魏楓凌

隨著中國債市納入全球指數(shù)以及政府部門和市場機(jī)構(gòu)堅持不懈地推介，越來越多的境外金融機(jī)構(gòu)不再將境內(nèi)人民幣債券當(dāng)作錦上添花的“點(diǎn)心”，轉(zhuǎn)而視為資產(chǎn)負(fù)債表或是資產(chǎn)管理投資組合當(dāng)中必須配備的“主食”。

截至2018年10月，中央結(jié)算公司和上海清算所托管的境外投資者持有的人民幣債券已經(jīng)分別超過了1.5萬億元和2000億元。其中，國際多邊和雙邊金融組織已經(jīng)是中國債券市場投資與融資交易重要的參與群體。借助于跨境擔(dān)保品管理，國際金融組織有望在中國債券市場和國際市場之間架起新的橋梁，提升金融資源配置效率。

盡管外資機(jī)構(gòu)2018年四季度增持人民幣債券的腳步放緩，但是隨著中國不斷完善債市開放政策細(xì)節(jié)和基礎(chǔ)設(shè)施，以及境內(nèi)市場繼續(xù)在全球債券指數(shù)權(quán)重提升，市場人士境外機(jī)構(gòu)入市仍有很大的空間。如何高效地利用這些規(guī)模不斷增長的境內(nèi)托管債券，是監(jiān)管部門、金融基礎(chǔ)設(shè)施和全球投資者們在中國金融開放中面臨的新任務(wù)。

當(dāng)前全球金融市場優(yōu)質(zhì)債券擔(dān)保品不足，集中度過高，中國規(guī)模龐大的人民幣債券市場卻尚未加入全球主流擔(dān)保品體系。截至9月底，托管在中央結(jié)算公司的主權(quán)級和準(zhǔn)主權(quán)級債券規(guī)模超過47萬億元，其中真正用于擔(dān)保品管理的只有13.2萬億元，境外機(jī)構(gòu)的擔(dān)保品使用率更是幾乎為零。若未來人民幣債券能夠加入全球主流擔(dān)保品體系，不僅將很大程度上緩解全球擔(dān)保品不足和過度集中的風(fēng)險，也將提升全球投資者對人民幣債券的需求。

此外，在場內(nèi)集中清算和場外非集中清算的本外幣衍生品交易當(dāng)中，市場也存在著使用債券作為擔(dān)保品的需求。面對國際金融監(jiān)管規(guī)則變革和境內(nèi)外市場機(jī)構(gòu)開展高效風(fēng)險管理的需要，中國金融基礎(chǔ)設(shè)施和擔(dān)保品管理制度也有必要進(jìn)一步與國際接軌。

以國際財金合作推進(jìn)金融開放

債券市場是金融開放的重要部分，而國際財金合作以及國際金融組織在中國金融開放過程中起到了重要的作用。

據(jù)財政部國際財金合作司副司長張政偉介紹，在中國債券市場的開放中，國際金融組織憑借較高的信用地位，對全球發(fā)行人和投資者產(chǎn)生了積極的示范和帶動作用。例如，2005年，世界銀行集團(tuán)旗下的國際金融公司和亞洲開發(fā)銀行首先獲準(zhǔn)在中國發(fā)行熊貓債券，有力推動了中國債券市場對外開放；2016年，世界銀行在中國銀行間債券市場成功發(fā)行了5億特別提款權(quán)計價債券（木蘭債），這是自1981年以來全球發(fā)行的首單SDR計價債券，對中國金融業(yè)對外開放具有重要意義。

對于國際金融組織來說，在中國開展貸款業(yè)務(wù)有其自身的政策目標(biāo)和財務(wù)考量。一方面，國際金融組織愿意將在中國通過貸款合作獲取的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)提供給其他經(jīng)濟(jì)體借鑒；另一方面，國際金融組織投向中國的貸款在其資產(chǎn)組合中屬于高質(zhì)量資產(chǎn)，有助于其提高資產(chǎn)質(zhì)量和保持較高信用評級。另外，隨著中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，國內(nèi)項(xiàng)目單位對國際金融組織的資金和智力資源有了更高的需求，包括從風(fēng)險防控角度考慮更多地借用人民幣貸款。

要為中國項(xiàng)目提供人民幣貸款，那么就需要進(jìn)行人民幣負(fù)債，而發(fā)行熊貓債券是國際金融組織獲取人民幣負(fù)債的主要方式之一，前景廣闊。理論上，國際金融組織發(fā)行熊貓債券所支撐的貸款能力和中國境內(nèi)主體人民幣貸款需求之間可以形成良性循環(huán)。未來人民幣貸款若能成為一種更加標(biāo)準(zhǔn)化的貸款產(chǎn)品，則可能會惠及更多的國家和地區(qū)。

