一旦被稅務機關(guān)處罰，除了補繳稅款還伴隨著高額罰金和利息費用支出，企業(yè)將面臨大筆資金流出，進而影響貸款機構(gòu)對公司資金流動性及償還能力的評估。以33家被稅務法庭認定的避稅企業(yè)為例，Wilson(2009)[19]發(fā)現(xiàn)雖然通過避稅企業(yè)稅收負擔會平均減少3.755億美元，然而一旦被稅務局發(fā)現(xiàn)，除了需要補繳少交的稅款外，還平均需要支付1.545億美元的利息和3362.40萬美元的罰款。此外，一旦企業(yè)受到稅務局的懷疑，這將給企業(yè)帶來一系列的現(xiàn)實成本和隱性成本，其中現(xiàn)實成本可能包括企業(yè)當期接受稅務稽查的成本、未來較長時期內(nèi)稅務審查嚴格程度提高所帶來的附加成本、涉及行政復議或者法律訴訟時的律師費用、稅收優(yōu)惠資格的尚失以及高額的罰款和滯納金等；隱性成本包括企業(yè)聲譽下降和政治成本。面對由稅務稽查帶來的企業(yè)現(xiàn)金流的不確定性以及附加成本增加的風險，貸款機構(gòu)會對企業(yè)償債能力持有更加謹慎的態(tài)度，會不大傾向于給避稅程度較高的企業(yè)提供資金支持，或者以高貸款利率彌補其風險的增加。

最后，與股東可以獲取公司價值增值的剩余收益不同，債權(quán)人只是按期收取利息和到期收回本金，因此銀行對企業(yè)風險方面態(tài)度通常更為保守。而且，銀行與企業(yè)訂立借貸合同是基于對前期和當期的風險水平進行評估的，然而企業(yè)避稅行為造成的契約雙方信息不對稱給銀行帶來潛在的額外風險并未在當前契約反映，債權(quán)人也無法控制以后債務存續(xù)期間內(nèi)企業(yè)管理者避稅尋租帶來的資金流向不確定性風險，因此債權(quán)人也無法取得額外的收益來彌補這部分額外風險。

綜合上述分析，為了維護自身利益、規(guī)避風險，債權(quán)人往往更傾向于做出風險厭惡型的選擇，和股東相比，其對企業(yè)的風險行為抱有更加保守的態(tài)度，所以債權(quán)銀行會把企業(yè)避稅帶來的各種風險納入其信貸決策中，會因此減少貸款規(guī)模和(或)提高貸款成本。根據(jù)以上推理，本文預期企業(yè)避稅將對債務融資能力以及債務融資成本產(chǎn)生不利影響。具體地，稅收規(guī)避程度增加會降低企業(yè)融資能力，而且避稅程度的增加將使貸款機構(gòu)對債務人違約行為的觀測成本增大，而使對潛在風險的預判提高，銀行會將此部分風險補償轉(zhuǎn)移至利率當中，進而提高債務成本，進而本文提出以下兩個假設(shè)：

H1：在其他條件相同的情況下，企業(yè)避稅程度增加將會導致企業(yè)債務融資能力降低。

H2：在其他條件相同的情況下，企業(yè)避稅程度增加將會導致企業(yè)債務成本升高。

雖然企業(yè)避稅行為可能對債務融資能力和債務成本產(chǎn)生不利影響，但也有證據(jù)表明情況可能未必如此。傳統(tǒng)避稅理論認為公司避稅能夠顯現(xiàn)出一些積極效應：企業(yè)避稅減少現(xiàn)金流出，有助于保持甚至提高企業(yè)的流動性水平，從而實現(xiàn)公司價值和股東財富增值。此外，避稅所節(jié)約的這部分現(xiàn)金流，還可被企業(yè)作為償還債務的儲備資金，對債權(quán)人來說，這對其權(quán)益的保障產(chǎn)生了積極作用。由此一來，避稅活動所帶來的現(xiàn)金流動性提高，可能被視為公司信貸質(zhì)量改善的信號，為此貸款機構(gòu)會愿意把更多的錢和(或)以更低的成本借給避稅程度高的企業(yè)。

此外，如果貸款機構(gòu)無法識別稅收規(guī)避行為引發(fā)的委托代理問題和信息不對稱問題，或者沒有預計因此可能帶來的稅務稽查和處罰風險的提高，那么貸款機構(gòu)就不會將稅收規(guī)避水平作為影響其信貸決策的一個因素。還有一個可能就是即使貸款機構(gòu)已識別到避稅所引發(fā)的委托代理問題和信息不對稱問題，以及可能帶來的稅務稽查和處罰風險，但如果認為這些問題并不重要，那么也可能在信貸決策中不考慮企業(yè)的避稅程度。姚立杰等(2010)[31]檢驗了公司治理水平對企業(yè)銀行借款融資水平和融資成本的影響，發(fā)現(xiàn)公司治理因素在我國銀行放貸決策中的作用十分有限。因此，企業(yè)是否避稅、以及企業(yè)避稅程度對銀行信貸決策是否有影響以及有何種影響還有待進一步的實證檢驗。

