資產(chǎn)證券化：融資租賃公司發(fā)展新機遇

胥晚舟

（無錫市建設(shè)發(fā)展投資有限公司，江蘇 無錫 214000）

融資租賃指的是經(jīng)批準(zhǔn)成立的租賃公司作為出租人，通過購買承租人指定的租賃物后，向承租人出租該租賃物并按照約定收取本金及利息的行為。在合同約定的租賃期間，承租人擁有租賃物的所有權(quán)，而承租人則擁有租賃物的使用權(quán)。

租賃公司主要分兩類，一種為金融租賃公司，其為非銀行金融機構(gòu)，由銀監(jiān)會進行監(jiān)督管理；第二類為融資租賃公司，其為一般工商企業(yè)，由商務(wù)部進行監(jiān)督管理。本文將以融資租賃公司作為討論重點。

一、融資租賃行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r

作為一種創(chuàng)新的融資交易方式，融資租賃誕生于20世紀(jì)50年代的美國，并于之后的三十年間被引進我國。租賃行業(yè)在我國的發(fā)展基本可分為四個階段：第一階段為1981—1992年前后的興起階段，在改革開放的背景下，國家陸續(xù)設(shè)立了一些租賃公司，如1981年7月相繼設(shè)立的中國東方租賃有限公司（第一家中外合資的融資租賃公司）和中國租賃有限公司（第一家金融租賃公司），兩家租賃公司的成立代表著中國租賃行業(yè)的興起；第二階段為1990—2000年左右，這一階段租賃行業(yè)進入磨合期，出現(xiàn)了因租賃主題權(quán)責(zé)模糊、監(jiān)管機制匱乏、風(fēng)險管理能力較弱等原因?qū)е碌倪`約，行業(yè)發(fā)展放緩；第三階段為2000年前后的轉(zhuǎn)型期，1999年舉辦的中國租賃業(yè)研討會便是該階段的轉(zhuǎn)折點，研討會上制定的一系列協(xié)議使租賃業(yè)進入了有法可依的階段；第四階段的高速發(fā)展期始于2001年，在中國加入世界貿(mào)易組織的背景下，金融業(yè)整體的快速發(fā)展也帶動了租賃行業(yè)。2007年3月，銀監(jiān)會修訂的《金融租賃公司管理辦法》批準(zhǔn)商業(yè)銀行參與融資租賃公司的運營，此后我國融資租賃業(yè)便進入了飛速發(fā)展階段。

目前，中國已擁有全世界第二大融資租賃市場。截至2017年末，中國融資租賃業(yè)務(wù)余額達到6萬億元人民幣左右，同比增長13.7%。然而，對照歐美20%～30%的市場滲透率，我國的市場滲透率僅為5%左右，遠遜于西方發(fā)達國家，這也從另一角度說明我國融資租賃業(yè)務(wù)尚有巨大的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

二、融資租賃行業(yè)的發(fā)展障礙

融資租賃作為資金密集型行業(yè)，利潤來源主要為利差，因此，長期且低成本的資金來源是租賃公司不斷擴張的基礎(chǔ)。然而，面對業(yè)務(wù)規(guī)模的持續(xù)擴大，任何租賃公司都無法僅憑自有資金實現(xiàn)長足的發(fā)展，即使能不斷獲取股東注資，其發(fā)展也面臨以下幾個方面的障礙。

1.融資渠道狹窄，自身造血機制薄弱。商務(wù)部規(guī)定，融資租賃企業(yè)只能通過銀行信貸和增資的形式來獲取資金。目前，融資租賃公司的資金大部分來源于商業(yè)銀行信貸，融資結(jié)構(gòu)單一。在金融降杠桿的宏觀背景下，銀行信貸資金收緊，繼而抬高對租賃公司的提款門檻，中、小型租賃公司難以及時匹配資金；直融市場亦是如此，由于主體信用評級較弱，資質(zhì)一般的融資租賃公司甚至不具備發(fā)行債券的條件。

