李豐團(tuán)（副教授）

2015年11月10日，習(xí)近平主席在中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組會(huì)議上首次提出了“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”，即在適度擴(kuò)大總需求的同時(shí)，著力加強(qiáng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，提高供給體系質(zhì)量和效率。2016年1月，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議確定了以“去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板（三去一降一補(bǔ)）”為核心的經(jīng)濟(jì)改革五大任務(wù)，力求解決供需矛盾，調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式，推動(dòng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的實(shí)施。此后，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革成為政府制定經(jīng)濟(jì)政策的指導(dǎo)和方向，而去杠桿則成為推動(dòng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的主要任務(wù)之一。

一、供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革與去杠桿的邏輯關(guān)系

（一）供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革

“供給側(cè)改革”的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論淵源可以追溯到19世紀(jì)初法國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家薩伊所提出的“薩伊定律”，即供給本身會(huì)創(chuàng)造需求，因此在完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)條件下，供求不會(huì)發(fā)生嚴(yán)重的失衡?！八_伊定律”強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)的絕對(duì)主體地位，倡導(dǎo)經(jīng)濟(jì)的放任自由和政府的不干預(yù)，是20世紀(jì)初主要資本主義國(guó)家奉行的經(jīng)濟(jì)政策。

但是，20世紀(jì)30年代的“大蕭條”使幾乎所有的資本主義國(guó)家都出現(xiàn)了不同程度的供需失衡，購(gòu)買力不足和供給嚴(yán)重過(guò)?，F(xiàn)象并行，“薩伊定律”失效，“凱恩斯主義”流行?！皠P恩斯主義”主張國(guó)家干預(yù)經(jīng)濟(jì)，并將干預(yù)的重心定位在“需求側(cè)”，主張政府刺激消費(fèi)需求，通過(guò)國(guó)家投資推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。在二戰(zhàn)后的相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)，資本主義國(guó)家普遍采用凱恩斯的需求管理作為經(jīng)濟(jì)管理的手段并取得了巨大成功。

到了20世紀(jì)70年代，高失業(yè)率和高通貨膨脹率并行的“滯漲”現(xiàn)象使凱恩斯的“需求干預(yù)”主義受到較多質(zhì)疑，以蒙代爾和拉弗等為代表的經(jīng)濟(jì)學(xué)家重新肯定了“薩伊定律”，再次將經(jīng)濟(jì)管理的中心定位到“供給側(cè)”，同一時(shí)期，里根政府依據(jù)供給學(xué)派理論，通過(guò)支持市場(chǎng)自由競(jìng)爭(zhēng)、放松政府管制、降低稅負(fù)等經(jīng)濟(jì)政策刺激總供給進(jìn)而振興經(jīng)濟(jì)，并取得了成功。

從“供給理論”的發(fā)展歷程來(lái)看，無(wú)論是“需求側(cè)”還是“供給側(cè)”管理，都是特定經(jīng)濟(jì)時(shí)代的產(chǎn)物。而我國(guó)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的提出正是基于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)狀，適應(yīng)和引領(lǐng)了我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)的必然要求。近年來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下行壓力不斷增大，GDP增長(zhǎng)率從2012年的7.8%下降到2016年的6.7%，經(jīng)濟(jì)增速下滑的表面原因是“需求不足”，實(shí)質(zhì)原因卻是“供需錯(cuò)配”[1]。一方面，長(zhǎng)期依賴擴(kuò)大投資和出口刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的結(jié)果是多個(gè)行業(yè)產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩，庫(kù)存積壓嚴(yán)重，供給問(wèn)題突出；另一方面，人民的需求不是不足而是旺盛，但是有效需求得不到滿足。需求側(cè)管理無(wú)法解決這一“供需錯(cuò)配”矛盾，基于此，我國(guó)提出供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，與需求側(cè)關(guān)注刺激總需求不同，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革立足于經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期持續(xù)發(fā)展，強(qiáng)調(diào)的是從生產(chǎn)和供給入手，其核心思想在于調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，優(yōu)化資源配置，提升經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的質(zhì)量和效益[2]。

（二）去杠桿

杠桿化是指以較少的資金獲取高收益，主要是通過(guò)負(fù)債的方式完成對(duì)大量資金的運(yùn)用。在資本市場(chǎng)發(fā)展良好、宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)走俏的情況下，杠桿化模式產(chǎn)生的高收益可以使人們忽視高風(fēng)險(xiǎn)的存在，但是在資本市場(chǎng)走下坡路的時(shí)候，高杠桿的負(fù)面效應(yīng)就會(huì)凸顯，杠桿風(fēng)險(xiǎn)會(huì)被迅速放大。對(duì)于使用高杠桿的企業(yè)和機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)價(jià)格上漲時(shí)可以輕松獲得高收益，而資產(chǎn)價(jià)格一旦下跌，虧損則會(huì)非常巨大。Allenetal[3]通過(guò)研究歷史上發(fā)生金融危機(jī)國(guó)家的資產(chǎn)負(fù)債表，發(fā)現(xiàn)杠桿率過(guò)高是引發(fā)一國(guó)金融危機(jī)的主要原因。過(guò)高的杠桿率不僅會(huì)導(dǎo)致行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，企業(yè)利潤(rùn)持續(xù)惡化，使企業(yè)陷入債務(wù)危機(jī)陷阱，還會(huì)阻礙一國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，成為影響經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)快速發(fā)展的主要因素[4][5]。