三、樣本和數(shù)據(jù)來源

本文選取2009-2016年滬深A股上市公司的數(shù)據(jù)作為樣本。樣本期間從2009年開始的主要原因是，我國自2008年實施了新企業(yè)所得稅法，這次新所得稅法的修訂使得最高企業(yè)所得稅稅率從33%降到了25%，為此預期在2008年這一政策實施會帶來企業(yè)避稅行為的顯著不同。此外，2008年開始的全球金融危機對我國經(jīng)濟造成一定影響，導致國家貨幣政策的波動對銀行貸款決策的影響較大。總之，為了避免新所得稅法的實施以及全球金融危機帶來的影響，本文以2009年作為研究樣本起始年度。樣本期間以2016年截止，這是因為2016年數(shù)據(jù)是本文能獲取的最新研究數(shù)據(jù)。

接下來，本文對樣本進行了如下篩選。具體的步驟為：(1)剔除稅前會計利潤小于等于0的樣本；(2)剔除所得稅費用小于0或大于稅前會計利潤的異常樣本；(3)剔除債務成本小于0或大于1的異常樣本；(4)剔除數(shù)據(jù)缺失樣本；(5)剔除金融行業(yè)的上市公司。為消除異常值的影響，本文對所有連續(xù)變量進行1%和99%的縮尾處理。由于缺失值的影響，不同的回歸模型樣本量有所不同。本文所有數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫。

經(jīng)整理，本文研究的樣本分年度分行業(yè)分布情況如表1和表2所示。該行業(yè)分類依據(jù)2012最新版《上市公司行業(yè)分類指引》。其中：A=農(nóng)、林、牧、漁業(yè)； B=采礦業(yè)； C=制造業(yè)； D=電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應業(yè)； E=建筑業(yè)； F=批發(fā)和零售業(yè)；G=交通運輸、倉儲和郵政業(yè)；H=住宿和餐飲業(yè)；I=信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務業(yè)；K=房地產(chǎn)業(yè)；L=租賃和商務服務業(yè)；M=科學研究和技術(shù)服務業(yè)；N=水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)；O=居民服務、修理和其他服務業(yè)；P=教育；Q=衛(wèi)生和社會工作；R=文化、體育和娛樂業(yè)；S=綜合。

從樣本的行業(yè)年度分布來看，樣本分布并不均衡，制造業(yè)的樣本量最大，占比為61%左右，而住宿和餐飲業(yè)(H)、科學研究和技術(shù)服務業(yè)(M)、水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)(N)、居民服務、修理和其他服務業(yè)(O)、衛(wèi)生和社會工作(Q)等行業(yè)的樣本量很小，占比不到1%，其他行業(yè)樣本量也均在10%以下，樣本行業(yè)分布。從樣本的年度分布來看，從2009年到2016年樣本數(shù)量呈上升趨勢，占比從2009年的10.58%的上升到2016年的15.78%，這也符合我國上市公司不斷增加的現(xiàn)實情況。因此，為了控制行業(yè)和年度因素的影響，本文在回歸分析過程中都控制了行業(yè)和年度變量。

表1 樣本行業(yè)分布情況

表2 樣本年度分布情況

四、變量定義和研究設(shè)計

(一)變量定義

1.避稅程度(TA)

本文采用兩種方法測度企業(yè)避稅程度：所得稅避稅程度(ETRDiff)和總體避稅程度(TotalETR)。由于不同企業(yè)適用的名義稅率可能會存在較大差異，而且同一公司不同年度可能享受不同的稅收優(yōu)惠，考慮到名義稅率的差異，借鑒Hanlon和Heitzman(2010)[13]、劉行和葉康濤(2013)[26]所采用的方法，本文選取法定所得稅稅率①與實際有效稅率之差來度量企業(yè)所得稅避稅程度(ETRDiff)。其中，實際有效稅率等于當期所得稅費用除以稅前利潤總額，而當期所得稅費用等于所得稅費用與遞延所得稅費用之差。稅率差(ETRDiff)越大，企業(yè)所得稅避稅程度越高。相應地，ΔETRDiff表示從第t年到第t+1年的稅率差的變化值，ΔETRDiff越大，表示企業(yè)所得稅避稅程度增加越多。

① 有時企業(yè)適用的法定所得稅稅率并不唯一，為此我們選擇企業(yè)所有適用的法定所得稅稅率的算術(shù)平均值作為最終的名義企業(yè)法定所得稅稅率。

另外，本文選取總體避稅程度(TotalETR)度量涵蓋各個稅種的企業(yè)總體避稅程度。以往文獻將現(xiàn)金稅收比率定義為支付的稅費除以稅前會計利潤總額，但是考慮到稅費返還的影響，總體避稅程度(TotalETR)等于企業(yè)支付的各項稅費凈額除以稅前會計利潤，其中企業(yè)支付的各項稅費凈額等于企業(yè)支付的各項稅費與企業(yè)收到的稅費返還之差額?？傮w避稅程度(TotalETR) 越高，企業(yè)的避稅程度就越低。為了使兩個避稅指標對避稅程度衡量的方向一致，ΔTotalETR為從第t年到第t+1年的總體避稅程度的變化值再乘以-1，因此，ΔTotalETR越大則表示企業(yè)總體稅收規(guī)避程度增加越多。

2.債務融資能力

對于銀行債務契約的衡量，參照前人研究[28,31,35]，本文采用債務增量來測度債務融資能力。其中，債務增量(Amount)為新增借款總額除以期初總資產(chǎn)，ΔAmount表示第t年到第t+1年債務融資能力的變化值，等于第t+1年新增借款總額除以第t+1年期初總資產(chǎn)減去第t年新增借款總額除以第t年期初總資產(chǎn)。其中，借款總額包括短期借款、長期借款和一年內(nèi)到期的長期借款。

