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（1江蘇大學(xué)財(cái)經(jīng)學(xué)院 江蘇鎮(zhèn)江212013 2鎮(zhèn)江之源會(huì)計(jì)師事務(wù)所 江蘇鎮(zhèn)江212000）

20世紀(jì)90年代以來(lái)，伴隨著信息技術(shù)革命和經(jīng)濟(jì)全球化的快速發(fā)展，掀起了以跨國(guó)公司為主導(dǎo)、以“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合”為特征的新一輪全球性并購(gòu)浪潮。在此背景下，我國(guó)越來(lái)越多的企業(yè)不僅僅滿足于現(xiàn)有的經(jīng)營(yíng)規(guī)模，而是規(guī)劃并購(gòu)其他企業(yè)促進(jìn)自身企業(yè)發(fā)展。然而我們也必須清醒地認(rèn)識(shí)到并購(gòu)在給企業(yè)帶來(lái)機(jī)遇的同時(shí)，也帶來(lái)了諸多挑戰(zhàn)和風(fēng)險(xiǎn)。如何正確使用杠桿收購(gòu)為企業(yè)創(chuàng)造財(cái)富并規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，是擺在市場(chǎng)各大主體面前的一道難題。

一、案例主體并購(gòu)動(dòng)機(jī)分析

萬(wàn)家文化自成立以來(lái)，經(jīng)歷過(guò)幾年的輝煌，上市之后，經(jīng)營(yíng)效果一直不好，利潤(rùn)幾度為負(fù)。后期為扭虧為盈，曾經(jīng)多次跨界轉(zhuǎn)型，涉獵各種熱門題材，利潤(rùn)更是直線下滑，儼然已成為一具空殼。龍薇傳媒看中了萬(wàn)家文化的上市殼資源，想要在西藏銀必信的巨額低息借款支持下收購(gòu)萬(wàn)家文化，謀取高額利潤(rùn)。

（一）龍薇傳媒——收購(gòu)方。2016年龍薇傳媒對(duì)萬(wàn)家文化進(jìn)行價(jià)值為30.6億元的收購(gòu)，但僅出資6 000萬(wàn)元。如此典型的杠桿收購(gòu)，其中潛藏巨大的資本利潤(rùn)。龍薇傳媒看中了萬(wàn)家文化的殼資源，借殼上市，這是常用的一種資本運(yùn)作手段。借助于銀必信的借款杠桿收購(gòu)萬(wàn)家，成為大股東，享有公司控制權(quán)。在其明星效應(yīng)的影響力之下，使股民認(rèn)為其在未來(lái)具有良好的發(fā)展態(tài)勢(shì)，拉動(dòng)股票增長(zhǎng)，從而使公司成為一個(gè)圈錢的利器。不管是龍薇傳媒未來(lái)想要借助萬(wàn)家進(jìn)行轉(zhuǎn)型還是最后在利好時(shí)點(diǎn)將其賣掉，這次交易都是一個(gè)絕佳的機(jī)會(huì)。

（二）萬(wàn)家文化——被收購(gòu)方。萬(wàn)家文化自從上市之后，一直在扮演著“百變大咖”的角色，在各種熱門領(lǐng)域之間不斷游離，并沒有任何主要的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，后期公司一直處于虧損狀態(tài)。萬(wàn)家集團(tuán)作為大股東，已經(jīng)預(yù)見了萬(wàn)家文化的未來(lái)，急于抽身撤退，保留自有資本，與龍薇傳媒一拍即合，追求一時(shí)的利好。

（三）西藏銀必信——資金提供者。在收購(gòu)前期，銀必信承諾要給龍薇傳媒提供15億元借款，不涉及資產(chǎn)管理計(jì)劃，堪稱大手筆。一個(gè)小公司之所以要參與規(guī)模如此之大的收購(gòu)，背后驅(qū)動(dòng)的因素必然與利益相關(guān)。不管它是阿里系，還是明天系背后的公司，它都不能擺脫與龍薇傳媒關(guān)聯(lián)交易的嫌疑。關(guān)聯(lián)方交易背后的利益糾葛究竟如何，還有待考證。

