文/鄭錦輝 編輯/章蔓菁

商業(yè)銀行開始逐漸嘗試以股權(quán)加債權(quán)的綜合融資方案參與到私有化業(yè)務中，以更好地判斷公司價值，同時對沖業(yè)務風險。

在中概股回歸A股的過程中，融資問題十分關鍵。其涉及的工作主要包括如何引入資金進行私有化，如何保證跨境資金流動及使用的合規(guī)等。本文擬以近期藥明康德回歸A股為例，在梳理其回歸歷程的基礎上，審視該案例中的私有化融資方案、外匯合規(guī)問題以及對IPO申報的影響，以便為更多企業(yè)的私有化融資提供參考。

回歸過程概覽

從2007年在紐交所實現(xiàn)IPO上市，到2018年5月登陸A股，藥明康德的整個回歸過程主要涉及以下操作。

發(fā)出私有化要約。2015年4月29日，公司董事長兼CEO李革聯(lián)合匯僑資本集團（Ally Bridge Group Capital Partners）向WuXi Cayman（原美國上市公司）董事會發(fā)出無約束力的私有化要約，要約價格為5.75美元/普通股，以此價格計算出的私有化總成本約為33億美元。

設立收購主體SPV。2015年7月2日，李革在開曼群島設立New WuXi Holdco（新無錫生命科學控股，下稱“Holdco”）。其后， Holdco在開曼群島設立全資子公司Parentco（新無錫生命科學有限），Parentco隨后在開曼群島設立全資子公司Merger Sub（無錫合并有限公司）。自此，收購主體SPV搭建完成。

簽署合并協(xié)議。2015年8月14日，WuXi Cayman與Parentco、Merger Sub共同簽署了合并協(xié)議及兩份補充協(xié)議。根據(jù)協(xié)議，原美國上市公司W(wǎng)uXi Cayman的私有化通過Merger Sub與WuXi Cayman合并的方式予以實施。合并后，Merger Sub不再單獨存續(xù)，WuXi Cayman原發(fā)行在外的股份全部被注銷，并作為合并后的存續(xù)主體成為Parentco的全資子公司。

進行債權(quán)融資。2015年11月20日，平安銀行及浦發(fā)銀行與Merger Sub、Group&Cloud Limited（群云有限，由李革與趙寧夫婦設立）簽署了《并購貸款協(xié)議》和《管理層貸款協(xié)議》，同意為Merger Sub提供8億美元并購貸款，為Group&Cloud Limited提供3億美元管理層借款，用于支付私有化對價。

進行股權(quán)融資。2015年11月24日，Holdco通過決議，同意向各財團成員、李革設立的G&C I Limited（群云I）和G&C II Limited（群云II）發(fā)行Holdco股份，進行股權(quán)融資。除了認購價格為名義價格的部分股份外，其余股份的認購價格均為5.75美元/股。認購資金合計約為26.31億美元，其中共同控制人李革、趙寧、劉曉鐘及張朝暉以自有資金及3億美元管理層貸款入股Holdco，占發(fā)行后Holdco股權(quán)比例的39.31%。

發(fā)布退市公告。2015年12月10日，WuXi Cayman發(fā)布退市公告，宣告自美國時間2015年12月10日，WuXi Cayman完成從紐交所退市。

實現(xiàn)分拆上市。私有化完成后，經(jīng)過一系列股權(quán)重組，原美國上市公司W(wǎng)uXi Cayman的生物制劑業(yè)務整合到藥明生物（WuXi Biologics），小分子醫(yī)藥研發(fā)服務業(yè)務整合到境內(nèi)的上市主體藥明康德。2017年6月13日，藥明生物在香港聯(lián)交所上市。2017年7月，藥明康德在中國證監(jiān)會進行預披露；2018年3月27日，藥明康德通過發(fā)審委審核；2018年5月8日，藥明康德正式登陸A股市場。

私有化融資方案

在中概股私有化過程中，買方團需要提供支付私有化對價的資金證明，以確保交易的可操作性。其中，股權(quán)投資人通常會出具股權(quán)認購承諾函或簽署股權(quán)認購增資協(xié)議等文件，提供債權(quán)融資的資金方則會出具貸款承諾函等文件。在提供上述文件的基礎上，私有化融資方案的設計與實施，需要既能符合交易需要，又能滿足投資人和貸款人的需求。在藥明康德案例中，私有化融資方案的設計與實施情況如下。