3.債務成本

債務成本(Cost)為利息支出除以平均借款總額，其中借款總額包括短期借款、長期借款 和一年內(nèi)到期的長期借款，ΔCost表示第t年到第t+1年債務成本的變化值。

4.控制變量

與前人研究一致[28，30-31，37]，本文還控制了影響債務融資能力變化和債務成本變化的其它因素，具體包括資產(chǎn)負債率(LEV)、公司規(guī)模(SIZE)、銷售增長率(Growth)、經(jīng)營活動現(xiàn)金流量(CFO)、盈利能力(ROA)、利息保障倍數(shù)(Intcov)、固定資產(chǎn)占比(AM)、是否增發(fā)或配股(SEO)、籌資需求(Cash)和流動比率(Cur)。此外，考慮到行業(yè)和年度對債務融資能力變化和債務成本變化的影響，本文還加入了行業(yè)固定效應和年度效應。所有變量定義詳見表3。

(二)研究設(shè)計

以往研究中，學者們通常采用水平值的研究設(shè)計，而本文參考Edwards等(2016)[20]，在研究設(shè)計中采用了變化值的研究設(shè)計，即檢驗企業(yè)避稅程度的變化對債務融資能力變化和債務融資成本變化的影響。之所以采用變化值的研究設(shè)計而非水平值的研究設(shè)計，主要有兩方面考慮：一是變化值的研究設(shè)計更契合本文的理論預期，即企業(yè)避稅程度增加會帶來債務融資能力減弱和債務融資成本升高；另一方面，變化值研究設(shè)計可以有效避免由于遺漏相關(guān)變量所帶來的相關(guān)計量問題。為此，本文建立如下模型(1)和模型(2)：

表3 變量選取及度量說明

ΔAmounti,t+1=β0+β1ΔTAi,t+β2LEVi,t+β3SIZEi,t+β4Growthi,t+β5CFOi,t+β6ROAi,t+β7Intcovi,t+β8AMi,t+β9SEOi,t+β10Cashi,t+IndustryFixedEffcects+YearFixedEffects+εi,t

模型(1)

ΔCosti,t+1=β0+β1ΔTAi,t+β2LEVi,t+β3SIZEi,t+β4Growthi,t+β5CFOi,t+β6ROAi,t+β7Intcovi,t+β8AMi,t+β9Curi,t+IndustryFixedEffcects+YearFixedEffects+

εi,t

模型(2)

其中， ΔAmount為企業(yè)債務融資能力的變化值，ΔCost為債務成本的變化值，ΔTA為企業(yè)避稅程度的變化值，其為ΔETRDiff和ΔTotalETR二者之一。考慮到企業(yè)債務融資會產(chǎn)生一定的利息抵稅效應，從而可能會影響公司稅負水平，如果采用同期設(shè)計會帶來雙向因果問題，為此本文采用當期債務融資能力變化和借款成本變化對滯后一期的避稅程度變化進行回歸，即檢驗企業(yè)當年的避稅程度變化對企業(yè)下一年的債務融資能力變化和下一年的債務融資成本變化的影響。

此外，本文還控制了可能影響債務融資能力變化和債務成本變化的其他因素，具體包括資產(chǎn)負債率(LEV)、公司規(guī)模(SIZE)、銷售增長率(Growth)、經(jīng)營活動現(xiàn)金流量(CFO)、盈利能力(ROA)、利息保障倍數(shù)(Intcov)、固定資產(chǎn)占比(AM)、是否增發(fā)或配股(SEO)、籌資需求(Cash)和流動比率(Cur)?？紤]到行業(yè)和年度對債務融資能力變化和債務成本變化的影響，本文還引入了行業(yè)固定效應和年度效應。最后，為解決可能的異方差、序列相關(guān)性以及橫截面相關(guān)性，本文對所有t值都進行了公司年度聚類調(diào)整。

五、實證檢驗結(jié)果

(一)描述性統(tǒng)計

表2列示了對所有變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。其中，企業(yè)債務融資能力的變化值(ΔAmount)的均值為-0.008，呈下降趨勢，債務成本變化值(ΔCost)均值為0.002，表明總體來看，樣本期間，企業(yè)融資能力平均有所下降，融資成本平均有所上升，這與我國企業(yè)近年來所面臨的融資難、融資貴的現(xiàn)狀是相符的。此外，債務增量Amount的均值為0.027，標準差為0.114，這說明不同公司新增借款規(guī)模差異較大。借款成本Cost的均值為 7%，中位數(shù)為 6%左右，這個結(jié)果是比較接近于央行公布的貸款基準利率，其最小值和最大值分別為 2%和 18%，說明不同公司債務成本也存在較大差異。ETRDiff的均值為0.006，中位數(shù)為0.007，這在很大程度反映出，除了稅收優(yōu)惠之外，稅收激進行為也是導致實際稅率比名義稅率低的重要原因，這進一步驗證了我國企業(yè)稅收規(guī)避情況的現(xiàn)實存在，這與前人研究的結(jié)論也是相似的。表 4還反映了樣本公司其他方面的分布特征，如樣本公司資產(chǎn)負債率的均值為 51%，13.2%進行了增發(fā)或配股，56.6%的公司有融資需求等。