中國(guó)社會(huì)科學(xué)院的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2015年年末我國(guó)的全社會(huì)總杠桿率為249%，并且在提出去杠桿任務(wù)之前的幾年增長(zhǎng)勢(shì)頭迅猛，尤其是非金融企業(yè)，其杠桿率達(dá)到了156%，高居世界第一，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了90%的全球警戒線水平。過(guò)高的杠桿率使得經(jīng)濟(jì)運(yùn)行背負(fù)了巨大的債務(wù)壓力和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，加劇了我國(guó)的“供需錯(cuò)配”矛盾，成為推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的主要障礙。

（三）供給側(cè)改革與去杠桿的邏輯關(guān)系

對(duì)于宏觀杠桿率，通常使用“債務(wù)總額/GDP”的比值來(lái)衡量，因此，去杠桿可以從縮減債務(wù)規(guī)模和擴(kuò)大GDP兩個(gè)方面入手。從需求側(cè)去杠桿時(shí)，其重心在于擴(kuò)大GDP，即通過(guò)刺激消費(fèi)需求和投資需求，尤其是擴(kuò)大政府投資來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)，通過(guò)GDP的擴(kuò)張從分母上實(shí)現(xiàn)去杠桿。但是，在GDP快速擴(kuò)張的過(guò)程中債務(wù)規(guī)模也會(huì)隨之?dāng)U張，往往比GDP擴(kuò)張的速度還要快，不斷累加的還本付息壓力反而使企業(yè)的投資回報(bào)率不升反降，陷入“債務(wù)擴(kuò)張—GDP擴(kuò)大—產(chǎn)能擴(kuò)張—產(chǎn)能利用率下降—資產(chǎn)收益率下降”的不良循環(huán)，債務(wù)負(fù)擔(dān)越來(lái)越重。2009～2016年，我國(guó)的一般貸款加權(quán)平均利率由7.97%下降到5.44%，年平均降幅達(dá)到了6.64%，利率下降既減輕了非金融企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)，又刺激了消費(fèi)和投資需求，擴(kuò)大了GDP。按理來(lái)說(shuō)非金融企業(yè)的杠桿率應(yīng)該下降，但非金融企業(yè)杠桿率卻從2009年的120%一路升至2015年的156%，事實(shí)證明單純的需求側(cè)去杠桿效果并不好。

相反，從供給側(cè)去杠桿可以實(shí)現(xiàn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革與去杠桿的相輔相成。一方面，去杠桿使得債務(wù)規(guī)模得以控制，使低端無(wú)效產(chǎn)能迅速退出市場(chǎng)，通過(guò)引導(dǎo)資金流向加大對(duì)高效產(chǎn)能的支持，提升資源利用效率，調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式，從而助推供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。另一方面，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性性改革的推進(jìn)可以實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，通過(guò)轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式帶來(lái)GDP的健康增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)從根本上去杠桿。

二、非金融企業(yè)杠桿率現(xiàn)狀及高杠桿率的成因

（一）非金融企業(yè)的杠桿率現(xiàn)狀

1.非金融企業(yè)杠桿率的部門比較。對(duì)于宏觀杠桿率的分類，本文借鑒目前較為常用的分類方法，將全社會(huì)杠桿率分為政府部門杠桿率、居民部門杠桿率、非金融企業(yè)杠桿率（本文研究對(duì)象）和金融部門杠桿率[6][7]。根據(jù)中國(guó)社會(huì)科學(xué)院發(fā)布的《中國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表（2015）》的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2015年年末，我國(guó)全社會(huì)杠桿率及其部門分布情況如表所示。其中，包含地方政府融資平臺(tái)債務(wù)的非金融企業(yè)杠桿率為156%（本文采用），不含地方政府融資平臺(tái)債務(wù)的非金融企業(yè)杠桿率為131.2%。

2015年年末全社會(huì)杠桿率及其部門分布情況

根據(jù)表1所示，2015年年末我國(guó)的全社會(huì)杠桿率為249%，這一水平基本與國(guó)際清算銀行（BIS）統(tǒng)計(jì)的全球平均246%的債務(wù)杠桿率持平，低于發(fā)達(dá)國(guó)家279%的杠桿率水平，說(shuō)明我國(guó)的總體債務(wù)水平基本正常。但是，杠桿率的部門結(jié)構(gòu)分布不合理，非金融企業(yè)杠桿率達(dá)到了156%，占全社會(huì)杠桿率的半數(shù)以上，超過(guò)了其他三個(gè)部門杠桿率的總和，這一方面說(shuō)明我國(guó)杠桿率的部門分布結(jié)構(gòu)失衡嚴(yán)重，另一方面說(shuō)明我國(guó)去杠桿的重心是非金融企業(yè)。

