（鄭州升達(dá)經(jīng)貿(mào)管理學(xué)院會計(jì)學(xué)院河南鄭州451191）

一、引言

企業(yè)并購，一般是指兼并和收購，國際上稱為“Merger&Acquisition”。兼并即一家企業(yè)吸收另一家或者多家企業(yè)，最終形成新的主體，也稱為吸收合并。收購是指一家企業(yè)獲得另一家企業(yè)的全部或部分控制權(quán)，通常以現(xiàn)金或者股票交易這種形式進(jìn)行。從產(chǎn)權(quán)經(jīng)濟(jì)學(xué)角度來看，并購實(shí)質(zhì)是企業(yè)產(chǎn)權(quán)的不斷轉(zhuǎn)移變化的過程。隨著我國企業(yè)并購活動的不斷活躍，相關(guān)理論的發(fā)展也更加完善，并購績效的研究方法也更加豐富，但應(yīng)用中也存在不足之處。

二、研究方法的基本原理

通過閱讀國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)，目前對于企業(yè)并購績效的研究方法主要有兩個，一個是以長期企業(yè)績效變化來進(jìn)行判斷的會計(jì)研究法，一個是以企業(yè)短期內(nèi)并購前后的股票市場效應(yīng)來衡量績效變化的事件研究法。

（一）會計(jì)研究法

在我國，大部分學(xué)者采用會計(jì)研究法來研究企業(yè)并購前后績效的變化。會計(jì)研究法也稱財(cái)務(wù)指標(biāo)法，是通過篩選出企業(yè)的一些具有代表性的財(cái)務(wù)指標(biāo)，以這些指標(biāo)在并購前后的變化趨勢來判斷并購活動對企業(yè)帶來的影響。指標(biāo)的選取包含了衡量企業(yè)償債能力、營運(yùn)能力、盈利能力及發(fā)展能力等方面的財(cái)務(wù)指標(biāo)，也包含了綜合評價能力強(qiáng)的指標(biāo)，如每股收益率、凈資產(chǎn)收益率等。

（二）事件研究法

事件研究法是由Ball&Brown（1968）以及 Famaetal（1969）提出的，是目前國外檢驗(yàn)企業(yè)并購績效變化最常用的方法。事件研究法選取并購公告日為研究中心，測算公告日前后企業(yè)股票的超額收益率的變化，來判斷該事件對企業(yè)績效變化的影響。該方法是基于市場有效性的假說基礎(chǔ)之上的，也就是說股票價格能夠充分反映市場信息。并且該方法中，事件期的選擇尤為重要，事件期越長，對該事件的判斷就越全面，但其干擾因素也會相應(yīng)增加。近年來，隨著我國證券市場日趨完善，事件研究法也得到了很多學(xué)者的應(yīng)用。

三、實(shí)證研究

（一）會計(jì)研究法的實(shí)證研究

DavidBirch（1996）以美國在 1992至1995年之間發(fā)生并購的企業(yè)為樣本，以資產(chǎn)收益率為評價指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)并購方的企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)沒有發(fā)生較大變化，而被并購方的企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)則出現(xiàn)明顯提升。Healy、Palepu、Ruback（1992）選取了美國 1979年至1984年間的并購案例為考察樣本，以資產(chǎn)回報率作為評價指標(biāo)，研究并購前后指標(biāo)的變化程度，結(jié)果表明并購企業(yè)的資產(chǎn)回報率要高于行業(yè)均值，使企業(yè)績效有所提高。Ghosh（2001）選取了現(xiàn)金流的相關(guān)指標(biāo)，對1981年至1995年之間的并購企業(yè)進(jìn)行研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)并購活動并未使企業(yè)績效有所提高。

國內(nèi)學(xué)者如檀向球（1998）選取企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，對1997年進(jìn)行并購重組的企業(yè)進(jìn)行分析，結(jié)果表明企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)有所提升，企業(yè)價值增加。王福勝、孫遜和李勛（2008）以 2003年我國發(fā)生的342個并購案例為研究樣本，基于企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)索引，選取了盈利能力、股本擴(kuò)張能力和發(fā)展能力這三個方面具有代表性的指標(biāo)，構(gòu)建了評價體系并進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。結(jié)果顯示，并購行為當(dāng)年企業(yè)績效有一定提升，但并購后幾年呈下降趨勢，并針對影響企業(yè)績效的不同因素進(jìn)行了分析。王宋濤、涂斌 （2012）對2002年至2004年的156個并購企業(yè)為研究對象進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果表明，并購行為可以提升企業(yè)價值，但是短期內(nèi)在企業(yè)盈利指標(biāo)上并沒有體現(xiàn)，而企業(yè)現(xiàn)金流相關(guān)指標(biāo)和經(jīng)濟(jì)增加值等指標(biāo)更適宜用來評價企業(yè)績效，并且不同的并購類型和并購企業(yè)股東控股權(quán)等因素也會對并購績效產(chǎn)生不同影響。