二、并購(gòu)事件回顧及其風(fēng)險(xiǎn)分析

（一）事件回顧。龍薇傳媒擬以自有資金6 000萬(wàn)元、西藏銀必信提供的年利率為10%的借款15億元和金融機(jī)構(gòu)提供的股票質(zhì)押借款15億元收購(gòu)萬(wàn)家文化。由于此次收購(gòu)為高杠桿收購(gòu)，風(fēng)險(xiǎn)很高，且此次活動(dòng)信息披露不完全，還涉嫌信息造假，受到了上海證券交易所和證監(jiān)會(huì)的廣泛關(guān)注，多次發(fā)出問(wèn)詢函，詢問(wèn)此次收購(gòu)活動(dòng)的真實(shí)意圖和資金來(lái)源。在幾番追問(wèn)之下，證監(jiān)會(huì)發(fā)現(xiàn)萬(wàn)家文化涉嫌違反相關(guān)法律法規(guī)，對(duì)其進(jìn)行立案調(diào)查。同時(shí)，龍薇傳媒也推翻了之前的收購(gòu)目標(biāo)，承認(rèn)此次收購(gòu)并非是為了進(jìn)行重整業(yè)務(wù)，在未來(lái)幾個(gè)月內(nèi)沒有業(yè)務(wù)重整計(jì)劃。最終，萬(wàn)家文化與龍薇傳媒終止了本次股份轉(zhuǎn)讓事項(xiàng)，此次收購(gòu)以失敗收?qǐng)觥?/p>

（二）案例分析。萬(wàn)家文化公告表明龍薇傳媒以30.6億元收購(gòu)萬(wàn)家文化，其中僅有6 000萬(wàn)元為自有資金，其余全為借款。龍薇此舉撬起了50倍的杠桿，玩起了“蛇吞象”。杠桿收購(gòu)是一種以小博大的快速擴(kuò)張方式，收購(gòu)成功之后，僅僅少數(shù)的公司是向其注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)并保有原業(yè)務(wù)繼續(xù)發(fā)展，絕大多數(shù)公司都是將其作為一個(gè)籌集資金的資產(chǎn)池，籌集到資金用于自己原來(lái)公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，甚至有的直接套現(xiàn)走人。這種惡意收購(gòu)令人警醒。而上交所在此次事件中發(fā)揮了積極的作用。事件發(fā)生后，上交所針對(duì)事件進(jìn)展步步發(fā)出問(wèn)詢函，要求收購(gòu)主體說(shuō)明相關(guān)收購(gòu)詳細(xì)情況和未公布的不明確信息。正是由于上交所的高度重視，才使得未披露事項(xiàng)公布于眾，暴露出杠桿并購(gòu)產(chǎn)生的問(wèn)題。

另外，兩次協(xié)議前后萬(wàn)家文化股價(jià)出現(xiàn)了截然不同的走勢(shì)。1月12日開市復(fù)牌后，股價(jià)連續(xù)兩日漲停，此后公司股價(jià)很快達(dá)到24元/股的頂峰，隨后又一路下跌。不難看出我國(guó)股民的盲目跟風(fēng)現(xiàn)象十分嚴(yán)重，有風(fēng)向或傳聞要上漲的股票，普通股民就會(huì)加緊買進(jìn)，殊不知股票背后的泡沫與風(fēng)險(xiǎn)。龍薇傳媒發(fā)布收購(gòu)公告，萬(wàn)家文化復(fù)牌之后，股票每天都是漲停。但當(dāng)龍薇傳媒的收購(gòu)比例從29%變成5%左右時(shí)，萬(wàn)家的股票又開始了一路跌停，其中真正遭受損失的是不明真相的中小股民。事件最終，龍薇傳媒違約撤出全部資金，但雙方還互不追究違約責(zé)任，互不要求對(duì)方承擔(dān)任何滯納金、違約金和賠償金。這明顯不是正常交易存在的現(xiàn)象，很難想象雙方之間無(wú)利益往來(lái)。萬(wàn)家文化自從上市之后，沒有任何主要的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，不停變換投資項(xiàng)目，后期公司也一直都是處于虧損的狀態(tài)。萬(wàn)家集團(tuán)急于想抽身之時(shí)找到了龍薇傳媒，雙方都可從中獲益，于是便設(shè)了這個(gè)局。雙方各取所需，共同欺騙不知情的股民們，使得市場(chǎng)的發(fā)展方向發(fā)生了錯(cuò)誤的偏差。