2.非金融企業(yè)杠桿率的國(guó)際比較。為了通過(guò)國(guó)際間的比較描述去杠桿任務(wù)提出之前非金融企業(yè)的杠桿率現(xiàn)狀，本文選取BIS發(fā)布的部分國(guó)家和經(jīng)濟(jì)體2015年第三季度的債務(wù)報(bào)告數(shù)據(jù)（BIS在統(tǒng)計(jì)各國(guó)杠桿率時(shí)與中國(guó)社會(huì)科學(xué)院的統(tǒng)計(jì)口徑有差異，BIS將杠桿率分為政府部門、非金融部門和居民部門，不統(tǒng)計(jì)金融部門杠桿率，但兩者統(tǒng)計(jì)結(jié)果描述的現(xiàn)狀和趨勢(shì)一致），具體如圖1所示。

圖1 2015年第三季度非金融企業(yè)杠桿率的國(guó)際比較

從國(guó)際比較來(lái)看，2015年第三季度我國(guó)非金融企業(yè)杠桿率為166.3%，高于美國(guó)的70.9%和日本的101.8%，比發(fā)達(dá)國(guó)家的平均水平85.7%高出80個(gè)百分點(diǎn)，高出新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家平均值66個(gè)百分點(diǎn)，在全球主要國(guó)家和經(jīng)濟(jì)體中處于最高水平。

3.非金融企業(yè)杠桿率的縱向比較。1996～2017年我國(guó)非金融企業(yè)杠桿率的變化統(tǒng)計(jì)如圖2所示。從圖2可知，1996～2015年我國(guó)非金融企業(yè)杠桿率從84%上升到156%，上升了72%，而同一時(shí)期，政府部門、居民部門和金融部門的杠桿率分別增加了33.5%、36.9%和17%，非金融企業(yè)杠桿率的增長(zhǎng)獨(dú)占鰲頭，尤其是2008年以來(lái)，非金融企業(yè)經(jīng)歷了明顯的加杠桿進(jìn)程，杠桿率迅速攀升，直到2015年底提出去杠桿任務(wù)之后，上升勢(shì)頭才得以遏制。

圖2 1996～2017年非金融企業(yè)杠桿率

4.非金融企業(yè)杠桿率的內(nèi)部結(jié)構(gòu)比較。

（1）從企業(yè)性質(zhì)來(lái)看，國(guó)有企業(yè)的杠桿率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于非國(guó)有企業(yè)（對(duì)于微觀杠桿率的衡量，本文采用資產(chǎn)負(fù)債率）。財(cái)政部公布的全國(guó)國(guó)有企業(yè)負(fù)債數(shù)據(jù)顯示，2015年年末我國(guó)國(guó)有企業(yè)負(fù)債總額為79萬(wàn)億元，占全國(guó)非金融企業(yè)總負(fù)債的比重大約為74.8%，占當(dāng)年GDP的比重為116.8%。從非金融企業(yè)負(fù)債結(jié)構(gòu)的長(zhǎng)期數(shù)據(jù)來(lái)看，國(guó)有企業(yè)負(fù)債規(guī)模占比常年保持在70%以上。如果以BIS公布的2015年年末非金融部門166.3%的杠桿率為計(jì)算依據(jù)，在去掉國(guó)有企業(yè)116.8%的杠桿率之后，非金融部門的杠桿率只剩下49.5%，由此可見(jiàn)，非金融企業(yè)的高杠桿率主要源于國(guó)有企業(yè)。

國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)的杠桿率差距并非一直如此，其杠桿率的分化始于2008年。2008年之前，國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率基本持平，互有高低；2008年金融危機(jī)之后，尤其是“4萬(wàn)億投資計(jì)劃”實(shí)施之后，二者的杠桿率開始出現(xiàn)明顯分化，國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率開始不斷上升，而非國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率出現(xiàn)整體下降，國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率逐步超越非國(guó)有企業(yè)，隨著這一趨勢(shì)的不斷加劇，逐漸形成了目前國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率遠(yuǎn)高于非國(guó)有企業(yè)的現(xiàn)狀。由此可見(jiàn)，非金融企業(yè)去杠桿的關(guān)鍵在于國(guó)有企業(yè)去杠桿。

（2）從行業(yè)分布來(lái)看，高杠桿率主要集中在制造業(yè)、交通運(yùn)輸業(yè)、批發(fā)零售業(yè)、租賃商務(wù)業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、采礦業(yè)和建筑業(yè)等工業(yè)領(lǐng)域，尤其是一些產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩的行業(yè)。2008年以來(lái)，在39個(gè)工業(yè)行業(yè)大類中，有11個(gè)行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率處于上升狀態(tài)，尤其是煤炭、鋼鐵、石油加工和有色等行業(yè)，其資產(chǎn)負(fù)債率本來(lái)就較高，產(chǎn)能過(guò)剩較為嚴(yán)重，也是此次去杠桿、去產(chǎn)能、去庫(kù)存的主要行業(yè)。

綜上，無(wú)論是橫向的部門間比較、國(guó)際比較還是縱向的杠桿率增長(zhǎng)趨勢(shì)比較，都顯示出我國(guó)非金融企業(yè)杠桿率處于高風(fēng)險(xiǎn)水平，是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革背景下去杠桿的重心所在，而國(guó)有企業(yè)尤其是重資產(chǎn)、產(chǎn)能過(guò)剩的傳統(tǒng)的周期性行業(yè)及其相關(guān)行業(yè)則是非金融企業(yè)去杠桿的關(guān)鍵所在。