(二)相關(guān)性分析

表5為各變量之間的相關(guān)性分析結(jié)果。從表中我們可以發(fā)現(xiàn)，Pearson檢驗結(jié)果顯示，企業(yè)避稅行為與債務增量變化值以及債務成本變化值均顯著相關(guān)。其中，稅率差的變化值(ΔETRDiff)與總體避稅程度變化值(ΔTotalETR)在1%水平下顯著相關(guān)；稅率差的變化值(ΔETRDiff)與債務增量變化值(ΔAmount)在1%水平上顯著負相關(guān)，與債務成本變化值(ΔCost)在5%水平上顯著正相關(guān)；總體避稅程度變化值(ΔTotalETR)與債務增量變化值(ΔAmount)在1%水平上顯著負相關(guān)，與債務成本變化值(ΔCost)在1%水平上顯著正相關(guān)。以上結(jié)果初步表明，企業(yè)的避稅程度的變化會顯著影響企業(yè)債務融資能力和債務成本的變化。

表4 描述性統(tǒng)計表

表5 相關(guān)性分析結(jié)果

注：左下角為Pearson相關(guān)系數(shù)，右上角為Spearman相關(guān)系數(shù)；* * *p<0.01,* *p<0.05,*p<0.10。

(三)實證檢驗結(jié)果

1.避稅變化程度對債務融資能力變化的影響

避稅程度變化對債務融資能力變化的實證檢驗結(jié)果詳見表6。其中，第1列和第2列分別列示了所得稅避稅程度變化(ΔETRDiff)和總體避稅程度變化(ΔTotalETR)對企業(yè)債務融資能力變化值(ΔAmount)的影響。與假設(shè)1一致，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)避稅程度增加越多，債務融資能力降低的越多。具體地，所得稅避稅程度變化(ΔETRDiff)與借款增量的變化值(ΔAmount)在1%水平上顯著負相關(guān)，總體避稅程度變化(ΔTotalETR)與借款增量的變化值(ΔAmount)在5%的水平上顯著負相關(guān)。

從經(jīng)濟意義上來說，企業(yè)所得稅避稅程度的變化值(ΔETRDiff)每增加1個標準差，債務增量的變化值(ΔAmount)平均降低49.08%，占樣本公司平均債務融資能力變化值的比例高達61.34倍，占樣本公司平均債務融資能力的比例高達18.18倍。以樣本公司平均總資產(chǎn)為36.94億元為例，企業(yè)所得稅避稅程度的變化值(ΔETRDiff)每增加1個標準差，借款增量的變化值平均將降低18.13億元，占樣本公司平均總資產(chǎn)比例高達49%。

以總體避稅程度的變化(ΔTotalETR)為例，ΔTotalETR每增加1個標準差，債務增量的變化值(ΔAmount)平均降低29.96%，占樣本公司平均債務融資能力變化值的比例高達37.45倍，占樣本公司平均債務融資能力的比例為11.10倍。以樣本公司平均總資產(chǎn)為36.94億元為例，企業(yè)總體避稅程度的變化值(ΔETRDiff)每增加1個標準差，借款增量的變化值平均降低11.07億元， 占樣本公司平均總資產(chǎn)比例高達30%?？梢姡瑹o論從統(tǒng)計意義還是從經(jīng)濟意義上來看，避稅程度變化值對債務融資能力變化值的影響都顯著為負。

控制變量方面，其結(jié)果與前人發(fā)現(xiàn)類似。其中，資產(chǎn)負債率(LEV)與債務融資能力變化值(ΔAmount)負相關(guān)，高財務杠桿對公司的債務融資能力增加起到反向削弱的作用；類似地，研究還發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模(Size)和企業(yè)成長性(Growth)與債務融資能力變化(ΔAmount)也在1%顯著負相關(guān)，這說明公司規(guī)模(Size)和企業(yè)成長性(Growth)對公司的債務融資能力增加也起到反向削弱的作用。經(jīng)營活動現(xiàn)金流量(CFO)、企業(yè)盈利能力(ROA)、是否增發(fā)或配股(SEO)與債務增量均呈顯著正相關(guān)，這表明了現(xiàn)金流動性好、盈利能力強、增發(fā)配股的公司債務融資能力增加越多。

表6 避稅程度變化對債務融資能力變化的影響

Robustt-statisticsinparentheses；* * *p<0.01,* *p<0.05,*p<0.10。

2.避稅變化程度對債務成本變化的影響

避稅變化程度對債務成本變化影響的多元回歸結(jié)果詳見表7。其中，第1列和第2列分別列示了基于所得稅避稅程度變化(ΔETRDiff)和總體避稅程度變化(ΔTotalETR)對企業(yè)債務成本變化的影響。與假設(shè)2相符，研究結(jié)果顯示所得稅避稅程度變化(ΔETRDiff)和總體避稅程度變化(ΔTotalETR)對債務成本變化的影響均在10%的水平上顯著為正，這說明避稅程度增加越多，企業(yè)債務成本增加的也越多。

從經(jīng)濟意義上來看，企業(yè)所得稅避稅程度變化(ΔETRDiff)每增加一個標準差，債務成本變化值平均增加13.12%，占樣本公司平均債務成本變化值的65.52倍，占樣本公司平均債務成本的1.82倍；總體避稅程度變化(ΔTotalETR)每增加1個標準差，債務成本變化值平均增加12.75%，占樣本公司平均債務成本變化值的63.77倍，占樣本公司平均債務成本的1.77倍?？梢姡瑹o論從統(tǒng)計意義還是經(jīng)濟意義上來看，避稅程度變化值對債務融資能力變化值的影響都是顯著為正的。

