文/李志鵬 龐超然 編輯/王亞亞

隨著中國企業(yè)國際化水平的不斷提升以及中國企業(yè)國際競爭力的增強，中企在國際直接投資及融資市場上正在從“參與者”“學習者”向“引領者”的角色轉(zhuǎn)變。

2017年，世界經(jīng)濟出現(xiàn)較強勁復蘇勢頭，歐美發(fā)達經(jīng)濟體增速遠超預期，CPI/PPI溫和回升，大宗商品價格有所上漲，國際貿(mào)易迅速恢復。世界銀行和IMF分別上調(diào)了世界經(jīng)濟增長預期。新一輪經(jīng)濟景氣周期的開啟也重新激發(fā)了全球跨境并購投資者的熱情。2017年上半年，全球投資者宣布的1億美元以上的跨境并購項目數(shù)量達784個，同比增長5.1%；投資總額6355.3億美元，增長16.4%。2017年，全球范圍內(nèi)的超大型跨境并購項目也不斷涌現(xiàn)，英美煙草公司（英國）494億美元收購美國第二大煙草公司雷諾茲美國公司和中國化工集團430億美元收購瑞士先正達兩大并購交易，分別為截至目前完成的全球第10大和第14大跨境并購項目。盡管2017年中企海外并購總量有所下降，但依然方興未艾。中企海外并購內(nèi)生需求依舊旺盛，企業(yè)對先進技術、高端制造、醫(yī)療健康等領域的戰(zhàn)略性資產(chǎn)依然偏好。與此同時，中企跨境并購在交易結(jié)構(gòu)、并購手法、融資創(chuàng)新等方面也均可圈可點。

中企跨境投融資年度回望

中國企業(yè)跨境投融資的政策環(huán)境日趨完善。整體來看，為配合《關于進一步引導和規(guī)范境外投資方向的指導意見》（國辦發(fā)〔2017〕74號）等文件明確采用負面清單的方式對中國企業(yè)跨境投資進行監(jiān)管，發(fā)改委、商務部、人民銀行、外交部、外匯局等相繼出臺了一系列配套文件，如《民營企業(yè)境外投資經(jīng)營行為規(guī)范》《企業(yè)境外投資管理辦法》等，這些政策的出臺表明，當前中國企業(yè)跨境投融資的政策環(huán)境越來越完善，“企業(yè)主體、市場原則、國際慣例、政府引導”的原則越來越清晰。

年初投資大幅下滑，年尾投資有所回升。據(jù)商務部最新數(shù)據(jù)，2017年1—11月，中國非金融企業(yè)對外直接投資流量達到1075.5億美元，同比下降33.5%，降幅較年初（單月投資額2017年2月同比下滑68.2%，4月下滑70.8%）有所好轉(zhuǎn)。從國別地區(qū)分布情況看，對美國、澳大利亞等國家的投資額位居前列，投資仍主要流入發(fā)達國家。

“一帶一路”建設效果顯現(xiàn)，投資額下滑顯著低于其他地區(qū)。據(jù)商務部數(shù)據(jù)，2017年1—11月，中國非金融企業(yè)對“一帶一路”沿線國家投資流量達到123.7億美元，同比下滑僅為7.3%；在中國對外投資整體出現(xiàn)負增長的背景下，企業(yè)對“一帶一路”沿線國家投資熱情和信心仍保持較高水平。

涉及跨境基礎設施投資和國際產(chǎn)能合作投融資模式更多被關注。商務部的數(shù)據(jù)顯示，2017年1—11月，中國對外承包企業(yè)新簽合同額2099.2億美元，同比增長9.1%，繼2015年、2016年后繼續(xù)呈較快發(fā)展勢頭。基于跨境基礎設施和國際產(chǎn)能合作的投建營一體化也更多被關注，EPC+F、PPP、BOT等合作方式，逐漸成為跨境基建投融資市場的主流。