（二）非金融企業(yè)高杠桿率的成因

1.經(jīng)濟(jì)環(huán)境的惡化。非金融企業(yè)的杠桿率往往與經(jīng)濟(jì)周期負(fù)向相關(guān)[8]。即在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，由于產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)良好，投資回報(bào)率較高，企業(yè)的杠桿率會(huì)保持穩(wěn)定甚至下降；而在經(jīng)濟(jì)衰退期，市場(chǎng)環(huán)境惡化，企業(yè)產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)困難，投資回報(bào)率持續(xù)下降，資金緊張，債務(wù)擴(kuò)張壓力增大，杠桿率就會(huì)隨之上升。我國(guó)2004～2015年GDP和非金融企業(yè)杠桿率的增長(zhǎng)關(guān)系如圖3所示。

圖3 2004～2015年GDP和非金融企業(yè)杠桿率增長(zhǎng)關(guān)系

由圖3可知，2004～2007年我國(guó)GDP平均增速達(dá)到12%，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入快速發(fā)展時(shí)期，非金融企業(yè)的杠桿率也從2004年的103%下降到2007年的97%。但是在2008年金融危機(jī)后，由于全球經(jīng)濟(jì)衰退，再加上我國(guó)人口紅利逐步消失，房地產(chǎn)周期拐點(diǎn)到來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行，GDP增速不斷下降，雖然在2010年、2011年受益于“4萬(wàn)億投資計(jì)劃”有所回升，但2012年以后持續(xù)下降，至2015年年末已經(jīng)跌至6.9%。經(jīng)濟(jì)環(huán)境的惡化導(dǎo)致市場(chǎng)需求嚴(yán)重下降，企業(yè)收入普遍降低，利潤(rùn)率急速下滑，企業(yè)不得不依靠舉借新債渡過(guò)難關(guān)。債務(wù)負(fù)擔(dān)和企業(yè)收入縮減的相互作用，推動(dòng)非金融企業(yè)的杠桿率持續(xù)上升，這一點(diǎn)可以從2012～2015年非金融企業(yè)杠桿率上升了43%得到證明。由此可見(jiàn)，經(jīng)濟(jì)環(huán)境的惡化是導(dǎo)致非金融企業(yè)杠桿率攀升的一個(gè)主要原因。

2.金融體系的不完善。我國(guó)金融市場(chǎng)起步比較晚，發(fā)展不夠成熟，金融體系的完善程度與經(jīng)濟(jì)的發(fā)展速度不相匹配，導(dǎo)致金融市場(chǎng)功能發(fā)揮不足。“銀行主導(dǎo)”是我國(guó)金融體系的典型特征[7]。這一特征的突出表現(xiàn)就是企業(yè)的融資渠道單一，銀行信貸資金嚴(yán)重偏高，股權(quán)融資偏低。中國(guó)人民銀行發(fā)布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2015年銀行貸款（包括外幣貸款）、銀行體系表外融資以及直接融資占社會(huì)融資總規(guī)模的比例分別是68.9%、3.7%和24%，而在24%的直接融資比例中，企業(yè)債券占比為19.1%，股權(quán)融資占比僅為4.9%。與此同時(shí)，2015年我國(guó)股票市場(chǎng)的總市值達(dá)到7.1萬(wàn)億美元，僅次于美國(guó)的23.8萬(wàn)億美元，高居全球第二，但是4.9%的股權(quán)融資比遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國(guó)的60%、日本的50%。這說(shuō)明股票市場(chǎng)無(wú)法為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供資金融通功能。在無(wú)法獲得直接融資的情況下，企業(yè)只能長(zhǎng)期依賴于債務(wù)融資，不斷加杠桿，而過(guò)多企業(yè)進(jìn)入債務(wù)市場(chǎng)又推高了債務(wù)融資成本，進(jìn)一步導(dǎo)致企業(yè)杠桿率提升。

3.資金的結(jié)構(gòu)性錯(cuò)配。我國(guó)非金融企業(yè)高杠桿率形成的另一個(gè)主要原因是資金的結(jié)構(gòu)性錯(cuò)配，即資金更多地流向了低效率領(lǐng)域，例如部分國(guó)有企業(yè)和產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩的傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)。首先，在金融資源過(guò)多流向這類低效率企業(yè)的同時(shí)，“擠出效應(yīng)”使得高效率企業(yè)的融資需求無(wú)法得到滿足，有效投資無(wú)法進(jìn)行。這種資金的結(jié)構(gòu)性錯(cuò)配使得低效率企業(yè)雖然占用了大量債務(wù)資金，卻無(wú)法產(chǎn)生與之相匹配的GDP，而投資效率更高的企業(yè)又因?yàn)榈貌坏劫Y金支持同樣無(wú)法貢獻(xiàn)更多的GDP。其次，地方政府在“GDP競(jìng)賽”的驅(qū)動(dòng)下，出于保增長(zhǎng)、保就業(yè)以及政治升遷等利益訴求有強(qiáng)烈的通過(guò)大規(guī)模負(fù)債擴(kuò)張投資的動(dòng)機(jī)，而國(guó)有企業(yè)作為財(cái)政刺激的主要載體，自然而然成為加杠桿的首選。最后，國(guó)有企業(yè)存在的預(yù)算軟約束問(wèn)題使得加杠桿動(dòng)機(jī)成為可能。國(guó)有企業(yè)不僅抵押品充足，還能獲得政府的隱性擔(dān)保，更容易受到信貸市場(chǎng)的青睞，也更容易取得銀行貸款。即使在經(jīng)營(yíng)狀況惡化、無(wú)法還本付息的情況下，也可以舉新債還舊債，作為“僵尸企業(yè)”繼續(xù)存活。資金錯(cuò)配的結(jié)果推動(dòng)了杠桿率的攀升。