全球債券擔(dān)保品缺口待填補(bǔ)

在國際金融危機(jī)之后，全球市場出現(xiàn)了優(yōu)質(zhì)擔(dān)保品短缺以及高度集中的傾向，例如歐元區(qū)核心國家債券在歐元區(qū)擔(dān)保品池當(dāng)中數(shù)量占比超過了70%，這可能引起系統(tǒng)性金融風(fēng)險。部分機(jī)構(gòu)由于合格擔(dān)保品不足，有可能會在融資當(dāng)中遇到困難。

與此同時，中國債券市場上大量的優(yōu)質(zhì)人民幣債券還沒有被充分用于境內(nèi)外市場，特別是境外機(jī)構(gòu)持有的債券使用率較低。

在人民幣國際化進(jìn)程當(dāng)中，實(shí)現(xiàn)人民幣債券的跨境運(yùn)用是人民幣從結(jié)算貨幣發(fā)展到投資貨幣和儲備貨幣必不可少的環(huán)節(jié)。因此，中央結(jié)算公司正在助推人民幣債券市場在對外開放的過程中發(fā)揮更大的“溢出效應(yīng)”。

人民幣債券在提高境內(nèi)外投資者資產(chǎn)配置效率和綜合持債收益的同時，若能通過境內(nèi)外監(jiān)管協(xié)作與金融基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通，為全球金融市場注入足量的人民幣債券擔(dān)保品，將有望化解全球市場優(yōu)質(zhì)擔(dān)保品不足、減少當(dāng)前主流押品池高度集中等問題，提高全球金融體系的穩(wěn)定性。從中國經(jīng)濟(jì)與金融開放自身的角度來看，當(dāng)境外主體持有的境內(nèi)人民幣債券可以用作全球范圍內(nèi)的融資擔(dān)保品之后，有助于提升境外主體持債意愿，促進(jìn)人民幣國際化。

在2008年國際金融危機(jī)之前，擔(dān)保品是交易雙方的商業(yè)協(xié)商決定，并不是強(qiáng)制性的，但在金融危機(jī)后，這已經(jīng)成為金融監(jiān)管框架的一部分。

據(jù)國際掉期與衍生工具協(xié)會（ISDA）法律顧問古靜介紹，巴塞爾銀行監(jiān)管委員會（BCBS）和國際證監(jiān)會組織（IOSCO）在2018年3月發(fā)布規(guī)定，要求標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品經(jīng)交易所集中清算，非標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品則強(qiáng)制要求繳納保證金。

通常衍生品保證金分為兩部分，其中初始保證金是應(yīng)對基礎(chǔ)資產(chǎn)的違約風(fēng)險，要求進(jìn)行破產(chǎn)隔離，往往用債券來充抵，變動保證金是用于資產(chǎn)盯市計價的波動部分，覆蓋市場風(fēng)險，往往使用現(xiàn)金，方便隨時調(diào)整?！澳壳叭蚴袌錾现饕荊7國家的政府債務(wù)作為初始保證金，其中美國、日本政府債券最廣泛使用。中國政府債券還不能使用，但未來值得就此探索?！惫澎o說。

工商銀行金融市場部副總經(jīng)理王屯表示，國際上監(jiān)管規(guī)則正在從交易對手風(fēng)險控制轉(zhuǎn)向基于擔(dān)保品的風(fēng)險控制，因此產(chǎn)生了對擔(dān)保品的巨大需求。“雖然中國尚未出臺場外衍生品擔(dān)保品的監(jiān)管規(guī)則，但是主要國有大行已在開展國際布局，而境外交易對手又受到國際監(jiān)管規(guī)則約束，要求使用債券作為擔(dān)保品，因此中資銀行目前對場外衍生品用債券作為擔(dān)保品的需求巨大?！?/p>

到2019年9月，全球金融機(jī)構(gòu)將需要遵守國際上新的擔(dān)保品監(jiān)管規(guī)則，屆時擔(dān)保品需求將會面臨一個增長的時間節(jié)點(diǎn)。然而，中資銀行通常只有幾百億美元的外幣債券可作為擔(dān)保品，而人民幣債券則持有上萬億元。

明訊銀行融資融券及擔(dān)保品管理業(yè)務(wù)亞太區(qū)負(fù)責(zé)人Davin Cheung表示，到2019-2020年，亞洲越來越多的銀行需要符合國際擔(dān)保品監(jiān)管要求，包括中資銀行在亞太其他地區(qū)的分支機(jī)構(gòu)。