Holdco發(fā)行股份實現(xiàn)股權(quán)融資

在私有化過程中，境外S P V Holdco通過發(fā)行股份的方式向買方團成員、李革設立的G&C I Limited和G&C II Limited合計發(fā)行557479492股Holdco股份，融資263134.40萬美元。其中，境內(nèi)主體通過境外投資74128.41萬美元認購Holdco股權(quán)，境外主體以自有資金或境外自籌資金出資189005.91萬美元認購Holdco股權(quán)。

其后，為實現(xiàn)Holdco股東在藥明有限（境內(nèi)上市主體前身）的直接持股，藥明有限通過兩步操作實施了境外股權(quán)下翻：一是WXAT BVI（藥明康德維京）向Holdco股東及/或其指定關聯(lián)方轉(zhuǎn)讓藥明有限91%的股權(quán)；二是Holdco回購股東相應持有的股份。股權(quán)下翻前后，Holdco股東及/或其指定關聯(lián)方設立的特殊目的公司，對藥明有限的持股比例未發(fā)生變化。

8億美元并購貸款

借款主體。8億美元的借款主體是為實施并購而新設的SPV—Merger Sub。由新設SPV而非經(jīng)營實體作為債務人進行境外下市貸款，并通過反三角合并的方式，使擬私有化的上市公司在合并后作為存續(xù)主體承繼債務，是美國資本市場的常見做法。在藥明康德的境外退市交易中，原美國上市公司W(wǎng)uXi Cayman在反三角合并后，作為存續(xù)主體承繼了Merger Sub的全部資產(chǎn)和負債，其中資產(chǎn)為Merger Sub的結(jié)余資金，約1.35億美元；負債為并購貸款8億美元。

增信措施。根據(jù)《并購貸款協(xié)議》的約定，Holdco、Parentco于2015年11月將Merger Sub的全部股權(quán)質(zhì)押于貸款銀行，在Merger Sub與WuXi Cayman合并后，被質(zhì)押的股權(quán)變更為買方團持有的WuXi Cayman全部股權(quán)，同時由WuXi Cayman提供所有資產(chǎn)擔保及賬戶質(zhì)押擔保。另根據(jù)《并購貸款協(xié)議》的約定及買方團與貸款銀行的協(xié)商，貸款銀行有權(quán)要求買方團進一步提供擔保，包括要求股權(quán)下翻后藥明有限的相關股東提供資產(chǎn)擔保、賬戶質(zhì)押及該等股東的自身股權(quán)質(zhì)押。此外，《并購貸款協(xié)議》還約定，藥明康德境內(nèi)上市后，WXAT BVI需要質(zhì)押其持有的藥明康德股票。

還款安排。中概股私有化在本質(zhì)上屬于杠桿收購，下市過程中的私有化并購貸款的還款來源主要依賴于買方團在上市前轉(zhuǎn)讓擬上市公司的股權(quán)，或者上市后減持股票及取得的上市公司分紅等。鑒于境內(nèi)上市的周期以及上市后減持股票的時間安排，私有化并購貸款的期限通常為5—7年。在該案例中，針對8億美元并購貸款，WuXi Cayman作為Merger Sub資產(chǎn)和負債的承繼方，在藥明康德境內(nèi)申請上市時已經(jīng)通過自籌方式提前償還了1.55億美元的并購貸款；其余部分則在私有化完成后，由WuXi Cayman通過WuXi Biologics Holdings Limited（藥明生物控股）減持香港上市公司藥明生物的股份來籌集。2017年12月，WuXi Biologics以每股40.25港元的價格減持藥明生物1.26億股，所得資金約50.71億港元，約折合6.5億美元。其后，WuXi Biologics Holdings Limited以減持所得資金向WuXi Cayman和G&C V Limited（群云V）等股東回購股權(quán)；與之相應，WuXi Cayman以該筆資金償還并購貸款。