4.金融危機(jī)后的流動(dòng)性泛濫。2008年金融危機(jī)后，為了應(yīng)對(duì)金融危機(jī)所產(chǎn)生的流動(dòng)性泛濫問(wèn)題，全社會(huì)杠桿率以及各部門杠桿率都出現(xiàn)了不同程度的上升，非金融企業(yè)的杠桿率上升尤為明顯。一方面，2008年金融危機(jī)后，歐美等國(guó)家紛紛采取寬松貨幣政策，大量資金從歐美發(fā)達(dá)國(guó)家流向包括中國(guó)在內(nèi)的新興經(jīng)濟(jì)體，再加上我國(guó)政府的“4萬(wàn)億投資計(jì)劃”，導(dǎo)致我國(guó)流動(dòng)性泛濫，企業(yè)通過(guò)負(fù)債擴(kuò)張變得更加容易。另一方面，金融危機(jī)導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)下滑，需求不旺，最終使得企業(yè)產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩，去庫(kù)存壓力不斷增加，利潤(rùn)不斷下滑，債務(wù)本息疊加推動(dòng)杠桿率的升高。

三、供給側(cè)改革背景下非金融企業(yè)去杠桿困境

我國(guó)非金融企業(yè)存在“高杠桿”現(xiàn)狀，且形成原因較為復(fù)雜，給經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)了巨大風(fēng)險(xiǎn)，去杠桿刻不容緩。但是，非金融企業(yè)過(guò)急、過(guò)猛去杠桿則有可能引發(fā)與供給側(cè)改革目標(biāo)和任務(wù)的矛盾[9]。

（一）非金融企業(yè)去杠桿與保經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的矛盾

在經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)時(shí)期，加杠桿與促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間相輔相成；但是在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)入下行時(shí)期，去杠桿與保經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間就會(huì)產(chǎn)生矛盾。供給側(cè)改革的最終目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)更快更好地發(fā)展，扭轉(zhuǎn)目前的經(jīng)濟(jì)頹勢(shì)，這就需要實(shí)行寬松貨幣政策，通過(guò)擴(kuò)大企業(yè)投資規(guī)模、增加企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)等措施保證GDP的增長(zhǎng)速度，其結(jié)果是進(jìn)一步提升企業(yè)負(fù)債水平，加劇企業(yè)高杠桿的風(fēng)險(xiǎn)。而去杠桿則意味著非金融企業(yè)需要降低負(fù)債水平、縮減資產(chǎn)負(fù)債表，從而導(dǎo)致業(yè)務(wù)收縮、經(jīng)濟(jì)活動(dòng)減少、投資規(guī)模變小。因此，在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期去杠桿，會(huì)形成去杠桿與保經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)加杠桿之間的矛盾，去杠桿的初期會(huì)進(jìn)一步削弱經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力，加速經(jīng)濟(jì)下滑的趨勢(shì)，引發(fā)“債務(wù)—通縮”的新問(wèn)題[10]。

（二）非金融企業(yè)去杠桿與金融部門去杠桿的矛盾

根據(jù)《中國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表（2015）》的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2015年年末我國(guó)金融部門杠桿率為21%，且近年來(lái)一直處于上升趨勢(shì)，所以金融部門同樣存在去杠桿的巨大壓力。而非金融企業(yè)去杠桿不但會(huì)壓低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，還會(huì)對(duì)金融部門去杠桿形成沖擊。首先，債務(wù)縮減所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的縮減會(huì)使產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩的企業(yè)（如房地產(chǎn)、鋼鐵等行業(yè)）的投資回報(bào)率進(jìn)一步下滑，還本付息的壓力進(jìn)一步加劇，短期內(nèi)銀行收回貸款的可能性不升反降，金融部門杠桿率難以下降。其次，在大力推行去杠桿的過(guò)程中，企業(yè)為清償債務(wù)而廉價(jià)出售資產(chǎn)，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格下跌，出售資產(chǎn)的損失將不可避免地轉(zhuǎn)嫁給金融部門，而在去杠桿過(guò)程中大量“僵尸企業(yè)”的關(guān)停淘汰更是直接形成了金融部門的“死賬”，進(jìn)一步加劇了金融部門的杠桿風(fēng)險(xiǎn)。最后，去杠桿必須控制信貸，但利差收入作為銀行收入的重要來(lái)源，如果銀行的信貸規(guī)模難以為繼，再加上互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)傳統(tǒng)金融行業(yè)的沖擊，銀行的收益將遭受重創(chuàng)。由此可見(jiàn)，非金融企業(yè)在去杠桿的同時(shí)卻提升了金融部門的杠桿率水平，進(jìn)一步加劇了金融部門的高杠桿風(fēng)險(xiǎn)。