2.資金成本不斷攀升，營業(yè)利潤被蠶食。前面提到銀行信貸資金緊張，面對眾多的融資申請，銀行通常采用價高者得的策略。租賃公司為了擴大業(yè)務(wù)規(guī)模，只得以高成本借入資金。這些資金，不僅增加了租賃公司的償債負擔(dān)，還會蠶食其經(jīng)營收入，縮小與租息之間的利差，造成利潤萎縮。此外，租賃公司作為與銀行有競爭關(guān)系的資金提供者，也因此在價格方面缺乏優(yōu)勢，難以吸引到優(yōu)質(zhì)的客戶。與此同時，銀行因公司發(fā)展緩慢而縮緊對其的放款規(guī)模，抬高放款價格，導(dǎo)致公司進入惡性循環(huán)，發(fā)展舉步維艱。

3.資產(chǎn)負債期限錯配，流動性風(fēng)險較大。由于短期貸款的利率要遠低于中長期貸款，且銀行對中長期貸款有所限制，因此融資租賃公司的借款期限以3年以內(nèi)為主，而租賃業(yè)務(wù)周期平均為3—5年，資產(chǎn)端和負債端期限嚴(yán)重不匹配。因此，當(dāng)短期的銀行貸款到期時，租賃公司往往面臨較大的資金周轉(zhuǎn)壓力和流動性風(fēng)險隱患，一旦資金鏈斷裂，企業(yè)將面臨經(jīng)營困境。

4.風(fēng)險資產(chǎn)規(guī)模過大，經(jīng)營杠桿易超限制。根據(jù)商務(wù)部監(jiān)管要求，融資租賃公司的風(fēng)險資產(chǎn)總額不能超過其凈資產(chǎn)的10倍。隨著租賃公司大規(guī)模的業(yè)務(wù)擴張，其風(fēng)險資產(chǎn)規(guī)模也不斷增加。面對這種情況，租賃公司通常采用股東增資的形式來增加凈資產(chǎn)，這種方式雖然簡單快捷，卻不具有可持續(xù)性。一旦股東停止增資，租賃公司很快會達到經(jīng)營杠桿臨界點，業(yè)務(wù)發(fā)展遭遇瓶頸。

綜上所述，僅憑銀行借款或增加資本金的方式僅能在短期內(nèi)解決租賃公司的資金需求，且不利于公司的長期可持續(xù)發(fā)展。在此背景下，租賃資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)，為租賃公司在拓寬融資渠道、降低融資成本、緩解期限錯配及降低經(jīng)營杠桿等方面提供了切實可行的解決方案。

三、開展租賃資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢

租賃資產(chǎn)證券化是指以租賃資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過結(jié)構(gòu)化等方式進行信用增級，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的業(yè)務(wù)活動。具體來說，租賃公司作為原始權(quán)益人，將權(quán)屬明確、具有穩(wěn)定的可預(yù)期現(xiàn)金收益的資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過設(shè)立專項計劃及資產(chǎn)分檔的方式發(fā)行債券，隨后在資本市場上供合格投資者認購以募集資金。

2017年，僅1.6%的租賃公司參與過資產(chǎn)證券化，同時，租賃資產(chǎn)證券化發(fā)行金額僅占租賃資產(chǎn)合同余額的2%。這一方面說明當(dāng)下租賃行業(yè)的資產(chǎn)證券化市場認知度和活躍度較低，另一方面也說明租賃資產(chǎn)證券化發(fā)展空間蔚為可觀。作為一種創(chuàng)新型融資渠道，資產(chǎn)證券化具有以下幾方面的優(yōu)勢。

1.解決期限錯配問題，使用資金更靈活。如前所述，租賃行業(yè)資金來源以銀行融資為主，且綜合成本較高。而發(fā)行資產(chǎn)證券化，一方面，減少了租賃企業(yè)對銀行貸款的過度依賴；另一方面，資產(chǎn)證券化為企業(yè)提供了直接對接資本市場的機會，增大了獲取低成本資金的可能。同時，與銀行信貸相比，租賃資產(chǎn)證券化對融資期限的要求僅取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)的期限，這有利于實現(xiàn)資產(chǎn)端與負債端期限的匹配，減少租賃資金“短配長”造成的資金周轉(zhuǎn)壓力。另外，發(fā)行資產(chǎn)證券化不要求企業(yè)披露募集資金用途，也不對募集資金設(shè)立受托支付或監(jiān)管。也就是說，企業(yè)可以不受限制地安排其募集資金的使用。