中國企業(yè)跨境投融資新特點

隨著中國企業(yè)國際化水平的不斷提升以及中國企業(yè)國際競爭力的增強，中企在國際直接投資及融資市場上正在從“參與者、學習者”向“引領者”的角色轉(zhuǎn)變。2017年，中國企業(yè)跨境投資出現(xiàn)了如下新亮點：

其一，交易規(guī)模屢創(chuàng)新高，交易涉及監(jiān)管和融資更為復雜。2017年，中國財團參與收購了亞洲最大的工業(yè)及物流基礎設施提供商和服務商、新加坡上市公司——普洛斯的全部普通股。在這筆收購中，中國財團將以每股3.38新加坡元進行收購，估值約為160億新元（約790億元人民幣，116億美元）。交易完成后，其將成為亞洲歷史上最大的私募股權并購。海爾2017年11月在境外發(fā)行的80億港元（約10.25億美元）可交換債，是2017年中國企業(yè)在境外股票關聯(lián)融資最大規(guī)模的發(fā)行, 也是2017年具有最高溢價水平的亞太股票關聯(lián)交易。

其二，民營企業(yè)參與程度不斷提升，跨境并購成為企業(yè)做大做強的重要選擇。通過兼并收購，企業(yè)既可以在橫向?qū)用鏀U大市場集中度、也能在縱向?qū)用嬲碱I價值鏈的高端環(huán)節(jié)。隨著中國國內(nèi)市場的發(fā)展與成熟，境內(nèi)企業(yè)間兼并重組的邊際效應遞減，而跨境并購雖承受較大風險但也享受巨大收益，故更多民營企業(yè)開始通過跨境并購實現(xiàn)跨越式發(fā)展。一些中國企業(yè)通過跨境并購實現(xiàn)了身份轉(zhuǎn)變，從原來的分包商、加工制造商轉(zhuǎn)向?qū)ζ放坪蜖I銷渠道的控制；更有一些中國企業(yè)通過并購，快速嫁接新的戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)，為企業(yè)繪出新的戰(zhàn)略藍圖。2017年1月，民營企業(yè)美的集團完成了對德國庫卡項目的要約收購。庫卡集團是工業(yè)4.0時代的典范，處于全球同行業(yè)金字塔之巔。美的對庫卡的收購是美的集團瞄準戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)——機器人行業(yè)，推進全球化布局、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、提升智能制造水平的關鍵一步，也是中國先進制造企業(yè)“走出去”的典范。

其三，對外投資創(chuàng)新不斷發(fā)展，企業(yè)投融資手法越趨靈活。一是換股并購出現(xiàn)突破式發(fā)展。2016年，首旅酒店跨境換股收購如家酒店分別于7月和9月得到證監(jiān)會和商務部的核準，成為第一例中國跨境換股并購的案例。隨后，航天科技收購Hiwinglux公司100%股權、藍色光標收購Cogint、復星醫(yī)藥引入“Earn-Out”條款收購Gland Pharma等接踵而至。一直以來，全現(xiàn)金收購是中國企業(yè)參與跨境投融資市場的主要方式；2015年開始逐漸流行的并購基金模式，雖然減輕了全現(xiàn)金模式對企業(yè)現(xiàn)金流的壓力，但仍面臨股份鎖定期以及有限合伙的審批風險。隨著中國資本市場開放程度的不斷提升，中國國內(nèi)企業(yè)的股票市值與國際市場的接軌程度越來越高，中國公司通過換股并購模式參與跨境投資將可能成為一個新的趨勢。二是平行基金關注度上升。隨著全球化水平的不斷提升，企業(yè)充分利用國內(nèi)國外兩個市場、兩種資源的水平迅速提升，平行基金遂受到關注。平行基金可以規(guī)避單一基金在市場準入等方面面臨的限制，提升了資本的運營效率，可最大限度地幫助實體經(jīng)濟迅速獲得境外標的，助力資源整合。這點在創(chuàng)投領域表現(xiàn)得尤為明顯。在這個過程中，美元基金作為并購主體參與中國財團的跨境并購，則成為2017年度的一大看點。