（三）非金融企業(yè)去杠桿的緊迫性與過(guò)程緩慢性的矛盾

由圖2可知，1996～2015年二十年間非金融企業(yè)杠桿率上升了72%，年均上升3.6%，去杠桿刻不容緩。雖然2015年政府提出了供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革并將去杠桿列為供給側(cè)改革的任務(wù)，但非金融企業(yè)去杠桿的效果并不明顯。2015～2016年非金融企業(yè)杠桿率由156%上升到158.2%，上升了2.2%，上升勢(shì)頭有所減弱，至2017年年末下降到156.9%，比2016年下降了1.3%，去杠桿初見(jiàn)成效。但是相對(duì)于過(guò)去二十年平均3.6%的加杠桿速度，去杠桿的進(jìn)程要緩慢得多。高杠桿率的現(xiàn)狀決定了去杠桿任務(wù)的緊迫性，但是復(fù)雜的環(huán)境決定了非金融企業(yè)去杠桿不可能一蹴而就，而是一個(gè)循序漸進(jìn)的緩慢過(guò)程。

（四）國(guó)有企業(yè)去杠桿與承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的矛盾

國(guó)有企業(yè)作為高杠桿率的重災(zāi)區(qū)，是此次去杠桿任務(wù)的關(guān)鍵，但是國(guó)有企業(yè)的特殊性質(zhì)決定了其去杠桿面臨諸多困境。首先，國(guó)有企業(yè)承擔(dān)著穩(wěn)定稅收和穩(wěn)定就業(yè)的職能。在我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中，國(guó)有企業(yè)一直以來(lái)都是稅收的主要來(lái)源。2017年中國(guó)企業(yè)聯(lián)合會(huì)、中國(guó)企業(yè)家協(xié)會(huì)公布的我國(guó)500強(qiáng)企業(yè)中，國(guó)有企業(yè)的稅負(fù)約為非國(guó)有企業(yè)的2.5倍。在承擔(dān)稅收責(zé)任的同時(shí)，國(guó)有企業(yè)也是解決我國(guó)人口就業(yè)的主要陣地，隨著國(guó)有企業(yè)改革的持續(xù)深入，近年來(lái)國(guó)有企業(yè)的就業(yè)人員有所減少，但仍然解決了全國(guó)三分之一左右的就業(yè)。穩(wěn)定稅收和穩(wěn)定就業(yè)的職能決定了國(guó)有企業(yè)不可能在短期內(nèi)縮減資產(chǎn)和債務(wù)規(guī)模，甚至為了穩(wěn)定就業(yè)還要從事很多非核心業(yè)務(wù)，對(duì)去杠桿形成巨大阻力。其次，國(guó)有資產(chǎn)的處置難題是其去杠桿的另一阻力。國(guó)有企業(yè)在去杠桿過(guò)程中需要通過(guò)資產(chǎn)變現(xiàn)償還債務(wù)，也需要處置非效率資產(chǎn)，提升盈利能力，但是國(guó)有資產(chǎn)的處置是個(gè)較為敏感的話題，在資產(chǎn)處置的過(guò)程中可能會(huì)產(chǎn)生國(guó)有資產(chǎn)流失、舊賬變新賬以及資產(chǎn)處置損失對(duì)國(guó)有銀行的沖擊等問(wèn)題。

四、供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革背景下非金融企業(yè)去杠桿的途徑

（一）基本思路

1.供給側(cè)與需求側(cè)齊發(fā)力。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革背景下去杠桿并不是要拋棄需求，而是在適度刺激需求、保持需求對(duì)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)作用的前提下，把重心放在供給側(cè)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整上，通過(guò)供給側(cè)和需求側(cè)齊發(fā)力，實(shí)現(xiàn)杠桿率的真正下降。一方面，適度的需求刺激可以維持經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長(zhǎng)，抵消因?yàn)槿ジ軛U、去產(chǎn)能而帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)下滑，避免GDP大幅下降而使杠桿率不降反升。另一方面，加大對(duì)供給側(cè)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，通過(guò)扶持優(yōu)勢(shì)企業(yè)，控制產(chǎn)能過(guò)剩企業(yè)，加快對(duì)低效企業(yè)尤其是“僵尸企業(yè)”的兼并、重組、淘汰，優(yōu)化供給結(jié)構(gòu)和資源配置，糾正供需錯(cuò)配，來(lái)提高供給質(zhì)量體系和效率，通過(guò)經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量增長(zhǎng)帶來(lái)非金融企業(yè)杠桿率的根本下降。

2.分階段平穩(wěn)去杠桿。去杠桿過(guò)程中面臨的諸多困境決定了去杠桿是一個(gè)長(zhǎng)期的、溫和的過(guò)程，不可能一蹴而就，因此，非金融企業(yè)去杠桿需要分階段進(jìn)行：第一階段是減少和控制債務(wù)規(guī)模。這一階段的首要任務(wù)是直接去杠桿，通過(guò)多舉措并舉減少存量債務(wù)，降低經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的風(fēng)險(xiǎn)，在此基礎(chǔ)上嚴(yán)格控制新增債務(wù)規(guī)模及資金流向，通過(guò)減少存量債務(wù)和控制新增債務(wù)，在去杠桿的同時(shí)提升資源配置效率。第二階段是實(shí)現(xiàn)債務(wù)擴(kuò)張速度與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同步。這一階段的任務(wù)是通過(guò)控制債務(wù)規(guī)模和資金流向逐步淘汰低效企業(yè)，釋放資金占用，適度擴(kuò)大資金利用高效企業(yè)的債務(wù)規(guī)模，發(fā)揮負(fù)債對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的杠桿作用，保持負(fù)債增長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同步。第三階段是實(shí)現(xiàn)非金融企業(yè)杠桿率的根本下降。這一階段需要在完成結(jié)構(gòu)性調(diào)整的基礎(chǔ)上，根治企業(yè)杠桿率居高不下的頑疾，將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)從量的增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為質(zhì)的增長(zhǎng)，從而實(shí)現(xiàn)非金融企業(yè)杠桿率的根本下降。