三、龍薇傳媒收購(gòu)萬(wàn)家文化案例事件啟示

（一）正確認(rèn)識(shí)杠桿收購(gòu)。杠桿收購(gòu)憑借著其“以小博大”的優(yōu)勢(shì)獲得了無(wú)數(shù)公司的青睞，但是其利弊突出。一方面杠桿收購(gòu)可以促成企業(yè)的迅速擴(kuò)張，減小企業(yè)運(yùn)營(yíng)壓力，讓企業(yè)的資源配置達(dá)到最優(yōu)。另一方面，在合理并購(gòu)的同時(shí)總是會(huì)伴隨著“惡意收購(gòu)”。惡意收購(gòu)會(huì)直接損害被收購(gòu)公司的利益，影響其發(fā)展，造成股市的動(dòng)蕩。在龍薇傳媒收購(gòu)萬(wàn)家文化這一案例中，以6 000萬(wàn)元的自有資金想要撬動(dòng)價(jià)值30.6億元的萬(wàn)家文化，高達(dá)50倍的杠桿比率一旦成功將會(huì)給市場(chǎng)造成無(wú)法彌補(bǔ)的損失。很明顯，龍薇傳媒打著收購(gòu)萬(wàn)家的幌子，意在謀求萬(wàn)家的上市殼資源。通過(guò)收購(gòu)萬(wàn)家，向市場(chǎng)釋放出利好信號(hào)，當(dāng)股價(jià)升至最高點(diǎn)再全部拋售，而中小股民最終成為此次資本活動(dòng)的犧牲品。因此，杠桿收購(gòu)必須保持在一個(gè)良性的范圍和一個(gè)健康的環(huán)境里，這樣才能最大程度地發(fā)揮出它的益處。

（二）加強(qiáng)資本市場(chǎng)監(jiān)管，保護(hù)中小股民的權(quán)益。在現(xiàn)如今供給側(cè)改革的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，要求的是“去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去桿杠、降成本、補(bǔ)短板”，所以50倍的杠桿必然不能存在。正是由于上交所果斷制止，這50倍的杠桿產(chǎn)生的泡沫才破滅，讓股市重新恢復(fù)了平靜。由于我國(guó)資本市場(chǎng)的起步相對(duì)于國(guó)外來(lái)說(shuō)比較晚，所以我國(guó)目前資本市場(chǎng)還是不成熟的，監(jiān)管力度欠缺，管理沒有落到實(shí)處。如果沒有上交所的函證，萬(wàn)家文化就不會(huì)披露信息，而那些金融機(jī)構(gòu)也不會(huì)因此而放棄對(duì)龍薇傳媒的貸款，那么此次收購(gòu)必將完成。那時(shí)必然會(huì)有無(wú)數(shù)的股民落入“漁網(wǎng)”之中，看著萬(wàn)家文化的股價(jià)，從漲停到跌停，虧損無(wú)數(shù)。因此，監(jiān)管部門的監(jiān)管是保證整個(gè)資本市場(chǎng)正常運(yùn)行的前提。相關(guān)部門要不斷建立與健全相關(guān)法律與法規(guī)，規(guī)范相關(guān)程序，為中小股民的合法權(quán)益提供合理的保障，阻止擾亂市場(chǎng)行為的發(fā)生，保證市場(chǎng)的良性運(yùn)行。