發(fā)展與展望

中國企業(yè)跨境投資將更趨理性。政府將進一步“鼓勵所有有實力的企業(yè)規(guī)范、有序地‘走出去’，不斷提高國際化的經(jīng)營水平”。商務部統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2017年11月，跨境并購中房地產(chǎn)、體育和娛樂等行業(yè)沒有新增項目，非理性對外投資得到進一步遏制。2017年11月，對外投資額達到212.4億美元，實現(xiàn)了一年來首次同比正增長。隨著中國企業(yè)實力的增強與國際化水平的不斷提升，中國企業(yè)參與跨境并購的程度將進一步加深。

全球經(jīng)濟景氣回升有望繼續(xù)推動跨境并購的復蘇繁榮。上世紀90年代以來，隨著經(jīng)濟全球化以及通訊技術的發(fā)展，企業(yè)參與國際市場的熱情不斷高漲，參與全球市場整合的能力也快速提升，跨境并購成為企業(yè)內(nèi)生性增長的重要手段。就中國而言，特有的資金優(yōu)勢和白領/工程師紅利將有助于中國企業(yè)進一步通過跨境并購方式在全球整合資源，促進中國實體經(jīng)濟的發(fā)展，推動國內(nèi)外產(chǎn)業(yè)的聯(lián)動與整合。

外部政策不確定性或繼續(xù)上升，成為阻礙中國企業(yè)參與全球并購的重要障礙。據(jù)經(jīng)濟學人（EIU）的最新調(diào)查數(shù)據(jù)，企業(yè)界搖擺不定的決策主要出于對政策不確定性的擔憂。其中，美歐發(fā)達國家政策內(nèi)顧性特點明顯，保護主義情緒有所上升；發(fā)展中國家的問題主要是政策穩(wěn)定性不足以及營商環(huán)境有待改善。2017年，美國外國投資委員會（CFIUS）等以國家安全為由，先后否決中國企業(yè)收購德國半導體公司愛思強、中國忠旺集團收購美國愛勵鋁業(yè)、亨通光電收購美國通用電纜以及螞蟻金服收購MoneyGram等項目。特別是美國總統(tǒng)特朗普罕見地發(fā)布命令，以國家安全問題為由，阻止了有中國資金來源的Canyon Bridge Capital Partners Inc.收購美國芯片制造商Lattice Semiconductor。為應對此類情況，中國企業(yè)需高度重視跨境并購中的審批風險，政府間也應進一步加強合作，以促進信息的溝通與交流。

從跨國公司到全球公司，中國企業(yè)國際化程度將不斷提升?？鐕局鲗У娜蚪?jīng)貿(mào)合作，體現(xiàn)為以母國提供資本、技術和創(chuàng)新，東道國提供原材料和制造加工為特征的國際分工模式。當前，隨著全球要素流動自由化、便利化程度的提升，全球價值鏈的快速發(fā)展，傳統(tǒng)的中心——外圍的國際生產(chǎn)結(jié)構(gòu)逐漸向扁平化發(fā)展，跨國公司的核心職能由協(xié)調(diào)國內(nèi)創(chuàng)新與海外制造，向全球布局、本地化運作的方向轉(zhuǎn)變，跨國公司“國籍”性逐漸減弱。一直以來，中國公司參與海外并購強調(diào)堅持留用原有公司員工、堅持本土化運作模式。這是中國公司參與海外并購的重要特點，也更有利于中國的跨國公司向全球公司的轉(zhuǎn)變。在這一模式下，中國企業(yè)可以通過統(tǒng)籌價值鏈的發(fā)展，為全球消費者提供更好的商品和服務。這也使我們看到，中國企業(yè)在“蛇吞象”式的跨境并購中，盡量保留了并購標的的核心管理層與原有公司員工，不改變標的的正常經(jīng)營模式，而是重在資源、市場的協(xié)調(diào)，以最大程度地發(fā)揮品牌價值。