控制變量方面，資產(chǎn)負債率(LEV)與債務成本變化值在5%水平上正相關(guān)，流動比率(Cur)與借款利率水平在5%水平上呈負相關(guān)，表明債務財務杠桿越高，償債能力越低，企業(yè)債務成本增加就會越多；企業(yè)成長性(Growth)與利息保障倍數(shù)(Intcov)與債務成本變化值(ΔCost)顯著正相關(guān)，說明企業(yè)成長性越高，利息保障倍數(shù)越高，企業(yè)債務成本增加的會越少。 經(jīng)營活動現(xiàn)金流量(CFO)與債務成本變化值在1%水平下顯著負相關(guān)，說明企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流量越多，企業(yè)債務成本增加的會越少，這都與前人研究發(fā)現(xiàn)類似。

3.基于公司治理的分組檢驗

良好的公司治理機制是緩解代理問題、改善企業(yè)信息質(zhì)量的有效途徑，公司治理水平高的企業(yè)其監(jiān)督機制比較完善，能夠更有效地降低股東與管理層之間的信息不對稱程度，降低債權(quán)人面臨的企業(yè)風險。劉行和葉康濤(2013)[26]的研究表明，較好的公司治理水平可以通過降低代理成本，而抑制避稅導致的過度投資。同理，就本文研究的問題而言，基于避稅代理觀，企業(yè)避稅行為對債務融資情況的影響主要是加劇信息不對稱和代理問題所產(chǎn)生的，而高效的公司治理機制可以緩解此類問題，那么公司治理水平會對避稅與企業(yè)債務融資能力、債務成本間的關(guān)系產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用嗎？本文將進一步基于公司治理水平進行分組檢驗避稅變化對企業(yè)債務融資能力變化及債務成本變化的影響。參考Desai和Dharmapala(2009)[7]和Kim等(2011)[9]的研究，使用機構(gòu)投資者持股比例來衡量公司治理水平。機構(gòu)投資者是當今資本市場的重要力量，也是企業(yè)信息的主要需求者之一，已有研究表明，機構(gòu)投資者起到的積極外部監(jiān)督作用能有效抑制管理層的機會主義行為，機構(gòu)投資者持股比例越高，公司治理狀況越好。按照機構(gòu)投資者持股比例是否高于年度樣本均值，本文將樣本分為兩組，即公司治理高組和公司治理低組，分別進行回歸檢驗，其結(jié)果如表8所示。

表7 避稅變化程度對債務成本變化的影響

Robust t-statistics in parentheses；* * *p<0.01,* *p<0.05,*p<0.10。

表8報告了不同公司治理水平分組下，避稅變化對債務融資能力變化和債務成本變化的影響。無論是基于所得稅避稅程度變化(ΔETRDiff)還是總體避稅程度變化(ΔTotalETR)，在公司治理水平低的組別中，稅收規(guī)避程度的變動對債務融資能力變動的影響都在5%水平下顯著為負，即隨著避稅程度增大，債務融資能力降低越多，債務成本增加越多。而在公司治理水平較高的組別中，所得稅避稅程度變化(ΔETRDiff)和總體避稅程度變化(ΔTotalETR)的系數(shù)都不顯著異于0，這說明稅收規(guī)避程度變化對債務融資能力變化和債務成本變化的影響僅存在于治理水平較低的公司中，公司治理水平的提高會緩解避稅對債務融資能力和債務成本的負面影響。

4.基于信息透明度的分組檢驗

基于委托代理理論，由于避稅行為的復雜性和隱匿性，稅收規(guī)避行為會加劇委托代理問題。具體而言，企業(yè)避稅行為通常伴隨著財務事項的復雜性和模糊性特征，這樣的特征極可能成為企業(yè)管理層尋租的機會主義行為的保護傘，而且這種交易的復雜性和模糊性必然帶來信息不對稱的問題。在現(xiàn)代資本市場中，信息不對稱是一個難以克服的問題。提高企業(yè)的信息披露水平有助于降低信息不對稱的程度，信息披露質(zhì)量的高低與證券市場的有效程度直接相關(guān)，信息透明度提高對保護市場上的投資者具有重要意義。因此，信息披露質(zhì)量，尤其是會計信息透明度歷來備受關(guān)注。Bushman和Smith(2005)[4]對公司治理層面因素與財務會計信息透明度之間的關(guān)系進行研究后發(fā)現(xiàn)，較高的信息透明度是公司治理效率的體現(xiàn)，信息透明度有助于提高企業(yè)在資本市場的運行效率。另外，已有研究發(fā)現(xiàn)，信息透明度高低與公司治理效率密切相關(guān)，尤其是對于利益相關(guān)者來說，信息透明度高低是一個企業(yè)治理水平的體現(xiàn)，兩者之間反映的傳導機制是顯而易見的。劉立國和杜瑩(2003)[27]指出，企業(yè)信息質(zhì)量越高，公司治理能力越強，進而股東和債權(quán)人所面臨的風險越低。