3億美元管理層借款

借款主體。3億美元貸款的借款主體為Group&Cloud Limited，為李革與趙寧夫婦通過G&C III Limited全資擁有。

增信措施。本筆管理層借款的增信措施主要包括：（1）Group& Cloud Limited及G&C I Limited提供所有資產(chǎn)擔保、賬戶質(zhì)押擔保，G&C II Limited提供賬戶質(zhì)押擔保，G&C III Limited 以其持有的Group &Cloud Limited100%股權(quán)提供質(zhì)押擔保。（2）李革為3億美元貸款提供有條件的個人保證擔保，并出具劃轉(zhuǎn)其所獲得的相關分紅的承諾。（3）由Group&Cloud Limited擔任普通合伙人的G&C Partnership L.P.出具劃轉(zhuǎn)其所獲得的相關分紅的承諾。此外，《管理層貸款協(xié)議》還約定，藥明康德境內(nèi)上市后，境內(nèi)相關股東需要質(zhì)押部分藥明康德股票以提供增信。另根據(jù)藥明生物的招股書披露，藥明生物在香港上市以后，Biologics Holdings還將最多以其持有的藥明生物88.74%的股份作為質(zhì)押擔保，為并購貸款以及管理層貸款提供進一步增信。

還款安排。Group&Cloud Limited于2016年1—2月將其持有的18173833股Holdco股份轉(zhuǎn)讓給L&C等四家投資人，轉(zhuǎn)讓對價為1.4億美元。2017年1月，李革及趙寧共同持股100%的G&C V Limited向Brilliant Rich等四家投資人轉(zhuǎn)讓其持有的藥明有限的出資額，轉(zhuǎn)讓對價為7725萬美元。2017年12月，G&C V Limited通過Biologics Holdings減持香港上市公司藥明生物股票，減持所得收入為1.55億港幣，約折合1981萬美元。上述三項轉(zhuǎn)讓價款（合計2.37億美元）以及李革和趙寧的自有資金0.62億美元，共同用于償還3億美元管理層貸款。

總體來看，鑒于私有化及回歸A股的過程受諸多因素影響，存在較大的不確定性，且商業(yè)銀行提供的債權(quán)融資通常期限較長，因此融資基礎主要是標的資產(chǎn)要具備穩(wěn)定的盈利能力及可預期的經(jīng)營性現(xiàn)金流。此外，考慮到境內(nèi)擬上市標的一般具備較高的股權(quán)價值，商業(yè)銀行也開始逐漸嘗試以股權(quán)加債權(quán)的綜合融資方案，參與到私有化業(yè)務中，以便更好地判斷公司價值，同時對沖業(yè)務風險。在藥明康德案例中，平安銀行和浦發(fā)銀行各自通過Pingan WX Pharm Limited和SPDBI WX Limited認購了Holdco的股份，并在境外股權(quán)下翻中，分別通過指定上海金藥投資管理有限公司和Pearl WX HK受讓WXAT BVI所持有的藥明有限股權(quán)，成為擬上市公司股東。

私有化融資的外匯合規(guī)

在中概股回歸A股的過程中，外匯合規(guī)問題基本貫穿于整個過程，企業(yè)需要結(jié)合最新的監(jiān)管政策，切實把握好各個階段的外匯合規(guī)性。

一是境外融資主體的設立。根據(jù)《國家外匯管理局關于境內(nèi)居民通過特殊目的公司境外融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》（匯發(fā)〔2014〕37號，下稱“37號文”）的相關規(guī)定，境內(nèi)居民以境內(nèi)外合法資產(chǎn)或權(quán)益向特殊目的公司出資前，應辦理境外投資外匯登記手續(xù)；登記后的境外特殊目的公司在發(fā)生境內(nèi)居民個人增資、減資、股權(quán)轉(zhuǎn)讓或置換、合并或分立等重要事項變更時，還應及時辦理境外投資外匯變更登記手續(xù)。

在藥明康德案例中，為境外上市而設立的WuXi Cayman及私有化退市過程中設立的Holdco、Merger Sub及Group&Cloud Limited的股東包括李革、趙寧、劉曉鐘及張朝暉等自然人。其中李革和趙寧夫婦已于1999年加入美國國籍，而上述SPV均為其加入美國國籍之后所設立，因此兩人均不涉及中國外匯登記或備案。劉曉鐘及張朝暉作為中國居民，在藥明康德美國上市過程中已按照當時適用的《國家外匯管理局關于境內(nèi)居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》（匯發(fā)〔2005〕75號）辦理了外匯登記，并在其后根據(jù)37號文及《國家外匯管理局關于進一步簡化和改進直接投資外匯管理政策的通知》（匯發(fā)〔2015〕13號）辦理了變更登記。