（二）具體途徑

1.推進(jìn)非金融企業(yè)兼并重組。積極推進(jìn)非金融企業(yè)兼并重組，通過(guò)淘汰劣質(zhì)企業(yè)釋放資金占用，培育優(yōu)質(zhì)企業(yè)提升經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量，在去杠桿的同時(shí)調(diào)整供給結(jié)構(gòu)。首先，要推動(dòng)重點(diǎn)行業(yè)的兼并重組。對(duì)產(chǎn)業(yè)集中度不高、同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)突出的行業(yè)加快其聯(lián)合重組，加快產(chǎn)能落后、能耗高、虧損嚴(yán)重的企業(yè)，尤其是“僵尸企業(yè)”的清退。其次，積極推動(dòng)混合所有制改革。引導(dǎo)國(guó)有企業(yè)通過(guò)股份轉(zhuǎn)讓、增資擴(kuò)股、合資合作等方式逐步退出競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域，鼓勵(lì)民營(yíng)資本通過(guò)兼并重組進(jìn)入國(guó)有企業(yè)，在經(jīng)營(yíng)方式上實(shí)現(xiàn)混合所有制，減輕國(guó)有企業(yè)的負(fù)債壓力。再次，要加快非金融企業(yè)的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)重組。對(duì)非主業(yè)和低收益業(yè)務(wù)堅(jiān)決出售轉(zhuǎn)讓，優(yōu)化業(yè)務(wù)布局，突出主業(yè)，改變企業(yè)盲目擴(kuò)張的粗放型經(jīng)營(yíng)模式。最后，金融部門要加大對(duì)企業(yè)兼并重組的支持力度。金融部門通過(guò)并購(gòu)貸款、創(chuàng)新融資方式和融資工具、發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資基金等方式支持符合條件的企業(yè)開展兼并重組。

2.盤活非金融企業(yè)存量資產(chǎn)。多舉措盤活存量資產(chǎn)，讓閑置資產(chǎn)“活”起來(lái)，既可以降低企業(yè)杠桿率，又可以提高現(xiàn)有資產(chǎn)的收益率。首先，要加速清退無(wú)效資產(chǎn)。在資產(chǎn)清理清查、資產(chǎn)評(píng)估的基礎(chǔ)上對(duì)資產(chǎn)分類，明確資產(chǎn)權(quán)責(zé)，對(duì)于與主業(yè)不相關(guān)、無(wú)利用價(jià)值的資產(chǎn)通過(guò)出售、轉(zhuǎn)讓等方式加速清退。其次，要充分利用閑置資產(chǎn)。對(duì)于尚有利用價(jià)值的閑置資產(chǎn)，可以通過(guò)租賃經(jīng)營(yíng)、外包經(jīng)營(yíng)、招商合作等模式予以盤活。最后，要有序開展企業(yè)資產(chǎn)證券化。鼓勵(lì)符合條件的企業(yè)將應(yīng)收賬款、租賃債權(quán)等財(cái)產(chǎn)權(quán)益和不動(dòng)產(chǎn)財(cái)產(chǎn)權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，按照“真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離”的原則開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，利用現(xiàn)有資產(chǎn)豐富融資模式。

3.優(yōu)化非金融企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)。優(yōu)化非金融企業(yè)現(xiàn)有債務(wù)結(jié)構(gòu)，可以有效解決高杠桿在不同部門、不同類型企業(yè)和不同行業(yè)之間分布不均勻的狀態(tài)，提升負(fù)債的質(zhì)量。一是積極推進(jìn)債務(wù)轉(zhuǎn)移。一方面，非金融企業(yè)的債務(wù)可以適當(dāng)向尚具有加杠桿空間的政府部門轉(zhuǎn)移，政府部門可以利用增加的債務(wù)，通過(guò)實(shí)施積極的財(cái)政政策刺激需求。另一方面，非金融企業(yè)的債務(wù)可以實(shí)現(xiàn)內(nèi)部轉(zhuǎn)移，即降低國(guó)有企業(yè)、低效企業(yè)的杠桿率，將債務(wù)轉(zhuǎn)移給效率更高的民營(yíng)企業(yè)。二是多方式降低企業(yè)負(fù)擔(dān)。一方面，不斷加快債券市場(chǎng)的發(fā)展，創(chuàng)新和豐富債券品種，推動(dòng)企業(yè)在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下提高債券融資的比重。另一方面，加快企業(yè)信用體系建設(shè)，不斷完善企業(yè)基本信用制度，通過(guò)信用體系支持信用等級(jí)高的企業(yè)的負(fù)債融資，降低其融資成本，控制信用等級(jí)低的企業(yè)的負(fù)債融資，優(yōu)化債務(wù)的總體結(jié)構(gòu)。