從銀行角度出發(fā)，保證貸款資金安全、能夠按期收回本金和利息是其進行信貸業(yè)務的基本前提。然而，在完成與企業(yè)間的信貸契約后，銀行作為外部資金提供者是沒有辦法參與其投入資金的使用決策的，資金投向風險高的項目會加大銀行收回借款本金和利息的風險。債權(quán)人能否更準確識別企業(yè)的信貸風險，依賴于債權(quán)人與企業(yè)的信息對稱程度。信息透明度高時，銀行更能及時準確地判斷信貸風險，從而規(guī)避風險或提高風險補償，保障自己的利益不受損害；相反，信息透明度低時，銀行就難以依據(jù)企業(yè)披露的信息來評估企業(yè)的信貸風險，從而其做出的信貸決策會更保守。

信息透明度高的公司，其信息披露可以發(fā)揮監(jiān)督機制的作用。在較高信息透明度的監(jiān)督機制下，管理者利用避稅交易尋租轉(zhuǎn)移公司價值的行為更容易被識別，因而這類行為會更少。另外，信息透明度提高有利于債權(quán)人對契約方企業(yè)的風險行為監(jiān)督效果的提高，這會使避稅行為產(chǎn)生的委托代理問題、信息不對稱以及稅務稽查成本對債務契約制定的不利影響得到緩解。因此，對于信息透明度高的企業(yè)，債權(quán)銀行對企業(yè)內(nèi)部代理沖突風險的擔憂會大大降低，那么銀行對這類企業(yè)的信貸決策不會傾向于保守。為此，本文預期避稅程度對銀行債務融資情況的負向影響將僅存在于信息透明度低的公司。

表8 公司治理水平分組檢驗模型(1)和模型(2)

Robust t-statistics in parentheses；* * *p<0.01,* *p<0.05,*p<0.10。

關(guān)于信息透明度的度量，以往研究主要是分為兩類，一類是外部權(quán)威機構(gòu)根據(jù)其所建立的評分標準打分，另一類是研究者自己建立的評判指標。分析師作為資本市場上重要的中介力量，分析師跟蹤預測和其具有的外部監(jiān)督職能有助于企業(yè)提高其信息披露質(zhì)量，進而提高企業(yè)信息透明度[6]。潘越等(2011)[44]研究了分析師預測這種法律外替代機制在信息不透明與個股暴跌風險的關(guān)系中所產(chǎn)生的影響，研究表明分析師對股票的跟蹤有助于緩解信息不透明對個股暴跌風險的不利影響。鐘凱等(2016)[36]發(fā)現(xiàn)，在貨幣緊縮時期，分析師跟蹤數(shù)量越多、盈余預測越準確，公司信息透明度越高，企業(yè)獲得銀行債務期限越長。

本文以前人研究為依據(jù)和借鑒，選用分析師預測的指標來進行度量，主要原因是分析師作為一種外部治理機制，其跟蹤預測分析能夠在一定程度上反映企業(yè)的信息透明度，在我國證券行業(yè)不斷發(fā)展的同時，資本市場投資者越來越關(guān)注分析師對目標企業(yè)的跟蹤、預測與評定。證券分析師是信息吸收者和發(fā)布者，往往比市場上普通投資者獲得的信息量更大、處理速度更快，而且，分析師監(jiān)督效應發(fā)揮得越充分，上市公司信息披露水平就越高，這表明分析師跟蹤和預測對于企業(yè)和外部投資者之間的信息不對稱問題起到緩解作用。另外，分析師在對某個企業(yè)進行跟蹤分析時，除了參考企業(yè)披露的信息，也同樣綜合考量了其獲取的一些私有信息，從而為外部利益相關(guān)者創(chuàng)造了更廣泛的信息獲取渠道，間接提高了信息透明度。綜合以上分析，本文選用企業(yè)跟蹤的分析師數(shù)量來衡量信息透明度(Transp)，分析師跟蹤數(shù)量越多，企業(yè)信息透明度越高。具體地，如分析師跟蹤數(shù)量高于年度樣本均值，則Transp取值為1，否則取值為0。

為了檢驗避稅變化對債務融資能力變化和債務成本變化的影響是否受信息透明度的影響，本文對模型(1)和模型(2)按照信息透明度的高低進行分組回歸，回歸結(jié)果詳見表9和表10。不同信息透明度分組樣本中避稅程度變化對債務融資能力變化的影響詳見表9。與預期一致，無論是基于所得稅避稅程度變化(ΔETRDiff)還是總體避稅程度變化(ΔTotalETR)，在信息透明度較低的組別中，稅收規(guī)避程度的變動對債務增量變動的影響均在1%水平下顯著為負，即隨著避稅程度增大，債務融資能力顯著降低。而在信息透明度較高的組別中，所得稅避稅程度變化(ΔETRDiff)還是總體避稅程度變化(ΔTotalETR)的系數(shù)均不顯著異于0。這說明稅收規(guī)避程度變化對債務融資能力變化的影響僅存在于信息透明度較低的公司中，而在信息透明度較高的公司中，稅收規(guī)避程度對債務增量的影響并不顯著。

表9 信息透明度分組檢驗模型(1)

Robust t-statistics in parentheses；* * *p<0.01,* *p<0.05,*p<0.10。

不同信息透明度組樣本中避稅程度變化對債務成本變化的影響詳見表10。與預期一致，無論是基于所得稅避稅程度變化(ΔETRDiff)還是總體避稅程度變化(ΔTotalETR)，在信息透明度較低的組別中，稅收規(guī)避程度增量對債務成本增量的影響均在5%水平下都顯著為正，即避稅程度增加越多，債務成本的增加也越多。而在信息透明度較高的組別中，兩種避稅指標的系數(shù)均不顯著異于0。這表明避稅程度的變化對債務成本變化的影響僅存在于信息透明度較低的公司中，而在信息透明度較高的公司中，避稅程度的變化對債務成本變化的影響并不顯著。