（二）事件研究法的實(shí)證研究

Jensen 和 Ruback（1983）采用事件研究法對所選取的并購案例進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)并購前后，無論是并購方還是收購方，都可以獲得一定的超額收益，但是這種收益會隨著事件期的不斷增長而逐漸下降。P.S.Sudarsanam和A.Mahate（2003）同樣采用事件研究法進(jìn)行分析，文章以英國發(fā)生的514起并購案例為研究對象，通過計(jì)算其長期超額累積收益來分析并購績效，結(jié)果表明，不同的并購方式會對并購績效產(chǎn)生影響，并且現(xiàn)金收購方式的超額累積收益率最高。

國內(nèi)學(xué)者如陳信元、張?zhí)镉啵?999），選取了上海證券交易所發(fā)生的45起并購重組案例，以并購當(dāng)天為事件中心點(diǎn)，研究其事件窗內(nèi)的累積超額收益率，結(jié)果表明，在整個事件窗內(nèi)并沒有產(chǎn)生明顯收益，但是事件日當(dāng)天超額累積收益出現(xiàn)了明顯的波動，這表明事件公布后投資者產(chǎn)生的市場反應(yīng)。杜興強(qiáng)、聶志萍（2007）以1998年至2003年間的2 128起并購案例為研究對象，對樣本企業(yè)并購前后的超額累積收益率進(jìn)行分析。結(jié)果表明，并購活動可以使企業(yè)的短期超額累積收益有所提高，但是收益不高于3%，并且不同類型的并購案例所引起的財(cái)富增加值不同。陳興秀（2012）對2011年滬深兩市發(fā)生的并購案例進(jìn)行研究，共選取了59個樣本，分為了同行業(yè)間的并購和跨行業(yè)間的并購兩種。通過對其短期的超額累積收益進(jìn)行研究，結(jié)果表明，同行業(yè)間的并購活動所帶來的企業(yè)價值提升大于跨行業(yè)間的并購，但是總體來說并購并未提高企業(yè)績效，也即沒有帶來股東財(cái)富的顯著增加。

四、關(guān)于企業(yè)并購績效研究方法的不足和建議

（一）研究方法的條件選擇不一致

總結(jié)國內(nèi)外學(xué)者文獻(xiàn)，可以看到，在會計(jì)研究法下，學(xué)者們對財(cái)務(wù)指標(biāo)的選擇有很大差異。一些學(xué)者趨向于采用個別單獨(dú)的、綜合性強(qiáng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)來分析企業(yè)并購前后的變化，如每股收益率、凈資產(chǎn)收益率等，另外一些學(xué)者則采用了多個方面的財(cái)務(wù)指標(biāo)來進(jìn)行綜合分析，這使得財(cái)務(wù)指標(biāo)的選取范圍不一，部分學(xué)者在利用多個指標(biāo)分析時采用了因子分析法、主成分分析法等，但并沒有將研究對象按照不同標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分類，因此，所得出的研究結(jié)果也就不具有可比性。在事件研究法下，由于我國的證券市場并沒有發(fā)展成熟，使用該方法進(jìn)行研究所得出的結(jié)論在學(xué)術(shù)界有很大分歧；同時對于采用事件研究法的學(xué)者，他們對于樣本的選擇的假設(shè)基礎(chǔ)也不統(tǒng)一，這會導(dǎo)致研究數(shù)據(jù)出現(xiàn)差異，這些差異則會對研究結(jié)果造成一定影響。

（二）樣本數(shù)量范圍不一致

國內(nèi)外學(xué)者在進(jìn)行企業(yè)并購績效分析時，研究對象個數(shù)差異明顯。國外的學(xué)者如P.S.Sudarsanam和A.Mahate（2003）選取了英國的 514 個并購企業(yè)作為研究樣本，Marina Martynova和Sjoerd Oosting Luc Renneboog（2011）則以 28個國家的2 419起并購事件為研究對象進(jìn)行分析；國內(nèi)的學(xué)者如張新（2003）以1993年至2002年之間搜集到的1 216個發(fā)生并購事項(xiàng)的公司為實(shí)證對象，李善民和陳玉罡（2002）以 349個重組公司為考察對象，郭保民和劉?。?011）則選取了2004年至2009年之間發(fā)生的19個煤炭企業(yè)重組事件為考察樣本進(jìn)行研究?？梢?，國內(nèi)外學(xué)者的研究樣本數(shù)量從幾百到幾千不等，這使得研究結(jié)果出現(xiàn)很大的不確定性，不同的研究范圍可能會得出相反的結(jié)果。因此，在研究樣本數(shù)量的選擇上，我們認(rèn)為應(yīng)該有確定的范圍。