2.騰挪業(yè)務(wù)空間，優(yōu)化財務(wù)結(jié)構(gòu)。從交易結(jié)構(gòu)來看，資產(chǎn)證券化將租賃資產(chǎn)出售給專項計劃，不僅實現(xiàn)了租賃應(yīng)收款的出表，降低了風(fēng)險資產(chǎn)規(guī)模，還為公司騰挪出更多的空間拓展新業(yè)務(wù)。具體來說，資產(chǎn)證券化將穩(wěn)定可靠的應(yīng)收租賃款打包出售后變現(xiàn)，一方面，可以提高資金使用效率和資金周轉(zhuǎn)率，優(yōu)化公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)；另一方面，它盤活了公司的賬面資金，公司還可利用變現(xiàn)資金實現(xiàn)新業(yè)務(wù)的投放。并且，資產(chǎn)證券化在實現(xiàn)融資的同時并不增加企業(yè)的杠桿率，這也有助于幫助企業(yè)形成業(yè)務(wù)發(fā)展的良性循環(huán)。

3.提升專業(yè)化水平和實體經(jīng)濟服務(wù)能力。公司成功發(fā)行一筆租賃資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，需在企業(yè)準(zhǔn)入、入池資產(chǎn)選擇、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計、產(chǎn)品評級、律所公證及資產(chǎn)管理等諸多方面滿足市場及監(jiān)管需求。上述監(jiān)管和要求可以敦促租賃公司不斷規(guī)范業(yè)務(wù)流程，提高專業(yè)化水平，完善各項制度及組建專業(yè)的人才隊伍。從長遠來看，租賃公司順應(yīng)國家政策及市場要求的自我提升，還能推動其將資金投向有助于國家戰(zhàn)略及產(chǎn)業(yè)發(fā)展的行業(yè)，從而更好地服務(wù)于我國的實體經(jīng)濟。

4.提升企業(yè)知名度，確立市場形象。資產(chǎn)證券化受到各級監(jiān)管部門的認可，發(fā)行成功后可以在證券交易所公開掛牌轉(zhuǎn)讓。對于融資渠道狹窄、貸款成本過高或無法達到發(fā)債要求且經(jīng)營杠桿已至臨界點的租賃公司來說，這無疑是一個打入資本市場的好方法。另外，資產(chǎn)證券化作為進入資本市場的一種創(chuàng)新型融資方式，不僅有助于樹立企業(yè)在市場中的創(chuàng)新形象，也可助力企業(yè)后續(xù)資本市場相關(guān)業(yè)務(wù)的對接和發(fā)展。

四、制約企業(yè)開展資產(chǎn)證券化的因素

租賃資產(chǎn)證券化作為審核發(fā)行的產(chǎn)品，每一單都需先經(jīng)由證券交易所（上海證券交易所或深圳證券交易所）或中國銀行間市場交易商協(xié)會審核通過后根據(jù)市場情況擇機發(fā)行。當(dāng)然，因未通過審核而無法發(fā)行或因市場情況不良而發(fā)行失敗的情況也屢見不鮮。以下，將簡單介紹一些制約公司發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的因素及解決對策。

1.基礎(chǔ)資產(chǎn)行業(yè)集中度較高。從行業(yè)分布來看，目前大部分租賃公司的業(yè)務(wù)投放較為傾向于選擇工業(yè)制造、醫(yī)療、交通等領(lǐng)域。通常來說，基礎(chǔ)資產(chǎn)的行業(yè)集中度越高，資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險就越大。若發(fā)行資產(chǎn)支持證券時集中選用了某行業(yè)的基礎(chǔ)資產(chǎn)，一旦該行業(yè)不景氣，將會導(dǎo)致大量基礎(chǔ)資產(chǎn)違約，相關(guān)的資產(chǎn)支持證券自然也無法滿足投資者的償付需求。今年上海證券交易所發(fā)布的《融資租賃債權(quán)資產(chǎn)支持證券掛牌條件確認指南》中也明確指出，基礎(chǔ)資產(chǎn)所屬行業(yè)應(yīng)當(dāng)盡量分散，單個行業(yè)集中度不超過30%，單筆基礎(chǔ)資產(chǎn)的金額原則上不得超過資產(chǎn)包總額的15%，并應(yīng)以最大限度擴大資產(chǎn)包中的資產(chǎn)筆數(shù)。基于上述要求，有意向發(fā)行資產(chǎn)證券化的租賃公司除了對接更多行業(yè)外，還可將金額較大的合同拆分為金額較少的若干份合同進行簽約。