表10 信息透明度分組檢驗模型(2)

Robust t-statistics in parentheses；* * *p<0.01,* *p<0.05,*p<0.10

綜上，企業(yè)避稅對債務融資能力和債務成本的負向影響僅存在于信息透明度較差的企業(yè)中，信息透明度的提高會緩解避稅對債務融資能力和債務成本的負面影響。

(五)穩(wěn)健性檢驗

1.基于貨幣政策分組的檢驗

貨幣政策是影響微觀企業(yè)行為的重要宏觀經(jīng)濟事件，而在我國金融市場中，信貸仍占據(jù)主要地位，信貸渠道是國家宏觀貨幣政策影響各經(jīng)濟主體行為的主要傳導途徑，因此，貨幣政策對企業(yè)信貸融資會產(chǎn)生重要影響[23，45]。那么，貨幣政策松緊將對企業(yè)和銀行分別產(chǎn)生什么樣的影響呢？ 一方面，從銀行角度來說，作為核心的金融中介，在貨幣緊縮時期，銀行信貸供給總量減少，銀行在對企業(yè)訂立信貸契約時，更會傾向于評估企業(yè)潛在的風險，更關(guān)注信貸資金安全；反之在銀根寬松時，銀行在信貸審批上會相對從寬，銀行的風險承擔意愿也相對較強[46]；另一方面，從企業(yè)角度來說，當貨幣政策趨于從緊，企業(yè)的外部融資變得相對困難，對現(xiàn)金的需求也會隨之提高[37]，而稅收規(guī)避節(jié)約現(xiàn)金流，能為企業(yè)提供一種融資緩解效應[21]，此時公司傾向于更激進的避稅行為，其帶來的一系列風險可能會更加顯著。那么，本文預期企業(yè)避稅行為對債務融資的影響會受到宏觀貨幣政策的影響。在貨幣緊縮時期，銀行風險敏感性更高，會更加關(guān)注企業(yè)避稅行為帶來的負面效應，更加深了其訂立不利債務契約的可能性。而寬松的貨幣政策下，銀行對避稅行為的風險考量程度可能會減弱。

借鑒代冰彬和岳衡(2015)[33]的方法，本文用名義GDP增長率和M2增長率之差衡量貨幣緊縮程度，其差值MTIGHT大于中位數(shù)取1，代表貨幣政策緊縮時期，反之則是貨幣政策寬松時期。對貨幣政策分組回歸的結(jié)果如表11所示。

可以看出，在貨幣政策緊縮時期，ΔETRDiff和ΔTotalETR均在5%水平上與債務融資能力的變化呈顯著負相關(guān)，ΔTotalETR與債務成本變化在1%上顯著正相關(guān)。在貨幣政策寬松時期，ΔETRDiff和ΔTotalETR與債務融資能力變化顯著負相關(guān)。然而Chow Test檢驗結(jié)果表明，不同貨幣政策組別間避稅變化對企業(yè)債務融資能力變化和債務成本變化影響的差異并不顯著。這說明無論在何種貨幣政策下，銀行總保有對企業(yè)信貸風險的警惕性，即使在貨幣政策寬松時期，企業(yè)避稅行為仍是影響債務契約的因素。

表11 貨幣政策分組檢驗模型(1)和模型(2)

Robust t-statistics in parentheses；* * *p<0.01,* *p<0.05,*p<0.10。

2.基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組的檢驗

根據(jù)以往關(guān)于銀行貸款決策的研究文獻(孫錚等，2006)[30]，政府會對國有企業(yè)向銀行借款的情況產(chǎn)生影響。銀行在對國有企業(yè)進行貸款決策時，會更加顧及到實際控制人與自身利益的一致性，從而導致會計信息在信貸決策中被忽視。余明桂和潘紅波(2008)[35]認為，那些具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)相比沒有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)在債務融資方面會擁有一定的優(yōu)勢。例如，國有企業(yè)可以獲得金額更大、期限更長的銀行貸款。也就是說，在同等情況下，債權(quán)銀行更傾向于向國有企業(yè)提供資金支持，那么這個問題在本文的研究中也值得進行探討：對于實際控制人性質(zhì)不同的企業(yè)信貸決策中，銀行對貸款對象的稅收規(guī)避行為的關(guān)注程度是否會有差別？企業(yè)避稅程度相同的情況下，銀行是否會更傾向于為國有企業(yè)提供債務融資和索取較低債務成本呢？由于政府對國有企業(yè)存在扶持傾向，并會對銀行信貸政策進行影響，這使得國有企業(yè)享有政府擔保的隱形光環(huán)。在同樣對信貸對象避稅風險識別的情況下，較之于非國有企業(yè)，銀行也會更加容忍國有企業(yè)的避稅行為的影響。

然而，無論是國有還是民營企業(yè)，避稅行為給債權(quán)人帶來的信貸決策風險都包括信息不透明，代理問題、管理者避稅尋租以及稅務稽查帶來的資金流不確定性。對債權(quán)人來說，這些是在不同企業(yè)中都會存在的共性問題。因此，避稅對企業(yè)信貸情況的影響是否依產(chǎn)權(quán)性質(zhì)而不同還有待進一步的實證檢驗。