交通銀行金融市場業(yè)務(wù)中心副總裁黃軼則表示，債券充當(dāng)擔(dān)保品優(yōu)勢明顯，應(yīng)當(dāng)是未來銀行金融市場授信業(yè)務(wù)發(fā)展的方向。據(jù)黃軼介紹，銀行傳統(tǒng)的授信業(yè)務(wù)是用交易對手的報表來做分析和授信，是信用交易，在傳統(tǒng)的銀行貸款擔(dān)保管理當(dāng)中，多數(shù)是用現(xiàn)金、不動產(chǎn)等資產(chǎn)來做抵質(zhì)押，但這些難以在金融市場業(yè)務(wù)當(dāng)中應(yīng)用?！按筱y行中臺給中小機(jī)構(gòu)的授信態(tài)度很謹(jǐn)慎，就算給額度也會比較小，但前臺業(yè)務(wù)部門需要和中小機(jī)構(gòu)做交易。有了擔(dān)保品集中管理后，授信和交易就能更便利。”

對于國際場外衍生品交易擔(dān)保品只能用美元債券的問題，黃軼也表示正是中資銀行之所急?！叭绻軌蚴褂萌嗣駧艂?，對于人民幣債券的需求以及流動性有很大的促進(jìn)作用，而這又會進(jìn)一步提升人民幣作為擔(dān)保品的功能發(fā)揮。”

彌補(bǔ)二級市場流動性和法律制度短板

在目前已經(jīng)開展的金融市場實(shí)踐當(dāng)中，貨幣市場回購、債券借貸、國債期貨和貴金屬交易保證金以及銀行授信管理等領(lǐng)域，擔(dān)保品均是交易不可或缺的一部分。如何打造跨境擔(dān)保品管理的中國模式，不僅是債券市場對外開放下一步的中期目標(biāo)，也是中國金融市場自身走向成熟的必經(jīng)之路。

中央結(jié)算公司的目標(biāo)是完善多品種、多層次、多平臺的擔(dān)保品機(jī)制，并且推動人民幣債券納入國際合格擔(dān)保品池。

活躍的人民幣跨境交易是跨境擔(dān)保品機(jī)制的市場基礎(chǔ)。據(jù)中央結(jié)算公司擔(dān)保品業(yè)務(wù)中心副主任張婷介紹，中央結(jié)算公司對境外機(jī)構(gòu)投資者的調(diào)查顯示，目前有超過六成的境外投資者表示，愿意在國際金融市場上接受人民幣債券作為合格擔(dān)保品，使用境外債券參與中國境內(nèi)業(yè)務(wù)，迫切期待金融基礎(chǔ)設(shè)施的互聯(lián)互通。此外，在境外投資者看來，支持擔(dān)保品的跨境互認(rèn)和使用，提升所持債券的價值，支持擔(dān)保品的違約快速處置和建立擔(dān)保品再使用機(jī)制，也是相當(dāng)重要的工作。

與此同時，一個反差現(xiàn)象值得關(guān)注?！霸趤喼?，日本債券市場過去兩年快速發(fā)展，日本債券也有大量作為擔(dān)保品使用，韓國的國債和貨幣穩(wěn)定債雖然有很多的使用限制，但是卻有很高的市場使用需求，但新加坡的國債雖然有國際上的AAA評級，卻幾乎沒有人用于擔(dān)保品?！蹦Ω笸ㄣy行擔(dān)保品管理與投資者服務(wù)部亞太區(qū)負(fù)責(zé)人Odelle Burke指出。

很顯然，并不是債券市場監(jiān)管越寬松或主權(quán)債項(xiàng)評級越高，一國債券就越具有國際擔(dān)保品功能。這也為中國債券市場發(fā)展和完善跨境擔(dān)保品管理機(jī)制提供了借鑒。

“從擔(dān)保品的角度而言，交易對手方在使用時很關(guān)注流動性，而新加坡國債市場太小，二級市場交易很不活躍，甚至可能要花上一個月時間并且給出很低的折扣率才能變現(xiàn)。中國市場也已具有較好流動性，擔(dān)保品債券更容易變現(xiàn)?！?Davin Cheung如此解釋。

主管部門近兩年出臺了一系列政策提升債券二級市場流動性，目前國債和國開債活躍券的交易換手率可以達(dá)到15倍和30倍，銀行也在把更多的債券從持有到期轉(zhuǎn)為用于交易。王屯認(rèn)為，人民幣債券市場的廣度和深度已經(jīng)具備了充當(dāng)擔(dān)保品的條件。

“當(dāng)然，還需要進(jìn)一步獲得境外機(jī)構(gòu)和監(jiān)管部門的認(rèn)可。此外，場外衍生品的擔(dān)保品如何把人民幣債券用起來也需要進(jìn)一步探索?！蓖跬驼f。