（三）特別關(guān)注資本市場(chǎng)中的關(guān)聯(lián)交易。除了上述談到的龍薇傳媒和萬(wàn)家文化的關(guān)聯(lián)可能性以外，在此次事件中，西藏銀必信公司的定位也是值得深思的。在此次事件之前，銀必信并不為人所熟知。對(duì)于銀必信的所屬方，有兩種觀點(diǎn)，有一些學(xué)者認(rèn)為銀必信和明天系屬于關(guān)聯(lián)方，另一種觀點(diǎn)是銀必信是屬于阿里系下的。雖然現(xiàn)在沒有資料證明西藏銀必信到底是屬于阿里系還是明天系，但是其背后必有一 “蒙面人”。一次性為龍薇傳媒拿出15億元，數(shù)額之大令人咂舌，也不符合常理。如果這種投機(jī)行為不能及時(shí)地予以制止和加以懲罰，那么資金市場(chǎng)必將面臨很大風(fēng)險(xiǎn)。在以后的實(shí)踐中，應(yīng)該特別重視關(guān)聯(lián)交易的披露和管理，從源頭上將其鏟除。

（四）清理上市殼資源。當(dāng)今社會(huì)，如果不進(jìn)步，不創(chuàng)新，一定會(huì)被淘汰。同樣，即使是一個(gè)上市的公司，也有可能面臨退市或者暫停上市的風(fēng)險(xiǎn)。在主板市場(chǎng)里，被ST或者*ST的公司層出不窮，業(yè)績(jī)不佳，連續(xù)幾年業(yè)績(jī)虧損，不再適合代表市場(chǎng)的主力軍。只要有殼資源的存在，也就是賣方市場(chǎng)的存在，同時(shí)必然會(huì)有買方市場(chǎng)的出現(xiàn)，這是由經(jīng)濟(jì)規(guī)律所決定的。因此，要遏制高杠桿交易，就必須從源頭上切斷它們的來(lái)源，清理那些已經(jīng)成為空殼的上市公司。為確?？諝べY源的正常清理，需要各方的努力與協(xié)作。公司財(cái)會(huì)人員應(yīng)該務(wù)實(shí)求真，確保財(cái)務(wù)報(bào)表的準(zhǔn)確性；審計(jì)人員應(yīng)該本著公平、公正的態(tài)度，認(rèn)真核查公司報(bào)表，確保數(shù)據(jù)真實(shí)可靠；而市場(chǎng)監(jiān)管人員也應(yīng)該做好平時(shí)的監(jiān)督工作，做好上市公司的追蹤調(diào)查工作，實(shí)時(shí)更新，實(shí)時(shí)統(tǒng)計(jì)，形成一個(gè)穩(wěn)定的動(dòng)態(tài)機(jī)制。

四、小結(jié)

隨著資本市場(chǎng)的擴(kuò)張，并購(gòu)成為了極其重要的資本運(yùn)作手段。并購(gòu)方式的不斷創(chuàng)新給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了新一輪繁榮，也帶來(lái)了未知的隱患。如何利用好杠桿并購(gòu)，避免惡意并購(gòu)給我們帶來(lái)了全新的認(rèn)知和思考。龍薇傳媒的案例只是其一，但為我們敲響了警鐘。國(guó)家應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)資本市場(chǎng)的監(jiān)管，建立健全法律體制，有力保障中小股民的權(quán)益不受侵犯。同時(shí)在資本運(yùn)作過(guò)程中應(yīng)避免關(guān)聯(lián)方交易造成的個(gè)人獲益、多方損失現(xiàn)象的發(fā)生，清理不具備上市能力的虛假盈利企業(yè)，創(chuàng)建一個(gè)良好的自由競(jìng)爭(zhēng)的資本市場(chǎng)。