二是境內(nèi)主體境外投資及外匯出境。在本案例私有化過程中，相關投資主體通過認購Holdco股權(quán)出資的形式提供資金，其中所涉及的境內(nèi)主體均按照規(guī)定進行了境外投資及外匯備案，相應取得了國家發(fā)改委出具的《項目備案通知書》及上海自貿(mào)區(qū)管委會出具的《企業(yè)境外投資證書》，并在境內(nèi)商業(yè)銀行辦理了外匯業(yè)務登記；境外主體自有資金或境外自籌資金，則不涉及中國境內(nèi)的境外投資及外匯管理審批。

三是境外融資的擔保。在私有化融資過程中，如果涉及《跨境擔保外匯管理規(guī)定》（匯發(fā)〔2014〕29號，下稱“29號文”）所規(guī)定的內(nèi)保外貸、外保內(nèi)貸和其他形式的跨境擔保，需要按照29號文的相關規(guī)定辦理跨境擔保外匯登記。若涉及境內(nèi)銀行辦理內(nèi)保外貸業(yè)務，除29號文外，跨境擔保還應遵守《關于進一步推進外匯管理改革完善真實合規(guī)性審核的通知》（匯發(fā)〔2017〕3號）和《關于完善銀行內(nèi)保外貸外匯管理的通知》（匯綜發(fā)〔2017〕108號）的相關規(guī)定。

在藥明康德案例中，平安銀行和浦發(fā)銀行所提供的8億美元并購貸款和3億美元管理層貸款，均通過其各自的離岸業(yè)務部門發(fā)放，并購貸款的借款主體Merger Sub和管理層貸款的借款主體Group&Cloud Limited，均不涉及中國外匯登記或備案，因此上述兩筆融資均屬于“境外融資”。而為上述境外融資提供保證或質(zhì)押擔保的擔保人均為注冊于境外的相關主體，不存在境內(nèi)擔保人為境外貸款提供擔保的情況，因此相關擔保不構(gòu)成29號文中的“內(nèi)保外貸”或“外保內(nèi)貸”，不涉及中國外匯登記或備案。

四是私有化融資的償還。私有化融資的還款來源之一是買方團在上市前轉(zhuǎn)讓擬上市公司的股權(quán)。這其中如果涉及境內(nèi)股東與境外相關方的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，則可能會涉及資金跨境流動。此時，需要確保資金的匯入/匯出符合外匯管理的相關規(guī)定。

私有化融資對IPO申報的影響

私有化融資過程中，往往會涉及采用直接或間接質(zhì)押境內(nèi)上市主體股權(quán)的方式為債權(quán)融資增信。IPO審核時，會重點關注上述質(zhì)押對境內(nèi)上市主體股權(quán)穩(wěn)定性的影響。在藥明康德案例中，實際控制人在曾經(jīng)的間接控股股東WuXi Cayman從美國退市時，從銀行獲得了較大金額的貸款，存在股權(quán)質(zhì)押義務會影響發(fā)行人股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性的可能。對此，藥明康德進行了周密的還款安排，從而在進入發(fā)審委審核環(huán)節(jié)時，《并購貸款協(xié)議》和《管理層貸款協(xié)議》項下的貸款均已清償完畢，相關的股權(quán)質(zhì)押義務已解除。

需要注意的是，藥明康德的還款及解質(zhì)押有其一定的特殊性：WuXi Cayman在境外退市后，旗下的藥明生物率先在香港上市，而WuXi Cayman除間接持有境內(nèi)擬上市主體的股權(quán)外，還間接持有香港上市的藥明生物的股權(quán)，從而使其得以通過減持藥明生物的股權(quán)提前償還并購貸款和管理層借款。對于更多有意回歸A股的企業(yè)而言，通常難以通過上述方式提前償還全部退市借款，但可以通過提前償還部分借款、降低負債金額、預存部分利息及提供詳細還款計劃等方式，說明借款人在融資期限內(nèi)具有按期還款的能力，不會觸發(fā)對其直接或間接持有的擬上市公司股權(quán)的處置，以證明股權(quán)具有穩(wěn)定性，可以滿足IPO上市的審核要求。