按照實際控制人性質(zhì)，本文將樣本分為國有企業(yè)與非國有企業(yè)兩組樣本，并分別對模型(1)和模型(2)進行分組實證檢驗，即檢驗不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下企業(yè)避稅程度對銀行債務契約的影響，回歸結(jié)果如表12所示。從表12可見，對于國有企業(yè)樣本，ΔETRDiff和ΔTotalETR都與債務融資能力變化(ΔAmount)顯著負相關(guān)，而ΔETRDiff和ΔTotalETR對債務成本變化的正向影響并不顯著異于0。類似地，對于非國有樣本，只有ΔETRDiff和債務融資能力變化(ΔAmount)顯著負相關(guān)，ΔTotalETR對債務融資能力變化(ΔAmount)的影響并不顯著。此外，對于非國有樣本，ΔETRDiff和ΔTotalETR與債務成本變化的正向影響也不顯著異于0。然而Chow Test檢驗結(jié)果表明，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)組別間避稅變化對企業(yè)債務融資能力變化和債務成本變化影響的差異并不顯著。這說明無論是國有企業(yè)還是非國有企業(yè)，企業(yè)避稅行為仍是影響債務契約的重要因素。

3.其他敏感性測試

在之前的回歸分析中，主要采用變化值分析的方法，為了避免由于研究設(shè)計不同導致樣本結(jié)果的差異，這里仍然采用水平值分析的方法，對稅率差(ETRDiff)和總體避稅程度(TotalETR)對債務增量(Amount)和債務成本(Cost)分別進行回歸，結(jié)果與之前研究發(fā)現(xiàn)仍保持一致，避稅程度越大，債務增量越小，債務成本越高。

此外，之前對于公司治理和信息透明度的分組檢驗中，本文采用的是機構(gòu)投資者持股比例是否高于年度樣本均值以及分析師跟蹤數(shù)量是否高于年度樣本均值來測度公司治理好和信息透明度高的公司。這里我們采用機構(gòu)投資者持股比例是否高于年度樣本中位數(shù)以及分析師跟蹤數(shù)量是否高于年度樣本中位數(shù)來測度公司治理好和信息透明度高的公司，研究結(jié)果與之前的結(jié)果類似。

六、研究結(jié)論

目前國內(nèi)關(guān)于企業(yè)避稅經(jīng)濟后果的研究較少，從債權(quán)人角度的研究更少。本文以我國滬深A股上市公司2009-2016年的數(shù)據(jù)為樣本，從債權(quán)人視角出發(fā)，實證檢驗了企業(yè)避稅對債務融資能力和債務成本的影響。具體地，本文采用變化設(shè)計，即具體檢驗了企業(yè)避稅變化程度對債務融資能力變化和債務成本變化的影響，這一研究設(shè)計一方面可以有效避免水平值回歸中存在的遺漏相關(guān)變量的問題，還更加符合本文理論預期。此外，本文還同時檢驗了所得稅避稅程度和總體避稅程度對債務融資能力和債務成本的影響，這相對于以往絕大部分研究只關(guān)注所得稅避稅程度而忽略了企業(yè)稅收負擔的其他稅種來說，有效地彌補了我們對企業(yè)總體避稅程度經(jīng)濟后果研究的不足。

表12 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組檢驗模型(1)和模型(2)

本文研究表明，無論是所得稅避稅還是總體避稅，對企業(yè)債務融資能力和債務成本均有顯著負向影響，即避稅程度變化與債務融資能力變化顯著負相關(guān)，與債務成本變化顯著正相關(guān)，這表明企業(yè)避稅程度增加得越多，債務融資能力降低越多，債務成本增加得越多。進一步分組檢驗發(fā)現(xiàn)，避稅程度變化對債務融資能力變化和債務成本變化的消極影響僅存在于公司治理較差或信息透明度較低的企業(yè)中，而對于公司治理較好或者信息透明度較高的企業(yè)而言，避稅程度變化對債務融資能力變化和債務成本變化的影響并不顯著。

本文的研究結(jié)論對經(jīng)濟新常態(tài)背景下企業(yè)稅務管理決策具有一定的啟發(fā)意義。在稅務管理決策方面，企業(yè)在進行避稅決策的同時要充分考慮避稅行為所帶來的成本，這種成本不僅包括直接進行稅收籌劃的成本，和由此帶來的稅務稽查風險，還包括借債難以及債務成本高的后果。融資難、融資貴是當前我國企業(yè)反映最普遍、最突出問題，除了國家層面上出臺一些積極政策外，本文研究結(jié)果表明，企業(yè)可以通過降低避稅程度來有效緩解融資難和融資貴的問題。但本文的研究也具有一定不足，如本文主要從所得稅避稅層面著手研究，并從整體稅負層面納入其他稅種對避稅指標加以深化，但并未專門針對流轉(zhuǎn)稅的稅收規(guī)避進行研究。流轉(zhuǎn)稅占稅收體系比重較大、稅目復雜、數(shù)據(jù)獲取也相對較難，若能進一步區(qū)分流轉(zhuǎn)稅、所得稅及其他稅種對避稅指標加以改進，將會進一步豐富該領(lǐng)域的研究；另外，由于數(shù)據(jù)庫中對于企業(yè)債務信息披露較少，本文僅從債務融資能力以及成本兩個維度進行研究，而現(xiàn)實中債務融資條款所包含的因素更為復雜，如債務融資擔保、債務融資期限結(jié)構(gòu)等，未來可考慮從更廣維度研究避稅對企業(yè)債務融資的影響。