（三）企業(yè)外部環(huán)境的不一致

在不同的經(jīng)濟(jì)形勢下，企業(yè)發(fā)生并購活動的動因不同，可能是企業(yè)發(fā)展過程中的戰(zhàn)略決策，也可能是政府主導(dǎo)的并購活動；同時并購企業(yè)的自身因素也會對并購結(jié)果產(chǎn)生影響，如規(guī)模大小、行業(yè)特征等，不同的行業(yè)其財(cái)務(wù)指標(biāo)所代表的含義也存在較大差異；同樣的，不同的時間階段企業(yè)所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境不同，企業(yè)間的并購也會導(dǎo)致不同的并購結(jié)果。多數(shù)學(xué)者在研究企業(yè)并購前后績效變化時，并沒有區(qū)分企業(yè)所屬的不同行業(yè)，也沒有對并購企業(yè)的規(guī)模、特征等做區(qū)分，這些因素可能會對研究結(jié)果產(chǎn)生較大的影響。此外，部分學(xué)者在研究時選擇了具有相似特點(diǎn)的同行業(yè)數(shù)據(jù)，或者行業(yè)內(nèi)樣本指標(biāo)均值進(jìn)行對比，這使得研究結(jié)果具有可靠性，但是也應(yīng)考慮非并購因素導(dǎo)致的產(chǎn)生與并購活動同樣的結(jié)果。因此，要分別針對不同時期、不同行業(yè)、不同特點(diǎn)的并購活動來具體分析，同時，選擇好對比基準(zhǔn)也非常關(guān)鍵。

（四）案例研究不足

從學(xué)術(shù)界對企業(yè)并購績效的研究現(xiàn)狀來看，大多數(shù)學(xué)者都是采用了單獨(dú)某一種研究方法，針對多個樣本進(jìn)行分析，樣本數(shù)量從幾十至幾千不等，但是鮮有學(xué)者以個別具有代表性的并購案例進(jìn)行深入分析，相對缺乏案例研究。國內(nèi)學(xué)者孫佳麗、王蒙（2012）以臥龍電氣的并購案例為研究對象，對其并購前兩年、并購當(dāng)年和并購后三年的企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)變化進(jìn)行長期跟蹤，深入分析了其企業(yè)績效的變化過程。因此，案例研究可以結(jié)合該企業(yè)所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境、企業(yè)規(guī)模、并購特點(diǎn)等因素進(jìn)行詳細(xì)分析，并且在分析過程中可以結(jié)合使用不同的研究方法來論證研究結(jié)果，使研究結(jié)果更具有可靠性，并可以為其他并購案例提供經(jīng)驗(yàn)。

五、結(jié)束語

綜上所述，兩種并購績效的研究方法都有不同的適用條件，也都存在著不足之處。會計(jì)研究法通過獲取企業(yè)財(cái)務(wù)報表數(shù)據(jù)，根據(jù)財(cái)務(wù)指標(biāo)的變化從較長期間內(nèi)研究企業(yè)并購績效，具有合理性和可操作性。在采用會計(jì)研究法時，首先我們可以根據(jù)企業(yè)績效評價準(zhǔn)則建立一套全面的評價指標(biāo)體系，并且區(qū)分不同的行業(yè)進(jìn)行指標(biāo)的細(xì)化，例如可以采用因子分析法確定該行業(yè)特征下各個指標(biāo)所占的比重；接著再確定合理有效的對比基準(zhǔn)，如選擇同行業(yè)均值或者規(guī)模特征相當(dāng)?shù)钠髽I(yè)樣本進(jìn)行對比；最后，在進(jìn)行研究樣本的選擇時，剔除異常樣本，并且選擇合理的研究期限，這樣得出的研究結(jié)果就具有合理性和有效性。

事件研究法則是通過確定事件窗，以并購當(dāng)天為事件窗的中心點(diǎn)，分析企業(yè)并購前后其超額累積收益率的變化，來判斷該并購活動是否為企業(yè)帶來了股東財(cái)富，提升了企業(yè)的價值。當(dāng)前，隨著我國證券市場的不斷發(fā)展，事件研究法的應(yīng)用也越來越廣泛，部分學(xué)者的研究結(jié)果也表明了其具有一定適用性。但是多數(shù)學(xué)者的觀點(diǎn)還存在很大分歧，認(rèn)為我國的證券市場體系不夠成熟，在多個假設(shè)條件下，該方法所得出的結(jié)論干擾因素太多，不具有參考價值。筆者認(rèn)為，相對于事件研究法，會計(jì)研究法更為適用我國的企業(yè)并購績效研究。

關(guān)于并購績效的爭論還在繼續(xù)，如并購類型對并購績效的影響，不同股權(quán)的種類結(jié)構(gòu)對并購績效的影響等問題還有待討論，新的并購績效研究方法也在不斷創(chuàng)新。因此，在研究并購績效時，單一的方法并不能解決所有問題，可以采用多種方法共同論證，我們在探索并購績效的道路上還需不斷前行。