金杜律師事務(wù)所合伙人周昕稱，宏觀環(huán)境和市場需求的變化也對國內(nèi)的擔(dān)保品管理提出了更高的要求。隨著經(jīng)濟(jì)下行和金融風(fēng)險增加，銀行間市場違約風(fēng)險也隨之上升，且違約主體也蔓延至金融機(jī)構(gòu)，在公力救濟(jì)時間、財力、人力成本較高的情況下，私力救濟(jì)是實(shí)現(xiàn)債權(quán)人權(quán)利的重要補(bǔ)充渠道，例如允許質(zhì)權(quán)人或質(zhì)權(quán)人委托的第三方快速處置擔(dān)保品。

“隨著中國金融市場開放，中國主管部門和中資金融機(jī)構(gòu)也需要了解境外質(zhì)權(quán)人的關(guān)切點(diǎn)。一是是否能夠快速處置變現(xiàn)；二是變現(xiàn)的快速性、時效性對占用金融機(jī)構(gòu)資本和撥備的計算?！敝荜垦a(bǔ)充稱。

2018年10月，人民銀行正式發(fā)布公告稱，將在銀行間市場推出三方回購。三方回購可以顯著降低成本、提高效率，是國際回購市場的主要品種，也是境外投資者開展回購交易的熟悉模式。

在國際成熟市場，三方回購有賴于第三方集中擔(dān)保品管理機(jī)制。據(jù)張婷介紹，中國現(xiàn)行相關(guān)法律法規(guī)對質(zhì)押券快速處置機(jī)制形成有力支持。

“實(shí)際上，依據(jù)于物權(quán)法，目前國內(nèi)交易所的股票和債券質(zhì)押已經(jīng)有了快速處置的流程和規(guī)則。”周昕說。

另據(jù)張婷透露，中央結(jié)算公司下一步將探索擔(dān)保品再使用，擴(kuò)大優(yōu)質(zhì)流動性供給。在國際市場上，作為回購擔(dān)保品的債券可以通過再質(zhì)押進(jìn)一步獲取流動性，擔(dān)保品再使用的乘數(shù)效應(yīng)正在向合理區(qū)間過渡。未來中國則有望提升擔(dān)保品使用的乘數(shù)水平。在法規(guī)層面上，擔(dān)保品的再使用在中國并沒有實(shí)質(zhì)性的障礙。

債券充抵期貨保證金

中國期貨市場正面臨從體量的增長向質(zhì)量的提升轉(zhuǎn)變，也面臨對外開放的新環(huán)境。中國金融期貨交易所總經(jīng)理戎志平認(rèn)為，引入債券作為期貨保證金，可以提升期貨市場的效率和競爭力。

期貨市場的機(jī)構(gòu)投資者對資金成本敏感，以債券充抵保證金有助于為機(jī)構(gòu)節(jié)省保證金的資金成本。另一方面，提高持有債券的使用范圍，有利于提升機(jī)構(gòu)持有債券的意愿，為債券市場引入長期資金，直接服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

境外交易所普遍接受流動性高、信用風(fēng)險低的資產(chǎn)作為保證金，非現(xiàn)金擔(dān)保品比例普遍較高。例如，2017年，美國芝加哥商品交易所的保證金規(guī)模大約是1285億美元，非現(xiàn)金擔(dān)保品占比是67%，主要包括各類債券、貨幣基金和黃金。各國使用債券充抵期貨保證金的折扣比率通常則是85%-90%之間。

目前，中國期貨市場主要是以現(xiàn)金作為保證金。從2015年1月1日啟動試點(diǎn)至今，僅有國債期貨接受國債充抵保證金，折扣率按照政策規(guī)定也不能超過80%，與國債的無信用風(fēng)險、二級市場流動性高的特征也不夠匹配。從擔(dān)保品的使用機(jī)制上來看，國際上通行的是轉(zhuǎn)移擔(dān)保而國內(nèi)則是轉(zhuǎn)質(zhì)押，尚未與國際接軌，使用范圍也較為有限，交易所會員還不能像國際市場上那樣用客戶保證金來開展融資業(yè)務(wù)。

據(jù)戎志平估算，期貨市場保證金約4500億元，如果能夠?qū)⒂脗瘉沓涞直ＷC金的比例從現(xiàn)有基礎(chǔ)提升至50%-70%，那么可以多盤活2500億-3000億元的資金支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。隨著期貨市場的規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)大，這一節(jié)約資金的規(guī)模也有望繼續(xù)上升。

戎志平建議，“未來可以進(jìn)一步推動人民幣債券作為保證金擴(kuò)大至所有的金融期貨產(chǎn)品，擴(kuò)大擔(dān)保品的適用范圍至金融債、地方債等其他‘利率債品種，不斷完善擔(dān)保品的集中管理制度，有效防范擔(dān)保品風(fēng)險?！?/p>

“期待未來國際上主要銀行能夠和使用G7國家政府債券一樣，便捷地使用中國政府債券作為抵押品?！睔W清銀行全球資本市場和基金服務(wù)副主管Danny Missotten稱。