4.有序開展市場(chǎng)化的債轉(zhuǎn)股。首先，債轉(zhuǎn)股要以市場(chǎng)化、法制化的方式開展。實(shí)施債轉(zhuǎn)股的對(duì)象企業(yè)、債轉(zhuǎn)股的價(jià)格和條件、債轉(zhuǎn)股所需的資金等都由市場(chǎng)決定，政府通過(guò)制定必要的引導(dǎo)政策為債轉(zhuǎn)股營(yíng)造良好環(huán)境，但不干預(yù)債轉(zhuǎn)股的具體事務(wù)。其次，以優(yōu)勝劣汰為目的開展債轉(zhuǎn)股。要審慎選取實(shí)施債轉(zhuǎn)股的企業(yè)，債轉(zhuǎn)股的定位是“扶憂”，積極鼓勵(lì)那些發(fā)展前景良好但暫時(shí)遇到困難的優(yōu)質(zhì)企業(yè)開展債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)，禁止不符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策的企業(yè)、失信企業(yè)和“僵尸企業(yè)”作為債轉(zhuǎn)股對(duì)象。最后，鼓勵(lì)符合條件的機(jī)構(gòu)參與債轉(zhuǎn)股。鼓勵(lì)金融資產(chǎn)管理公司、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司以及銀行符合條件的所屬機(jī)構(gòu)等參與市場(chǎng)化的債轉(zhuǎn)股。

5.積極發(fā)展股權(quán)融資。非金融企業(yè)去杠桿，應(yīng)做到“堵”“疏”相結(jié)合，積極發(fā)展股權(quán)融資，這樣既可以起到去杠桿的效果，又能夠滿足企業(yè)發(fā)展帶來(lái)的融資需求。首先，建設(shè)多層次的資本市場(chǎng)。逐步發(fā)展壯大主板、中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板和新三板市場(chǎng)，鼓勵(lì)發(fā)展區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)，構(gòu)建股權(quán)融資的多層次市場(chǎng)平臺(tái)。與此同時(shí)，加強(qiáng)對(duì)各級(jí)股權(quán)市場(chǎng)的企業(yè)上市、退市和股票增發(fā)等相關(guān)制度的建設(shè)，加大對(duì)股權(quán)市場(chǎng)的監(jiān)管力度，充分發(fā)揮股權(quán)市場(chǎng)的資金融通功能。其次，創(chuàng)新發(fā)展股權(quán)融資工具。單一的股票融資限制了股權(quán)融資的規(guī)模，要大力發(fā)展私募股權(quán)投資基金、產(chǎn)業(yè)投資基金、股權(quán)類受托管理資金等新型股權(quán)融資工具，不斷探索股債結(jié)合、投資聯(lián)動(dòng)和夾層融資工具。最后，拓寬股權(quán)融資的資金來(lái)源渠道。鼓勵(lì)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金、年金、保險(xiǎn)資金等資金進(jìn)入股權(quán)市場(chǎng)，加大國(guó)外直接投資和國(guó)外創(chuàng)業(yè)投資資金的引入力度。

6.依法依規(guī)實(shí)施企業(yè)破產(chǎn)。一是不斷完善依法破產(chǎn)機(jī)制。不斷完善破產(chǎn)清算的司法政策和司法解釋，健全破產(chǎn)管理認(rèn)知度，探索建立關(guān)聯(lián)企業(yè)合并破產(chǎn)制度，規(guī)范和引導(dǎo)中間機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)清算服務(wù)能力的提升。二是完善企業(yè)破產(chǎn)配套制度。在推進(jìn)企業(yè)破產(chǎn)的過(guò)程中，充分保護(hù)企業(yè)職工和各類債權(quán)人的合法權(quán)益，做好破產(chǎn)企業(yè)職工安置、風(fēng)險(xiǎn)化解、維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定等工作，完善破產(chǎn)清算后工商登記注銷等配套政策。

7.強(qiáng)化企業(yè)自我約束。首先，建立和完善現(xiàn)代企業(yè)制度。積極推進(jìn)現(xiàn)代企業(yè)制度建設(shè)，不斷完善企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，明確企業(yè)負(fù)債行為的權(quán)利與責(zé)任，強(qiáng)化企業(yè)對(duì)負(fù)債行為的自我約束機(jī)制。其次，明確企業(yè)降低杠桿的主體責(zé)任。通過(guò)強(qiáng)化負(fù)債管理責(zé)任、設(shè)計(jì)激勵(lì)機(jī)制、增加違規(guī)處罰成本等措施抑制非金融企業(yè)為激進(jìn)經(jīng)營(yíng)而過(guò)度負(fù)債。最后，完善國(guó)有企業(yè)降杠桿的考核機(jī)制。逐步將國(guó)有企業(yè)的降杠桿任務(wù)完成情況納入國(guó)有企業(yè)的業(yè)務(wù)考評(píng)體系，運(yùn)用政績(jī)考核、人事任免、政策傾斜等機(jī)制充分調(diào)動(dòng)國(guó)有企業(yè)去杠桿的積極性。