2.基礎(chǔ)資產(chǎn)利率水平較低。一般而言，租賃款項的還款計劃是結(jié)合租賃公司及承租人的資金需求定制的。對于承租人而言，租賃期限本身較長，因此票面利率設(shè)置的越低，未來償付利息的壓力就越??；對于租賃公司而言（尤其是新設(shè)立的租賃公司），擴大當(dāng)年的利潤及整體報酬率是經(jīng)營者的首要考量。因此，適當(dāng)提高期初一次性收取的咨詢費率和下調(diào)每期的票面利率成為了一種看似雙贏的方法。然而，待租賃公司后期發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品時，僅能將未來收取的票面利率較低的利息作為基礎(chǔ)資產(chǎn)（咨詢費已在期初一次性收取并確認收入），這會導(dǎo)致因基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流不足，無法通過產(chǎn)品端每一期還本付息的壓力測試。對于剛成立的租賃公司來說，通過期初收取較高的咨詢服務(wù)費以提高當(dāng)期收入不失為一種策略，但不管從配合發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品或是從公司未來發(fā)展的角度來看，調(diào)整收入結(jié)構(gòu)也是公司可持續(xù)發(fā)展規(guī)劃中的重點之一。借鑒目前已經(jīng)上市的如遠東國際等行業(yè)領(lǐng)先的租賃公司，在兼顧整體收益率的情況下，咨詢服務(wù)費與租息收入比應(yīng)保持在1∶1.5左右為宜。

3.優(yōu)質(zhì)租賃資產(chǎn)縮水。資產(chǎn)證券化將租賃資產(chǎn)真實出售，一方面，減輕了公司的經(jīng)營杠桿，為公司騰挪了投放空間；但另一方面，基礎(chǔ)資產(chǎn)的出表也相應(yīng)減少了資產(chǎn)規(guī)模和未來預(yù)期可獲得的收入。因此，對于資產(chǎn)規(guī)模較小的租賃公司來說，其開展資產(chǎn)證券化的意愿并不強烈。此外，為了滿足監(jiān)管和市場要求，租賃公司在開展證券化業(yè)務(wù)時篩選出的資產(chǎn)多為其優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，隨著優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)不斷被打包出售，一些風(fēng)險較大的資產(chǎn)便會在公司內(nèi)部不斷沉淀，基礎(chǔ)資產(chǎn)違約風(fēng)險進而增加。

針對上述情況，公司應(yīng)加大對業(yè)務(wù)篩選、承租人盡職調(diào)查和風(fēng)險管理的把控力度，盡可能地鼓勵投放符合交易所標(biāo)準(zhǔn)的項目，并且嚴(yán)格遵守貸后管理要求。同時，開展不良租賃資產(chǎn)處置業(yè)務(wù)，也有助于公司提高整體資產(chǎn)質(zhì)量。

五、結(jié)語

2018年6月，商務(wù)部系下融資租賃公司被劃歸至銀保監(jiān)會監(jiān)管，意味著融資租賃行業(yè)將迎來更規(guī)范的行業(yè)發(fā)展、更嚴(yán)謹?shù)膬?nèi)控合規(guī)及更明晰的風(fēng)險管理。同時，在國家大力推動金融行業(yè)服務(wù)實體經(jīng)濟的當(dāng)下，融資與融物的結(jié)合，使融資租賃行業(yè)明顯具備較強的優(yōu)勢。

相應(yīng)的，租賃資產(chǎn)證券化也會邁向標(biāo)準(zhǔn)化。未來，資產(chǎn)證券化將會成為租賃公司直接融資的重要手段，而交易所發(fā)布的《掛牌指南》則為其提供了更好的制度支持，也為其指出了更為明確的方向。